19 января 2015 Промсвязьбанк | Архив
В один слайд: ожидания по ключевым индикаторам
В один слайд: стратегический view на 2015 год
В один слайд: view на российский рынок акций
Мировая экономика
Деловая активность: без признаков улучшения
С точки зрения деловой активности как в промышленности, так и в секторе услуг в ведущих странах картина представляется неоднородной. Есть явные «слабые звенья» - это Франция и Россия, где деловая активность в обоих секторах опустилась уже ниже пограничного уровня в 50 пунктов, что свидетельствует о спаде темпов экономического роста. Германия стоит на грани - в промышленности деловая активность уже перешла 50 пунктов, в секторе услуг - нет, но тенденция наблюдается нисходящая. Китай держится выше пограничного уровня, однако буквально с каждым месяцем картина ухудшается. США - это сильное звено, деловая активность держится на высоком уровне. Мы считаем, что примерно такая расстановка сил сохранится и в 2015 г., что вполне логично: мы ожидаем стагнацию темпов эк.роста в еврозоне, выделяя проблемы в Германии и Франции; от Китая мы ждем плавного замедления; по США - мы ожидаем пика темпов эк.роста в 1 пол.2015 г. и плавное замедление во 2 пол.2015 г. Мировая торговля, как барометр глобальной экономики, после «дна» в 2013 г. демонстрирует некоторые темпы восстановления, но мы не видим перспектив для ее выхода на темпы роста выше 4-5%г/г.
Экономика США: будет активно расти и в 2015 году
Ситуация в экономике США останется неплохой в 2015 году. Активная фаза роста промышленности, запущенная сланцевой революцией, близка к окончанию, но еще не закончена, растут малый и средний бизнес в США, выправился баланс домохозяйств, наряду с сильным рынком труда, поддерживая потребление. Достаточно крепок и рынок жилья. Все это формирует наш позитивный взгляд на состояние американской экономики в 2015 году. Вместе с тем есть ряд ограничений, которые заставляют опасаться того, что пиковые уровни темпов роста американской экономики будут пройдены в 1-ом полугодии 2015 г. (4%-4,2% г/г) и США начнут постепенно их снижать. Среди них, в первую очередь, ограниченность потенциала ускорения роста промышленности и расходов американцев, грядущее замедление инвестиций, а также уже появляющаяся перегретость отдельных сегментов рынка жилья. Мы ждем, что хотя к 4-му кварталу ВВП США вырастет лишь на 2,1%-2,4%г/г, в целом за 2015 г. ВВП США вырастет на 2,6-2,8%. Среднесрочно в первую очередь нас беспокоит динамика промышленности – ИПП растет уже 65 месяцев, что по длительности близко к фазе роста 2002-2007 гг. (68 мес.), плавно повышается обеспеченность запасами (см. след. слайд). Несмотря на рост деловой активности, оснований для усиления динамики спроса на промышленную продукцию мы не видим, ни внешних (мировая торговля замедляется), ни внутренних. Причем загрузка мощностей уже близка к 80%, отражая близость к циклическому пику
США: но поддержки от промышленности не ждем
Рост обеспеченности запасами, слабая динамика внешней торговли (при неблагоприятной ситуации глобально) и отсутствие драйверов для ускорения инвестиций дают основания ждать замедления роста пром. производства в 2015 г.
США: вся надежда - на потребителя
Рынок труда США остается сильным благодаря созданию новых рабочих мест, в первую очередь благодаря развитию среднего и малого бизнеса. Вовлеченность в рабочую силу растет, уровень безработицы в стране снижается и, по нашим оценкам, имеет возможность снизиться к концу 2015 г. до 5,2- 5,4%. Американский потребитель в текущей экономической фазе выглядит неплохо, что позволяет ожидать небольшого ускорения потребления в следующем году и постепенного (некоторого) снижения уровня сбережений (с текущих 5% до 4,5-4,7%).
США: инфляция останется низкой и в 2015 г.
Феномен текущего состояния американской экономики - несмотря на рост, ценовое давление остается низким. Учитывая снижение цен на нефть, в первую очередь, потребительская инфляция в США к середине года замедлится до 0,7-0,8%г/г, а базовый ИПЦ – до 1-1,1%г/г. Ускорения инфляционного давления в США до конца следующего года ждать сложно. Т.к. нет факторов для этого как со стороны спроса (темпы роста зарплат невысоки, спрос на деньги невысок, что видно по низкой оборачиваемости денег в экономике даже несмотря на замедление темпов роста М2), так и со стороны предложения (снижение цен на товарных рынках ограничивает рост себестоимости) и низких ставок.
Еврозона: старые проблемы перейдут в 2015 г.
Несмотря на предпринимаемые ЕЦБ различные меры, еврозона войдет в 2015 г. все с теми же проблемами: угроза дефляции, высокая безработица, слабые темпы роста кредитования и стагнация темпов экономического роста. Отметим, что текущие уровни ВВП еврозоны все еще заметно отстают от докризисных, и мы считаем, что в 2015 г. экономика еврозоны покажет лишь слабый рост. На наш взгляд, восстановление региона зависит от ключевых экономик – Германии и Франции, однако рассчитывать на многое не приходится. Так, экспортно-ориентированная Германия уже столкнулась с замедлением в Китае и фрагментированным ростом в Европе, куда направляется примерно 2/3 ее экспорта. Перебалансировка в сторону внутр.потребления должна стать основой для роста экономики Германии в 2015 г. 2014 г. для Франции выдался тяжелым и мы не ожидаем, что 2015 г. станет заметно лучше. Темпы роста экономики будут сдерживаться высокой безработицей и низкими инвестициями. Бюджетный дефицит, по прогнозам Ф. Олланда, и в 2015 г. не сможет достигнуть требуемых нормативов Евросоюза (3% от ВВП), составит 4,1%, что может спровоцировать введение санкций Евросоюзом.
Еврозона: на периферии множатся анти-евро настроения
На наш взгляд, в 2015 г. основным слабым звеном будет снова Греция, несмотря на то, что в последние кварталы стране удалось показать рост экономики. Во-первых, Афины не могут получить последний транш кредита в 1,8 млрд евро от МВФ, во-вторых, в стране вновь явный политический кризис. Все это может свести на нет усилия последних лет и привести к тому, что Греция покинет еврозону. Кроме Греции проблемы наблюдаются в Италии и Испании. Помимо огромной долговой нагрузки и высокой безработицы, все эти страны объединяет растущее число так называемых про-дефолтных политических группировок. Т.е. фактически идет пропаганда выхода Греции, Италии и Испании из зоны евро. И если в Греции позиция лидирующей партии Сириза заметно смягчилась (больше не обсуждается ни выход из еврозоны, ни национализация банков), то в Италии, например, партия Движение 5 звезд – третья сила в Парламенте – активно выступает за выход Италии из еврозоны. В Испании неожиданную силу стала набирать созданная в январе 2014 г. партия Podemos, которая, хотя и не ратует напрямую за выход Испании из еврозоны, тем не менее активно выступает против текущих экономических и бюджетных мер Европы. Таким образом, основной темой для периферийных стран еврозоны в 2015 г. станут политические настроения. На наш взгляд, целостность еврозоны будет находиться под угрозой, что еще больше затруднит ее восстановление.
EM: придется привыкать к новой реальности
Третий год подряд агрегированные темпы роста ВВП развивающихся стран держатся ниже 5% г/г. На наш взгляд, теперь – это новая реальность. И в 2015 году мы не видим драйверов для ускорения ВВП ЕМ, хотя и сильного замедления также не ждем. Развивающиеся рынки уже перестали быть супер привлекательными для инвесторов: общие факторы, которые позволяли ЕМ расти быстрее мировой экономики, сходят на нет. Мы считаем, что структурные факторы останутся основными, ограничивающими темпы роста стран БРИК в текущем году, а снижение цен на нефть (мы прогнозируем в базовом сценарии, что в 2015 г. средняя цена на нефть составит 61 долл./барр.) негативно скажется на странах-экспортерах. Безусловно, снижение цен на нефть и ослабление валют EM против доллара США будет играть на руку промышленно-ориентированным странам в развивающейся Азии и Европе, однако этого будет недостаточно для того, чтобы в целом показать наращивание темпов роста по всем ЕМ в 2015 г.
Китай: продолжение замедления на фоне переориентации
С 2004 г. Китай развивался по инвестиционно-ориентированной модели экономики (доля инвестиций в ВВП превышает долю потребрасходов), которая породила ряд ненужных дисбалансов (разгон инфляции, «пузырь» на рынке недвижимости, развитие теневого кредитования и т.д.). В результате правительство Китая приняло решение ориентироваться на внутреннее потребление, отказавшись от нерациональных инвестиций. Эта политика привела к снижению темпов экономического роста в стране. Мы ожидаем, что ВВП в Китае в 2015 г. замедлится до 7% г/г, а в перспективе ближайших лет – до 6,8%г/г. Изменение модели экономического развития - долгосрочный процесс: Китай не только отходит от инвестиций, но и постиндустриализуется (уже не является самой дешевой площадкой для переноса пр-ва), соответственно, мы наблюдаем и просадку по промышленному производству, розничным продажам, инвестициям. Мы считаем, что эти процессы – естественны в рамках новой модели экономического развития.
Китай: кредитование и недвижимость подводят
Основной причиной отказа Китая от нерациональных инвестиций стало надувание «пузырей» на рынках недвижимости и кредитования. Тем не менее, в настоящее время наблюдается обратная ситуация: чрезмерное снижение темпов роста кредитования и просадка рынка недвижимости. Все это создает угрозу для экономики Китая. Положительным моментом является замедление темпов роста теневого кредитования – до 14% г/г. Также мы считаем, что спад на рынке недвижимости – циклический, и не ожидаем коллапса. В целом, в прошлой Стратегии мы прогнозировали, что на фоне активной борьбы правительства с теневым кредитованием не исключено общее торможение кредитования в стране. И пока ситуация в Китае развивается по предсказанному нами сценарию. В 2015 г. Китай даже может пойти на снятие некоторых ограничений с рынка недвижимости, например, разрешить покупки более чем одной квартиры одиноким гражданам. Но жесткий контроль за теневым сектором останется в силе. Для «реанимации» роста кредитования мы не исключаем еще одного снижения ставок
Китай: мини-стимулы остаются и в 2015 г.
После 2-ух летнего перерыва неожиданным стало понижение ставок ЦБ Китая по 1-летним кредитам и депозитам в конце ноября 2014 г. Тем не менее, учитывая сильное замедление роста рынка кредитования (темпы роста – на 9-летнем минимуме), мы прогнозируем, что ЦБ в 2015 г. пойдет как минимум на еще одно снижение. Причем мы ожидаем, что будут затронуты и резервные требования – ожидаем их снижения с текущих 20% до 19%. Это позволит несколько поддержать банковский сектор. Однако мы считаем, что не стоит ждать от ЦБ Китая масштабных вливаний – руководство страны вполне устраивают текущие темпы эк.роста в стране, их долгосрочный прогноз – 7% ВВП. Ситуация на рынке труда удовлетворительная, инфляция низкая и держится на уровне менее 2% годовых, что достаточно легко позволяет ЦБ Китаю вмешаться чуть более сильно, чем в 2013-2014 гг.– в части снижения ключевых ставок и резервных требований, но не требует объемных программ. В 2015 г., по нашим прогнозам, основным инструментом стимулирования экономики останутся так называемые точечные стимулы, направленные на поддержание внутреннего потребления в стране – это государственные инвестиции в инфраструктурные проекты, недвижимость и прочие меры (послабления для МСБ).
Глобальные рынки
ФРС в условиях относительно высоких темпов роста экономики США и низких инфляционных ожиданий готовит участников рынка к росту базовой ставки. На декабрьском заседании регулятор отказался от формулировки «considerable time» и тем самым перешел к более адаптивной монетарной политике, а в рамках последующей пресс-конференции Дж.Йеллен намекнула, что цикл повышения ставок может начаться в конце апреля, хотя многое будет зависеть от конкретных экономических условий.
В базовом варианте мы полагаем, что ключевая ставка будет повышена в апреле 2015г., т.е. чуть раньше, чем ожидает рынок согласно кривой фьючерсов на Fed Funds. Мы исходим из предположения, что в текущем году ключевая ставка будет повышена в общей сложности на 50 б.п., но вряд ли больше, поскольку ориентиры по инфляции не будут достигнуты в этом году из-за падения нефтяных котировок. Согласно оптимистичному сценарию, повышение ставки произойдет лишь в начале 2016г. При этом, в текущем цикле ужесточения (который придется на 2015-2016 гг.), как мы считаем, ключевая ставка не превысит 2% (целевой уровень инфляции на 2016г.). Отметим, что на высокую вероятность реализации данного сценария указывают все более сдержанные ожидания членов Комитета по открытым рынкам (ожидания по уровню базовой ставки чуть сократились в 2015-2016гг.).
Баланс ФРС в настоящее время составляет почти 4,5 трлн долл. ФРС указывает на то, что сокращение баланса и нормализация монетарной политики будет происходить плавно и постепенно. По нашим оценкам, в следующем году баланс ФРС органически сократится приблизительно на 110-120 млрд долл. – до 4.4 трлн долл. (с 4.52 трлн долл. на конец 2014г.), т.е. темпы делевериджа будут невысокими.
ЕЦБ: к выкупу готов!
ЕЦБ, по нашим оценкам, как никогда близок к запуску масштабной программы количественного смягчения, которая может затронуть сегмент гособлигаций. Европейский регулятор уже начал выкупать некоторые категории облигаций, однако емкость этих сегментов и требования к качеству активов пока не позволяют центробанку достичь целевого ориентира по расширению баланса (1 трлн евро).
На наш взгляд, высоки риски того, что программа будет анонсирована уже январе. Мы исходим из того, что целью проводимой ЕЦБ политики является расширение баланса ЕЦБ примерно до 3 трлн евро – эта цифра неоднократно звучала из уст представителей регулятора. В настоящее время он составляет 2.053 млрд евро и по мере погашения займов, полученных по первому LTRO в декабре 2012-феврале 2013гг., органически может сократиться до 1.78 млрд евро. Таким образом, перед регулятором стоит задача выкупа 0,8 трлн евро обеспеченных бондов и гособлигаций. При этом емкость всего рынка ABS и covered bonds составляет в настоящее время около 1 трлн евро. На наш взгляд, предельная доля ЕЦБ на этом рынке может составить 30-40%, а это значит, что выполнение цели по расширению баланса возможно лишь за счет покупок суверенных бумаг в размере как минимум 800-900 млрд евро.
На первом этапе, т.е. в этом году, ЕЦБ может анонсировать выкуп гособлигаций на 500 млрд евро с возможностью расширения в дальнейшем
Что ждет рынки при повышении ставок и ответные действия центробанков EM
Согласно нашим наблюдениям, повышение ставки вызывает лишь краткосрочную негативную реакцию по ключевым активам, продолжительностью не более 2-4 месяцев. При этом повышение ключевой ставки ФРС практически не отражается на среднесрочной динамике фондовых активов. Реакция товарных рынков в целом схожая, но за исключением того, что неизбежное рефлексивное укрепление доллара может несколько ослабить номинированные в долларах цены на коммодитиз. Центробанки EM, столкнувшиеся в текущем году с ослаблением курсов национальных валют и оттоком капитала, вынуждены будут перейти / сохранить жесткую монетарную политику в сочетании с мерами поддержки своих банковских систем – пути, по которому в прошлом году уже начали идти, например, Россия и Турция. Даже у КНР простор для маневра в части ставок не очень велик – мы ждем тут лишь еще одного небольшого снижения
Угроза роста ставок толкает кривую UST при низкой инфляции…
Доходность короткого конца кривой UST растет наряду с индексами вмененной волатильности, отражая перспективы по ставкам. А вот инфляции, да и инфляционных рисков рынки «не видят» .
Динамика CDS ЕМ негативна в первую очередь из-за России
Ключевая оценка странового риска ЕМ – CDS – расширяются с осени на фоне оттока капитала, падения валют и повышения экономических рисков. Стоит отметить и здесь, как и по валюте, резко негативный тренд по CDS России, «улетевших» к уровням начала 2009 г на опасениях снижения рейтинга и дефолта ввиду неблагоприятной конъюнктуры рынка нефти. С конца года начали активно повышаться и CDS ЮАР и Бразилии, также крайне зависимые от состояния товарных рынков. Мы не ждем шоков в этом году, поэтому исходим из того, что CDS ЕМ умеренно повысятся (пик мы ожидаем увидеть в 1-ом полугодии), а потом начнут снижаться
Благополучное состояние экономики США пока позволяет рынку высокодоходных (High-Yield) облигаций оставаться более сильным по сравнению с ЕМ. Мы, впрочем, считаем, что такая ситуация продлится недолго. Особенно учитывая падение цен на нефть, которое ухудшает состояние закредитованных мелких производителей нетрадиционной нефти.
Эпоха положительных реальных долл. ставок – также плюс для доллара
Отметим, что доходность 5-летних гособлигаций США с защитой от инфляции (TIP), после некоторого «раздумья», вновь вернулась в зону положительных значений. Как и спрэд UST 10yr и инфляции – превысил 2%. Учитывая, что инфляция в США, как мы полагаем, обречена быть низкой в среднесрочной перспективе, инвесторы получают достаточно неплохую возможность инвестировать в безрисковые госбумаги, что безусловно поддерживает как долговой рынок США, так и доллар, лишая спекулятивного интереса в сырьевых активах.
Примечание: В принципе, возникает вопрос, как с этим будет справляться американский госбюджет – долговая нагрузка США весьма велика. Но это – тема отдельного исследования. Главное, что мы не пока видим рисков кризиса госфинансов (федеральных) в Америке в 2015-2016 гг.
Новый суперцикл укрепления USD?
На наш взгляд, в 2015г. тренд на укрепление доллара относительно большинства валют DM и развивающихся стран не потеряет своей актуальности. Намек ФРС США на повышение ставки и сворачивание программ количественного смягчения приведет к замедлению роста денежной базы, но основные торговые партнеры (еврозона, Япония) претворят в жизнь агрессивные методы стимулирования. Другой фактор, способствующий росту доллара – сокращение бюджетного дефицита и придавленные инфляционные ожидания.
ЕЦБ, по нашим оценкам, как никогда близок к запуску масштабной программы количественного смягчения, которая может затронуть сегмент гособлигаций. Мы исходим из того, что целью проводимой ЕЦБ политики является расширение баланса ЕЦБ примерно до 3 трлн евро. В настоящее время он составляет 2.2 трлн евро. Таким образом, перед регулятором стоит задача выкупа около 800 млрд евро обеспеченных бондов и гособлигаций. При этом емкость всего рынка ABS и covered bonds составляет в настоящее время около 1 трлн евро. На наш взгляд, предельная доля ЕЦБ на этом рынка может составить 30-40%, а это значит, что выполнение цели по расширению баланса возможно лишь за счет покупок суверенных бумаг в размере как минимум 500 млрд евро.
На наш взгляд, в текущем году пара EURUSD может опуститься к 1.1-1.15x, что сочетается с долгосрочной целью движения по DXY в район 95-100 пунктов (92 в наст. время).
И экономика и рынки пока за снижение EURUSD
Разницы ставок и инфляций вкупе с инфляционными ожиданиями также говорят в пользу ослабления евро. Впрочем, EURUSD уже частично учитывает оба фактора, что говорит в пользу снижения этой пары примерно к тем же целям (1.1-1.15).
Валюты ЕМ остаются под давлением, но теперь еще и из-за крепкого доллара
Валюты развивающихся стран в 2014 году продолжили ослабляться, - экономики ЕМ по-прежнему испытывают проблемы, вызванные вялой динамикой импорта в развитых странах и синхронным снижением цен на сырье. Так, импорт в США и еврозону в октябре снижался на 2,4% г/г, индекс товарных рынков CRB - на 2,1% г/г. Сейчас цены на сырье и валюты ЕМ уже отражают дальнейший спад активности в мировой торговле.
Отток из ЕМ поддерживается и активной фазой усиления доллара на фоне низкой инфляции в развитых странах
Рубль резко выделяется среди валют ЕМ – из-за санкций и слабой диверсифицированности экономики РФ
Мы ждем окончания текущей фазы ослабления валют ЕМ уже в 1-ом квартале, но отмечаемся риски новой волны ослабления в середине текущего года
Динамика валют ЕМ и сырьевых валют в 2014 г.
Валюты ЕМ и товарные валюты преимущественно ослабли в 2014 г. Причем мы наблюдали очередную фазу активного падения валют с лета, когда уверенно пошли вниз цен на нефть и сырье в целом. За год валюты-аналоги России среди ЕМ потеряли в среднем 10%, с лета – 12%. Среди них выделим норвежскую крону и бразильский реал, потерявшие с лета 21%и 19%соотв-но.
Доллар укрепился по отношению ко всем валютам ЕМ. Самые пострадавшие – украинская гривна и российский рубль
Товарные рынки – все еще не интересны
Товарные рынки по-прежнему не интересны ввиду циклических проблем. Экономические соображения (безынфляционный рост развитых экономик) и угроза роста долларовых ставок влекут за собой эпоху сильного доллара, способствуя сохранению и даже усилению давления на товарные активы. Даже отраслевых идей мало – мы видим преимущественно профицит предложения, как по ключевым активам (нефть, медь), так и по продовольствию (благодаря неплохому урожаю).
В текущих условиях мы видим определенный потенциал в никеле и мясе (говядина, свинина), где сохраняется дефицит. Достаточно интересно может развиваться ситуация на рынке алюминия, где установится хрупкий баланс спроса и предложения. Существенного улучшения отношения к сырью мы в 2015 году не ждем, хотя и считаем назревшей коррекцию с текущих уровней.
Нефть: крайне слабый фундаментал
С точки зрения фундаментальных факторов перспективы рынка нефти в след.году выглядят слабо. Баланс спроса и предложения нефти в мире заметно сдвинут в сторону предложения. Темпы роста добычи в Штатах растут стремительными темпами, и такая ситуация продолжится в 2015 г.: по оценкам Минэнерго США, пик добычи будет достигнут лишь в 2017 г.. А темпы роста мирового спроса уже не успевают за темпами роста предложения, замедляясь вслед за глобальной экономикой. Основные потребители - развитые страны - не готовы наращивать потребление нефти как из-за смены энергетической парадигмы и/или развития собственной добычи (США), так и из-за стагнации экономики (еврозона). А Китай, на чьем стабильно растущем потреблении основывались ранее все прогнозы по нефти, замедляет темпы экономического роста и даже несмотря на наращивание запасов, не готов предъявлять тот спрос, который от него ожидала отрасль. Мы не видим причин для принципиального изменения ситуации в 2015 г. Мы ждем сохранения профицита предложения с его постепенным снижением со 2-го полугодия и близких к нулевым темпов роста глобального спроса на нефть.
Нефть: идей для спекулятивной игры тоже нет
Мы не рассчитываем в этом году на поддержку для нефти не только со стороны фундаментала, но и со стороны геополитики: по крайней мере, четких предпосылок для повторения «арабской весны» образца 2011 гг. нет, а в основных проблемных регионах, – Ливии, Иране, Ираке, – добыча либо постепенно восстанавливается, либо уже восстановилась. Для того, чтобы геополитика оказывала реальное и затяжное влияние на цены на нефть, необходимо остановить/нарушить поставки нефти. Даже при столкновениях в Ираке, которые происходили летом 2014 г., этого не произошло. Поэтому в базовом сценарии мы не прогнозируем разворачивание геополитической напряженности в странах Ближнего Востока. Также мы не ожидаем, что международные санкции против России ужесточатся в части реальной экономик, т.е. будет введено эмбарго на поставки нефти. Соответственно, при таких факторах, а точнее при их отсутствии, восстановления спекулятивного интереса к рисковым активам типа нефти мы тоже не ожидаем: угроза роста долларовых ставок при низкой инфляции, а также сильный дисбаланс между растущей экономикой США и околорецессионной Европой и замедляющимся Китаем обуславливают силу доллара и большую привлекательность безрисковых гособлигаций (американских, в первую очередь) и акций развитых стран по сравнению с товарными активами. В итоге, мы прогнозируем, что в базовом сценарии среднемесячные цены на нефть Brent в 2015 г. составят в среднем 61 долл./барр., а пик текущей фазы падения цен на Brent мы видим в 1-ом полугодии в районе 42-44 долл./барр
Газ: ждем снижения цены, риски для Газпрома
На рынке газа, также как и на рынке нефти, наблюдается навес предложения. Мы считаем, что насыщение рынка газа продолжится при сдержанном росте спроса, что, соответственно, негативно скажется на ценах на газ. Динамика цен на газ, а также влияние нефтяных цен на цены долгосрочных контрактов поставки газа сохранят значительную сегментацию по регионам. По оценкам МВФ, тесная связь между ценами на газ и долгосрочными контрактами на базе цен на нефть сохранится в Японии, продолжит ослабевать в Европе и останется незначительной в США. В настоящее время, в особенности в Европе, все больше наблюдается тенденция к индексации цен по долгосрочным контрактам по споту. Для Газпрома, который, например, уже вынужден был 15% от контрактов переориентировать на спот, это означает потерю в доходах. Мы оцениваем, что в 2015 г. Газпром может потерять до 10% выручки только из-за фактора цен.
Драгоценные металлы двигаются вместе с долларом, но не все так однозначно
Золото 2014 год завершило в отрицательной зоне, реагируя на рост реальных ставок в США. Более слабое фундаментально серебро показало наихудшую динамику. Платина следовала частично за золотом, а частично реагировала на ослабление палладия. Палладий - единственный из драгоценных металлов, который смог показать рост по итогам года. Это произошло благодаря фундаментальному спросу. По нашим оценкам, в 2015 году, в случае отсутствия резкого движения реальных ставок, золото будет торговаться у уровня своих издержек (1100-1300 долл./унц.). Серебро, после падения в 2014 году, приблизилось к уровню cash cost и теперь не имеет дополнительных факторов быть более слабым, чем золото. Мы считаем, что в 2015 году gold/silver ratio будет на уровне 70. Платина и палладий по-прежнему имеют фундаментальный потенциал роста, связанный со спросом со стороны автомобилестроения, что формирует дефицит предложения на них.
Цветные металлы: нет единых тенденций
Аутсайдером прошлого года среди цветных металлов стала медь. Ее динамику определило замедление темпов роста экономки Китая, которое спровоцировало избыточное предложение. В свою очередь издержки производства, которые находятся существенно ниже рыночных котировок, усиливали продажи . С учетом того, что в 2015 году нет предпосылок для кардинального изменения ситуации, мы ожидаем продолжения снижения цен в район 5 000-6 000 долл./т. Цены на никель, после сильного рывка в начале 2014 года, к его концу растеряли потенциал. Инвесторы переоценили влияние индонезийского фактора и сокращение предложения NPI. Тем не менее, мы считаем, что и в 2015 году издержки на производство никелевого чугуна будут определять цену на металл. Уровень в 18 000 долл./т является определяющим для рентабельного производства NPI; он, на наш взгляд, является ориентиром для никеля. Мы ожидаем сохранения средних цен на физические поставки алюминия в 2015 году в коридоре 2 100-2 300 долл./т. (соотв-но, при текущем уровне премии за физ. поставки биржевые могут составлять 1650-1850 долл./т). Эти уровни балансируют рынок.
Сталь и сырье для ее производства заканчивают год в отрицательной зоне
Аутсайдером 2014 года является железная руда, потерявшая в 2014 году более 50% стоимости. Переизбыток предложения на рынке стал основной причиной снижения цен. В 2015 году мы ожидаем «очищения» рынка , т.е. ухода объемов, производство которых нерентабельно. Данный фактор должен остановить падение цен на ЖРС, но и сильного потенциала для роста мы не видим. Наиболее вероятным для ЖРС видится коридор в 70-80 долл./т. То, что в 2014 году происходило с ЖРС в 2013 году и начале прошлого года, испытал на себе и коксующийся уголь. Во 2-м кв. 2014 года цена на него стабилизировалась и сейчас, на наш взгляд, имеет предпосылки для роста, т.к. сокращение производства должно снизить профицит предложения. Потенциал для роста находится на уровне cash cost 90-го перцентиля, т.е. 130 долл./т (австралийский бенчмарк). Цена на сталь не показала значимого изменения, корректируясь в течение года на величину укрепления доллара США. С учетом того, что рынок относительно сбалансирован, мы не ожидаем существенного движения цен на черные металлы в текущем году.
Российская экономика
Наши ожидания по американскому рынку акций на 2014г. в полной мере оправдались: SnP500 уверенно закрепился на несколько месяцев выше 2000 пунктов, а в пиках практически достигал 2100. Высокие оценки рынка стимулировали обратные выкупы акций, проведение первичных размещений, сделок M&A и рост левериджа – все это зачастую сочетается со среднесрочными максимумами по индексам. На 2015г. мы придерживаемся более осторожного взгляда: в начале года на динамике американских индексов может сказаться приближение цикла повышения ставок, начало которого традиционно отрицательно влияет на рынки акций и сырье (на перспективе 2-4 месяца, см. раздел по монетарной политике). С другой стороны, сильная экономика и продолжающаяся активная фаза развития интернет–бизнеса, а также отнюдь не чрезмерные оценки позволяют нам по- прежнему ожидать роста Nasdaq Composite к историческим максимумам, а SnP500 – к 2200-2400 пунктам. Способствовать росту рынку может также carry в доллар, как наиболее доходную валюту в 2014г. Циклически риски по рынку акций США располагаются в 2017-2018 гг., что дает нам и технический повод рассчитывать на дальнейший рост. Именно поэтому мы полагаем, что рынок акций США сохраняет очевидные перспективы, в отличие от большинства других рынков акций и классов активов. Но – среднесрочные. Рынки акций EM, согласно динамике индекса MSCI EM, демонстрируют существенное отставание в динамике от DM. На наш взгляд, в 2015г. динамика рынковDM и EM может стать более согласованной
Позиционирование рынков акций ЕМ
Российский рынок акций (согласно структуре странового индекса MSCI) по фундаментальным метрикам выглядит привлекательнее ближайших рынков-аналогов – Бразилии, Турции, Индии, ЮАР и Польши. Рынок дешев по показателю P/E. Что примечательно, российские компании из структуры индекса демонстрируют высокие показатели EBITDA margin (>30%). Однако глобальные инвесторы пока не готовы за это платить, что вызвано высокой страновой премией за риск на фоне геополитической напряженности
На наш взгляд, колоссальная недооценка российского рынка также может быть вызвана доминированием в структуре госкорпораций. При этом дисконт в оценке госкомпаний может объясняться лишь повышенной ставкой дисконтирования, применяемой инвесторами для учета специфических рисков.
Всерьез рассчитывать на проведение масштабной приватизации уже представленных на рынке акций компаний не приходится, поэтому этот дисконт в определенном смысле является «справедливым» для отечественного рынка
Страновая премия за риск
Страновые премии за риск (CRP) развивающихся стран значительно отклонились от нормализованных значений в 2014 г. Наиболее интенсивный рост риск-премии в нашей выборке наблюдался по рынкам Бразилии и России, состояние госфинансов которых наиболее сильно связано с динамикой цен на энергоносители. Так, к концу 2014г. CRP Бразилии отклонилась от нормализованного значения на 6%, России – на 5.4%. В то же время рост CRP Турции был более сдержанным - +1% в 2014г. Отметим, что риск-премия начала сокращаться в начале 2015г. по рынкам Бразилии и Турции по мере улучшения восприятия риска EM. Однако российская страновая премия достигла новых максимумов, невиданных с 2009г. – 9.4% (отклонение от нормализованного значения около 8%) из-за специфических факторов (рисков неплатежей по внешнему долгу после понижения суверенного рейтинга ниже инвесткатегории).
Экономика: прогноз на 2015 год
Перспективы российской экономики в текущем году мы оцениваем весьма пессимистично. Низкие цены на нефть Brent, которые в среднем в 2015 году составят 61 долл./барр. (с рисками нахождения в 1-ом полугодии в районе 40-50 долл./барр.), и геополитика (продолжающаяся санкционная война, которая лишает привлекательности российские финансовые рынки и фактически не дает возможности крупнейшим компаниям занимать за рубежом), ведут к слабости рубля и затягиванию инвестиционной паузы. Действительно, пик инвестиций был пройден в 2012-2013 гг. по большинству отраслей, и сейчас их динамика отрицательна. Причем ни у крупного бизнеса (из-за санкций), ни у государства (из-за большого навеса обязательств и ограниченности роста госдоходов из- за дешевой нефти и торможения экономики) нет возможности наращивания инвестиций в 2015 году. Слабый рубль и инфляция, невозможность в текущих условиях увеличивать зарплаты, приведут к переводу динамики реальных располагаемых доходов в отрицательную область. Что, в совокупности с закредитованностью населения и уже увиденным нами в конце года всплеском потребительского спроса, вызванным феноменом пиковых девальвационных и инфляционных ожиданий, приведет к спаду потребления. Безусловно, внешняя торговля нас выручит (за счет падения импорта), но сильной поддержки не предоставит. В базовом сценарии исходим из того, что геополитического негатива не прибавится, но конъюнктура финрынков останется сложной. Мы ждем, что ВВП России сократится на 5,5-6%в 2015 году, а пик экономического спада придется на середину года
В 2015 году основной удар придется на финсектор, испытывающий стресс из-за сложной ситуации в экономике, оттока капитала, высоких ставок и грядущего (наш базовый сценарий) снижения рейтинга. Пик валютного кризиса был в декабре, и, к сожалению, вероятность его повторения велика. Причем теперь весьма высок риск наступления кредитного кризиса, глубина которого зависит от действий властей страны
Ключевые эк. показатели будут ухудшаться
Банковская система – под наибольшим прессом
В текущих условиях наибольшие трудности испытывает банковская система, активы которой растут все слабее, даже несмотря на доллар. Экономическая ситуация, девальвация и резкий рост ставок, а также грядущее понижение рейтинга РФ ведут к убыткам банков, дефициту фондирования и росту «плохих кредитов»
Особенно сложно развивается ситуация с кредитованием физлиц, неспособных «потянуть» высокие ставки в условиях роста стоимости жизни и отсутствия роста доходов. Соответственно, доля просроченной задолженности физлиц уверенно растет, достигнув почти 6% (с минимумов в 4%) (в физич. выражение увеличилась почти в полтора раза). В ипотечном секторе, по данным АИЖК, ситуация не лучше – уровень «просрочки» превысил 14%впервые с осени 2012 г.
Неплохо (пока) смотрится кредитование юрлиц – динамика ускоряется при низком уровне «просрочки» благодаря рублю и договороспособности банков
Инфляция и потребитель: текущие тренды
Инфляция: прогноз на 2015 год
Ускорение инфляции в прошлом году было обусловлено несколькими факторами - падением рубля и продолжающейся фазой роста цен на мясо, а также санкционной войной. Соответственно, основной вклад внесла продовольственная инфляция, тогда как цены на непродовольственные товары росли не столь сильно. Несмотря на явный стресс домохозяйств (закредитованность, невысокий жизненный уровень и отсутствие роста реальных зарплат ограничивают потребление), текущие уровни рубля еще не учтены в потребительских ценах. Кроме того, тарифы ЖКХ поднимутся в текущем году на 10%. Соответственно, мы ждем, что процесс ускорения инфляции продолжится в первом полугодии – в пике мы можем увидеть годовые темпы ИПЦ на уровне 14%-16%.
К концу года мы ждем замедления ИПЦ к уровню 9%-10% г/г - начнет сказываться снижение волатильности рубля, которое позволит выйти на первый план экономическим процессам (снижение спроса и временное смещение потребления в более низкую ценовую категорию). Мы прогнозируем в этом году завершение цикла роста цен на мясо, что, наряду с частичным импортозамещением в пищевой отрасли и возможным снятием эмбарго на импорт из Европы позволит стабилизировать цены на продовольствие
Рубль: прогноз на 2015 год
Рубль в 2014 году показал свою слабость в условиях падения цен на нефть и санкций стран Запада. Отсутствие возможности для рефинансирования и страновые риски привели в конце года к валютному кризису – рубль падал к стрессовым уровням (курсу, обеспеченному ЗВР). Надо отдать должное ЦБ - он смог быстро предложить ряд эффективных мер по стабилизации рубля. И мы увидели первые действия властей по контролю за валютными операциями госкомпаний. Проявили себя 2 кризисных тенденции – а) потребители начали предъявлять активный спрос на валюту; б) корпораты стали «придерживать» валюту и расчеты с контрагентами. Недопущение их развития – серьезный вызов ЦБ.
Мы ждем, что курс рубля продолжит ослабляться в 1-ом полугодии, не исключено, и до трехзначных значений, но в базовом сценарии ждем его возврата к 55 руб. к концу года. Курс будет определяться, в первую очередь, рублевой ценой нефти, как основой госпоступлений, если мы не увидим серьезного ужесточения контроля за капиталами или секвестра
Российский рынок акций
Среди российских акций в долларовом эквиваленте в прошлом году «лучше рынка» смотрелись бумаги экспортеров (без O&G), которые на фоне относительно устойчивых цен на их продукцию получали наибольшую выгоду от девальвации национальной валюты. Прежде всего это касалось металлургических компаний, ключевые представители которых к тому же обеспечили и рост див. выплат. Наихудшую динамику показывали акции, ориентированные на внутренний рынок – телекомы, финансовый сектор и энергетика. Вместе с рублем и ценами на нефть падали нефтегазовые эмитенты и бумаги остального сегмента российского фондового рынка, показав изменение на уровне индекса РТС.
Итоги года: переоценка российских акций была «глубже», чем бумаг компаний из EM
Ключевые сектора российского фондового рынка (нефтегазовые компании и банки) показали в 2014 году более «глубокую» переоценку по ключевым мультипликаторам (P/E, EV/EBITDA, P/BV) по сравнению с EM. Наиболее сильное расхождение наблюдалось в банковском секторе, где у российских акций оценка снижалась, а у финансовых институтов EM – росла. В металлургическом секторе отечественные металлурги находились в более выгодном положении, что улучшило их мультипликаторы (по EV/EBITDA) по сравнению с конкурентами с рынков EM.
CDS России в след. году могут тяготеть к 350 б.п.
Оценка странового кредитного риска, по CDS, растет вслед за падением цен на нефть - основы госдоходов. Хотя долговая нагрузка страны и невысока, геополитика (санкции и фактическое закрытие для российских эмитентов глобальных рынков при ограниченности финресурсов внутри страны), а также отсутствие перспектив сохранения эк. роста в след. году и улучшения инвестклимата заставляют инвесторов ожидать снижения рейтинга ниже инвестиционного уровня.
Мы считаем высоковероятным понижение рейтинга РФ ниже инвесткатегории и сохранение санкций. И в базовом сценарии ждем, что в 2015 г. оправданные уровни CDS (вне острых кризисных периодов) составят 350 пунктов. В позитивном сценарии (при снятии санкций), мы можем увидеть возврат CDS РФ к 220-250 б.п. Острокризисные периоды, которые мы ожидаем в 1-ом полугодии, предполагают кратковременный «заход» CDS РФ в зону 600-750 пунктов
Отток капитала из акций РФ ускорился в конце года
Динамика притока капитала нерезидентов в фонды, работающие с российскими акциями, в целом совпадала с динамикой по ЕМ: наша экономика, несмотря на санкции, не изолирована. Новая волна оттока пришлась на конец года, когда стало уже всем ясно, что и экономика Китая, флагман ЕМ, будет дальше тормозить. А также ввиду острого различия экономических трендов в США и Европы
Отток капитала с рынка акций России ускорился в самом конца года, достигнув пика в середине декабря. Помимо глобальных трендов, этому способствовали фин.санкции и нисходящая фаза эк. цикла, усиленные резко негативной конъюнктурой рынка нефти
Рынок акций России, находящийся в стрессовом состоянии, выглядел сильно хуже рынков ЕМ, - отношение MSCI Russia/EMпадало к уровню нач. 2000 г.
Отношение РТС/Brent выросло в 2014 году!
Негативные экономические и геополитические тренды при достаточно стрессовых оценках российских акций привели к несколько неожиданному итогу – положение рынка акций относительно нефти (напомним, вес нефтегазового сектора превышает 50%) укрепилось. Так, если посмотреть на отношение РТС/Brent, являющееся ключевой конъюнктурной метрикой нашего рынка акций, то, несмотря на сильную волатильность в декабре, отношение уверенно держится выше среднесрочной линий лин. регрессии (голубая линия на графике, пунктирные линии – ограничивают полосы шириной 2 ст. откл.). Более того, отношение пытается в этом году, явно пока не очень надежно, сформировать повышательный тренд (оранжевая линия).
За счет чего в первую очередь? Если посмотреть на коэффициенты корреляции отношения РТС/Brent с рублем, нефтью Brent и CDS России, то видно, что наиболее значимым фактором является росс. валюта. Действительно, девальвация (и, соотв-но, опережающее снижение издержек в экспортных отраслях) и рост дивидендов ряда эмитентов позволили частично компенсировать возросшие рыночные риски, обеспечив РТC лучшую динамику по сравнению с Brent. Отметим, что низкие оценки (см. соотв. слайды далее) ограничивали переоценку рынка к нефти, даже несмотря на падение последней
Отношение РТС/Brent: куда можем пойти?
Мы смоделировали, исходя из наших сценарных предположений, поведение отношения в 2015 году и ждем, что при отсутствии новых санкционных шоков и стабилизации эк. ситуации в стране в середине года отношение РТС/Brent к концу 2015 года вполне способно остаться у 14х. Причем в первом полугодии, исходя из стрессовых уровней мультипликаторов, диапазон 15-17х выглядит вполне естественным. Но к концу года, по нашим оценкам, снизится – выходить к уровням 2010-2011 гг., времени сильного оптимизма в отношении ЕМ и России, в частности, мы оснований не видим. Поводом для сохранения оценки рынка к нефти, как мы полагаем, станет частичное восстановление цен на нефть, снижение страновых рисков и низкие оценки. В оптимистичном сценарии отношение может завершить год у 13х (рассматриваемое нами как нормализованный уровень, учитывающий ослабление санкционного давления и возврат нерезидентов, но в отсутствие завышенных ожиданий по нефти). В негативном сценарии есть риски «залипания» отношения РТС/Brent в зоне минимумов 2008 года (8-10х) – в условиях сохранения высоких страновых рисков, делающих рынок неинтересным для глобальных инвесторов
Извлекаем уроки: как все было в 2008-2009 году
Учитывая наш пессимизм в отношении экономики, длительность противостояния на Украине и весьма вероятное (мы вынуждены учитывать это действие в своих прогнозах) понижение рейтинга России с «вылетом» нашей страны из инвестиционной категории, мы решили вспомнить, как двигался индекс РТС в конце 2008 – начале 2009 года, рассматривая это как вероятный сценарий и на 2015 г. В 2008-2009 гг. в зоне минимумов РТС находился с октября 2008 по март 2009 года, начав расти только после признаков выздоровления экономики (по PMI – формирование «дна» во 2-ом кв.) и за 8 мес. до возврата к (в год. сопоставл.) эк. росту. Мы сейчас находимся, по нашим оценкам, в схожей с концом 2008 г. ситуации – тогда и сейчас РТС уже «прайсит» рецессию, а PMI только-только показал вменяемое падение. Основных вопроса дня, на наш взгляд, два – как долго продлится эк. спад (от этого зависит длительность зоны минимумов) и какова будет волатильность рынка в этот период.
Извлекаем уроки: рынки акций и девальвация
Ключевой темой 2014г. стало ослабление курса рубля, которое отчасти изменило парадигму движения фондовых индексов в национальной и иностранной валютах. Мы изучили и международный опыт движения стоимости активов для того, чтобы оценить каким может быть поведение внутреннего рынка (номинированного в местной валюте) в периоды острой девальвации. Для этого мы взяли в качестве основы 5 примеров из истории – Аргентина (2012-н.в.), Исландия (2007-2009), Малайзия (1997-1998) и Венесуэла (2007-н.в.). Рассмотрев эти кейсы мы пришли к некоторым общим выводам: 1) экономики Аргентины и Венесуэлы являются выражено экспортоориентированными; 2) динамика рынков акций более чувствительна к резкому росту индекса потребительских цен и в гораздо меньшей степени – к темпам девальвации; 3) достаточным условием для бурного роста рынка акций в национальной валюте является сочетание острой девальвации и рисков серьезного роста потребительских цен («галопирующая инфляция»). Таким образом, в трех из пяти рассмотренных нами случаев рынок акций, номинированный в местной валюте, опередил по динамике прироста темпы девальвации, выступив своего рода хеджем к девальвации. Однако девальвация сама по себе не ведет к росту рынка, особенно на первых порах, а скорее влияет на него негативно, что видно на примере Малайзии и Исландии. Но устойчивость девальвационного тренда, а также санкции (Иран, Венесуэла), ведущие к эмбарго на поставку отдельных продуктов и, как следствие, переходу к «галопирующей» инфляции, становятся важным драйвером для подъема фондовых индексов, номинированных в местной валюте. Так, среднесрочно, на примере Аргентины, рост рынка Merval стал более интенсивным, чем случившаяся девальвация нацвалюты
Российский рынок экстремально дешев по PEG и PCF
Оценки российского рынка акций из-за комплекса внутренних и внешних факторов опустились до минимумов с 2009г. по мультипликаторам PEG и PCF. Оценки ближайших аналогов – Бразилии, Турции и Польши продемонстрировали небольшое, но не критическое значение. Экстремально низкие оценки рынка окажут поддержку рынку в текущем году в случае снятия стабилизации страновых рисков.
Прогноз по индексу ММВБ: рассчитываем на рост
Удивительная волатильность финрынков конца года позволила индексу ММВБ, реализовав наши самые оптимистичные цели, завершить год в целевом диапазоне, указанном в нашей прошлой стратегии
В базовом сценарии мы и в первой половине 2015 года ждем повышенной волатильности. В первую очередь по экономическим соображениям. Действительно, есть определенные риски переоценки рынка «вниз», пока а) негативные тенденции в экономике и высокий градус геополитики сохраняются, б) рынки ЕМ не интересны ввиду силы экономики США и угрозы роста долл. ставок и в) сохраняется слабая ценовая конъюнктура на рынке нефти. Мы считаем, что индекс ММВБ еще может сходить к зоне долгосрочной поддержки (в пике – и к 1000 пунктам), но мы не видим оснований для ухода «под» нее – для этого нужны либо новая эскалация полит. напряженности, либо страновой дефолт (в духе 1998 г.), что мы пока считаем крайне маловероятным. Что сыграет в поддержку рынку в 2015 г.? Мы рассчитываем на начало стабилизации в экономике и в финсфере в середине года, что поддержит экспорт и оценки рынка, а также позволит повысить привлекательность секторов, ориентированных на внутренний рынок. Исходя из этих предположений внутри года мы ждем теста обеих зон (причем на пике девальвации считаем возможным «задерг» ММВБ к историческим максимумам, району 1950-2000 пунктов), к концу года ждем выхода индекса ММВБ к уровню 1775 пунктов.
Сценарии на конец 2015 г.
Обзор отраслей
Нефтегазовый сектор слаб, но есть некоторые идеи
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД. Из очевидных минусов, играющих против российских нефтяных компаний, выделим следующие: низкая цена на нефть; высокая налоговая нагрузка (в фокусе новый налоговый маневр); нахождение некоторых компаний под санкциям – ограниченный доступ к фондированию, запрет на импорт необходимого оборудования для разработки сланцевых месторождений и месторождений с трудно извлекаемой нефтью. Тем не менее, есть и плюсы: ослабление курса рубля играет на руку российским компаниям, которые получают валютную выручку, а расходы несут в рублях; низкая точка безубыточности российских нефтяных компаний – 25-30 долл./барр. Впрочем, даже при этих условиях мы считаем, что в основном российский нефтяной сектор будет в 2015 г. под давлением. Низкие цены на нефть плюс невозможность в полной мере заместить иностранное оборудование может привести к тому, что в этом году добыча нефти в среднем снизится на 5%. Также на паузу будет поставлена разработка затратных шельфовых проектов и т.д. Перспективы российского газа также не очень впечатляют: мы ожидаем снижение эксп.цены на росс.газ до 200-250 долл./1 тыс.куб.м, снижение добычи газа в ср. на 4-5%в 2015 г. На фоне крайне слабых перспектив как рынка нефти в 2015 г. (мы ожидаем, что в среднем цены на нефть Brent будут на уровне 61 долл./барр.), так и газа, мы пока придерживаемся довольно консервативного взгляда на российский нефтегазовый сектор в целом. Тем не менее, есть как минимум несколько компаний, которые могут смотреться лучше – ЛУКОЙЛ (низкая долг.нагрузка – особенно на фоне Роснефти + возврат инвестиций по Зап.Курне-2 – обеспечили 15% EBITDA за 9 мес. 2014 г.) и Новатэк (наличие Total в партнерах, довольно низкая долг.нагрузка, несмотря на санкции реализация Ямал СПГ идет по плану), а также «дивидендные истории» – Татнефть, Башнефть (при сохранении как минимум гос.дививид.политики – не менее 25% от чистой прибыли по МСФО). В качестве бенефициара ослабления рубля рекомендуем префы Сургутнефтегаза
Финсектор пока следует избегать
НЕГАТИВНЫЙ ВЗГЛЯД. Банковская отрасль испытывает тяжелейший за последние годы кризис, вызванный замедлением экономического роста и ухудшением кредитного качества большинства заемщиков, жесткой политикой ЦБ (в части ставок, регулирования) и сложным состоянием финрынков, вызванным как санкциями (внешние рынки закрыты, спроса на российские активы со стороны нерезидентов фактически не предъявляется), так и политикой государства (консолидирует свои финансы). Мы крайне консервативны в отношении финансового сектора в 2015 году. Рост резервов и возросшая стоимость фондирования окажут негативное влияние на чистую процентную маржу – банки не в состоянии перекладывать ставки на заемщиков. Дефицит ликвидности в банковской системе растет, повышая зависимость банков от действий ЦБ. Мощных ресурсов для повышения эффективности бизнеса финучреждений мы не видим. Рост банковской системы замедляется, а в валютном выражении – негативен. Риски дефолтов не позволяют ожидать обильных торговых прибылей крупнейших банков даже в условиях ожиданий скорого снижения ключевой ставки ЦБ – мы ждем сохранения высокой волатильности этого вида бизнеса. Таким образом, в настоящее время банковская система остро нуждается в дополнительных мерах поддержки со стороны Банка России и стабфондов, а также улучшения отношений со странами Запада для включения глобальных рыночных механизмов фондирования. Мы считаем, что в отрасли, теперь уже вполне естественно, остро встал вопрос укрупнения и консолидации. По нашему мнению, ранее весны-лета (до появления четкого понимания, как общеэкономические проблемы отразятся на заемщиках и какие меры предпримут власти) инвестировать в акции сегмента крайне рискованно. При текущей конъюнктуре Сбербанк мы считаем дорогим и, кроме того, мы ждем его докапитализации. Акции ВТБ уже в значительной степени учитывают сценарий докапитализации и выглядят перегретыми. Мы пока не видим потенциала роста котировок даже у МосБиржи – до признаков возврата нерезидентов на рынок.
Электроэнергетика: не лучшие времена
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД. Электрогенерирующая отрасль переживает не лучшие времена. Быстрый рост экономики до 2007г. привел к агрессивному планированию энергопотребления, которым не суждено было сбыться. Последние годы потребление электроэнергии стагнирует и эта тенденция в условиях общего экономического замедления является доминирующей. Рост энергопотребления в настоящее время наблюдается лишь на юге России и в УФО. При этом наиболее слабые позиции у тепловых электростанций, которые проигрывают в конкурентной борьбе перед приоритетно загружаемыми ГЭС и АЭС. С момента реформы РАО ЕЭС в России по ДПМ контрактам было введено около 30 ГВт новой мощности. Текущий год может стать рекордным по вводу мощностей в новейшей истории: согласно оценкам Системного оператора и Минэнерго будет введено 9ГВт мощности против 4ГВт в прошлом году, при этом существенный прирост будет обеспечен в атомном сегменте. Однако в условиях стагнации потребления надеяться на высокую загрузку мощностей не приходится, поэтому КИУМ по АЭС будет планомерно сокращаться. Загрузка же ТЭС во многом будет определяться гидрологической ситуацией и способностью российских ГЭС повторить рекордные итоги 2013г. В результате нарастания резервной мощности часть наименее эффективных мощностей оказалась неконкурентоспособной и перешла в категорию вынужденной генерации. Доля резервной мощности в ЕЭС России составляет в настоящее время 15% против лишь 7% в 2007г. В условиях отсутствия выраженных драйверов для роста денежных потоков ключевым для генерирующих компаний становится повышение эффективности операционной деятельности, которое должно повлечь повышение/стабильность показателей рентабельности. Мы пока не видим привлекательных инвестиционных идей в электроэнергетическом секторе
Телекоммуникации: девальвация и насыщенность – главные проблемы
УМЕРЕННО ПОЗИТИВНЫЙ ВЗГЛЯД. Российский телекоммуникационный рынок в целом завершил стадию быстрого органического роста и в настоящее время демонстрирует невысокие темпы расширения по мере насыщения крупнейших бизнес-сегментов. Рост рынка в настоящее время происходит преимущественно за счет частного сектора (B2C), опережающего в темпах роста корпоративный (B2B). В текущих условиях остаются возможности для привлечения новых абонентов к услугам интернет-доступа и платного ТВ, а также увеличения доходности за счет пакетирования сервисов. Другими быстрорастущими направлениями для телекоммуникационных компаний могут стать продажи он-лайн контента (фильмы, музыка, книги, приложения) и IP-TV. На наш взгляд, наиболее привлекательно в секторе выглядят акции МТС и МегаФона. Акции МегаФона торгуются с премией к бумагам компаний из российской «большой тройки», однако потенциал органического роста близок к полной реализации: темпы роста бизнеса МегаФона снижаются из-за достижения порогового значения по насыщению дата-услугами, что, впрочем, пока не помешало оператору нарастить OIBDA margin. Вместе с тем, акции МТС наиболее дешевые в секторе по P/E’15, при этом оператор в 3-м кв. стал лидером в России по доходам от мобильной передачи данных. МТС обогнала своих конкурентов и по темпам роста выручки в России. Бумаги Ростелекома оцениваются инвесторами (EV/EBITDA’15 5.6x; P/E’15 9.6x) практически без дисконта к бумагам МегаФона, что, на наш взгляд, не вполне заслужено, учитывая слабые позиции госкомпании на рынке мобильной связи и деградирующий рынок фиксированной телефонии, а также отсутствие значимых точек роста для наращивания доходов в среднесрочной перспективе.
Потребительский сектор: ни шагу назад
ПОЗИТИВНЫЙ ВЗГЛЯД. Оборот продуктовой розницы в России продолжает уверенный рост со средним темпом 12% в год последние пять лет. Основным драйвером роста продуктового ритейла привычно остается рост зарплат и, следовательно, располагаемых доходов населения, все еще невысокая доля проникновения организованной розницы, а также продуктовая инфляция. На наш взгляд, сети еще не достигли размеров, при которых проблемой становится каннибализация, то есть переток покупателей от одной точки к другой в рамках одной сети. Несмотря на то, что насыщенность современными форматами остается на относительно низком уровне, рост сетей происходит не только за счет переключения потребителей от неорганизованной розницы к организованной, но и за счет конкуренции в рамках современного формата, перетока от одной сети к другой. На наш взгляд, в условиях девальвации компании, ориентированные на внутренний рынок, выглядят не столь перспективно, как экспортеры. Вместе с тем, агрессивный рост сетей позволяет оценивать перспективы их акций достаточно позитивно. Среди представленных на бирже акций этого сектора нам в наибольшей степени импонируют акции Ленты (компания намеревается продолжать агрессивное открытие новых магазинов: в планах сохранить 30%-й рост торговых площадей в 2014 году и удвоить площади к концу 2016 года) и Магнита (крупнейший российский ритейлер, обладающий диверсифицированной бизнес-моделью, четкой стратегией развития, сильным менеджментом и уникальной логистикой). В числе же наименее привлекательных – X5 Retail, поскольку в данный момент компания выглядит в секторе достаточно слабо с точки зрения EBTDA margin
Черная металлургия – привлекательность экспортных операций растет
ПОЗИТИВНЫЙ ВЗГЛЯД. Ослабление национальной валюты и снижение цен на сырье стали основными факторами улучшения финансовых результатов российских сталеваров. В частности, в 3 кв. 2014 года по показателю EBITDA margin металлурги показали максимальное его значение с 2012 года. Мы считаем, что данные факторы будут иметь место и в 2015 году. В то же время, с учетом девальвации национальной валюты и привязке стоимости проката к мировым ценам в долларах США, отечественные сталелитейные компании будут вынуждены поднять цены на внутреннем рынке. Это приведет к снижению спроса на прокат внутри страны и существенному сокращению премии к экспортным поставкам. Мы не исключаем, что возможен даже сценарий, что внутренние цены в долларах США могут оказаться ниже экспортных. В этой связи лучше всего себя будут чувствовать компании имеющие меньшую долю продаж в РФ. К таким можно отнести НЛМК и частично Северсталь. Мы сохраняем позитивный взгляд на российских сталеваров. Основная причина – ожидание сильных результатов и в 2015 году на фоне ослабления рубля (металлурги имеют преимущественно рублевые издержки и выручку, привязанную к доллару США). Однако, мы меняем приоритеты, считая, что основным драйвером роста для них может стать не снижение издержек на фоне падения цен на сырье (это делало привлекательным ММК, как не имеющего собственных сырьевых активов), а высокая доля экспорта в структуре продаж, которая снижает риски более слабого спроса и низких цен внутри страны. В этой связи мы отдаем приоритет НЛМК.
Золотодобыча: Падение рубля повысило прочность компаний РФ, теперь все внимание на CAPEX
НЕЙТРАЛЬНЫЙВЗГЛЯД. Несмотря на то, что цены на золото не показывают какого-либо значимого роста, российские золотодобывающие компании смогут улучшить свои результаты по итогам 2014 года. Правда, не за счет роста выручки, а за счет увеличения/сохранения рентабельности на высоком уровне. Связано это будет с девальвацией национальной валюты, которая окажет положительный эффект на cash cost, который в большей степени номинирован в рублях. Причем, в 2015 году данный тренд может продолжиться. С учетом того, что ослабление российской валюты было одно из самых значительных относительно других золотодобывающих стран, то по уровню издержек отечественные компании серьезно укрепили свои конкурентные позиции. Так, по нашим оценкам, уровень AISC в среднем по РФ в 2015 году может составить около 750 долл./унц., для сравнения средний показатель по миру мы ожидаем порядка 850 долл./унц. Важным фактором, на наш взгляд, является уровень CAPEX компаний, т.к. из-за того, что он долларовый, он может нивелировать положительный эффект от ослабления рубля. В этой связи, наиболее рисковыми являются Polyus Gold и Nord Gold. Мы меняем наш взгляд на золоторудные компании с негативного на нейтральный. Мы считаем, что отсутствие роста цен на золото будет оказывать сдерживающий эффект на увеличение стоимости компаний. В то же время, ожидаемый нами уровень cash cost должен обеспечить золотодобытчикам возможность спокойно «пережить» текущие цены на золото.
ГМК – по-прежнему дивидендная история; UC Rusal сохраняет потенциал роста
ПОЗИТИВНЫЙ ВЗГЛЯД. UC Rusal: Текущие цены на алюминий + премия, ослабление рубля предоставляют возможность компании существенно улучшить показатель EBITDA margin. В 2015 году его значение может достигнуть уровней 2010 года. При этом проблема долга, благодаря дивидендам Норильского никеля, улучшению собственной операционной деятельности, а также проведенной реструктуризации вряд ли будет актуальной темой следующего года. ГМК Норильский никель: Мы не ожидаем существенного роста корзины металлов компании. Однако одни из самых низких издержек в отрасли вкупе с девальвацией национальной валюты позволят ГМК сохранить высокий уровень прибыльности и выполнять взятые на себя обязательства по дивидендам. Рекомендуем к покупке UC Rusal и ГМК Норильский никель. UC Rusal на фоне ожидаемого улучшения показателя EBITDA margin сохраняет потенциал роста. Отметим, что пока компания не восстановила котировки до уровня 2010 года, тогда как по рентабельности операционной деятельности приближается к ним. Норильский никель по-прежнему остается сильной дивидендной историей. Ожидаемая долларовая доходность в 2015 году на уровне 13,5% от текущей цены выглядит привлекательной
Минеральные удобрения: потенциала для роста акций из-за локальных рисков по-прежнему нет
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД. Цены на удобрения не показывают признаков к росту. В то же время, как и все экспортеры, производители минеральных удобрений получают положительную переоценку из-за обесценения национальной валюты. Однако с учетом того, что компании обеспечивают потребности внутреннего рынка сельскохозяйственных производителей в РФ, которые чувствительны к росту издержек, то есть риск давления на компании сектора. В частности, обеспечения более низких цен на внутреннем рынке. В этой связи менее подвержены такому влиянию могут быть те эмитенты, в доле продаж которых превалирует экспорт. К таким можно отнести Акрон и Уралкалий. На текущий момент мы не видим существенного потенциала для роста акций компаний сектора по ряду причин. Фосагро в случае ограничения роста цен на удобрения на внутреннем рынке может получить наибольшее давление на свою операционную деятельность. Уралкалий из-за аварии на руднике, последствия которого могут привести к списаниями и сокращению производства, пока выглядит рисковой инвестицией. Акрон имеет относительно высокую долговую нагрузку и CAPEX, что в условиях роста стоимости заимствования повышает риски компании.
https://www.psbank.ru/Informer Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба