23 января 2015 Алго Капитал | Архив
Хотя проблемы российской экономики и финансовых рынков будут нарастать в начале 2015 года, неизбежное ослабление слишком сильно подорожавшего доллара, равно как и углубление депрессии в еврозоне и, возможно, Японии – приведут к возобновлению интереса к классическим безопасным активам – прежде всего, золоту и серебру. По мере увеличения внимания к последним долларовые активы, скорее всего, отступят от своих максимумов, что вызовет стабилизацию на рынках промышленных металлов и даже нефти. Хотя о росте последней в текущем квартале говорить преждевременно в силу известных фундаментальных факторов, сама по себе подобная ситуация, в особенности, если ее поддержит ослабление давления негативного геополитического фона, окажет умеренно благотворное влияние на общие настроения в отношении развивающихся рынков.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
Основной интригой текущего периода будет оценка стимулирующих программ тотальной скупки активов ЕЦБ. Шансы на то, что они смогут, наконец, разогнать экономику еврозоны и отодвинуть её от угрозы дефляции, выглядят довольно эфемерными, однако, как говорится, попытка – не пытка.
Похожая ситуация будет наблюдаться и в Японии, где призрак очередной волны депрессии бросает вызов отчаянному решению Синдзо Абэ ввести мораторий на повышение налога с продаж, который многие винят в усилении негативных ожиданий среди представителей японского бизнеса и потребителей.
Хотя с наступлением зимы мощность потока негативных геополитических новостей, направленных против России, несколько уменьшилась, мы далеки от мысли, что дальше этот фактор будет поступательно уходить в тень рынков. Скорее, произойдёт некое подобие консервации текущего положения вещей, и это постепенно начнёт восприниматься как благо, поскольку, по-видимому, единственно по-настоящему болезненных для России, направленных против финансового сектора и, в частности, банков санкций уже не будет. Мы далеки от мысли, что у санкционеров поменялась стратегия. Вовсе нет. Скорее, правда заключается в том, что наиболее действенные механизмы уже исчерпаны, а отключение банковской системы РФ от SWIFT едва ли случится, поскольку руководители самой SWIFT неоднократно подчёркнуто дистанцировались от попыток политизировать их бизнес с целью дополнительно надавить на Россию. Трудно предположить, какие ещё сопоставимые по силе с принятыми ранее ограничения могли бы больше расшатать отечественную банковскую систему.
Между тем, мир, похоже, вступает в полосу турбулентности. Если в ближайшее время состоится давно назревшая коррекция в американских фондовых индексах, а также – что выглядит весьма вероятным – в долларе, во главу угла могут, неожиданно для многих, встать драгметаллы. Золото – это традиционная «безопасная гавань», которая сейчас выглядит по историческим меркам очень дёшево.
Что бы там иные ни говорили, но ещё никто не придумал что-то более надёжное и понятное всем.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ
Долговые рынки в ближайшее время, очевидно, будут находиться во власти трёх разнородных факторов: а) ожидания повышения учётной ставки в США (консенсус-прогноз по-прежнему указывает на наибольшую вероятность этого к середине текущего, 2015-го, года); б) понимания, что доходности на втором по значимости после США рынке – европейском – будут оставаться околонулевыми, а значит – весьма непривлекательными для большинства инвесторов; и в) риски ряда суверенных эмитентов – в частности, России и Восточно-европейских стран – преувеличены, но их центробанки весьма слабы (морально и позиционно), чтобы противостоять негативу. В отличие от недавнего прошлого, когда инвесторы находились в предвкушении окончания программ QE Федрезерва и говорили о неизбежности скорого повышения базовой ставки, сейчас можно констатировать полный учёт рынками этих факторов как уже свершившихся. Поэтому следующий сколько-нибудь значимый стресс потенциально может произойти не ранее, чем в середине 3-го квартала – да и то, если какие- либо неучтённые обстоятельства (прежде всего, потенциально разочаровывающая макростатистика) начнут существенно менять тональность высказываний чиновников ФРС.
ГЛОБАЛЬНЫЕ СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Хотя индекс доллара (DXY) – основной виновник слабой динамики сырьевого сегмента в прошедшем квартале – в декабре начал показывать признаки «усталости от роста», это вовсе не означает, что с началом его коррекции отскок в данном сегменте рынка будет синхронным и соразмерным. Сырьевые фьючерсы остаются одними из немногих классов активов, где фундаментальные факторы учитываются в достаточной мере, чтобы иметь хорошую диверсификацию и Альфу портфелей. Основной раздражитель «сырьевиков», нефть, на наш взгляд, будет консолидироваться в диапазоне $40-50 за баррель по обоим ключевым сортам. На этом уровне находится точка безусловной убыточности нефтедобывающих государств Персидского залива, и в этом диапазоне наблюдается достаточно сильный технический уровень сопротивления. Наконец, рынок дальних фьючерсов в декабре стал менее спекулятивным, и явная бэквардация, которая усиливалась месяцем ранее, в ноябре, в конце концов, начала понемногу сглаживаться.
Мы по-прежнему считаем наиболее перспективными фаворитами сырьевого сектора драгметаллы (в первую очередь, золото и серебро), а также – зерновую группу в сегменте сельхозфьючерсов. Как мы неоднократно подчёркивали ранее, у пшеницы, кукурузы и соевых бобов наметился довольно сильный повышательный импульс после перелома нисходящего тренда в середине сентября. Импульс связан как с сезонно-погодными факторами, так и с последствиями геополитических конфликтов, ведущих зачастую к гуманитарным катастрофам и заставляющих правительства вовлечённых в конфликты стран закупать базовое продовольствие впрок, пополняя резервы.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ
Хотя коррекция в американских фондовых индексах уже давно назрела и технически, и фундаментально, отсутствие понятных альтернатив для традиционно патриотично настроенных американских инвесторов заставляет их пытаться из акций буквально «выжимать последнее». В теории, фондовый рынок США даже в отсутствие секторов – драйверов роста может ещё долго по инерции понемногу прибавлять очки, однако ясно одно: без денежной «подпитки» в виде QE рост будет только замедляться, и в этом смысле для нас не очень важен ответ на вопрос, закончится ли всё это чинным разворотом или болезненным обвалом. По сути, фондовые активы становятся менее популярными: в США – из-за перегретости рынка, в Европе – из-за депрессии и потенциальной дефляции, на развивающихся рынках – из-за возросших рисков. Поскольку ситуация в последнее время только ухудшается, на наш взгляд, в первом квартале, после достойно отработанного инвестиционного календарного года, инвесторы по обе стороны океана, скорее всего, захотят впервые за несколько последних лет сделать реальную паузу и разобраться в глубине негативных экономических процессов и степени их взаимного влияния. Как следствие, мы нацелены в текущем квартале временно снизить вес фондовых частей инвестиционных стратегий и отдельных портфелей.
РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ РФ
Рублёвые облигации, равно как и сам рубль, в прошлом квартале испытали на себе колоссальное давление. Поговорка «одно лечат, другое калечат» в прошедшем периоде была очень актуальна. Подняв ключевую ставку до 17% годовых, Банк России поддержал национальную валюту, однако вот сильно ударил по долговому рынку.
В итоге кривая доходностей ОФЗ заметно трансформировалась, приняв вид лыжного трамплина. Всё перевернулось с ног на голову: доходности коротких бондов стали выше доходностей длинных (т.к. текущие риски оцениваются как самые высокие). В итоге мы получили крайне интересную картину, очень характерную для кризиса (такая же наблюдалась в конце 2008-го). Так что на вопрос «А был ли кризис в 2014?» можно утвердительно ответить «Да, в ОФЗ точно был!».
Доходности корпоративных рублёвых облигаций также сильно выросли. Если в начале квартале по многим ликвидным выпускам она была в районе 10-12% годовых, то на конец года составляла уже 20-23% годовых. Естественно, в такой ситуации немало корпоративных заёмщиков отказались от своих планов по выходу на первичный рынок. Повезло тем, кто успел разместить до знакового повышения ключевой ставки.
Смотря на перспективы следующего квартала, мы не испытываем излишнего оптимизма, при этом адекватно взвешивая интересные инвестиционные идеи (таковые, всё же, имеются). Можно присмотреться к коротким ОФЗ. В случае отскока рынка наибольший потенциал снижения доходностей имеют короткие государственные облигации (именно эти бумаги пострадали сильнее всего в прошлом квартале). Также на рынке сейчас много интересных предложений от корпоративных заёмщиков с доходностью «20+»% годовых (см. модельный портфель).
Что до российского рубля, то в 1-м квартале 2015 г. он вполне может побороться, если и не за укрепление, то, как минимум, за стабилизацию. Да, Банк России в чём-то был не прав, часто наступая на одни и те же грабли и долго не понимая серьёзность происходящего. Однако от него не всё и зависит. Помочь рублю в итоге может то, что за него заступились более высокие инстанции. Смотря на конец декабря, мы, к сожалению, видим, что пока рубль слабоват, и равновесный уровень в 50 рубль/доллар видится чересчур оптимистичным, а 60 рубль/ доллар – более реалистичным.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
От геополитики к политике локальных противостояний
Геополитика, властвовавшая над глобальными рынками весь третий и четвертый квартал уходящего года, постепенно трансформируется в политику локальных противостояний. Пятничные «инфовбросы» на стандартную тему о том, что, якобы, Россия, в очередной раз, ввела свою тяжёлую технику на территорию Украины, уже больше не вызывают и вряд ли будут вызывать панический сброс отечественных акций, облигаций и рубля – «дикая» непредсказуемость ушла с рынка, и это хорошая новость для консервативных инвесторов. Но плохая заключается в том, что у российских активов за прошедший квартал удвоилось количество других факторов, которые с невероятным постоянством способны ронять их, эти активы, столь же отвесно, как и раньше, хотя и менее непредсказуемо. Вообще, Восточное полушарие Земли стало существенно более напряжённым и готовым к различным историческим драмам. Неспокойно на Ближнем Востоке. Полыхает на востоке Европы. Взрывоопасны – каждая по-своему – Центральная и Северная Африка. Все понимают, что на фоне завершения программ стимулирования экономики QE, США было бы трудно зафиксировать прежний уровень национального благосостояния американцев, в последние годы так или иначе завязанный на рост фондовых индексов и восстановление рынка недвижимости в США. Поэтому к новой эпохе – эпохе донорства региональных экономических и внутриполитических устойчивостей в Европе, Ближнем Востоке и Северной Африке, Восточной Азии (новая «горячая точка» – Гонконг!) – во имя консервации финансовой стабильности доллара и, как следствие этого, американской экономики, нужно относиться как к данности (более современный термин – «new normal», новая обыденность).
Возросшая повсеместно активность производства и продажи вооружений, да и мирового ВПК в целом – это не столько следствие, например, конфликта НАТО и России или нарастания противоречий в торгово-экономических связях между США и Китаем, сколько новая объективная реальность миропорядка. Мировая экономика прекратила рост, эпоха органических экспансий на новые потребительские рынки практически завершилась, и наступила фаза экономического противостояния – более слабые экономики и политические системы будут отдавать свой экономический рост и благосостояние более сильным. На этом пути какие-то из них сильно сожмутся, какие-то – вообще прекратят самостоятельное экономическое существование (из стран экономического окружения России речь идёт, в первую очередь, об Украине), а какие-то смогут дать отпор и уцелеть, скорее всего, ценой добровольных внутренних реформ (в таком ключе, как в 2011-2012 гг., ценой огромных усилий воли и разворота от прогрессивной политики ЕЦБ к реверсивной, Евросоюз сохранил свою целостность, «отбив» у мирового спекулятивного капитала Грецию).
Возвращаясь к системным изменениям мировой экономики, которые начались в уходящем году и, по нашему прогнозу, продлятся ещё год-полтора, по данным за 3-й квартал, в пересмотренной структуре роста ВВП США военные заказы вместе с коммерческими запасами показали наибольшую положительную корректировку среди всех остальных компонентов индекса. Напомним, что согласно отчёту, ВВП США вырос в 3-ем квартале на 3.9% годовых, хотя первоначально рост американской экономики оценивался на уровне 3.5%, а по среднерыночным прогнозам, ВВП должен был увеличиться на 3.3%. Напомним, во втором квартале данный показатель вырос на 4.6%. Между тем, стало известно, что в третьем квартале экспорт из США увеличился лишь на 4.9% по сравнению с первоначальной оценкой на уровне +7.8%. Объём импорта, тем временем, снизился на 0.7%, что оказалось лучше падения на 1.7%, о котором сообщалось ранее. В целом, внешняя торговля добавила 0.78 п.п. в общий показатель роста в прошлом квартале.
Проблема заключается в том, что доллар не может укрепляться вечно. К началу декабря индекс доллара DXY достиг уровней, пробивших отметку 90 – максимального значения с середины 2010 года, когда еврозону на фоне греческих проблем постиг долговой кризис и она находилась на грани распада, что резко подорвало доверие инвесторов как к евро, так и к всем долговым инструментам Старого Света. Похоже, уроков никто не извлекает, и повторение одних и тех же сценариев, расписанных как по нотам, происходит то тут, то там. К несчастью, новой мишенью долларовой спекулятивной машины стал российский рубль и отечественные рынки. Конечно, российская политическая, министерская и законодательная элита – умышленно или невольно – приложила к развитию именно такого сценария, так сказать, недюжинные усилия. Вообще характерно, что во всех геополитических и геоэкономических встрясках прошедшего года кризисам предшествовали взаимодополняющие факторы: одна сторона испытывала давление на тот или иной актив или внутренние принципы, а другая – чаще всего, по вышеуказанной причине, США – лишь прагматично пользовалась тем, что, образно выражаясь, солдат выходит из окопа и - грудью на амбразуру.
Финансовый кризис в Европе вынуждает некоторые страны задумываться о возвращении своих золотовалютных резервов в местные хранилища. Такие меры приобретают все больше сторонников во Франции, Швейцарии и Германии. Они смотрят на пример Нидерландов, которые перевезли из Нью-Йорка 122 тонны золота стоимостью $5 млрд. На сегодняшний день 31% золотого запаса Нидерландов находятся в Амстердаме, 31% — в Нью-Йорке, 20% — в Оттаве, 18% — в Лондоне. Во Франции вернуть на родину золотой резерв призывает лидер Национального фронта Марин Ле Пен. Вместе с этим, в открытом письме управляющему Банка Франции Кристиану Ле Пен попросила провести аудит 2345-тонного золотого запаса. В прошлом году вернуть золото на свою территорию из Франции и США намеревалась Германия, однако впоследствии отказалась от этой идеи. Более подробно о золоте – в соответствующем параграфе.
Мировая экономика в болоте: рецептищи, рецепты и рецептики
Трудно спорить, хотим мы этого или нет, что даже несмотря на многочисленные попытки вставлять палки в колёса, глобальная финансовая система у нас на глазах по объективным причинам меняется – притом, чем больше прикладывается усилий по сдерживанию этого процесса, тем быстрее он раскручивается. То, что в мировой экономике и на финансовых рынках было в порядке вещей ещё пару лет назад, сегодня не является непреложной истиной. Доля доллара США в международной торговле медленно, но неуклонно снижается. Тем не менее, проводить какие-либо углублённые исследования на этот счёт пока преждевременно. Процесс этот – дискретный и зависит от законодательных решений крупных субъектов международной торговли и властей отдельных стран, которые, по понятным причинам, принимаются, в большинстве случаев достаточно кулуарно и спонтанно – как правило, исключительно в ответ на какие-то конкретные внешние угрозы/раздражители. Похоже, Россия в очередной раз поневоле оказалась именно в роли такого «локомотива перемен», и её новая шапка Мономаха в условиях нарастания внутренних экономических проблем и противоречий с внешним миром становится всё более тяжёлой ношей. Но, как говорится, «взялся за гуж – не говори, что недюж!» Что за вагонный состав нам предстоит везти за собой в ближайшие годы, и осилим ли?
Небольшой геоэкономический экскурс в этой связи – ниже.
Китай ещё в 2011 году в ответ на кризис в еврозоне смог реализовать своповые операции с юанем с большинством своих торговых партнёров в Юго-восточной Азии. Однако дальше регионального валютного проекта дело не пошло. Россия в тот момент проект на словах одобрила, но конкретными действиями не поддержала: все находились в сколковско-инновационном угаре, и было недосуг. Сейчас китайская экономика не то чтобы не растёт – но темпы роста ниже 10% на фоне реализации доктрины Си Цзыньпина перехода от экспортоориентированной модели к модели внутреннего спроса, как выяснилось, недостаточны для того, чтобы столь необходимый повышенный уровень роста сохраняли другие развивающиеся экономики – в первую очередь, стран BRICS. Как известно, именно рост развивающихся стран до последнего времени достаточно эффективно нейтрализовывал замедление крупных зрелых экономик мира. С принятием Китаем новой концепции собственного развития этот баланс, очевидно, был разрушен, и при этом никаких новых географических очагов роста так и не появилось.
Переносясь в наши дни, в октябре-ноябре с.г. тональность высказываний главы ЕЦБ Марио Драги становилась всё более мрачной – причём, чем больше новых стимулирующих программ в Старом свете анонсировалось, тем более пессимистичными выглядели его прогнозы по экономике еврозоны. Оптимистом тут оставаться было на самом деле трудно: Европа начала замедляться ещё летом текущего года – по нетривиальному стечению обстоятельств тогда, когда был реализован первый пакет экономических и финансовых санкций против России. Кульминацией этого деструктивного процесса стало падение ключевых экономических индикаторов в конце осени в самой Германии, которая до этого момента считалась «иммунизированной». В конце концов, на одном из своих публичных выступлений Марио Драги был вынужден сокрушённо признать, что «Европе требуются структурные реформы, и одними лишь монетарными механизмами реанимировать рост экономики этого региона невозможно».
Наконец, как выяснилось, несмотря на энергичные меры стимулирования в рамках «Абэномики», ВВП Страны восходящего солнца в 3-м квартале спикировал на 1.6%, что оказалось существенно хуже роста на 2.2%, спрогнозированного экономистами, а с учётом падения японской экономики во 2-м квартале - на 7.3%. Получалось, что Япония на всех парах стимулирующих мер внезапно воткнулась в рецессию. А если к этому ещё добавить последние разочаровывающие данные по росту (вернее, падению) промпроизводства в США, то картина представлялась совсем уж унылой.
Будем справедливы, в США нестандартные монетарные механизмы хотя и не выполнили всех поставленных перед ними задач, всё же были гораздо более эффективными, чем в Европе и Японии. Бывший глава ФРС Бен Бернанке как- то раз возразил своим оппонентам, постоянно сетовавшим на неэффективность программ QE, в том ключе, что-де хотя доходы американцев с 2007 года практически не выросли, а безработица оставалась стабильно высокой, дополнительный источник богатства для многих был связан с фондовым рынком, который, в первую очередь, именно благодаря «деньгам Феда» показывал поистине феноменальную динамику.
В Европе и Японии этот сценарий, скорее всего, не сработает по двум причинам (по крайней мере, пока не срабатывает, и предпосылок для перелома тенденции на горизонте не видно). Во-первых, евро и иена не являются главными резервными валютами, а значит, переток капиталов при нынешних околонулевых процентных ставках автоматически не произойдёт. В обоих случаях нужен «пряник» (или «Аленький цветочек», кому как больше нравится) – но ни Драги, ни Куроде неясно, как он должен выглядеть и где его можно добыть. Во-вторых, сами по себе фондовые рынки Страны восходящего солнца и Старого Света, хотя и колоссальны по объёмам, но, в отличие от США, где про индекс Dow Jones и SnP знают даже продавцы в газетных киосках, интересуют преимущественно лишь довольно узкий сегмент институционалов. Таким образом, Европа и Япония, в отличие Америки, вынуждены – практически безальтернативно – искать выход из затяжной рецессии именно в стимулировании реальной экономики, а не финансового сектора. Это – одна из немногих хороших новостей для России, поскольку если бы в мире повсеместно эффективно и самодостаточно работала «автоподкачка» финансового сектора, то весь бизнес ушёл бы в этот непыльный, но колоссальный по объёмам сегмент, и дела бы никому не было ни до каких сырьевых рынков или рынков развивающихся стран.
По-видимому, понимая остроту момента, по итогам саммита G20 в Брисбане (Австралия) 15-16 ноября с.г. руководители делегаций приняли коммюнике о развитии глобальных инфраструктурных проектов общей стоимостью в $5 трлн в год. Лидеры стран выразили надежду, что именно таким замысловатым образом удастся ускорить темпы глобального роста на искомые 1.5-2 процентных пункта в год. Инфраструктурные проекты – вещь, безусловно, полезная, но довольно непонятная – уже хотя бы тем, что не были определены ни главные кредиторы, ни сроки, ни ожидаемые доходности, ни бенефициары таких проектов. Одним словом, мир в очередной раз убедился, что из политиков не получается достойных экономистов, и никто вновь ни на йоту так и не приблизился к полноценному обсуждению глобальных финансово-экономических реформ.
В этой связи на память приходит одна из первых публичных речей новоиспечённого президента США Обамы в 2008 году, в которой он с сияющими от триумфа глазами заверил своих избирателей, что выход на траекторию роста американской экономики будет достигнут за счёт «масштабного строительства мостов и дорог». Как мы теперь, по прошествии шести лет, знаем, этот проект не только не был реализован – к нему, как говорится, вообще никто даже не притрагивался. Вопрос: почему? Ответ – довольно прозаичен: потому что в американском частном секторе такие проекты оказались невостребованными ввиду их слишком высоких рисков и длительных сроков окупаемости, а государство, озадаченное внутренними проблемами – ростом долга и углублением дефицита Федерального бюджета – в одиночку просто не потянуло бы их. Это было априори невозможно, в частности, по причине крайней слабости рынка муниципальных облигаций (т.н. munis), который обычно финансирует подобные «длинные проекты», о чём неоднократно высказывалась легендарный аналитик и основательница одноимённой консалтинговой компании Меридит Уитни (Meredith Whitney). Не менее известный легендарный центр международных политико-экономических исследований Брукинс (Brookings. edu) отметил, в свою очередь, по следам саммита в Брисбене, что «разрыв между потенциальным и фактическим [экономическим] ростом имеет гораздо больше общего не с динамикой, а с источниками и составными частями искомого роста». С этим утверждением трудно поспорить.
В свою очередь, в последних протоколах ФРС от 19 ноября с.г. отмечалось, что на своем октябрьском заседании львиную долю времени руководители американского центробанка были заняты обсуждением нестабильности финансовых рынков, слабости зарубежных экономик и дефляционных рисков. Участники Комитета по открытым рынкам США указали на ухудшающиеся экономические перспективы и возросшие понижательные риски в Европе, Китае и Японии, а также на положительные и отрицательные аспекты длительного укрепления доллара.
Позвольте, но, может быть, мы имеем дело вовсе не с циклической рецессией, а со структурной депрессией? Главная классическая предпосылка рецессии – это, как известно, кризис перепроизводства. Поскольку такового не наблюдалось на пике глобального финансового кризиса в 2008 году – уже хотя бы потому, что китайская экономика росла двузначными величинами процентов, и, казалось, могла «проглотить» любые избыточные объёмы – возникает подозрение, что мир прошёл через структурный кризис, из которого можно было выбраться, полностью модифицировав существующие общепринятые финансовые и фискальные модели и стандарты. Поначалу заокеанские законодатели именно этим и начали заниматься (пресловутые законодательные инициативы Банковского комитета при конгрессе США, попытка создания «Плохого банка» вывшим Министром финансов Тимом Гайтнером, разработанное и запущенное правило Волкера, и т.п.). Однако очень скоро всем стало ясно, что революционных перемен никто не хочет, поскольку они были бы неминуемо связаны с ревизией роли доллара в мировой экономике. В конце концов, их просто боялись – причём, даже в недрах главного оппонента Вашингтона – в Пекинском руководстве.
Если это действительно депрессия (многолетнее отсутствие роста на фоне затяжного падения всех недолларовых активов), то это – по-настоящему плохая новость для всех. Депрессия не только «не лечится» монетарными механизмами центробанков, но также и маловосприимчива к традиционному набору важнейших макропоказателей, на которые в первую очередь ориентируется большинство инвесторов и портфельных управляющих: ключевые ставки, динамика ВВП, индексы потребительских и закупочных цен, и т.п. Всё это в этом случае становится абсолютно бесполезным и даже нерелевантным набором данных.
Депрессию, на самом деле, могут эффективно остановить лишь вышеупомянутые структурные реформы (в которых, как выясняется, почти никто не заинтересован, или боится выразить заинтересованность), либо «экономическая революция», либо, простите, мировая война (как это имело место в США, экономика которых в 1930-е, как известно, находилась именно в состоянии структурной депрессии после Великой Рецессии, и лишь её перевод на военные рельсы в начале 1940-х, наконец, вырвал американцев из капкана затянувшегося пессимизма и упадка). Наиболее оптимальный вариант для всех, таким образом – экономическая революция. Вспомним, какие мощные толчки всеобщего развития оказывали такие открытия как изобретение автомобиля в начале XIX века, телефона (1877) и радио (1893), наконец, полёт человека в космос (1961). Последнему сопоставимому по значимости открытию – Интернету – уже насчитывается почти четверть века – и с тех пор люди практически ничего нового не придумали, поскольку инвесторы и финансовая элита были слишком сильно увлечены игрой в финансовые пирамиды и воздушные замки на фоне обнуления стоимости заёмных средств в США. Похоже, с этим действительно пора заканчивать во избежание новых «трагических неожиданностей», на что, кстати, в очередной раз деликатно намекнула глава ФРС США Джанет Йеллен в вышеупомянутом Протоколе последнего заседания Федрезерва.
Какие индикаторы выходят на первый план по значимости в условиях глобальной депрессии? Наиболее востребованными в практическом разрезе должны стать такие вещи, как коэффициенты загрузки мощностей, соотношения прямых и портфельных инвестиций, индексы кредитования малого бизнеса, соотношение роста вакансий в частном и государственном секторе и т.д. Мы мало что знаем об этих экономических индикаторах, их практически никто не систематизирует и не изучает, и уж по крайней мере не воспринимает их конкурентами вышеупомянутой «классике жанра». Если мы увидим, что интерес разворачивается в этом направлении – это и будет первым обнадёживающим знаком искомых перемен.
Геополитика: старый враг с новым лицом
Судя по поступательной эскалации конфликтов на Ближнем Востоке и Украине, «партия войны» и реакционные СМИ ещё не наигрались в эту странную и изнуряющую всех «игру». Поэтому многие события, в том числе и локальные, узко-корпоративные, так или иначе подчинялись злополучным «инфовбросам», отчего рынок был удивительно неизбирательным к отдельным историям и даже классам активов. Феномен «инфовбросов» - это новое хорошо забытое старое, и надо признать, что по значимости формирования спекулятивных торговых сигналов в прошедшем квартале этот феномен успешно конкурировал с более обыденной глобальной макростатистикой. Так, в течение двух последовательных пятниц в августе, уже после закрытия соответствующих торговых сессий, когда на низких биржевых объёмах «продлёнщиков» можно было творить настоящие спекулятивные чудеса, западные СМИ распространяли хорошо срежиссированную вирусную информацию, что-де колонны российских войск вторглись на территорию Украины, и это вызывало стремительное падение и индексов, и валют развивающихся стран. Причём, серьёзно противостоять этим проискам было невозможно из-за филигранно подобранного времени для осуществления таких информационных интервенций.
Казалось бы, зачем итак непомерно перегруженному разноплановой и, зачастую, бесполезной информацией инвестору нужно лезть по все эти нерыночные дебри? Очевидно, что большинство из нас могли бы вздохнуть с облегчением, если политика, даже если и не ушла бы в тень, то хотя бы перестала так сильно воздействовать на глобальные индексы и – что гораздо хуже – валюты. Похоже, в ближайшей перспективе этого не произойдёт, и с этим необходимо считаться как с полноценным неквантифицируемым рыночным риском.
Инфраструктурные мегапроекты как альтернатива хромающему монетаризму
Председатель Еврокомиссии Жан-Клод Юнкер представил в ноябре в Европарламенте инвестпрограмму для Евросоюза. В основе плана — создание Европейского фонда стратегических инвестиций (EFSI), рассказали Financial Times и Bloomberg европейские чиновники. Обсуждалась и идея использовать европейский антикризисный резерв (European Stability Mechanism), чтобы нарастить инвестиции и стимулировать экономический рост, но страны-члены во главе с Германией ее не поддержали, пишет The Wall Street Journal. Капитал нового инвестфонда на ближайшие три года должен составить €21 млрд: в том числе 5 млрд предоставит Европейский инвестиционный банк (EIB), а остальные €16 млрд в форме госгарантий внесет Еврокомиссия из единого европейского бюджета.
Предполагается, что EFSI, используя сравнительно небольшое количество государственных денег в качестве финансового плеча, привлечет в разы больше частного капитала, чтобы совместно инвестировать их в европейские проекты. В планах ЕК проекты на общую сумму порядка €315 млрд в инфраструктуре и других отраслях. Фонд сможет использовать различные инструменты: входить в капитал, покупать проектные облигации, предоставлять займы и гарантии по кредитам. Таким образом, EFSI разделит часть рисков, которые не решались брать на себя частные инвесторы, надеется еврокомиссия. Приоритет будет у высокорисковых проектов — благодаря новому фонду можно будет не только подставить плечо частным инвесторам, но и обойти жесткие бюджетные ограничения, не дававшие запускать новые проекты.
Япония: «из огня да в полымя». Как японская пробуксовка отразится на ее торгово-финансовых партнерах?
Кеннет Рогофф, профессор экономики и государственной политики Гарвардского университета и лауреат премии Deutsche Bank 2011 года в области финансовой экономики. В своей последней статье под названием «Может ли в Японии произойти перезагрузка?» он выразил мнение касательно будущего японской экономки.
Последние политические решения премьер-министра Японии Синдзо Абэ, например, резкое увеличение денежно-кредитного стимулирования, отсрочка увеличения налогов на потребление и объявление досрочных выборов в середине декабря, вернули его страну на передний план интенсивного обсуждения политики. Задача проста: как стоит стареющим развитым экономикам восстанавливать рост после финансового кризиса? Ответ: вовсе не стоит.
На нынешний момент уже стало ясно, что первому раунду реформ Абэ - известному как «Абэномика» - не удалось сформировать устойчивую инфляцию. Надежды на продолжение восстановления теперь уступили двум кварталам отрицательного роста. Вопрос в том, поставит ли новый раунд политики - так называемая Абэномика 2.0 - экономику Японии назад на путь к новому процветанию.
Не было никакого существенного прогресса в производственно-сбытовых реформах, особенно в ключевом вопросе того, как расширить рынок рабочей силы. В условиях старения и сокращения населения, правительство Японии должно найти способы поощрения большего числа женщин в рабочей силе, соблазнить пожилых японцев остаться в составе рабочей силы, а также разработать больше политики в сфере труда для семей. Прежде всего, Япония должна создать более благоприятную среду для рабочих-иммигрантов.
Сначала японские экономисты о производственно-сбытовых реформах Абэ говорили: «Не волнуйтесь, они идут». Спустя некоторое время, они говорили уже: «Не волнуйтесь, они идут - но медленно». В последнее время мантра была изменена на «Не волнуйтесь, мы по-прежнему думаем, что они идут». Можно только надеяться. Без структурных реформ, особенно на рынке труда, Абэномика не может добиться успеха в долгосрочной перспективе.
Сроки увеличения налогообложения на потребление (от 5% до 8%) в апреле 2014 также стали неудачными. Для Абэ было бы трудно отложить этот шаг, учитывая, что эта политика была укоренена на широкой основе политического соглашения, прежде чем он и вовсе вступил в должность. Но правительство могло бы заниматься более агрессивным налогово-бюджетным стимулированием для противодействия краткосрочных эффектов увеличения налогов. Вместо этого два последовательных квартала отрицательного роста имели удручающее психологическое воздействие. Правда, спад отчасти является иллюзией: ранний бум был вызван усилиями японских домохозяйств опередить налог путем закупки потребительских товаров длительного пользования - нюанс, который, кажется, был потерян в публичных дебатах. Но картина остается: Абэномике до сих пор не удалось перевернуть дефляционное мышление.
Опыт Японии наводит на важные уроки для Европы, главным из которых является то, что политика стимулирования, хотя она и необходима в краткосрочной перспективе в попытках поддержать спрос, не может восстановить долгосрочно накапливаемые структурные дисбалансы. Если Абэномика 2.0 не будет источником глубоких структурных реформ, она закончится так же, как и ее оригинал.
ПЕРСПЕКТИВЫ НЕФТИ И ДРАГМЕТАЛЛОВ В I КВАРТАЛЕ: ПАНИКА ПРОТИВ ПРАГМА ТИЗМА.
Золото
Золото в прошедшем квартале не оправдало наших расчётов в плане ожидаемой доходности, однако выглядело вполне достойно, укрепившись внутри торгового диапазона $1180-$2200 за тройскую унцию. Движение золота вверх главным образом сдерживалось колебаниями индекса доллара DXY, который никак не мог определиться с направлением движения, хотя, как было указано выше, он пробил исторические максимумы с лета 2010 года, на наш взгляд, без особых на то причин.
Несмотря на медленное «остывание» золота на протяжении последних месяцев, среднегодовой рост его цен, CAGR, в период с января 2001-го по декабрь 2013-го включительно составил порядка 12%, что с точки зрения пассивного накопления выглядит совсем неплохо, несмотря на неустойчивость последних месяцев. Таким образом, отвечая на вопрос, инвестировать ли в золото вообще и в среднесрочной перспективе в частности, необходимо понять, в какой степени драгметалл сумел сохранить в себе «добавленную стоимость» - то, что позволяет ему в той или иной мере отражать «атаки» доллара в периоды его участившегося в последнее время в связи со сворачиванием программ QE ФРС США укрепления.
Здесь необходимо уточнить нашу позицию: как и в случае с большинством других сырьевых фьючерсов, мы не можем назвать точный потенциал роста золота до нового максимума, после которого наступит очередная коррекция, поскольку сырьевые активы по-прежнему сильно подвержены влиянию нефундаментальных факторов – таких как геополитика. Тем не менее, уже тот факт, что удаётся отождествить актив, исчерпавший свой потенциал дальнейшего существенного снижения – на наш взгляд, уже сам по себе ценен. Если американские фондовые индексы начнут корректироваться, мы не склонны верить в наступление полноценной фазы «ухода от рисков» - с непременными атрибутами в виде существенного укрепления доллара и пикирования доходностей по казначеским облигациям США. Ещё раз повторим, что отличие нынешней фазы циклов заключается, прежде всего, в сворачивании ФРС программ «количественного смягчения» и ожидания инвесторами начала роста процентных ставок в США. В результате этого уверенность нерезидентов постепенно снижается, что можно наглядно увидеть в последней статистике по движению средств в казначейских бумагах США (Treasury International Capital (TIC) flows) – более конкретно, в снижающейся доле непрямых покупателей (indirect bidders), участвующих в новых аукционах по размещению UST’s.
Ещё один довод в пользу роста золота лежит в его экономике. Обычно в прошлом каждый раз, когда цена тройской унции золота приближалась к уровню предела самоокупаемости её добычи и реализации, можно было наблюдать сильную поддержку. Даже в тех редких случаях (как, например, сейчас), когда золото пробивало эти важные технико-экономические уровни, оно не было в состоянии надолго задерживаться там. Для большинства среднемаржинальных производителей золота этим уровнем сейчас считается $1150 за тройскую унцию, что приблизительно на 6% ниже ценовых уровней на конец сентября. Однако для части низкомаржинальных золоторудных компаний – таких как Harmony Gold Mining (HAR), Hudbay Minerals (HMB), и других – breakeven лежит даже выше – у отметки $1200 за тройскую унцию, что ещё ближе к текущим ценам.
Инвестиционный спрос на золото в настоящее время составляет всего чуть более трети от совокупного, тогда как многие центральные банки, включая Народный банк Китая, проводят без лишней огласки весьма активные операции по диверсификации своих золото-валютных резервов, снижая доли суверенных бондов, чья рыночная стоимость почти наверняка будет падать в пользу золота. В этом смысле низкие цены служат дополнительным стимулом активизации этого процесса.
По данным Китайской золотой ассоциации (CGA), производство в Китае в 2014 году может превысить 470 тонн. За 10 месяцев 2014 года производство золота в Китае выросло на 15% к аналогичному периоду 2013 г., в то время как добыча золота в мире выросла лишь на 3.4%. Себестоимость производства золота у крупнейших производителей в Китае в 2015 году оценивается на уровне $750 за одну унцию.
Мировые цены на золото в 2014 году снизились еще на 10% относительно прошлого года: средняя цена фиксинга Лондонской ассоциации участников рынка драгметаллов (LBMA) в 2013 году составляла $1411 за тройскую унцию золота, в 2014 году - $1266. Максимумы в 2014 году были зафиксированы в марте (среднее значение фиксинга за месяц - $1336 за унцию), минимумы - в ноябре ($1176).
Для российского рынка 2014 год примечателен важным трендом — взрывным ростом объёмов золота в составе международных резервов. По состоянию на начало декабря 2014 года он достиг 38.2 млн унций (1.188 тыс. тонн) — максимума за последние 20 лет. За 11 месяцев по декабрь Россия закупила 4.9 млн тройских унций золота (около 152 тонн), что составляет более половины внутреннего годового производства (в 2013 году оно составило 254 тонны, а предварительный прогноз по итогам 2014 года — 275 тонн). По данным World Gold Council, Россия в уходящем году с большим отрывом лидирует по объемам закупок золота.
В других странах выдвигались похожие инициативы. Ультраконсервативная Швейцарская народная партия (ШНП) вынесла на референдум популистский законопроект, обязывающий Национальный банк Швейцарии держать в золоте не менее 20% золотовалютных резервов, не продавать золото в будущем, а также вернуть в страну золото, хранящееся за рубежом (около 20% принадлежащего государству драгметалла хранится в Великобритании и 10% — в Канаде). Однако рядовые швейцарцы инициативу не поддержали.
Центральный банк Нидерландов в ноябре сообщил о репатриации из США 20% своих золотых резервов (около 122.5 тонны), теперь в Амстердаме будет храниться столько же голландского золота, сколько и в Нью-Йорке — 31% (еще 20% — в Канаде, 18% — в Великобритании). Согласно заявлению банка, данная мера призвана способствовать более равномерному распределению его резервов и может позитивно повлиять на доверие граждан. В 2013 году часть золотых резервов репатриировала Германия (изначально планировалось вернуть в страну все принадлежащее ей золото, но инициатива встретила серьезное сопротивление).
Падающая нефть в фонтане брызг
В последнем квартале 2014 года, после очередного заседания ОПЕК, проигнорировавшего кризисное падение глобального спроса на нефть и оставившего на прежнем уровне, 30 млн барр./сутки, производство стран-участниц, произошло отвесное и синхронное падение цен на оба ключевых сорта «чёрного золота». Как известно, продолжающиеся негативные процессы оказывают существенное давление на ряд нефтезависимых экономик — в т.ч. и российскую, однако так ли всё безнадёжно, и насколько всех устраивает сложившаяся ценовая картина?
Во-первых, вся добываемая нефть законтрактована и идет на экспорт в трёх направлениях – непосредственно на текущее потребление, создание стратегических государственных запасов и создание коммерческих запасов. Излишков практически не бывает. До 2005 года основное направление поставок нефти – были Европа и США. С 2005 года баланс спроса стал меняться, и акцент сместился в Азию. Потребление нефти в США остается на уровнях середины 90-х годов, а страны Европы значительно сильнее сократили потребление нефти по сравнению со Штатами. В целом, на уровне 30-летней давности. Но Азия, в первую очередь Китай наращивают потребление. Общемировой спрос нефти в 2013 году был на уровне 90 млн баррелей в сутки, сейчас немногим меньше 92 млн (новый рекорд). С 2010 года спрос на нефть стабильно увеличивается на 1.5- 2 млн баррелей в день (в годовом формате).
Во-вторых, США импортируют нефти из страны ОПЕК действительно существенно меньше, чем 3 года назад из-за роста добычи нефти в США. За первые 9 месяцев 2014 Саудиты поставили в США около 345 млн баррелей по сравнению с 348 млн в 2013. В этом плане никаких изменений.
Американские статистические источники оценивают порог существенного снижения производства сланцевой электроэнергии на уровне $75/барр. для нефти сорта WTI, т.е. в настоящее время этот процесс вовсю набирает обороты. Более детально, существующие исследования указывают, что порог рентабельности таких крупных проектов, как Eagle Ford, Bakken и т.н. «Пермский Басейн», находится чуть ниже $70/барр., а при $80/барр. снижается до 11% IRR. Более того, широко распространено мнение, что сворачивание производств могло произойти ещё раньше из-за сложностей их фондирования при цене ниже $80/барр. для нефти сорта WTI. Таким образом, баланс capex и cash flow станет ахиллесовой пятой сланцевых компаний, которые в последние годы весьма легкомысленно относились к последнему фактору и в среднем закладывали в capex около 120% своих денежных потоков.
И действительно, в конце декабря ряд авторитетных американских источников сообщил о серьёзных проблемах с бюджетами ряда нефтезависимых американских Штатов. В частности, штат Техас к настоящему времени уже потерял около 2300 рабочих мест в нефтегазовой сфере в 4-м квартале 2014 года, согласно данным Федерального бюро трудовой статистики США. Агентство Fitch Ratings в декабре предупредило, что цены на недвижимость в штате Техас могут оказаться «неустойчивыми» по мере углубления падения цен на нефть. В свою очередь, в Луизиане падение цен на нефть привело к углублению дефицита бюджета штата: свёрстанный документ на 2015-2016 гг. обнаруживает отрицательное сальдо в размере $1.4 млрд и прогнозирует сокращения рабочих мест в местных органах власти, а также существенное урезание расходов на такие мероприятия как деловые поездки и закупку расходных материалов. Следующий раунд секвестра запланирован уже на январь 2015 года.
Наконец, на Аляске, где около 90% правительственных расходов финансируется нефтедобывающими предприятиями, было принято решение о временных налоговых каникулах в отношении местных подоходных налогов и сборов от продаж — в частности, НДС. Однако помощь домохозяйствам обернулась убытками для бюджета: дефицит углубился и привёл к необходимости сократить вдвое капитальные расходы — в частности, на строительство мостов и дорог. Агентство Moody’s в этой связи понизило прогноз в отношении кредитного рейтинга штата со стабильного на негативный.
Глядя на рынок фьючерсов нефти сорта Brent, можно обратить внимание на резкое различие между будущей справедливой контрактной ценой барреля, и той, по которой осуществляются реальные сделки. Рынок как будто не до конца доверяет ОПЕК, EIA и МЭА, которые без устали понижает свои прогнозы по потреблению «чёрного золота» в 2015-2016 гг.:
Так, в середине декабря аналитическое подразделение Международного энергетического агентства (МЭА) сократило свой глобальный прогноз спроса в четвертый раз за пять месяцев. По обновлённым данным МЭА, спрос в 2015 году увеличится на 900 тыс. барр./сутки, или на 1% – до 93,3 млн барр./сутки. Новая оценка оказалась на 230 тыс. барр./сутки меньше ноябрьского прогноза. В докладе МЭА отмечалось, что стимулирующее влияние падения нефтяных цен на мировую экономику может оказаться сдержанным, т.к. «слабый спрос на нефть сам по себе был основным фактором падения цен». Мировая экономика остаётся ослабленной, доходы потребителей не растут, и, как следствие, потребительские расходы также стагнируют. При этом основной причиной опасений являются дефляционные ожидания. Все вышеуказанные факторы взаимодополняют и усиливают друг друга. Перепроизводство нефти в следующем году может привести к сложностям с её хранением в некоторых государствах.
Спрос на нефть, поставляемую ОПЕК, по последним прогнозам, в следующем году составит в среднем 28.9 млн барр./сутки – на 300 тыс. барр./сутки ниже предыдущего прогноза и на 1.4 млн барр./сутки меньше реальной добычи за ноябрь. Оценка роста мирового потребления нефти в 2014 году оставлена без изменений – 700 тыс. барр./сутки.
ПРОМЫШЛЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ И СЕЛЬХОЗФЬЮЧЕРСЫ
Медь возглавляет падение среди цветных металлов в связи с завершением забастовки на руднике Antamina в Перу: по состоянию на 30 декабря её стоимость уменьшилась на LME до $6713 за тонну. Железная руда, в свою очередь, подешевела за прошедший год на 45.5% до $74 за тонну. По заслуживающим доверия прогнозам, руда упадет до $50 в третьем квартале 2015 года и будет стоить в среднем $65 в текущем году. Металлургическое сырьё завершает в минусе четвертый год подряд.
Вместе с тем, согласно данным International Lead & Zinc Study Group (ILZSG), за первые 9 месяцев сего года мировой спрос на цинк превысил предложение на 309 тыс. т. По итогам аналогичного периода прошлого года дефицит на рынке цинка составлял 5 тыс. т. World Bureau of Metal Statistics (WBMS) приводит несколько другие данные, но общая картина от этого не меняется: по их информации, в январе–сентябре 2014 г. мировой рынок цинка характеризовался дефицитом на уровне 188 тыс. т. Мировые запасы металла в данном периоде составляли 245 тыс. т. По нашему мнению, в сегменте промышленных металлов у цинка – одна из лучших перспектив в 2015 году.
Что касается рынка сельхозпродукции, то здесь наше внимание привлекали и будут продолжать привлекать, прежде всего, зерновые. Так, согласно последнему отчету USDA, мировое производство пшеницы в текущем периоде прогнозируется на уровне порядка 720 млн. тонн. При этом, сравнивая данный показатель с прошлогодним результатом, стоит отметить, что 2014/15 годы характеризуются существенными изменениями, отличающимися от традиционных и общепринятых тенденций. Так, в ЕС в текущем сезоне валовой сбор пшеницы ожидается на достаточно высоком уровне – 155.4 (по сравнению с прошлогодними 143.1) млн тонн, однако из-за драматического падения экспорта из Украины (урожай по большей части собран, но логистически не готов к отправке) общая годовая динамика, скорее всего, окажется отрицательной. Что касается России, то здесь урожай зерновой в текущем сезоне достиг 59 млн тонн против 52.1 млн тонн сезоном ранее. Тем не менее, в Австралии, Канаде и США данный показатель снизился в сравнении с результатами сезона-2013/14.
При этом международные трейдеры выказывают особую обеспокоенность качественными показателями пшеницы в ряде крупнейших стран-производителей. Так, во Франции отмечается нехватка объемов высококачественной мукомольной зерновой пшеницы, которая восполняется за счет поставок из Германии, а также Польши. Отдельно стоит отметить, что французские операторы часто реализовывали местную зерновую в качестве кормовой базы, чтобы хоть как-то восполнить потери. При этом высококачественная пшеница присутствовала на рынке исключительно со значительной наценкой.
Проблемы с качеством пшеницы также отмечались в зерновом поясе США во второй половине 2014 года. Так, неблагоприятные погодные условия, установившиеся в период вегетации растений, негативно сказались на состоянии посевов царицы зерновых. В результате её поставки на внешние рынки также уменьшились. Стоит отметить, что данная продукция — наравне с кукурузой и курятиной — является основой сельхозэкспорта из США, так что изменение объёмов поставок в худшую сторону привело к сокращению экспорта пшеницы из страны в целом. Таким образом, чтобы обеспечить выполнение заключенных ранее контрактов, трейдеры были вынуждены составлять смешанные партии пшеницы от различных производителей, что в итоге привело к длительному повышательному ценовому импульсу в соответствующих фьючерсах. Таким образом, проанализированный нами в предыдущем квартальном обзоре пресловутый «украинский фактор» оказался далеко не главенствующим в формировании правильно спрогнозированного нами ценового тренда.
Что касается РФ, то и здесь площадь гибели озимых под урожай 2015 года может составить от 1.7 млн до 2.7 млн Га. В связи с этим Минсельхоз РФ снизил прогноз сбора зерна в 2015 году. Среднегодовая гибель посевов за последние 5 лет составляет 1.3 млн Га. По данным USDA, в США, которые являются крупнейшим мировым экспортером пшеницы, в хорошем или отличном состоянии на начало декабря 2014 года находились 58% посевов озимых против 60% неделей ранее и 62% год назад. На западе Небраски и в Канзасе снежный покров долгое время практически отсутствовал, хотя температуры в ночные часы стабильно держались ниже нуля, после чего грянули снежные бури, так что вред урожаю озимых мог оказаться значительным.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ
Фондовые рынки в прошедшем году продолжили свою всё более противоречивую нарастающую отвязку от фундаментальной экономики (см. Граф. 10). В процессе сворачивания программ QE ФРС США выяснилось, что «игра на понижение» индексов неудобна и невыгодна крупнейшим институциональным инвесторам США – пенсионным и страховым фондам, а для инвестбанков, оказавшихся под прицелом нового, существенно ужесточённого финансового законодательства, это стало ещё и крайне рискованным предприятием. Как следствие, хорошая макроэкономическая статистика оказалась критически важной для удержания роста и позитивных настроений как в американском обществе, так и среди фондовых игроков. Мы неоднократно критиковали новую методику расчёта ВВП, которая была принята в ноябре 2013 года и фактически лишила экономистов возможности делать достоверный сопоставимый анализ американских экономических процессов вглубь истории. Новые компоненты в структуре ВВП интерферируют с искажёнными данными об инфляции, поскольку американский индекс потребительских цен, CPI, как известно, не учитывает т.н. «волатильных составляющих» - цен на продукты питания и энергоносители, которые составляют львиную долю повседневных расходов потребителей.
Так, официальная накопленная инфляция в США за период с 2000 года составляет порядка 37.2%, или 2.3% в год, тогда как реальная, розничная «ценниковая» инфляция (www.aier.org) за тот же период, базирующаяся на товарах сетей вроде Walmart, The Home Depot, Ross, а также – сетей ресторанов фаст-фуд Burger King и McDonald’s, даже выше, чем сообщает AIER, и доходит, по нашим оценкам, до 75%, или 3.8% годовых – причём, в полном соответствии с экономической теорией, базовая «ценниковая» инфляция ускорилась в последние годы ввиду расширения денежной массы на фоне проведения политики «количественного смягчения» ФРС США. Теперь, после ее завершения, она постепенно замедляется, и падение цен на нефть ускорило (но не остановило) этот процесс. Вполне вероятно, что истинной причиной решения о сворачивании «количественных» программ в 2014 году стал именно банальный разгон истинных потребительских цен выше ориентиров Федрезерва, а не какие-то эфемерные «высокие материи».
В той же мере большие сомнения в беспристрастности вызвали и цифры роста ВВП США – в особенности, после вышеупомянутого пересмотра методики их расчёта. Так, 22 декабря было объявлено, что квартальный рост ВВП по итогам 3-го квартала 2014 года ускорился до 5%, однако при ближайшем рассмотрении выяснилось, что основной вклад в эту цифру привнесла динамика пресловутых складских запасов и $40-миллиардная добавка к бумажным потребительским расходам в связи с началом действия программы всеобщего медицинского страхования Obamacare.
Возвращаясь к декабрьской публикации данных по ВВП, который в США, как уже было сказано, вырос по итогам 3-го квартала на 5% благодаря «резкому росту потребительских расходов» (которого, в широком смысле слова, попросту нет), внимание привлекла большая разница между вторым чтением и финальной версией данного индикатора. Собственно, «виновники торжества», потребительские расходы, по уточнённым данным, выросли с 2.2% до 3.2% в поквартальном выражении, привнеся практически половинный вклад в итоговый рост на 4.96%, тогда как в предыдущем квартале он составлял всего 1.51%.
Мы присоединяемся к многочисленному хору скептиков, всё громче вещающему о том, что акции США выглядят слишком дорогими, чтобы длительное время удерживать свои текущие ценовые уровни (по крайней мере, в среднесрочной перспективе). Тем не менее, мы не столько озабочены текущими оторванными от реальности инвестиционными оценками американских эмитентов на фоне исчезновения благоприятной поддержки со стороны ФРС (мы признаём, что нынешний восходящий импульс достаточно силён, так что «бычий» тренд может потенциально продолжаться в течение неопределённо длительного времени), сколько встревожены тем, что не видим конкретных ведущих публичных отраслей (секторов), которые могли бы стать надёжными локомотивами движения индексов к новым высотам.
Давайте рассмотрим несколько интересных примеров. В конце сентября 2014 года менеджмент eBay (EBAY) сделал сенсационное заявление о том, что намерен вновь развести по разные стороны электронную торговую площадку eBay и платёжный бизнес PayPal (PYPL). Офисное здание в Скоттсдейл, которое было штаб-квартирой местных операций eBay и PayPal, было продано за $34.6 млн. Кроме того, eBay заявила, что планирует сократить около 10% своей рабочей силы или около 3000 сотрудников. Что пошло не так с нашумевшим в своё время альянсом EBay-Paypal?
В результате сделки 3 октября 2002 eBay приобрела PayPal путём покупки акций последнего на $1.3 млрд. Эта сделка преподносилась (в значительной степени, как и нашумевший союз Google (GOOG) – Motorola Mobility, см. ниже) в качестве одного из самых удачных примеров синергии в рамках M&A. Создание дополнительной стоимости для акционеров больше не является неоспоримым, и подобные вещи не могут не вызывать тревоги — в особенности, если подобные «разводы» на фоне сокращения свободных капиталов в американской экономике приобретут повсеместный характер.
С недавнего времени многие известные в США аналитики высокотехнологического сектора и просто отслеживающие eBay инвестблогеры, на удивление быстро поменяли свою точку зрения и уже считают, что PayPal будет лучше работать самостоятельно. В 3-м квартале фискального 2014 года, денежно-расчётный бизнес eBay сгенерировал доход в размере $1.95 млрд, отразив увеличение на 20.4% в годовом исчислении. За тот же период общее количество активных пользователей PayPal достигло 156.9 млн — увеличение на 3% по сравнению с предыдущим кварталом и на 14% в годовом выражении. Общее количество обработанных платежей выросло до 895 млн, показав рост на 5% по сравнению с предыдущим кварталом и на 23% — в годовом исчислении. Казалось бы: вот она, долгожданная триумфальная синергия! Тем не менее, что-то с компанией пошло не так накануне высокого сезона распродаж в этом году.
Предполагается, что развод EBay и PayPal мог в той или иной мере явиться следствием чрезмерного укрепления курса доллара США. Если внимательно изучить торговую площадку eBay сегодня и сравнить её с тем, что было раньше — скажем, год назад, можно заметить несколько сильно бросающихся в глаза различий. Во-первых, на американском EBay местные продавцы больше не находятся в подавляющем большинстве. По крайней мере, 30-40% всех наиболее интересных и конкурентных в плане соотношения цена/качество предложений приходят из-за рубежа — в частности, из континентального Китая, Тайваня и Гонконга, где PayPal не пользуется особой популярностью и — самое главное — зачастую даже не отмечен как приоритетный способ оплаты.
Когда Google (GOOG) в 2011 году приобрёл Motorola Mobility за $12.5 млрд, также отмечалась всеобщая эйфория как среди поклонников платформы Android, так и высокотехнологичных инвесторов в целом. Многие ожидали, что Google сможет вырваться из гиперпространства ограниченного электронного поискового бизнеса в реальный мир сильных продаж. Три года спустя его базовый сотовый телефон Google Nexus 6 вместе с планшетом Nexus 9 обеспечивают продажи в объёме лишь менее 4% от $16.52-миллиардной выручки в 3-м квартале 2014 года, будучи включенными в безликую категорию с 11% «выручки от прочей реализации». Несмотря на долгую изнурительную борьбу за собственный сотовый бренд, Google продолжил свои корпоративные эксперименты и объявил о приобретении более чем за $1 млрд производителя домашних видеосистем DropCam Inc. (0212961Z: США), а также спутникового сервиса Skybox Imaging Inc. (0346687Z: США). Мы не уверены, что высокотехнологичные инвесторы готовы продолжать играть в эти псевдо-синергические проекты, и готовы поверить, что мегапоисковику просто не хватает инвестиционных идей для его обесценивающихся наличных счетов в условиях околонулевых бондовых доходностей и существенно замедлившегося роста фондового рынка.
Аналогичным образом, хотя и по другой причине, Bank of America (BAC) и Citigroup (C) ожидают более слабых доходов от торговли ценными бумагами в 4-м квартале 2014 года. Так, BofA заявил, что и продажи, и прибыль от биржевой торговли, как ожидается, сократятся — как в поквартальном, так и в годовом выражении. Несмотря на отсутствие точных цифр за квартал, мы видим, что настроения на рынке относительно перспектив продолжения роста в банковском секторе становятся всё менее оптимистичными, в частности, как следствие отсутствия QE от ФРС США.
Более конкретно, прибыль от инвестиций Citigroup, как ожидается, сократится как минимум на 5%. Торговля инструментами с фиксированной доходностью банка ухудшает свои результаты с 2009 года, в основном из-за новых законов и правил в США, которые ограничивают банки от «принятия чрезмерных рисков». Несколько крупных банков уже сократили свои торговые операции или вообще вышли из данного бизнеса, и существуют сомнения в том, что отрасль снова будет когда-либо столь же прибыльной, как в недавнем прошлом.
Наконец, нефтегазовый сектор по мере дальнейшего падения сырьевых цен, похоже, также погружается в большие проблемы. Таким образом, до конца года и на 1-й квартал 2015 г. были понижены рекомендации и собственные прогнозы менеджмента по ExxonMobil (XOM), Emerald Oil (EOX) и Northern Oil & Gas (NOG). Британская BP (BP) также объявила о планах сокращения рабочей силы на фоне схлопывания операционной рентабельности. Канадский Vermilion Energy (CN:VET) и Canadian Oil Sands (CN:COS) объявили о крупных сокращениях их капитальных расходов в 2015 году, а менеджмент крупнейшей нефтяной инженерно-строительной компании Halliburton (HAL) говорит, что понизил ожидания чистой прибыли на акцию (EPS) на 4-й квартал 2014 г. на $0.09 до $1.10 и готов уволить около тысячи работников. По нашим оценкам, падение цен на нефть наиболее существенно затронет акции таких компаний как C&J Energy (CJES), RPC, Inc. (RES), GreenHunter Resources (GRH), Seventy Seven Energy (SSE), Pioneer Energy (PES). Из более крупных: вышеупомянутый Halliburton (HAL), а также Schlumberger (SLB), Superior Energy (SPN) и Baker Hughes (BHI).
Наконец, даже, казалось бы, изолированный от текущих экономических проблем американский/транснациональный сетевой розничный сектор тоже выглядит не лучшим образом — как мы полагаем, во многом из-за слишком сильно укрепившегося доллара. Кроме того, сокращение расходов на тренинги персонала сказалось не лучшим образом на репутации таких онлайн-вендоров как Amazon (AMZN) и Overstock.com (OSTK), которые всё чаще не укладываются в заявленные сроки доставки товара, имеют проблемы с комплектациями и обслуживанием международных кредитных карт. Это может быть правдоподобным объяснением того, почему предварительные данные о продажах в «Чёрную пятницу» 2014 были на 12% меньше, чем в тот же день в прошлом году.
В качестве чуть ли не единственной понятной инвестидеи можно более пристально взглянуть на акции американских авиакомпаний — таких как American Airlines (AAL), Delta Airlines (DAL), JetBlue (JBLU) и Spirit Airlines (SAVE) , которые выигрывают от резкого снижения цен на топливо. Однако авиакомпании никогда не были достаточно мощным сектором экономики, который мог бы тянуть за собой весь широкий биржевой индекс.
ОСНОВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ГЛОБАЛЬНЫМ РЫНКАМ НА I КВАРТАЛ 2014 ГОДА
«Длинные» инвестиционные идеи:
золото в виде декабрьских фьючерсов/опционов (апсайд до 8%);
пшеница в виде мартовских фьючерсов/опционов (апсайд до 15%);
британский фунт в паре с евро (апсайд до 8%);
акции авиакомпаний – возможно, в виде покупки Guggenheim Airline ETF (FAA:US, апсайд до 10%);
ETF на корзину валют emerging markets (такие как CEW.US, JEM.US) (апсайд до 5%).
«Короткие» инвестиционные идеи:
нефть в виде мартовских фьючерсов/опционов «Пут» на Brent (апсайд до 8-10% с учётом стоимости опционов);
индекс NASDAQ в виде ETF IBB и т.п. (апсайд до 10%);
(HAL) (апсайд до 8%);
Energy (SPN) (апсайд до 15%);
Amazon (AMZN) (апсайд до 10%);
ETF SPDR SnP Oil & Gas Exploration & Production (XOP) (апсайд до 15%).
ДЕНЕЖНЫЕ РЫНКИ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН
В ушедшем году одним из ключевых трендов на финансовых рынках стало ослабление валют развивающихся рынков на фоне ожиданий ужесточения денежно-кредитной политики в США. Относительными островками стабильности в данном контексте были Китай и Индия. В других же странах (Турция, ЮАР, Бразилия, Россия) центральным банкам пришлось предпринять ряд серьёзных мер в целях предотвращения роста импортируемой инфляции. При этом центральные банки, проведшие более решительные меры в первой половине года, оказались более успешными в противостоянии со «спекулятивными атаками». Наглядным примером здесь являются действия Банка Турции, который 29 января 2014 г. повысил ставку на 550 б.п. после ослабления турецкой лиры с начала года на 5%.
При этом существенного роста инфляции в Турции на тот момент пока не наблюдалось, и эту меру можно было назвать превентивной. Интересно, что в первые несколько дней рынок проигнорировал столь значительное повышение ставки, и лишь впоследствии турецкая лира начала укрепляться. Аналогичная реакция наблюдалась и на российском рынке 15 декабря 2014 г. - после повышения ставки на 650 б.п., с той лишь разницей, что для российского регулятора это была не превентивная мера, а вынужденная (после того как рубль потерял более 50% с начала года, а инфляция выросла с начала года с 6.6% годовых до 9.1%).
В целом, среди наиболее крупных развивающихся экономик можно проследить следующую тенденцию: центральным банкам тех стран, где в начале прошлого года были относительно высокие ключевые ставки, удалось обойтись менее значительным ужесточением денежно-кредитной политики. Это было вызвано тем, что спекулятивным атакам подверглись в первую очередь валюты, где ставки на денежном рынке не соответствовали инфляционным рискам. Исключением здесь были Китай и ЮАР, где сохранились относительно низкие ставки на фоне отсутствия роста инфляции. В других странах, таких как Турция и Россия, регуляторы вынуждены были поднять ставки до уровня стран с сопоставимым уровнем риска. Так, например, Бразилия в начале года при сопоставимом уровне инфляции и кредитном рейтинге с Россией имела значительно более высокую ключевую ставку, однако к концу года ситуация кардинально поменялась, и данный диспаритет сгладился.
Для монетарного регулятора основным вопросом является, что считать адекватной ключевой ставкой текущему состоянию экономики. Традиционно считается, что через стоимость заимствования центральные банки регулируют уровень инфляции. Тем не менее, динамика потребительских цен зачастую является производным фактором от других и является запаздывающим индикатором. Как уже упоминалось выше, ярким примером здесь являются действия Банка Турции, который в ответ на 5% ослабление национальной валюты в течение месяца резко поднял ключевую ставку. В качестве противоположного примера можно привести действия ЦБ РФ, который в течение года относительно нерешительно ужесточал денежно-кредитную политику, несмотря на антирекорды рубля, и лишь под конец года провел значительное увеличение стоимости заимствований для банков. Впрочем, у российского регулятора была особо сложная задача, учитывая геополитическую обстановку и взаимные санкции с западными странами. Но это лишь подтверждает тезис о том, что помимо инфляции Центральный банк должен мониторить и другие факторы, предпринимая превентивные меры против излишней спекулятивной активности.
На графике ниже показана ключевая ставка различных стран относительно инфляции в сумме со значением 5-летнего CDS для данной страны. При этом денежно-кредитную политику стран, чьи ключевые ставки были ниже линии тренда, можно охарактеризовать как излишне мягкую на тот момент относительно рисков в экономике. В дальнейшем данный паритет подтвердился: центральным банкам России и Турции, где были относительно низкие процентные ставки, пришлось в итоге их существенно повысить. В то же время, Китай и Индия, где с самого начало были относительно высокие стоимости заимствования для банков (их значения находились выше линии тренда) удалось избежать ужесточения денежно-кредитной политики.
Важным моментом здесь является то, что страны с относительно мягкой денежно-кредитной политикой в первую очередь подвержены спекулятивным атакам на их валюты. При этом инфляция является запаздывающим индикатором, и зачастую центральные банки, ориентирующиеся только на данный показатель, не успевают предпринять вовремя меры, предотвращающие резкое ослабление валюты и, как следствие, допускают всплеск инфляции (если мы говорим о развивающихся экономиках, где высокая доля импортируемых потребительских товаров). Хорошим примером здесь является действия Банка Бразилии, который начал ещё в апреле 2013 г. цикл повышения ключевой ставки на ожиданиях, что после сворачивания программы количественного смягчения ФРС валюты развивающихся стран окажутся под ударом. Кроме того, уже в 2013 г. бразильским ЦБ были предоставлены такие дополнительные меры поддержки, как предоставление банкам валютных свопов и долларовой ликвидности. В целом, уход от рискованных активов в 2014 г. (если говорить не о классах активов, а о переоценке рисков в различных странах) сделал процентные ставки на различных денежных рынках более сбалансированными. Странам с необоснованно мягкой денежно-кредитной политикой в итоге пришлось прибегнуть к её ужесточению, отложив вопросы стимулирования экономики до более подходящего времени.
РЫНКИ ИНСТРУМЕНТОВ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ
Рубль: доплавались и побросали весла. Найдутся ли новые гребцы?
Казалось, крах неминуем
В прошедшем квартале российский рубль и в горящую избу успел зайти, и свободно поплавать, правда долларового коня ещё пока никак не остановит. Обо всём по порядку.
Уже октябрь у национальной валюты не задался. «Американец» с «европейцем» в итоге не единожды обновляли исторические максимумы. Доллар США тогда прибавил более 6.5%, а евро – более 7.5%. Рубль продолжал стремительно слабеть и ставить новые исторические «антирекорды», несмотря на очень солидную поддержку со стороны регулятора (в октябре иностранной валюты продали на рекордные $30 млрд). Курсовая политика Банка России шла по замкнутому кругу. Проводились интервенции (продавали валюту), это автоматически приводило к сдвигу границ валютного коридора вверх, однако должного укрепляющего эффекта такая поддержка курсообразованию не оказало. Интервенции были масштабными, ближе концу октября ежедневный их объём превышал 100 млрд рублей. Это солидная поддержка.
Давила на рубль пресловутая геополитика. Запад и США чётко дали понять, что пока речи даже о частичной отмене санкций не идёт. Напротив, велись разговоры об их ужесточении. Также давление оказывала и снижающаяся нефть. Не в угоду рублю была и слабеющая экономика, которая подпортила его имидж. Плюс в октябре рыночные игроки всё активнее и активнее стали говорить о возможной скорой отмене валютного коридора как такового, спекулируя на эту тему.
30-31-е числа октября были наиболее интересными. 30-го, накануне очередного заседания Банка России по процентным ставкам, кто-то из крупных рыночных игроков фиксирует свою позицию (продаёт доллар). Ряд более мелких игроков ему вторит. Это приводит к снижению курса доллара. Наступает 31-е число, Банк России резко повышает ключевую ставку – на целых 150 б.п. (это было первое из столь серьёзных повышений в 2014 г.). Наступает пауза, и затем следует разочарование. Валютный рынок проигнорировал данное, казалось бы, более чем положительное для национальной валюты, решение. Был «кивок» вниз в паре USD/ RUB, однако буквально моментально всё снижение курса доллара «выкупили» обратно, а через какое-то время доллар и евро уже стоили на полтора рубля дороже каждый. Звонок, мягко говоря, был ещё тогда очень тревожный. Мы поняли, что рынок всё больше становится неуправляемым, живя по своим правилам и мало реагируя на что-то кроме спекуляций.
В ноябре произошло то, чего многие так боялись и чего абсолютно не ожидали в условиях санкций: Банк России отпустил рубль в свободное плавание. В этом злосчастном месяце доллар США вырос ещё на 15%, а евро – на 14%.
Настроение не задалось ещё до ноябрьских праздников, когда национальная валюта продемонстрировала диаметрально противоположную реакцию на повышение ключевой ставки Банком России в конце октября. Это уже само по себе многих ввело в ступор. Уже после праздников Банк России подлил масла в огонь ещё раз, по сути, отпустив рубль в свободное плаванье. Если раннее регулятор мог в течение дня продать неограниченный объем валюты, корректируя при этом неоднократно на 5 коп. границы валютного коридора (по мере каждых $350 млн интервенций), то теперь за день с целью сглаживания валютных колебаний не могло быть потрачено более $350 млн. Эта новость и без того нервный рынок взбудоражила ещё сильнее, вознеся курсы к новым неведомым ранее высотам.
Позже, 10 ноября, Банк России в итоге полностью освобождает рубль от пут операционного интервала. При этом регулятор оставил за собой право на внеплановые интервенции в исключительных случаях (когда речь заходит о «возникновения угроз для финансовой стабильности ввиду неконтролируемого ослабления национальной валюты»). Возможно, выбор сделали верный. Когда всё укладывается в рамки какого-то механизма, то тут всё понятно с периодичностью и объёмами валютных интервенций ЦБ. Теперь же регулятор как будто оставлял за собой право в любой момент «ударять» по спекулянтам, нанося им серьёзные убытки. Однако рынок пока явно не испугался перемен, продолжив давить на рубль.
На следующем этапе Центробанк пытался поддержать национальную валюту при помощи уже словесных интервенций. В прошедшем квартале его участие в жизни национальной валюты обрело более конкретизированный и оформленный вид. В СМИ появилась информация о том, что регулятор проводил с банкирами «разъяснительную беседу». Смысл заключался в следующем: будете излишне спекулятивны, занимаясь не тем, чем надо, свернём рефинансирование. Однако это рубль не смогло приободрить. Попытки переключить банки на валютное РЕПО также не удавались. Они продолжили покупать валюту на рынке, не заинтересовавшись предложениями регулятора. Продолжала оказывать давление украинская история, а тут ещё и нефть начала новую волну ослабления.
Ну и абсолютным фиаско по праву стал декабрь. В предновогоднем месяце сложилось впечатление какой-то невесомости. Казалось, что все фундаментальные факторы словно подвисли в воздухе в абсолютной беспомощности. А вот спекулянты продолжали свои атаки с прежним энтузиазмом. В начале второй декады месяца регулятор опять повысил ставку, однако это опять вызвало у рубля обратную реакцию и привело к возникновению новой, неведомой доселе по силе, волны ослабления.
Затем началось самое интересное. Неделя 15-19 декабря бала очень колоритной, заставив многих граждан РФ пойти в магазины электроники с целью хоть какого-то вложения своих стремительно обесценивающихся средств. В понедельник, 15 декабря, курсы доллара США и единой европейской валюты резко взмыли вверх, каждый прибавив более 6 рублей. Не менее яркие действия в итоге произвел Банк России, который в ночь с понедельника на вторник в экстренном порядке повысил ключевую ставку ещё на 6.5 п.п. – до уровня 17.00% годовых. Центробанк, по сути, имел в виду следующее «Хотите рублевую ликвидность? – пожалуйста! Только есть один момент: она теперь дорогая (естественно, повышение коснулось и излюбленного банками рублёвого аукционного РЕПО). Не проще ли вам продавать накопленную валюту?».
В итоге рынок посмотрел на всё это и вновь проявил обратную реакцию, что взвинтило курсы ещё выше. Евро поднимался выше уровня 100 рубль/евро, а доллар - выше 80 рубль/доллар. Рынок вновь не смог переварить повышение ключевой ставки Банком России. Казалось, крах неминуем, но, к счастью, в происходящее вмешались высшие силы.
Свет в конце тоннеля, или сила тандема
Мы уже неоднократно говорили о том, что было бы неплохо подумать над тем, чтобы обязать экспортеров продавать валютную выручку. Кто-то говорил, что это не по-рыночному. Мы отвечали: «А где вы сейчас видели нормальный рынок?». В таких условиях подобное вмешательство было бы вполне уместно.
И, к счастью, в середине декабря нас услышали. Премьер-министр РФ Дмитрий Медведев поддержал рубль своими высказываниями. Он порекомендовал экспортёрам «ритмично и стабильно» продавать валюту, пояснив, что подобные меры позволят избежать скачков курсов. Более того, первому вице-премьеру Игорю Шувалову было поручено ежедневно мониторить данные по реализации валютной выручки на рынке совместно с Банком России и Росфинмониторингом. Вот это уже серьёзная заявка! Нужна была твёрдая рука для того, чтобы принять такие меры. В итоге президент и премьер-министр сделали необходимые шаги. Эта мера (продажа экспортёрами валютной выручки) уже очень серьёзный шаг, способный изменить ситуацию на валютном рынке. Как раз может возникнуть эффект синергии между Минфином, Банком России и экспортёрами.
В этот же день свою словесную поддержку рублю предоставил и Минфин. Он объявил о готовности продать на внутреннем рынке валютные остатки, а точнее, $7 млрд. «Речь идет об остатках на едином счете федерального бюджета в Федеральном казначействе. Объем остатков составляет порядка 7 млрд долларов США», - говорит Минфин. Также отдельно подчеркнули и то, что рубль «крайне недооценён».
Похвально, но не очень оригинально. Центробанк почти каждый день продаёт валюты (проводит интервенции) в объёме до $2 млрд, но это, как мы видим, пока не спасает. Наша рекомендация министерству: проявить креатив и играть «all in», ударив по спекулянтам всем этим объёмом. В противном случае, рынок проглотит эти деньги и не заметит.
После всего произошедшего настроение рубля заметно улучшилось. Прибавила уверенности и речь Владимира Путина, который поговорил и о рубле в ходе своей многочасовой пресс-конференции в четверг 18 декабря. Было сказано о том, что пока заставлять экспортёров напрямую продавать валютную выручку не планируют. Однако Владимир Путин намекал на то, что можно позвонить директорам крупных компаний, поговорить и т.п. В результате, «поскребя по сусекам», можно собрать приличную сумму (это могут быть сотни миллиардов долларов США). А при таком раскладе можно добиться хорошего результата и при помощи вежливой просьбы. Это был бы «ход конём» в условиях нерезиновых международных (золотовалютных резервов). Президент подчеркнул то, что ЦБ РФ «не намерен их (резервы) палить бездумно, и это правильно».
В сухом остатке
Противники рубля:
геополитическое давление (пока санкции против РФ отменять не спешат, заговаривая о новых барьерах);
слабая нефть (баррель Brent уже съехал к $60, периодически попадая под распродажи);
часто запаздывающая политика Банка России, наступление им на одни и те же грабли (зацикливание на ключевой ставке и т.п.);
ограниченные возможности валютных интервенций (они сами по себе рынок не могут сдержать, а резервы уже сильно потратили в 2014 г.);
слабая экономика, которая портит имидж национальной валюты;
непонятность и неопределённость дальнейшего курса в целом (страх перед будущим сильно подстегивает спрос на валюту).
Сторонники рубля:
поддержка на высшем уровне (премьер и президент заговорили о необходимости продажи экспортёрами валютной выручки);
признание Банком России факта наличия угрозы финансовой стабильности ввиду девальвации рубля (это означает более жесткие меры);
новые валютные инструменты Банка России – валютное РЕПО и др. – становятся всё более популярными (спрос на них значительно растёт, что снижает давление на биржевой рубль как таковой).
вероятная, если и не рост, то стабилизация цены нефти (у «чёрного золота» также есть своя себестоимость, что является психологическим барьером для дальнейшего снижения);
высокие ставки заимствования (да, в моменте повышение ставки вызвало обратную реакцию, однако теперь банкиры вынуждены жить в условиях дорогих денег; повышение ставки имеет отложенный эффект);
постепенный кризис идей у обвинителей России: РФ продолжает занимать позицию миротворца, не поддаваясь на провокации.
В первом квартале 2015 г. национальная валюта вполне может побороться если и не за укрепление, то, как минимум, за стабилизацию. Да, Банк России в чём-то был неправ, долго не понимая серьёзность происходящего. Однако от него не всё и зависит. Помочь рублю в итоге может то, что за него заступились более высокие инстанции. Однако равновесный уровень в 50 рубль/доллар пока видится чересчур оптимистичным, а 60 рубль/доллар – более реалистичным.
А как дела у соседей по Таможенному союзу?
Данный параграф в свете всего происходящего имеет большую практическую ценность. Все знают, как плохо в этом году было рублю. Он очень сильно ослаб, что в целом понижает потенциал дальнейшей спекулятивной игры против национальной валюты.
Интересен другой момент: как сказалось это ослабление на прямых партнёрах России - членах Таможенного союза? Как белорусский рубль и казахстанский тенге реагировали не только на это, но и на укрепление позиций доллара США на международной финансовой арене?
Для того чтобы адекватно сопоставить поведение различных курсов, мы перевели их в индексный вид, взяв за 100 пунктов начало периода – 1 октября 2014 года (именно тогда и началось основное движение). На представленном графике №19 видно, сколь сильно различалось поведение рубля против других валют СНГ – белорусского рубля и казахстанского тенте к доллару США.
Валютная пара USDRUB в итоге выросла на 47.38% (в пике - 16 декабря – рост достигал 71.11%). Стабилизаций во второй половине декабря позволила уполовинить потери рубля.
Белорусы в прошлом году вели себя довольно интересно, проводя «бархатную» девальвацию своей валюты. Стоит обратить внимание на интервал графика, выпадающий на 2014 год, чтобы увидеть нехарактерную для полноценного рынка линейную зависимость. Это прямая линия, которая ежедневно продлевается вправо. Никто не будет спорить с тем, что без ручного управления тут не обходится. В итоге валютная пара USDBYR выросла всего-навсего на 3.87%.
Казахи пока также не сдаются, удерживая курс своего тенге от ослабления. Вопрос, надолго ли их хватит. Как мы видим на представленном ниже графике, казахи – сторонники жестких девальваций с последующим удержанием курса. В начале 2009 года (2 февраля) тенге девальвировали на 21%, а в начале 2014 года (заметим, тоже в феврале - 11 числа) – на 19%.
Согласитесь, определённые выводы напрашиваются сами собой. Учитывая текущую крайне сложную обстановку и тесные торговые связи между Казахстаном и Россией, тенге также может и не устоять. Возможно, власти вновь подождут февраля. И если до этого рубль не укрепится (а, тем более, ослабнет), то мы можем увидеть очередную «ступеньку» на графике USDKZT.
ОФЗ: строительство лыжного трамплина
Отечественные государственные облигации в прошлом квартале испытали на себе колоссальное давление (в целом характерное для кризиса). Кривая доходностей бумаг в итоге сильно трансформировалась, приняв вид трамплина.
В нормальной ситуации доходность бонда прямо зависит от его дюрации. То есть, чем длиннее выпуск, тем больше его доходность. Сейчас же всё наоборот, текущие риски оцениваются выше долгосрочных. Проще говоря, сейчас есть конкретные проблемы (экономический спад, давление со стороны Запада и т.п.), а что там будет дальше (через 10-25 лет), пока никто не знает.
Оценивая рынок отечественного госдолга через призму кривых и доходностей, сейчас наиболее полезно будет посмотреть на срочную структуру процентных ставок при помощи изотермных рядов. Последние показывают динамику доходностей ОФЗ во времени. Кривые бескупонных доходностей, собственно, оперируют теми же данными, но представляют собой некие срезы доходностей на определенные даты, которые отстраиваются в виде кривой.
В итоге мы наблюдаем крайне занятную картину, очень характерную для кризиса. На вопрос, а был ли кризис в 2014, можно утвердительно ответить, что в ОФЗ точно был. На представленном графике №23 видно, что сначала спреды между рядами доходностей сильно сужаются. По сути, становится неважно, какой у бумаги срок: все риски оцениваются как очень высокие. Потом в определённый момент происходит зеркальное отражение рядов доходностей, они переворачиваются. То, что было снизу, теперь оказывается сверху
Дабы не быть голословными, приведём аналогичный график только за кризисные 2008-2009 гг. Мы увидим, что картина тогда была идентична. Резко подскочили доходности, произошло зеркальное отражение и т.п. Однако в итоге постепенно наступила стабилизация, и всё вернулось на круги своя.
Реальные относительные изменения доходностей в прошлом квартале вы можете посмотреть в представленной ниже таблице. Мы видим, что хуже всего чувствовали себя вновь бонды «короткие» (равно как и в предшествующих трёх кварталах). Наблюдался рост в пределах 520-605 б.п. А вот «длинные» ОФЗ показали меньший рост, их доходности выросли на 280-400 б.п.
Настроение российских ОФЗ в предстоящем квартале будет во многом продиктовано самочувствием национальной валюты. Рубль сейчас стоит во главе угла всего и вся, по силе затмевая собой любые иные факторы. Если наступит стабилизация, то в таком случае более высока вероятность снижения Банком России ключевой ставки. Если же таковой не наступит, а вместо этого возникнет новая волна валютных спекуляций, то ОФЗ могут получить дополнительный удар. В случае отскока рынка наибольший потенциал снижения доходностей имеют «короткие» государственные облигации (именно эти бумаги пострадали сильнее всего в прошлом квартале, так как краткосрочные риски оценивались инвесторами как наиболее высокие).
Рублёвые облигации: инвестиционные идеи на I квартал 2015 года
В этот раз мы внесли кардинальные коррективы в модельный портфель облигаций на предстоящий квартал, полностью исключив из него банковские бонды и дополнив его краткосрочными ОФЗ.
Почему вдруг ОФЗ? Объясним. Немало компаний на рынке на протяжении 2014 года рассказывали о привлекательности таких инструментов, активно предлагая их своих клиентам. Аргументация была понятная – доходность, казавшаяся тогда высокой. Однако мы крайне осторожно подходили к таким вещам, понимая степень накала страстей и потенциальные убытки, которые могут возникнуть в результате таких инвестиций.
В результате декабрь расставил всё на свои места, показав, что наши предостережения были не беспочвенны. Произошедшее с ОФЗ - разворот кривой доходностей (читайте об этом выше) – событие знаменательное, крайне характерное для кризиса. Вот теперь-то доходности стали привлекательными, не то, что раньше. Да, первые лица РФ высказывались в пользу того, что 2015 год будет достаточно сложным. Однако это не означает, что будут непременно допускать дефолт по бондам. На наш взгляд, такой сценарий маловероятен. Все будут стараться достойно выйти из ситуации, сохранив своё лицо.
В этот раз можно попробовать 30% портфеля подержать в «коротких» (до 3-х лет) ОФЗ. Остальную долю отдадим представителям нефинансового сектора.
Для удобства восприятия предлагаем карту нашего модельного портфеля, которая отражает его состав, соотносит доходную и временную составляющие
РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК В IV КВАРТАЛЕ 2014 ГОДА
В четвертом квартале российский фондовый рынок оказался несколько в тени событий на валютном рынке. Ослабление рубля стало одно из причин повышенной волатильности отечественных индексов. В начале декабря индекс ММВБ обновил годовой максимум, достигнув 1623 пунктов. При этом рост отдельных бумаг за октябрь-ноябрь составлял 30-60%. В основном, это были акции компаний, ориентированных на экспорт и не обременённых высокими долгами. Секторально - это «нефтянка», металлургия и сектор минеральных удобрений. Расходы они несут в рублях, а часть доходов – в валюте. Ослабление рубля усилило их позиции на мировом рынке. В среднесрочной перспективе мы ожидаем увидеть рост финансовых показателей этих компаний.
Но попытка штурма трёхлетних максимумов по индексу ММВБ не удалась. Повышательный тренд был сломан в ноябре, а в декабре на российском фондовом рынке прошли распродажи. Частично это можно объяснить нехваткой ликвидности в банковской системе. Центробанк с целью стабилизации курса рубля снизил предложение рублей для банков. Это нашло отражение в повышении ставки заимствования Mosprime (до 27%) и распродажах на фондовом рынке - банки сокращали портфели активов для поддержания ликвидности.
Нужно признать, есть и объективные причины снижения фондового рынка. Нефтяные цены удерживаются на невысоких уровнях уже длительное время, санкции западных стран к России вряд ли будут сняты в ближайшие месяцы – традиционно ввод санкций происходит быстрее, чем их отмена (пересмотр запланирован на март 2015 года). Плюс к этому продолжается отток капитала из экономики, из-за падения реальных доходов внутренний спрос снижается, из-за поднятия ставки ухудшились условия кредитования для российских компаний.
Сложившаяся ситуация напоминает кризис 2008 года – низкие цены на нефть вкупе с ограниченным доступом на внешние рынки капитала. В следующем году с большой вероятностью российская экономика окажется в рецессии. Даже официальный прогноз Минэкономразвития предполагает сокращение ВВП РФ в 2015 году на 0.8%. Всемирный Банк прогнозирует снижение ВВП РФ на 0.7%. При неблагоприятном сценарии снижение может составить 3-5%. Опасения разделяют и рейтинговые агентства Moody’s и Standart&Poor’s, поместившие рейтинг России и российских банков на пересмотр. Результат пересмотра будет известен в середине января. В случае понижения суверенный рейтинг достигнет «мусорного» уровня, а рынок испытает новую волну распродаж.
На наш взгляд, под наибольшим давлением сейчас находится банковский сектор. Банки несут повышенные риски – как внутренние (замедление российской экономики, рост просрочки по кредитам), так и внешние (ограничение на доступ к западному рынку капитала). При этом ряд политиков призывает продолжить ужесточение доступа российских госкомпаний на западный рынок капитала, а также отключить Россию от финансовой системы SWIFT. Поэтому, несмотря о решении по триллионной докапитализации российских банков в конце декабря, мы рекомендуем сокращать позиции в финансовом секторе.
ПРОГНОЗ НА I КВАРТАЛ 2015 ГОДА
В сложившихся условиях факторов для роста фондового рынка практически нет. Драйверами роста рынка в первой половине 4 квартала были ослабление рубля, разгон инфляции (в 2014 году официальная инфляция превысилась до 10%) и выплаты солидных промежуточных дивидендов (в частности, это сделали «Северсталь», «НОВАТЭК», «М.Видео», ММК, ПИК, ГМК «Норильский Никель» и «ЛУКОЙЛ»). Первые два драйвера могут сохраниться и в 1 квартале – динамика рубля во многом будет зависеть от нефтяных цен. Эффект девальвации может привести к ралли на фондовом рынке – обычно это происходит с временным лагом. Такой сценарий в 2014 реализовался на аргентинском фондовом рынке – после девальвации песо фондовый индекс Merval вырос в 3 раза. Похожая динамика наблюдалась также на венесуэльском и иранском фондовых рынках. Не исключено, что подобный сценарий мы увидим и в России.
Дополнительный фактор к росту - российских экспортёров обязали продавать валютную выручку. Масштабных проектов у большинства отечественных компаний не планируется, так что полученную рублёвую прибыль компании могут направить на дивиденды акционерам. Компании, которые пойдут на такой шаг в 2015 году, могут представлять инвестиционный интерес.
РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ СМОТРЯТСЯ СЛАБЕЕ РАЗВИТЫХ
На мировых рынках сохраняется тенденция роста индексов развитых стран. В 4 квартале они смотрелись заметно сильнее индексов развивающихся стран. Для сравнения – в 4 квартале индекс MSCI Emerging Markets упал на 9.5% на фоне снижения индекса MSCI World на 1.6%. Впрочем, ничего удивительного тут нет – темпы роста ВВП США составляют 5%, а в следующем году ЕЦБ запустит программу стимулирования экономики Евросоюза. В таких условиях наблюдается переток капитала с развивающихся рынков на развитые.
Среди стран BRICS в 4 квартале под наибольшим давлением находятся тесно связанные с товарными рынками индексы России (MSCI Russia упал на 40%) и Бразилии (MSCI Brazil -23%). При этом китайский и индийский рынок смотрелись нейтрально (+5% и +4% соответственно). По сравнительным мультипликаторам (P/E, P/S) российские бумаги оценены в 3 раза дешевле своих «коллег» из Бразилии и Индии и в 2 раза - «коллег» из Китая.
«ГАЗПРОМ» ПОВОРАЧИВАЕТ НА ВОСТОК
Уже более полугода российская экономика живёт в условиях санкций западных стран. Первый пакет санкций касался отдельных российских граждан, последующие санкции уже затрагивали крупные отечественные государственные компании. На этом фоне отношения России с США, а также с Европой – основным торговым партнёром – заметно ухудшились.
Правда, о приостановке поставок российского газа в Европу речи не идёт. Европа зависит от поставок газа «Газпрома» (примечательно, что «Газпром» не был включен в санкционные списки), а для газового монополиста европейских рынок обеспечивает львиную долю прибыли.
Тем не менее, «Газпром» приостановил проект «Южный Поток» (поводом стал демарш Болгарии), планируя переориентировать его на поставки в Турцию. Также активизировались переговоры по поставкам газа с азиатскими потребителями. И если планы поставок газа в Индию на текущий момент скорее мечты, то с Китаем «Газпром» заключил договор о намерениях по поставкам газа по «восточному» («Сила Сибири») и «западному маршруту» с 2019 года. Это масштабные проекты – речь идёт об инвестициях в $60-70 млрд и объёме не менее 100 млрд кубометров газа в год.
Правда, несколько затянулись переговоры с китайской стороной по внесению аванса для строительства инфраструктуры, и стороны по-прежнему не могут сойтись в цене газа. Вероятно, переговоры продолжатся в 2015 году.
Рамочные договоры с китайскими компаниями заключили также другие российские государственные компании: «Русгидро» – по строительству новых ГЭС на Дальнем Востоке и Ленинградской ГАЭС, «Роснефть» - по продаже 10% «Ванкорнефти» CNPC. «НОВАТЭК» продолжает переговоры с компаниями из Поднебесной по проекту «Ямал-СПГ».
ГМК «НОРИЛЬСКИЙ НИКЕЛЬ» И «РУСАЛ» – ЛИДЕРЫ РОСТА
ГМК «Норильский Никель» и «РУСАЛ» стали одними из лидеров роста в 2014 году, прибавив 60% и 250% соответственно. ГМК «Норильский Никель» в декабре направил на промежуточные дивиденды помимо 50% от EBITDA порядка $400 млн от продажи непрофильных активов. В частности, африканских активов на $337 млн. Промежуточный дивиденд составил 762.34 рубля, что соответствует 9% доходности.
На наш взгляд, акции ГМК «Норильский Никель» сохраняют инвестиционную привлекательность. Компания в прошлом году обновила стратегию развития и планирует сохранить дивиденды на высоком уровне (50% от EBITDA, но не менее $2 млрд). Рентабельность по EBITDA составляет порядка 40% - очень высокий показатель для металлургии. ГМК «Норникель» - уникальный актив, один из крупнейших мировых производителей никеля, меди и палладия, обладающий рудами с высоким содержанием этих металлов, при этом с высоким показателем рентабельности и низкой долговой нагрузкой. ГМК «Норильский Никель» является самой устойчивой российской металлургической компанией: 44% выручки генерируют продажи никеля, меди — 25%, палладия — 19%, платины — 10%. При этом на долю ГМК «Норильский Никель», как известно, приходится 50% мировых продаж палладия и 20% продаж платины.
В декабре «РУСАЛ» получил от «Норникеля» около $0.7 млрд в качестве дивидендов и планирует направить половину этой суммы на сокращение долговой нагрузки. Мы позитивно оцениваем усилия компании по рефинансированию долга. Погашение двух кредитов в размере $4.75 млрд и $0.4 млрд удалось перенести на 2016 год. Эти кредиты перешли из разряда краткосрочных в разряд долгосрочных.
Поддержку «РУСАЛу» оказало также восстановление цен на алюминий на мировых рынках, ослабление рубля и снижение издержек (себестоимость тонны алюминия компании удалось снизить на 9%). Операционные показатели «РУСАЛа» стабильны – за 9 месяцев производство алюминия снизилось на 9% до 2 686 тысяч тонн в связи с закрытием нерентабельных заводов. В ближайшее время дальнейшее снижение мощностей не ожидается – в 4 квартале планировалось произвести 900 тысяч тонн алюминия.
Акции компании в последние годы находились под давлением из-за высокой долговой нагрузки. Но сейчас проблем она не несёт – компания может обслуживать долг за счёт дивидендов от «Норникеля» и занимается реструктуризацией долга. Улучшение ситуации позволило Олегу Дерипаске уйти с поста гендиректора, которое он занимал с 2009 года в кризисный для компании период.
«МЕЧЕЛ» ПРОДОЛЖАЕТ ПЕРЕГОВОРЫ С КРЕДИТОРАМИ
История вокруг долговых проблем «Мечела» затянулась. Не помогло даже вмешательство внешнего арбитра в лице государства. Между двумя предложенными вариантами - реструктуризацией долгов по невысоким ставкам и конвертацией долга в акции – компромисса найдено не было.
Напомним, долговая нагрузка «Мечела» составляет порядка $7 млрд. При этом большая часть долга приходится на российские банки - $1.8 млрд на ВТБ, $1.32 млрд на «Сбербанк» и $2.35 млрд на «Газпромбанк». Лишь с последним компании удалось достигнуть договорённостей о реструктуризации долга. ВТБ перевёл споры в судебную плоскость. Арбитражный суд по иску ВТБ постановил, что «Мечел» должен заплатить 2.98 млрд рублей процентов по кредиту. У компании не должно возникнуть проблем с этой выплатой – на балансе компании согласно последней отчётности находятся $72 млн денежных средств. Но ВТБ на этом не остановился - он пытается взыскать с через суд всю сумму долга - 47 млрд рублей.
Сохраняется риск, что ситуация пойдёт по самому неблагоприятному сценарию и приведет к банкротству компании. В этом случае будут назначены временные управляющие, а производство испытает перебои с финансированием – это может повлечь остановку домен. Но после приостановки домны требуют капитального ремонта на сотни миллионов долларов. Так что такой сценарий невыгоден никому.
На наш взгляд, сейчас ситуация вокруг компании постепенно улучшается, и «Мечел» пытается тянуть время. За счёт ослабления рубля и восстановления металлургического сектора финансовые показатели компании в ближайших отчётностях улучшатся. В 3 квартале 2014 году EBITDA «Мечела» составила $220 млн (столько же, сколько за всё 1 полугодие), это позволило снизить соотношение Чистый Долг/EBITDA, но всё равно оно находится на высоком уровне (около 8-9).
Если компании удастся пройти текущее «узкое место», уже в 2016-2018 годах отдачу начнут приносить долгосрочные проекты - Эльгинское месторождение коксующегося угля и проект УРБС строительства стометровых рельс на ЧМК, которые позволят обслуживать высокий долг.
Возможно, в 2015 году компании удастся взять новый кредит на более выгодных условиях для погашения старых. Мы ожидаем разрешения этой истории в ближайшие месяцы.
«БАШНЕФТЬ» ВЕРНУЛАСЬ ГОСУДАРСТВУ
Напомним, в начале сентября Следственный комитет РФ предъявил Владимиру Евтушенкову обвинение в легализации денежных средств, и по факту хищения акций предприятий, входящих в топливно-энергетический комплекс Республики Башкортостан, глава ОАО АФК «Система» был помещён под домашний арест.
В декабре развитие получила ситуация вокруг холдинга АФК «Система»: 71.8% акций «Башнефти» перешли в собственность государства, но вместе с тем, обвинения с Владимира Евтушенкова в отмывании средств были сняты. По- видимому, дивиденды от нефтяной компании за 2009-2013 года (а это порядка 190 млрд рублей) взыскиваться не будут. Это позволило бумагам АФК «Система» продемонстрировать солидный отскок.
Исходя из текущей рыночной конъюнктуры, государство вряд ли будет проводить повторную приватизацию «Башнефти» в ближайшее время. Хотя, безусловно, «Башнефть» – хороший актив. Компания обладает интересными перерабатывающими мощностями, завершила фазу больших капитальных вложений в месторождение Требса и Титова и генерирует стабильный денежный поток. Стратегия развития компании со сменой собственника изменится – под вопросом могут оказаться выплаты солидных дивидендов акционерам. Также под вопросом развитие нефтяного месторождения имени Романа Требса и имени Анатолия Титова (суммарные извлекаемые запасы и ресурсы нефти по данным месторождениям — сотни млн тонн). «Башнефть» планировала развивать это месторождение совместно с «ЛУКОЙЛом», но у государства могут быть другие планы.
Возможно, в 2015 году компании удастся взять новый кредит на более выгодных условиях для погашения старых. Мы ожидаем разрешения этой истории в ближайшие месяцы.
«УРАЛКАЛИЙ» ВНОВЬ «ПРОВАЛИЛСЯ»
В своём обзоре мы не можем не упомянуть чрезвычайное происшествие, произошедшее на руднике «Соликамск-2», принадлежащего «Уралкалию» и обеспечивающего 18% добычи калийных солей компании. 18 ноября в руднике был отмечен резкий приток грунтовых вод, грозящий затоплением. Сотрудники шахты были эвакуированы, механизмы обесточены. На следующий день близ Соликамска, в 3,5 км от ближайших жилых домов, был обнаружен новый провал земной поверхности размером 20х30 м. С большой вероятностью, добыча на руднике «Соликамск-2» не будет восстановлена.
Акции «Уралкалия» после этой новости за неделю упали на 40%. Дело в том, что затопление «Соликамск-2» создает риски затопления соседнего рудника «Соликамск-1» (два рудника разделены бетонными перекрытиями), а также может затронуть город Соликамск. Приток рассола в шахту приостановился, но как будут развиваться события, до сих пор не ясно. Напомним, провалы в Березняках продолжались 6 лет после первой аварии.
Любопытно, что в октябре, за месяц до описанного события, акции «Уралкалия» выросли на 40%. На наш взгляд, менеджмент «Уралкалия» на тот момент знал о возможности чрезвычайного происшествия, так что этот рост выглядит довольно странно.
Произошедшая авария также оказала давление на акции «ВСМПО-Ависма» – компания получает карналлит для производства из Соликамска, сохранятеся риск сбоя поставок. С другой стороны, эта новость позитивна для «Акрона», также занимающегося проектами калийных удобрений: спрос на его продукцию возрастёт.
НАШИ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ НА I КВАРТАЛ 2015 ГОДА
«Сургутнефтегаз» (привилегированные). Компания владеет долларовым депозитом порядка $30 млрд. За второе полугодие благодаря валютной переоценке он показал солидный рост. Кроме того, западные санкции не затрагивают «Сургутнефтегаз» – компания полагается на собственный нефтесервис. По итогам 2014 года дивидендная доходность по «префам» может составить порядка 20%. Риск – слухи о возможном выкупе за счет собственных средств акций «Роснефти» по цене выше рыночной.
«Татнефть». Одна из дивидендных идей на российском фондовом рынке. Планы компании связаны в основном с высоковязкой нефтью, и под санкции западных стран она не попадает.
МТС. Акции МТС находились под давлением на фоне ареста главы холдинга АФК «Система» Владимира Евтушенкова. На наш взгляд, претензии к «Башнефти» на операционную и финансовую деятельность МТС не повлияют. Текущие котировки МТС предполагают 10% дивидендную доходность.
Polymetal. На фоне непростой экономической ситуации в мире вложения в драгоценные металлы могут быть интересны, как и вложения в акции золотодобывающий компаний. На наш взгляд, акции PolyusGold перекуплены, а бумаги Polymetal могут представлять интерес для инвесторов.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
Основной интригой текущего периода будет оценка стимулирующих программ тотальной скупки активов ЕЦБ. Шансы на то, что они смогут, наконец, разогнать экономику еврозоны и отодвинуть её от угрозы дефляции, выглядят довольно эфемерными, однако, как говорится, попытка – не пытка.
Похожая ситуация будет наблюдаться и в Японии, где призрак очередной волны депрессии бросает вызов отчаянному решению Синдзо Абэ ввести мораторий на повышение налога с продаж, который многие винят в усилении негативных ожиданий среди представителей японского бизнеса и потребителей.
Хотя с наступлением зимы мощность потока негативных геополитических новостей, направленных против России, несколько уменьшилась, мы далеки от мысли, что дальше этот фактор будет поступательно уходить в тень рынков. Скорее, произойдёт некое подобие консервации текущего положения вещей, и это постепенно начнёт восприниматься как благо, поскольку, по-видимому, единственно по-настоящему болезненных для России, направленных против финансового сектора и, в частности, банков санкций уже не будет. Мы далеки от мысли, что у санкционеров поменялась стратегия. Вовсе нет. Скорее, правда заключается в том, что наиболее действенные механизмы уже исчерпаны, а отключение банковской системы РФ от SWIFT едва ли случится, поскольку руководители самой SWIFT неоднократно подчёркнуто дистанцировались от попыток политизировать их бизнес с целью дополнительно надавить на Россию. Трудно предположить, какие ещё сопоставимые по силе с принятыми ранее ограничения могли бы больше расшатать отечественную банковскую систему.
Между тем, мир, похоже, вступает в полосу турбулентности. Если в ближайшее время состоится давно назревшая коррекция в американских фондовых индексах, а также – что выглядит весьма вероятным – в долларе, во главу угла могут, неожиданно для многих, встать драгметаллы. Золото – это традиционная «безопасная гавань», которая сейчас выглядит по историческим меркам очень дёшево.
Что бы там иные ни говорили, но ещё никто не придумал что-то более надёжное и понятное всем.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ
Долговые рынки в ближайшее время, очевидно, будут находиться во власти трёх разнородных факторов: а) ожидания повышения учётной ставки в США (консенсус-прогноз по-прежнему указывает на наибольшую вероятность этого к середине текущего, 2015-го, года); б) понимания, что доходности на втором по значимости после США рынке – европейском – будут оставаться околонулевыми, а значит – весьма непривлекательными для большинства инвесторов; и в) риски ряда суверенных эмитентов – в частности, России и Восточно-европейских стран – преувеличены, но их центробанки весьма слабы (морально и позиционно), чтобы противостоять негативу. В отличие от недавнего прошлого, когда инвесторы находились в предвкушении окончания программ QE Федрезерва и говорили о неизбежности скорого повышения базовой ставки, сейчас можно констатировать полный учёт рынками этих факторов как уже свершившихся. Поэтому следующий сколько-нибудь значимый стресс потенциально может произойти не ранее, чем в середине 3-го квартала – да и то, если какие- либо неучтённые обстоятельства (прежде всего, потенциально разочаровывающая макростатистика) начнут существенно менять тональность высказываний чиновников ФРС.
ГЛОБАЛЬНЫЕ СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Хотя индекс доллара (DXY) – основной виновник слабой динамики сырьевого сегмента в прошедшем квартале – в декабре начал показывать признаки «усталости от роста», это вовсе не означает, что с началом его коррекции отскок в данном сегменте рынка будет синхронным и соразмерным. Сырьевые фьючерсы остаются одними из немногих классов активов, где фундаментальные факторы учитываются в достаточной мере, чтобы иметь хорошую диверсификацию и Альфу портфелей. Основной раздражитель «сырьевиков», нефть, на наш взгляд, будет консолидироваться в диапазоне $40-50 за баррель по обоим ключевым сортам. На этом уровне находится точка безусловной убыточности нефтедобывающих государств Персидского залива, и в этом диапазоне наблюдается достаточно сильный технический уровень сопротивления. Наконец, рынок дальних фьючерсов в декабре стал менее спекулятивным, и явная бэквардация, которая усиливалась месяцем ранее, в ноябре, в конце концов, начала понемногу сглаживаться.
Мы по-прежнему считаем наиболее перспективными фаворитами сырьевого сектора драгметаллы (в первую очередь, золото и серебро), а также – зерновую группу в сегменте сельхозфьючерсов. Как мы неоднократно подчёркивали ранее, у пшеницы, кукурузы и соевых бобов наметился довольно сильный повышательный импульс после перелома нисходящего тренда в середине сентября. Импульс связан как с сезонно-погодными факторами, так и с последствиями геополитических конфликтов, ведущих зачастую к гуманитарным катастрофам и заставляющих правительства вовлечённых в конфликты стран закупать базовое продовольствие впрок, пополняя резервы.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ
Хотя коррекция в американских фондовых индексах уже давно назрела и технически, и фундаментально, отсутствие понятных альтернатив для традиционно патриотично настроенных американских инвесторов заставляет их пытаться из акций буквально «выжимать последнее». В теории, фондовый рынок США даже в отсутствие секторов – драйверов роста может ещё долго по инерции понемногу прибавлять очки, однако ясно одно: без денежной «подпитки» в виде QE рост будет только замедляться, и в этом смысле для нас не очень важен ответ на вопрос, закончится ли всё это чинным разворотом или болезненным обвалом. По сути, фондовые активы становятся менее популярными: в США – из-за перегретости рынка, в Европе – из-за депрессии и потенциальной дефляции, на развивающихся рынках – из-за возросших рисков. Поскольку ситуация в последнее время только ухудшается, на наш взгляд, в первом квартале, после достойно отработанного инвестиционного календарного года, инвесторы по обе стороны океана, скорее всего, захотят впервые за несколько последних лет сделать реальную паузу и разобраться в глубине негативных экономических процессов и степени их взаимного влияния. Как следствие, мы нацелены в текущем квартале временно снизить вес фондовых частей инвестиционных стратегий и отдельных портфелей.
РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ РФ
Рублёвые облигации, равно как и сам рубль, в прошлом квартале испытали на себе колоссальное давление. Поговорка «одно лечат, другое калечат» в прошедшем периоде была очень актуальна. Подняв ключевую ставку до 17% годовых, Банк России поддержал национальную валюту, однако вот сильно ударил по долговому рынку.
В итоге кривая доходностей ОФЗ заметно трансформировалась, приняв вид лыжного трамплина. Всё перевернулось с ног на голову: доходности коротких бондов стали выше доходностей длинных (т.к. текущие риски оцениваются как самые высокие). В итоге мы получили крайне интересную картину, очень характерную для кризиса (такая же наблюдалась в конце 2008-го). Так что на вопрос «А был ли кризис в 2014?» можно утвердительно ответить «Да, в ОФЗ точно был!».
Доходности корпоративных рублёвых облигаций также сильно выросли. Если в начале квартале по многим ликвидным выпускам она была в районе 10-12% годовых, то на конец года составляла уже 20-23% годовых. Естественно, в такой ситуации немало корпоративных заёмщиков отказались от своих планов по выходу на первичный рынок. Повезло тем, кто успел разместить до знакового повышения ключевой ставки.
Смотря на перспективы следующего квартала, мы не испытываем излишнего оптимизма, при этом адекватно взвешивая интересные инвестиционные идеи (таковые, всё же, имеются). Можно присмотреться к коротким ОФЗ. В случае отскока рынка наибольший потенциал снижения доходностей имеют короткие государственные облигации (именно эти бумаги пострадали сильнее всего в прошлом квартале). Также на рынке сейчас много интересных предложений от корпоративных заёмщиков с доходностью «20+»% годовых (см. модельный портфель).
Что до российского рубля, то в 1-м квартале 2015 г. он вполне может побороться, если и не за укрепление, то, как минимум, за стабилизацию. Да, Банк России в чём-то был не прав, часто наступая на одни и те же грабли и долго не понимая серьёзность происходящего. Однако от него не всё и зависит. Помочь рублю в итоге может то, что за него заступились более высокие инстанции. Смотря на конец декабря, мы, к сожалению, видим, что пока рубль слабоват, и равновесный уровень в 50 рубль/доллар видится чересчур оптимистичным, а 60 рубль/ доллар – более реалистичным.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
От геополитики к политике локальных противостояний
Геополитика, властвовавшая над глобальными рынками весь третий и четвертый квартал уходящего года, постепенно трансформируется в политику локальных противостояний. Пятничные «инфовбросы» на стандартную тему о том, что, якобы, Россия, в очередной раз, ввела свою тяжёлую технику на территорию Украины, уже больше не вызывают и вряд ли будут вызывать панический сброс отечественных акций, облигаций и рубля – «дикая» непредсказуемость ушла с рынка, и это хорошая новость для консервативных инвесторов. Но плохая заключается в том, что у российских активов за прошедший квартал удвоилось количество других факторов, которые с невероятным постоянством способны ронять их, эти активы, столь же отвесно, как и раньше, хотя и менее непредсказуемо. Вообще, Восточное полушарие Земли стало существенно более напряжённым и готовым к различным историческим драмам. Неспокойно на Ближнем Востоке. Полыхает на востоке Европы. Взрывоопасны – каждая по-своему – Центральная и Северная Африка. Все понимают, что на фоне завершения программ стимулирования экономики QE, США было бы трудно зафиксировать прежний уровень национального благосостояния американцев, в последние годы так или иначе завязанный на рост фондовых индексов и восстановление рынка недвижимости в США. Поэтому к новой эпохе – эпохе донорства региональных экономических и внутриполитических устойчивостей в Европе, Ближнем Востоке и Северной Африке, Восточной Азии (новая «горячая точка» – Гонконг!) – во имя консервации финансовой стабильности доллара и, как следствие этого, американской экономики, нужно относиться как к данности (более современный термин – «new normal», новая обыденность).
Возросшая повсеместно активность производства и продажи вооружений, да и мирового ВПК в целом – это не столько следствие, например, конфликта НАТО и России или нарастания противоречий в торгово-экономических связях между США и Китаем, сколько новая объективная реальность миропорядка. Мировая экономика прекратила рост, эпоха органических экспансий на новые потребительские рынки практически завершилась, и наступила фаза экономического противостояния – более слабые экономики и политические системы будут отдавать свой экономический рост и благосостояние более сильным. На этом пути какие-то из них сильно сожмутся, какие-то – вообще прекратят самостоятельное экономическое существование (из стран экономического окружения России речь идёт, в первую очередь, об Украине), а какие-то смогут дать отпор и уцелеть, скорее всего, ценой добровольных внутренних реформ (в таком ключе, как в 2011-2012 гг., ценой огромных усилий воли и разворота от прогрессивной политики ЕЦБ к реверсивной, Евросоюз сохранил свою целостность, «отбив» у мирового спекулятивного капитала Грецию).
Возвращаясь к системным изменениям мировой экономики, которые начались в уходящем году и, по нашему прогнозу, продлятся ещё год-полтора, по данным за 3-й квартал, в пересмотренной структуре роста ВВП США военные заказы вместе с коммерческими запасами показали наибольшую положительную корректировку среди всех остальных компонентов индекса. Напомним, что согласно отчёту, ВВП США вырос в 3-ем квартале на 3.9% годовых, хотя первоначально рост американской экономики оценивался на уровне 3.5%, а по среднерыночным прогнозам, ВВП должен был увеличиться на 3.3%. Напомним, во втором квартале данный показатель вырос на 4.6%. Между тем, стало известно, что в третьем квартале экспорт из США увеличился лишь на 4.9% по сравнению с первоначальной оценкой на уровне +7.8%. Объём импорта, тем временем, снизился на 0.7%, что оказалось лучше падения на 1.7%, о котором сообщалось ранее. В целом, внешняя торговля добавила 0.78 п.п. в общий показатель роста в прошлом квартале.
Проблема заключается в том, что доллар не может укрепляться вечно. К началу декабря индекс доллара DXY достиг уровней, пробивших отметку 90 – максимального значения с середины 2010 года, когда еврозону на фоне греческих проблем постиг долговой кризис и она находилась на грани распада, что резко подорвало доверие инвесторов как к евро, так и к всем долговым инструментам Старого Света. Похоже, уроков никто не извлекает, и повторение одних и тех же сценариев, расписанных как по нотам, происходит то тут, то там. К несчастью, новой мишенью долларовой спекулятивной машины стал российский рубль и отечественные рынки. Конечно, российская политическая, министерская и законодательная элита – умышленно или невольно – приложила к развитию именно такого сценария, так сказать, недюжинные усилия. Вообще характерно, что во всех геополитических и геоэкономических встрясках прошедшего года кризисам предшествовали взаимодополняющие факторы: одна сторона испытывала давление на тот или иной актив или внутренние принципы, а другая – чаще всего, по вышеуказанной причине, США – лишь прагматично пользовалась тем, что, образно выражаясь, солдат выходит из окопа и - грудью на амбразуру.
Финансовый кризис в Европе вынуждает некоторые страны задумываться о возвращении своих золотовалютных резервов в местные хранилища. Такие меры приобретают все больше сторонников во Франции, Швейцарии и Германии. Они смотрят на пример Нидерландов, которые перевезли из Нью-Йорка 122 тонны золота стоимостью $5 млрд. На сегодняшний день 31% золотого запаса Нидерландов находятся в Амстердаме, 31% — в Нью-Йорке, 20% — в Оттаве, 18% — в Лондоне. Во Франции вернуть на родину золотой резерв призывает лидер Национального фронта Марин Ле Пен. Вместе с этим, в открытом письме управляющему Банка Франции Кристиану Ле Пен попросила провести аудит 2345-тонного золотого запаса. В прошлом году вернуть золото на свою территорию из Франции и США намеревалась Германия, однако впоследствии отказалась от этой идеи. Более подробно о золоте – в соответствующем параграфе.
Мировая экономика в болоте: рецептищи, рецепты и рецептики
Трудно спорить, хотим мы этого или нет, что даже несмотря на многочисленные попытки вставлять палки в колёса, глобальная финансовая система у нас на глазах по объективным причинам меняется – притом, чем больше прикладывается усилий по сдерживанию этого процесса, тем быстрее он раскручивается. То, что в мировой экономике и на финансовых рынках было в порядке вещей ещё пару лет назад, сегодня не является непреложной истиной. Доля доллара США в международной торговле медленно, но неуклонно снижается. Тем не менее, проводить какие-либо углублённые исследования на этот счёт пока преждевременно. Процесс этот – дискретный и зависит от законодательных решений крупных субъектов международной торговли и властей отдельных стран, которые, по понятным причинам, принимаются, в большинстве случаев достаточно кулуарно и спонтанно – как правило, исключительно в ответ на какие-то конкретные внешние угрозы/раздражители. Похоже, Россия в очередной раз поневоле оказалась именно в роли такого «локомотива перемен», и её новая шапка Мономаха в условиях нарастания внутренних экономических проблем и противоречий с внешним миром становится всё более тяжёлой ношей. Но, как говорится, «взялся за гуж – не говори, что недюж!» Что за вагонный состав нам предстоит везти за собой в ближайшие годы, и осилим ли?
Небольшой геоэкономический экскурс в этой связи – ниже.
Китай ещё в 2011 году в ответ на кризис в еврозоне смог реализовать своповые операции с юанем с большинством своих торговых партнёров в Юго-восточной Азии. Однако дальше регионального валютного проекта дело не пошло. Россия в тот момент проект на словах одобрила, но конкретными действиями не поддержала: все находились в сколковско-инновационном угаре, и было недосуг. Сейчас китайская экономика не то чтобы не растёт – но темпы роста ниже 10% на фоне реализации доктрины Си Цзыньпина перехода от экспортоориентированной модели к модели внутреннего спроса, как выяснилось, недостаточны для того, чтобы столь необходимый повышенный уровень роста сохраняли другие развивающиеся экономики – в первую очередь, стран BRICS. Как известно, именно рост развивающихся стран до последнего времени достаточно эффективно нейтрализовывал замедление крупных зрелых экономик мира. С принятием Китаем новой концепции собственного развития этот баланс, очевидно, был разрушен, и при этом никаких новых географических очагов роста так и не появилось.
Переносясь в наши дни, в октябре-ноябре с.г. тональность высказываний главы ЕЦБ Марио Драги становилась всё более мрачной – причём, чем больше новых стимулирующих программ в Старом свете анонсировалось, тем более пессимистичными выглядели его прогнозы по экономике еврозоны. Оптимистом тут оставаться было на самом деле трудно: Европа начала замедляться ещё летом текущего года – по нетривиальному стечению обстоятельств тогда, когда был реализован первый пакет экономических и финансовых санкций против России. Кульминацией этого деструктивного процесса стало падение ключевых экономических индикаторов в конце осени в самой Германии, которая до этого момента считалась «иммунизированной». В конце концов, на одном из своих публичных выступлений Марио Драги был вынужден сокрушённо признать, что «Европе требуются структурные реформы, и одними лишь монетарными механизмами реанимировать рост экономики этого региона невозможно».
Наконец, как выяснилось, несмотря на энергичные меры стимулирования в рамках «Абэномики», ВВП Страны восходящего солнца в 3-м квартале спикировал на 1.6%, что оказалось существенно хуже роста на 2.2%, спрогнозированного экономистами, а с учётом падения японской экономики во 2-м квартале - на 7.3%. Получалось, что Япония на всех парах стимулирующих мер внезапно воткнулась в рецессию. А если к этому ещё добавить последние разочаровывающие данные по росту (вернее, падению) промпроизводства в США, то картина представлялась совсем уж унылой.
Будем справедливы, в США нестандартные монетарные механизмы хотя и не выполнили всех поставленных перед ними задач, всё же были гораздо более эффективными, чем в Европе и Японии. Бывший глава ФРС Бен Бернанке как- то раз возразил своим оппонентам, постоянно сетовавшим на неэффективность программ QE, в том ключе, что-де хотя доходы американцев с 2007 года практически не выросли, а безработица оставалась стабильно высокой, дополнительный источник богатства для многих был связан с фондовым рынком, который, в первую очередь, именно благодаря «деньгам Феда» показывал поистине феноменальную динамику.
В Европе и Японии этот сценарий, скорее всего, не сработает по двум причинам (по крайней мере, пока не срабатывает, и предпосылок для перелома тенденции на горизонте не видно). Во-первых, евро и иена не являются главными резервными валютами, а значит, переток капиталов при нынешних околонулевых процентных ставках автоматически не произойдёт. В обоих случаях нужен «пряник» (или «Аленький цветочек», кому как больше нравится) – но ни Драги, ни Куроде неясно, как он должен выглядеть и где его можно добыть. Во-вторых, сами по себе фондовые рынки Страны восходящего солнца и Старого Света, хотя и колоссальны по объёмам, но, в отличие от США, где про индекс Dow Jones и SnP знают даже продавцы в газетных киосках, интересуют преимущественно лишь довольно узкий сегмент институционалов. Таким образом, Европа и Япония, в отличие Америки, вынуждены – практически безальтернативно – искать выход из затяжной рецессии именно в стимулировании реальной экономики, а не финансового сектора. Это – одна из немногих хороших новостей для России, поскольку если бы в мире повсеместно эффективно и самодостаточно работала «автоподкачка» финансового сектора, то весь бизнес ушёл бы в этот непыльный, но колоссальный по объёмам сегмент, и дела бы никому не было ни до каких сырьевых рынков или рынков развивающихся стран.
По-видимому, понимая остроту момента, по итогам саммита G20 в Брисбане (Австралия) 15-16 ноября с.г. руководители делегаций приняли коммюнике о развитии глобальных инфраструктурных проектов общей стоимостью в $5 трлн в год. Лидеры стран выразили надежду, что именно таким замысловатым образом удастся ускорить темпы глобального роста на искомые 1.5-2 процентных пункта в год. Инфраструктурные проекты – вещь, безусловно, полезная, но довольно непонятная – уже хотя бы тем, что не были определены ни главные кредиторы, ни сроки, ни ожидаемые доходности, ни бенефициары таких проектов. Одним словом, мир в очередной раз убедился, что из политиков не получается достойных экономистов, и никто вновь ни на йоту так и не приблизился к полноценному обсуждению глобальных финансово-экономических реформ.
В этой связи на память приходит одна из первых публичных речей новоиспечённого президента США Обамы в 2008 году, в которой он с сияющими от триумфа глазами заверил своих избирателей, что выход на траекторию роста американской экономики будет достигнут за счёт «масштабного строительства мостов и дорог». Как мы теперь, по прошествии шести лет, знаем, этот проект не только не был реализован – к нему, как говорится, вообще никто даже не притрагивался. Вопрос: почему? Ответ – довольно прозаичен: потому что в американском частном секторе такие проекты оказались невостребованными ввиду их слишком высоких рисков и длительных сроков окупаемости, а государство, озадаченное внутренними проблемами – ростом долга и углублением дефицита Федерального бюджета – в одиночку просто не потянуло бы их. Это было априори невозможно, в частности, по причине крайней слабости рынка муниципальных облигаций (т.н. munis), который обычно финансирует подобные «длинные проекты», о чём неоднократно высказывалась легендарный аналитик и основательница одноимённой консалтинговой компании Меридит Уитни (Meredith Whitney). Не менее известный легендарный центр международных политико-экономических исследований Брукинс (Brookings. edu) отметил, в свою очередь, по следам саммита в Брисбене, что «разрыв между потенциальным и фактическим [экономическим] ростом имеет гораздо больше общего не с динамикой, а с источниками и составными частями искомого роста». С этим утверждением трудно поспорить.
В свою очередь, в последних протоколах ФРС от 19 ноября с.г. отмечалось, что на своем октябрьском заседании львиную долю времени руководители американского центробанка были заняты обсуждением нестабильности финансовых рынков, слабости зарубежных экономик и дефляционных рисков. Участники Комитета по открытым рынкам США указали на ухудшающиеся экономические перспективы и возросшие понижательные риски в Европе, Китае и Японии, а также на положительные и отрицательные аспекты длительного укрепления доллара.
Позвольте, но, может быть, мы имеем дело вовсе не с циклической рецессией, а со структурной депрессией? Главная классическая предпосылка рецессии – это, как известно, кризис перепроизводства. Поскольку такового не наблюдалось на пике глобального финансового кризиса в 2008 году – уже хотя бы потому, что китайская экономика росла двузначными величинами процентов, и, казалось, могла «проглотить» любые избыточные объёмы – возникает подозрение, что мир прошёл через структурный кризис, из которого можно было выбраться, полностью модифицировав существующие общепринятые финансовые и фискальные модели и стандарты. Поначалу заокеанские законодатели именно этим и начали заниматься (пресловутые законодательные инициативы Банковского комитета при конгрессе США, попытка создания «Плохого банка» вывшим Министром финансов Тимом Гайтнером, разработанное и запущенное правило Волкера, и т.п.). Однако очень скоро всем стало ясно, что революционных перемен никто не хочет, поскольку они были бы неминуемо связаны с ревизией роли доллара в мировой экономике. В конце концов, их просто боялись – причём, даже в недрах главного оппонента Вашингтона – в Пекинском руководстве.
Если это действительно депрессия (многолетнее отсутствие роста на фоне затяжного падения всех недолларовых активов), то это – по-настоящему плохая новость для всех. Депрессия не только «не лечится» монетарными механизмами центробанков, но также и маловосприимчива к традиционному набору важнейших макропоказателей, на которые в первую очередь ориентируется большинство инвесторов и портфельных управляющих: ключевые ставки, динамика ВВП, индексы потребительских и закупочных цен, и т.п. Всё это в этом случае становится абсолютно бесполезным и даже нерелевантным набором данных.
Депрессию, на самом деле, могут эффективно остановить лишь вышеупомянутые структурные реформы (в которых, как выясняется, почти никто не заинтересован, или боится выразить заинтересованность), либо «экономическая революция», либо, простите, мировая война (как это имело место в США, экономика которых в 1930-е, как известно, находилась именно в состоянии структурной депрессии после Великой Рецессии, и лишь её перевод на военные рельсы в начале 1940-х, наконец, вырвал американцев из капкана затянувшегося пессимизма и упадка). Наиболее оптимальный вариант для всех, таким образом – экономическая революция. Вспомним, какие мощные толчки всеобщего развития оказывали такие открытия как изобретение автомобиля в начале XIX века, телефона (1877) и радио (1893), наконец, полёт человека в космос (1961). Последнему сопоставимому по значимости открытию – Интернету – уже насчитывается почти четверть века – и с тех пор люди практически ничего нового не придумали, поскольку инвесторы и финансовая элита были слишком сильно увлечены игрой в финансовые пирамиды и воздушные замки на фоне обнуления стоимости заёмных средств в США. Похоже, с этим действительно пора заканчивать во избежание новых «трагических неожиданностей», на что, кстати, в очередной раз деликатно намекнула глава ФРС США Джанет Йеллен в вышеупомянутом Протоколе последнего заседания Федрезерва.
Какие индикаторы выходят на первый план по значимости в условиях глобальной депрессии? Наиболее востребованными в практическом разрезе должны стать такие вещи, как коэффициенты загрузки мощностей, соотношения прямых и портфельных инвестиций, индексы кредитования малого бизнеса, соотношение роста вакансий в частном и государственном секторе и т.д. Мы мало что знаем об этих экономических индикаторах, их практически никто не систематизирует и не изучает, и уж по крайней мере не воспринимает их конкурентами вышеупомянутой «классике жанра». Если мы увидим, что интерес разворачивается в этом направлении – это и будет первым обнадёживающим знаком искомых перемен.
Геополитика: старый враг с новым лицом
Судя по поступательной эскалации конфликтов на Ближнем Востоке и Украине, «партия войны» и реакционные СМИ ещё не наигрались в эту странную и изнуряющую всех «игру». Поэтому многие события, в том числе и локальные, узко-корпоративные, так или иначе подчинялись злополучным «инфовбросам», отчего рынок был удивительно неизбирательным к отдельным историям и даже классам активов. Феномен «инфовбросов» - это новое хорошо забытое старое, и надо признать, что по значимости формирования спекулятивных торговых сигналов в прошедшем квартале этот феномен успешно конкурировал с более обыденной глобальной макростатистикой. Так, в течение двух последовательных пятниц в августе, уже после закрытия соответствующих торговых сессий, когда на низких биржевых объёмах «продлёнщиков» можно было творить настоящие спекулятивные чудеса, западные СМИ распространяли хорошо срежиссированную вирусную информацию, что-де колонны российских войск вторглись на территорию Украины, и это вызывало стремительное падение и индексов, и валют развивающихся стран. Причём, серьёзно противостоять этим проискам было невозможно из-за филигранно подобранного времени для осуществления таких информационных интервенций.
Казалось бы, зачем итак непомерно перегруженному разноплановой и, зачастую, бесполезной информацией инвестору нужно лезть по все эти нерыночные дебри? Очевидно, что большинство из нас могли бы вздохнуть с облегчением, если политика, даже если и не ушла бы в тень, то хотя бы перестала так сильно воздействовать на глобальные индексы и – что гораздо хуже – валюты. Похоже, в ближайшей перспективе этого не произойдёт, и с этим необходимо считаться как с полноценным неквантифицируемым рыночным риском.
Инфраструктурные мегапроекты как альтернатива хромающему монетаризму
Председатель Еврокомиссии Жан-Клод Юнкер представил в ноябре в Европарламенте инвестпрограмму для Евросоюза. В основе плана — создание Европейского фонда стратегических инвестиций (EFSI), рассказали Financial Times и Bloomberg европейские чиновники. Обсуждалась и идея использовать европейский антикризисный резерв (European Stability Mechanism), чтобы нарастить инвестиции и стимулировать экономический рост, но страны-члены во главе с Германией ее не поддержали, пишет The Wall Street Journal. Капитал нового инвестфонда на ближайшие три года должен составить €21 млрд: в том числе 5 млрд предоставит Европейский инвестиционный банк (EIB), а остальные €16 млрд в форме госгарантий внесет Еврокомиссия из единого европейского бюджета.
Предполагается, что EFSI, используя сравнительно небольшое количество государственных денег в качестве финансового плеча, привлечет в разы больше частного капитала, чтобы совместно инвестировать их в европейские проекты. В планах ЕК проекты на общую сумму порядка €315 млрд в инфраструктуре и других отраслях. Фонд сможет использовать различные инструменты: входить в капитал, покупать проектные облигации, предоставлять займы и гарантии по кредитам. Таким образом, EFSI разделит часть рисков, которые не решались брать на себя частные инвесторы, надеется еврокомиссия. Приоритет будет у высокорисковых проектов — благодаря новому фонду можно будет не только подставить плечо частным инвесторам, но и обойти жесткие бюджетные ограничения, не дававшие запускать новые проекты.
Япония: «из огня да в полымя». Как японская пробуксовка отразится на ее торгово-финансовых партнерах?
Кеннет Рогофф, профессор экономики и государственной политики Гарвардского университета и лауреат премии Deutsche Bank 2011 года в области финансовой экономики. В своей последней статье под названием «Может ли в Японии произойти перезагрузка?» он выразил мнение касательно будущего японской экономки.
Последние политические решения премьер-министра Японии Синдзо Абэ, например, резкое увеличение денежно-кредитного стимулирования, отсрочка увеличения налогов на потребление и объявление досрочных выборов в середине декабря, вернули его страну на передний план интенсивного обсуждения политики. Задача проста: как стоит стареющим развитым экономикам восстанавливать рост после финансового кризиса? Ответ: вовсе не стоит.
На нынешний момент уже стало ясно, что первому раунду реформ Абэ - известному как «Абэномика» - не удалось сформировать устойчивую инфляцию. Надежды на продолжение восстановления теперь уступили двум кварталам отрицательного роста. Вопрос в том, поставит ли новый раунд политики - так называемая Абэномика 2.0 - экономику Японии назад на путь к новому процветанию.
Не было никакого существенного прогресса в производственно-сбытовых реформах, особенно в ключевом вопросе того, как расширить рынок рабочей силы. В условиях старения и сокращения населения, правительство Японии должно найти способы поощрения большего числа женщин в рабочей силе, соблазнить пожилых японцев остаться в составе рабочей силы, а также разработать больше политики в сфере труда для семей. Прежде всего, Япония должна создать более благоприятную среду для рабочих-иммигрантов.
Сначала японские экономисты о производственно-сбытовых реформах Абэ говорили: «Не волнуйтесь, они идут». Спустя некоторое время, они говорили уже: «Не волнуйтесь, они идут - но медленно». В последнее время мантра была изменена на «Не волнуйтесь, мы по-прежнему думаем, что они идут». Можно только надеяться. Без структурных реформ, особенно на рынке труда, Абэномика не может добиться успеха в долгосрочной перспективе.
Сроки увеличения налогообложения на потребление (от 5% до 8%) в апреле 2014 также стали неудачными. Для Абэ было бы трудно отложить этот шаг, учитывая, что эта политика была укоренена на широкой основе политического соглашения, прежде чем он и вовсе вступил в должность. Но правительство могло бы заниматься более агрессивным налогово-бюджетным стимулированием для противодействия краткосрочных эффектов увеличения налогов. Вместо этого два последовательных квартала отрицательного роста имели удручающее психологическое воздействие. Правда, спад отчасти является иллюзией: ранний бум был вызван усилиями японских домохозяйств опередить налог путем закупки потребительских товаров длительного пользования - нюанс, который, кажется, был потерян в публичных дебатах. Но картина остается: Абэномике до сих пор не удалось перевернуть дефляционное мышление.
Опыт Японии наводит на важные уроки для Европы, главным из которых является то, что политика стимулирования, хотя она и необходима в краткосрочной перспективе в попытках поддержать спрос, не может восстановить долгосрочно накапливаемые структурные дисбалансы. Если Абэномика 2.0 не будет источником глубоких структурных реформ, она закончится так же, как и ее оригинал.
ПЕРСПЕКТИВЫ НЕФТИ И ДРАГМЕТАЛЛОВ В I КВАРТАЛЕ: ПАНИКА ПРОТИВ ПРАГМА ТИЗМА.
Золото
Золото в прошедшем квартале не оправдало наших расчётов в плане ожидаемой доходности, однако выглядело вполне достойно, укрепившись внутри торгового диапазона $1180-$2200 за тройскую унцию. Движение золота вверх главным образом сдерживалось колебаниями индекса доллара DXY, который никак не мог определиться с направлением движения, хотя, как было указано выше, он пробил исторические максимумы с лета 2010 года, на наш взгляд, без особых на то причин.
Несмотря на медленное «остывание» золота на протяжении последних месяцев, среднегодовой рост его цен, CAGR, в период с января 2001-го по декабрь 2013-го включительно составил порядка 12%, что с точки зрения пассивного накопления выглядит совсем неплохо, несмотря на неустойчивость последних месяцев. Таким образом, отвечая на вопрос, инвестировать ли в золото вообще и в среднесрочной перспективе в частности, необходимо понять, в какой степени драгметалл сумел сохранить в себе «добавленную стоимость» - то, что позволяет ему в той или иной мере отражать «атаки» доллара в периоды его участившегося в последнее время в связи со сворачиванием программ QE ФРС США укрепления.
Здесь необходимо уточнить нашу позицию: как и в случае с большинством других сырьевых фьючерсов, мы не можем назвать точный потенциал роста золота до нового максимума, после которого наступит очередная коррекция, поскольку сырьевые активы по-прежнему сильно подвержены влиянию нефундаментальных факторов – таких как геополитика. Тем не менее, уже тот факт, что удаётся отождествить актив, исчерпавший свой потенциал дальнейшего существенного снижения – на наш взгляд, уже сам по себе ценен. Если американские фондовые индексы начнут корректироваться, мы не склонны верить в наступление полноценной фазы «ухода от рисков» - с непременными атрибутами в виде существенного укрепления доллара и пикирования доходностей по казначеским облигациям США. Ещё раз повторим, что отличие нынешней фазы циклов заключается, прежде всего, в сворачивании ФРС программ «количественного смягчения» и ожидания инвесторами начала роста процентных ставок в США. В результате этого уверенность нерезидентов постепенно снижается, что можно наглядно увидеть в последней статистике по движению средств в казначейских бумагах США (Treasury International Capital (TIC) flows) – более конкретно, в снижающейся доле непрямых покупателей (indirect bidders), участвующих в новых аукционах по размещению UST’s.
Ещё один довод в пользу роста золота лежит в его экономике. Обычно в прошлом каждый раз, когда цена тройской унции золота приближалась к уровню предела самоокупаемости её добычи и реализации, можно было наблюдать сильную поддержку. Даже в тех редких случаях (как, например, сейчас), когда золото пробивало эти важные технико-экономические уровни, оно не было в состоянии надолго задерживаться там. Для большинства среднемаржинальных производителей золота этим уровнем сейчас считается $1150 за тройскую унцию, что приблизительно на 6% ниже ценовых уровней на конец сентября. Однако для части низкомаржинальных золоторудных компаний – таких как Harmony Gold Mining (HAR), Hudbay Minerals (HMB), и других – breakeven лежит даже выше – у отметки $1200 за тройскую унцию, что ещё ближе к текущим ценам.
Инвестиционный спрос на золото в настоящее время составляет всего чуть более трети от совокупного, тогда как многие центральные банки, включая Народный банк Китая, проводят без лишней огласки весьма активные операции по диверсификации своих золото-валютных резервов, снижая доли суверенных бондов, чья рыночная стоимость почти наверняка будет падать в пользу золота. В этом смысле низкие цены служат дополнительным стимулом активизации этого процесса.
По данным Китайской золотой ассоциации (CGA), производство в Китае в 2014 году может превысить 470 тонн. За 10 месяцев 2014 года производство золота в Китае выросло на 15% к аналогичному периоду 2013 г., в то время как добыча золота в мире выросла лишь на 3.4%. Себестоимость производства золота у крупнейших производителей в Китае в 2015 году оценивается на уровне $750 за одну унцию.
Мировые цены на золото в 2014 году снизились еще на 10% относительно прошлого года: средняя цена фиксинга Лондонской ассоциации участников рынка драгметаллов (LBMA) в 2013 году составляла $1411 за тройскую унцию золота, в 2014 году - $1266. Максимумы в 2014 году были зафиксированы в марте (среднее значение фиксинга за месяц - $1336 за унцию), минимумы - в ноябре ($1176).
Для российского рынка 2014 год примечателен важным трендом — взрывным ростом объёмов золота в составе международных резервов. По состоянию на начало декабря 2014 года он достиг 38.2 млн унций (1.188 тыс. тонн) — максимума за последние 20 лет. За 11 месяцев по декабрь Россия закупила 4.9 млн тройских унций золота (около 152 тонн), что составляет более половины внутреннего годового производства (в 2013 году оно составило 254 тонны, а предварительный прогноз по итогам 2014 года — 275 тонн). По данным World Gold Council, Россия в уходящем году с большим отрывом лидирует по объемам закупок золота.
В других странах выдвигались похожие инициативы. Ультраконсервативная Швейцарская народная партия (ШНП) вынесла на референдум популистский законопроект, обязывающий Национальный банк Швейцарии держать в золоте не менее 20% золотовалютных резервов, не продавать золото в будущем, а также вернуть в страну золото, хранящееся за рубежом (около 20% принадлежащего государству драгметалла хранится в Великобритании и 10% — в Канаде). Однако рядовые швейцарцы инициативу не поддержали.
Центральный банк Нидерландов в ноябре сообщил о репатриации из США 20% своих золотых резервов (около 122.5 тонны), теперь в Амстердаме будет храниться столько же голландского золота, сколько и в Нью-Йорке — 31% (еще 20% — в Канаде, 18% — в Великобритании). Согласно заявлению банка, данная мера призвана способствовать более равномерному распределению его резервов и может позитивно повлиять на доверие граждан. В 2013 году часть золотых резервов репатриировала Германия (изначально планировалось вернуть в страну все принадлежащее ей золото, но инициатива встретила серьезное сопротивление).
Падающая нефть в фонтане брызг
В последнем квартале 2014 года, после очередного заседания ОПЕК, проигнорировавшего кризисное падение глобального спроса на нефть и оставившего на прежнем уровне, 30 млн барр./сутки, производство стран-участниц, произошло отвесное и синхронное падение цен на оба ключевых сорта «чёрного золота». Как известно, продолжающиеся негативные процессы оказывают существенное давление на ряд нефтезависимых экономик — в т.ч. и российскую, однако так ли всё безнадёжно, и насколько всех устраивает сложившаяся ценовая картина?
Во-первых, вся добываемая нефть законтрактована и идет на экспорт в трёх направлениях – непосредственно на текущее потребление, создание стратегических государственных запасов и создание коммерческих запасов. Излишков практически не бывает. До 2005 года основное направление поставок нефти – были Европа и США. С 2005 года баланс спроса стал меняться, и акцент сместился в Азию. Потребление нефти в США остается на уровнях середины 90-х годов, а страны Европы значительно сильнее сократили потребление нефти по сравнению со Штатами. В целом, на уровне 30-летней давности. Но Азия, в первую очередь Китай наращивают потребление. Общемировой спрос нефти в 2013 году был на уровне 90 млн баррелей в сутки, сейчас немногим меньше 92 млн (новый рекорд). С 2010 года спрос на нефть стабильно увеличивается на 1.5- 2 млн баррелей в день (в годовом формате).
Во-вторых, США импортируют нефти из страны ОПЕК действительно существенно меньше, чем 3 года назад из-за роста добычи нефти в США. За первые 9 месяцев 2014 Саудиты поставили в США около 345 млн баррелей по сравнению с 348 млн в 2013. В этом плане никаких изменений.
Американские статистические источники оценивают порог существенного снижения производства сланцевой электроэнергии на уровне $75/барр. для нефти сорта WTI, т.е. в настоящее время этот процесс вовсю набирает обороты. Более детально, существующие исследования указывают, что порог рентабельности таких крупных проектов, как Eagle Ford, Bakken и т.н. «Пермский Басейн», находится чуть ниже $70/барр., а при $80/барр. снижается до 11% IRR. Более того, широко распространено мнение, что сворачивание производств могло произойти ещё раньше из-за сложностей их фондирования при цене ниже $80/барр. для нефти сорта WTI. Таким образом, баланс capex и cash flow станет ахиллесовой пятой сланцевых компаний, которые в последние годы весьма легкомысленно относились к последнему фактору и в среднем закладывали в capex около 120% своих денежных потоков.
И действительно, в конце декабря ряд авторитетных американских источников сообщил о серьёзных проблемах с бюджетами ряда нефтезависимых американских Штатов. В частности, штат Техас к настоящему времени уже потерял около 2300 рабочих мест в нефтегазовой сфере в 4-м квартале 2014 года, согласно данным Федерального бюро трудовой статистики США. Агентство Fitch Ratings в декабре предупредило, что цены на недвижимость в штате Техас могут оказаться «неустойчивыми» по мере углубления падения цен на нефть. В свою очередь, в Луизиане падение цен на нефть привело к углублению дефицита бюджета штата: свёрстанный документ на 2015-2016 гг. обнаруживает отрицательное сальдо в размере $1.4 млрд и прогнозирует сокращения рабочих мест в местных органах власти, а также существенное урезание расходов на такие мероприятия как деловые поездки и закупку расходных материалов. Следующий раунд секвестра запланирован уже на январь 2015 года.
Наконец, на Аляске, где около 90% правительственных расходов финансируется нефтедобывающими предприятиями, было принято решение о временных налоговых каникулах в отношении местных подоходных налогов и сборов от продаж — в частности, НДС. Однако помощь домохозяйствам обернулась убытками для бюджета: дефицит углубился и привёл к необходимости сократить вдвое капитальные расходы — в частности, на строительство мостов и дорог. Агентство Moody’s в этой связи понизило прогноз в отношении кредитного рейтинга штата со стабильного на негативный.
Глядя на рынок фьючерсов нефти сорта Brent, можно обратить внимание на резкое различие между будущей справедливой контрактной ценой барреля, и той, по которой осуществляются реальные сделки. Рынок как будто не до конца доверяет ОПЕК, EIA и МЭА, которые без устали понижает свои прогнозы по потреблению «чёрного золота» в 2015-2016 гг.:
Так, в середине декабря аналитическое подразделение Международного энергетического агентства (МЭА) сократило свой глобальный прогноз спроса в четвертый раз за пять месяцев. По обновлённым данным МЭА, спрос в 2015 году увеличится на 900 тыс. барр./сутки, или на 1% – до 93,3 млн барр./сутки. Новая оценка оказалась на 230 тыс. барр./сутки меньше ноябрьского прогноза. В докладе МЭА отмечалось, что стимулирующее влияние падения нефтяных цен на мировую экономику может оказаться сдержанным, т.к. «слабый спрос на нефть сам по себе был основным фактором падения цен». Мировая экономика остаётся ослабленной, доходы потребителей не растут, и, как следствие, потребительские расходы также стагнируют. При этом основной причиной опасений являются дефляционные ожидания. Все вышеуказанные факторы взаимодополняют и усиливают друг друга. Перепроизводство нефти в следующем году может привести к сложностям с её хранением в некоторых государствах.
Спрос на нефть, поставляемую ОПЕК, по последним прогнозам, в следующем году составит в среднем 28.9 млн барр./сутки – на 300 тыс. барр./сутки ниже предыдущего прогноза и на 1.4 млн барр./сутки меньше реальной добычи за ноябрь. Оценка роста мирового потребления нефти в 2014 году оставлена без изменений – 700 тыс. барр./сутки.
ПРОМЫШЛЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ И СЕЛЬХОЗФЬЮЧЕРСЫ
Медь возглавляет падение среди цветных металлов в связи с завершением забастовки на руднике Antamina в Перу: по состоянию на 30 декабря её стоимость уменьшилась на LME до $6713 за тонну. Железная руда, в свою очередь, подешевела за прошедший год на 45.5% до $74 за тонну. По заслуживающим доверия прогнозам, руда упадет до $50 в третьем квартале 2015 года и будет стоить в среднем $65 в текущем году. Металлургическое сырьё завершает в минусе четвертый год подряд.
Вместе с тем, согласно данным International Lead & Zinc Study Group (ILZSG), за первые 9 месяцев сего года мировой спрос на цинк превысил предложение на 309 тыс. т. По итогам аналогичного периода прошлого года дефицит на рынке цинка составлял 5 тыс. т. World Bureau of Metal Statistics (WBMS) приводит несколько другие данные, но общая картина от этого не меняется: по их информации, в январе–сентябре 2014 г. мировой рынок цинка характеризовался дефицитом на уровне 188 тыс. т. Мировые запасы металла в данном периоде составляли 245 тыс. т. По нашему мнению, в сегменте промышленных металлов у цинка – одна из лучших перспектив в 2015 году.
Что касается рынка сельхозпродукции, то здесь наше внимание привлекали и будут продолжать привлекать, прежде всего, зерновые. Так, согласно последнему отчету USDA, мировое производство пшеницы в текущем периоде прогнозируется на уровне порядка 720 млн. тонн. При этом, сравнивая данный показатель с прошлогодним результатом, стоит отметить, что 2014/15 годы характеризуются существенными изменениями, отличающимися от традиционных и общепринятых тенденций. Так, в ЕС в текущем сезоне валовой сбор пшеницы ожидается на достаточно высоком уровне – 155.4 (по сравнению с прошлогодними 143.1) млн тонн, однако из-за драматического падения экспорта из Украины (урожай по большей части собран, но логистически не готов к отправке) общая годовая динамика, скорее всего, окажется отрицательной. Что касается России, то здесь урожай зерновой в текущем сезоне достиг 59 млн тонн против 52.1 млн тонн сезоном ранее. Тем не менее, в Австралии, Канаде и США данный показатель снизился в сравнении с результатами сезона-2013/14.
При этом международные трейдеры выказывают особую обеспокоенность качественными показателями пшеницы в ряде крупнейших стран-производителей. Так, во Франции отмечается нехватка объемов высококачественной мукомольной зерновой пшеницы, которая восполняется за счет поставок из Германии, а также Польши. Отдельно стоит отметить, что французские операторы часто реализовывали местную зерновую в качестве кормовой базы, чтобы хоть как-то восполнить потери. При этом высококачественная пшеница присутствовала на рынке исключительно со значительной наценкой.
Проблемы с качеством пшеницы также отмечались в зерновом поясе США во второй половине 2014 года. Так, неблагоприятные погодные условия, установившиеся в период вегетации растений, негативно сказались на состоянии посевов царицы зерновых. В результате её поставки на внешние рынки также уменьшились. Стоит отметить, что данная продукция — наравне с кукурузой и курятиной — является основой сельхозэкспорта из США, так что изменение объёмов поставок в худшую сторону привело к сокращению экспорта пшеницы из страны в целом. Таким образом, чтобы обеспечить выполнение заключенных ранее контрактов, трейдеры были вынуждены составлять смешанные партии пшеницы от различных производителей, что в итоге привело к длительному повышательному ценовому импульсу в соответствующих фьючерсах. Таким образом, проанализированный нами в предыдущем квартальном обзоре пресловутый «украинский фактор» оказался далеко не главенствующим в формировании правильно спрогнозированного нами ценового тренда.
Что касается РФ, то и здесь площадь гибели озимых под урожай 2015 года может составить от 1.7 млн до 2.7 млн Га. В связи с этим Минсельхоз РФ снизил прогноз сбора зерна в 2015 году. Среднегодовая гибель посевов за последние 5 лет составляет 1.3 млн Га. По данным USDA, в США, которые являются крупнейшим мировым экспортером пшеницы, в хорошем или отличном состоянии на начало декабря 2014 года находились 58% посевов озимых против 60% неделей ранее и 62% год назад. На западе Небраски и в Канзасе снежный покров долгое время практически отсутствовал, хотя температуры в ночные часы стабильно держались ниже нуля, после чего грянули снежные бури, так что вред урожаю озимых мог оказаться значительным.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ
Фондовые рынки в прошедшем году продолжили свою всё более противоречивую нарастающую отвязку от фундаментальной экономики (см. Граф. 10). В процессе сворачивания программ QE ФРС США выяснилось, что «игра на понижение» индексов неудобна и невыгодна крупнейшим институциональным инвесторам США – пенсионным и страховым фондам, а для инвестбанков, оказавшихся под прицелом нового, существенно ужесточённого финансового законодательства, это стало ещё и крайне рискованным предприятием. Как следствие, хорошая макроэкономическая статистика оказалась критически важной для удержания роста и позитивных настроений как в американском обществе, так и среди фондовых игроков. Мы неоднократно критиковали новую методику расчёта ВВП, которая была принята в ноябре 2013 года и фактически лишила экономистов возможности делать достоверный сопоставимый анализ американских экономических процессов вглубь истории. Новые компоненты в структуре ВВП интерферируют с искажёнными данными об инфляции, поскольку американский индекс потребительских цен, CPI, как известно, не учитывает т.н. «волатильных составляющих» - цен на продукты питания и энергоносители, которые составляют львиную долю повседневных расходов потребителей.
Так, официальная накопленная инфляция в США за период с 2000 года составляет порядка 37.2%, или 2.3% в год, тогда как реальная, розничная «ценниковая» инфляция (www.aier.org) за тот же период, базирующаяся на товарах сетей вроде Walmart, The Home Depot, Ross, а также – сетей ресторанов фаст-фуд Burger King и McDonald’s, даже выше, чем сообщает AIER, и доходит, по нашим оценкам, до 75%, или 3.8% годовых – причём, в полном соответствии с экономической теорией, базовая «ценниковая» инфляция ускорилась в последние годы ввиду расширения денежной массы на фоне проведения политики «количественного смягчения» ФРС США. Теперь, после ее завершения, она постепенно замедляется, и падение цен на нефть ускорило (но не остановило) этот процесс. Вполне вероятно, что истинной причиной решения о сворачивании «количественных» программ в 2014 году стал именно банальный разгон истинных потребительских цен выше ориентиров Федрезерва, а не какие-то эфемерные «высокие материи».
В той же мере большие сомнения в беспристрастности вызвали и цифры роста ВВП США – в особенности, после вышеупомянутого пересмотра методики их расчёта. Так, 22 декабря было объявлено, что квартальный рост ВВП по итогам 3-го квартала 2014 года ускорился до 5%, однако при ближайшем рассмотрении выяснилось, что основной вклад в эту цифру привнесла динамика пресловутых складских запасов и $40-миллиардная добавка к бумажным потребительским расходам в связи с началом действия программы всеобщего медицинского страхования Obamacare.
Возвращаясь к декабрьской публикации данных по ВВП, который в США, как уже было сказано, вырос по итогам 3-го квартала на 5% благодаря «резкому росту потребительских расходов» (которого, в широком смысле слова, попросту нет), внимание привлекла большая разница между вторым чтением и финальной версией данного индикатора. Собственно, «виновники торжества», потребительские расходы, по уточнённым данным, выросли с 2.2% до 3.2% в поквартальном выражении, привнеся практически половинный вклад в итоговый рост на 4.96%, тогда как в предыдущем квартале он составлял всего 1.51%.
Мы присоединяемся к многочисленному хору скептиков, всё громче вещающему о том, что акции США выглядят слишком дорогими, чтобы длительное время удерживать свои текущие ценовые уровни (по крайней мере, в среднесрочной перспективе). Тем не менее, мы не столько озабочены текущими оторванными от реальности инвестиционными оценками американских эмитентов на фоне исчезновения благоприятной поддержки со стороны ФРС (мы признаём, что нынешний восходящий импульс достаточно силён, так что «бычий» тренд может потенциально продолжаться в течение неопределённо длительного времени), сколько встревожены тем, что не видим конкретных ведущих публичных отраслей (секторов), которые могли бы стать надёжными локомотивами движения индексов к новым высотам.
Давайте рассмотрим несколько интересных примеров. В конце сентября 2014 года менеджмент eBay (EBAY) сделал сенсационное заявление о том, что намерен вновь развести по разные стороны электронную торговую площадку eBay и платёжный бизнес PayPal (PYPL). Офисное здание в Скоттсдейл, которое было штаб-квартирой местных операций eBay и PayPal, было продано за $34.6 млн. Кроме того, eBay заявила, что планирует сократить около 10% своей рабочей силы или около 3000 сотрудников. Что пошло не так с нашумевшим в своё время альянсом EBay-Paypal?
В результате сделки 3 октября 2002 eBay приобрела PayPal путём покупки акций последнего на $1.3 млрд. Эта сделка преподносилась (в значительной степени, как и нашумевший союз Google (GOOG) – Motorola Mobility, см. ниже) в качестве одного из самых удачных примеров синергии в рамках M&A. Создание дополнительной стоимости для акционеров больше не является неоспоримым, и подобные вещи не могут не вызывать тревоги — в особенности, если подобные «разводы» на фоне сокращения свободных капиталов в американской экономике приобретут повсеместный характер.
С недавнего времени многие известные в США аналитики высокотехнологического сектора и просто отслеживающие eBay инвестблогеры, на удивление быстро поменяли свою точку зрения и уже считают, что PayPal будет лучше работать самостоятельно. В 3-м квартале фискального 2014 года, денежно-расчётный бизнес eBay сгенерировал доход в размере $1.95 млрд, отразив увеличение на 20.4% в годовом исчислении. За тот же период общее количество активных пользователей PayPal достигло 156.9 млн — увеличение на 3% по сравнению с предыдущим кварталом и на 14% в годовом выражении. Общее количество обработанных платежей выросло до 895 млн, показав рост на 5% по сравнению с предыдущим кварталом и на 23% — в годовом исчислении. Казалось бы: вот она, долгожданная триумфальная синергия! Тем не менее, что-то с компанией пошло не так накануне высокого сезона распродаж в этом году.
Предполагается, что развод EBay и PayPal мог в той или иной мере явиться следствием чрезмерного укрепления курса доллара США. Если внимательно изучить торговую площадку eBay сегодня и сравнить её с тем, что было раньше — скажем, год назад, можно заметить несколько сильно бросающихся в глаза различий. Во-первых, на американском EBay местные продавцы больше не находятся в подавляющем большинстве. По крайней мере, 30-40% всех наиболее интересных и конкурентных в плане соотношения цена/качество предложений приходят из-за рубежа — в частности, из континентального Китая, Тайваня и Гонконга, где PayPal не пользуется особой популярностью и — самое главное — зачастую даже не отмечен как приоритетный способ оплаты.
Когда Google (GOOG) в 2011 году приобрёл Motorola Mobility за $12.5 млрд, также отмечалась всеобщая эйфория как среди поклонников платформы Android, так и высокотехнологичных инвесторов в целом. Многие ожидали, что Google сможет вырваться из гиперпространства ограниченного электронного поискового бизнеса в реальный мир сильных продаж. Три года спустя его базовый сотовый телефон Google Nexus 6 вместе с планшетом Nexus 9 обеспечивают продажи в объёме лишь менее 4% от $16.52-миллиардной выручки в 3-м квартале 2014 года, будучи включенными в безликую категорию с 11% «выручки от прочей реализации». Несмотря на долгую изнурительную борьбу за собственный сотовый бренд, Google продолжил свои корпоративные эксперименты и объявил о приобретении более чем за $1 млрд производителя домашних видеосистем DropCam Inc. (0212961Z: США), а также спутникового сервиса Skybox Imaging Inc. (0346687Z: США). Мы не уверены, что высокотехнологичные инвесторы готовы продолжать играть в эти псевдо-синергические проекты, и готовы поверить, что мегапоисковику просто не хватает инвестиционных идей для его обесценивающихся наличных счетов в условиях околонулевых бондовых доходностей и существенно замедлившегося роста фондового рынка.
Аналогичным образом, хотя и по другой причине, Bank of America (BAC) и Citigroup (C) ожидают более слабых доходов от торговли ценными бумагами в 4-м квартале 2014 года. Так, BofA заявил, что и продажи, и прибыль от биржевой торговли, как ожидается, сократятся — как в поквартальном, так и в годовом выражении. Несмотря на отсутствие точных цифр за квартал, мы видим, что настроения на рынке относительно перспектив продолжения роста в банковском секторе становятся всё менее оптимистичными, в частности, как следствие отсутствия QE от ФРС США.
Более конкретно, прибыль от инвестиций Citigroup, как ожидается, сократится как минимум на 5%. Торговля инструментами с фиксированной доходностью банка ухудшает свои результаты с 2009 года, в основном из-за новых законов и правил в США, которые ограничивают банки от «принятия чрезмерных рисков». Несколько крупных банков уже сократили свои торговые операции или вообще вышли из данного бизнеса, и существуют сомнения в том, что отрасль снова будет когда-либо столь же прибыльной, как в недавнем прошлом.
Наконец, нефтегазовый сектор по мере дальнейшего падения сырьевых цен, похоже, также погружается в большие проблемы. Таким образом, до конца года и на 1-й квартал 2015 г. были понижены рекомендации и собственные прогнозы менеджмента по ExxonMobil (XOM), Emerald Oil (EOX) и Northern Oil & Gas (NOG). Британская BP (BP) также объявила о планах сокращения рабочей силы на фоне схлопывания операционной рентабельности. Канадский Vermilion Energy (CN:VET) и Canadian Oil Sands (CN:COS) объявили о крупных сокращениях их капитальных расходов в 2015 году, а менеджмент крупнейшей нефтяной инженерно-строительной компании Halliburton (HAL) говорит, что понизил ожидания чистой прибыли на акцию (EPS) на 4-й квартал 2014 г. на $0.09 до $1.10 и готов уволить около тысячи работников. По нашим оценкам, падение цен на нефть наиболее существенно затронет акции таких компаний как C&J Energy (CJES), RPC, Inc. (RES), GreenHunter Resources (GRH), Seventy Seven Energy (SSE), Pioneer Energy (PES). Из более крупных: вышеупомянутый Halliburton (HAL), а также Schlumberger (SLB), Superior Energy (SPN) и Baker Hughes (BHI).
Наконец, даже, казалось бы, изолированный от текущих экономических проблем американский/транснациональный сетевой розничный сектор тоже выглядит не лучшим образом — как мы полагаем, во многом из-за слишком сильно укрепившегося доллара. Кроме того, сокращение расходов на тренинги персонала сказалось не лучшим образом на репутации таких онлайн-вендоров как Amazon (AMZN) и Overstock.com (OSTK), которые всё чаще не укладываются в заявленные сроки доставки товара, имеют проблемы с комплектациями и обслуживанием международных кредитных карт. Это может быть правдоподобным объяснением того, почему предварительные данные о продажах в «Чёрную пятницу» 2014 были на 12% меньше, чем в тот же день в прошлом году.
В качестве чуть ли не единственной понятной инвестидеи можно более пристально взглянуть на акции американских авиакомпаний — таких как American Airlines (AAL), Delta Airlines (DAL), JetBlue (JBLU) и Spirit Airlines (SAVE) , которые выигрывают от резкого снижения цен на топливо. Однако авиакомпании никогда не были достаточно мощным сектором экономики, который мог бы тянуть за собой весь широкий биржевой индекс.
ОСНОВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ГЛОБАЛЬНЫМ РЫНКАМ НА I КВАРТАЛ 2014 ГОДА
«Длинные» инвестиционные идеи:
золото в виде декабрьских фьючерсов/опционов (апсайд до 8%);
пшеница в виде мартовских фьючерсов/опционов (апсайд до 15%);
британский фунт в паре с евро (апсайд до 8%);
акции авиакомпаний – возможно, в виде покупки Guggenheim Airline ETF (FAA:US, апсайд до 10%);
ETF на корзину валют emerging markets (такие как CEW.US, JEM.US) (апсайд до 5%).
«Короткие» инвестиционные идеи:
нефть в виде мартовских фьючерсов/опционов «Пут» на Brent (апсайд до 8-10% с учётом стоимости опционов);
индекс NASDAQ в виде ETF IBB и т.п. (апсайд до 10%);
(HAL) (апсайд до 8%);
Energy (SPN) (апсайд до 15%);
Amazon (AMZN) (апсайд до 10%);
ETF SPDR SnP Oil & Gas Exploration & Production (XOP) (апсайд до 15%).
ДЕНЕЖНЫЕ РЫНКИ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН
В ушедшем году одним из ключевых трендов на финансовых рынках стало ослабление валют развивающихся рынков на фоне ожиданий ужесточения денежно-кредитной политики в США. Относительными островками стабильности в данном контексте были Китай и Индия. В других же странах (Турция, ЮАР, Бразилия, Россия) центральным банкам пришлось предпринять ряд серьёзных мер в целях предотвращения роста импортируемой инфляции. При этом центральные банки, проведшие более решительные меры в первой половине года, оказались более успешными в противостоянии со «спекулятивными атаками». Наглядным примером здесь являются действия Банка Турции, который 29 января 2014 г. повысил ставку на 550 б.п. после ослабления турецкой лиры с начала года на 5%.
При этом существенного роста инфляции в Турции на тот момент пока не наблюдалось, и эту меру можно было назвать превентивной. Интересно, что в первые несколько дней рынок проигнорировал столь значительное повышение ставки, и лишь впоследствии турецкая лира начала укрепляться. Аналогичная реакция наблюдалась и на российском рынке 15 декабря 2014 г. - после повышения ставки на 650 б.п., с той лишь разницей, что для российского регулятора это была не превентивная мера, а вынужденная (после того как рубль потерял более 50% с начала года, а инфляция выросла с начала года с 6.6% годовых до 9.1%).
В целом, среди наиболее крупных развивающихся экономик можно проследить следующую тенденцию: центральным банкам тех стран, где в начале прошлого года были относительно высокие ключевые ставки, удалось обойтись менее значительным ужесточением денежно-кредитной политики. Это было вызвано тем, что спекулятивным атакам подверглись в первую очередь валюты, где ставки на денежном рынке не соответствовали инфляционным рискам. Исключением здесь были Китай и ЮАР, где сохранились относительно низкие ставки на фоне отсутствия роста инфляции. В других странах, таких как Турция и Россия, регуляторы вынуждены были поднять ставки до уровня стран с сопоставимым уровнем риска. Так, например, Бразилия в начале года при сопоставимом уровне инфляции и кредитном рейтинге с Россией имела значительно более высокую ключевую ставку, однако к концу года ситуация кардинально поменялась, и данный диспаритет сгладился.
Для монетарного регулятора основным вопросом является, что считать адекватной ключевой ставкой текущему состоянию экономики. Традиционно считается, что через стоимость заимствования центральные банки регулируют уровень инфляции. Тем не менее, динамика потребительских цен зачастую является производным фактором от других и является запаздывающим индикатором. Как уже упоминалось выше, ярким примером здесь являются действия Банка Турции, который в ответ на 5% ослабление национальной валюты в течение месяца резко поднял ключевую ставку. В качестве противоположного примера можно привести действия ЦБ РФ, который в течение года относительно нерешительно ужесточал денежно-кредитную политику, несмотря на антирекорды рубля, и лишь под конец года провел значительное увеличение стоимости заимствований для банков. Впрочем, у российского регулятора была особо сложная задача, учитывая геополитическую обстановку и взаимные санкции с западными странами. Но это лишь подтверждает тезис о том, что помимо инфляции Центральный банк должен мониторить и другие факторы, предпринимая превентивные меры против излишней спекулятивной активности.
На графике ниже показана ключевая ставка различных стран относительно инфляции в сумме со значением 5-летнего CDS для данной страны. При этом денежно-кредитную политику стран, чьи ключевые ставки были ниже линии тренда, можно охарактеризовать как излишне мягкую на тот момент относительно рисков в экономике. В дальнейшем данный паритет подтвердился: центральным банкам России и Турции, где были относительно низкие процентные ставки, пришлось в итоге их существенно повысить. В то же время, Китай и Индия, где с самого начало были относительно высокие стоимости заимствования для банков (их значения находились выше линии тренда) удалось избежать ужесточения денежно-кредитной политики.
Важным моментом здесь является то, что страны с относительно мягкой денежно-кредитной политикой в первую очередь подвержены спекулятивным атакам на их валюты. При этом инфляция является запаздывающим индикатором, и зачастую центральные банки, ориентирующиеся только на данный показатель, не успевают предпринять вовремя меры, предотвращающие резкое ослабление валюты и, как следствие, допускают всплеск инфляции (если мы говорим о развивающихся экономиках, где высокая доля импортируемых потребительских товаров). Хорошим примером здесь является действия Банка Бразилии, который начал ещё в апреле 2013 г. цикл повышения ключевой ставки на ожиданиях, что после сворачивания программы количественного смягчения ФРС валюты развивающихся стран окажутся под ударом. Кроме того, уже в 2013 г. бразильским ЦБ были предоставлены такие дополнительные меры поддержки, как предоставление банкам валютных свопов и долларовой ликвидности. В целом, уход от рискованных активов в 2014 г. (если говорить не о классах активов, а о переоценке рисков в различных странах) сделал процентные ставки на различных денежных рынках более сбалансированными. Странам с необоснованно мягкой денежно-кредитной политикой в итоге пришлось прибегнуть к её ужесточению, отложив вопросы стимулирования экономики до более подходящего времени.
РЫНКИ ИНСТРУМЕНТОВ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ
Рубль: доплавались и побросали весла. Найдутся ли новые гребцы?
Казалось, крах неминуем
В прошедшем квартале российский рубль и в горящую избу успел зайти, и свободно поплавать, правда долларового коня ещё пока никак не остановит. Обо всём по порядку.
Уже октябрь у национальной валюты не задался. «Американец» с «европейцем» в итоге не единожды обновляли исторические максимумы. Доллар США тогда прибавил более 6.5%, а евро – более 7.5%. Рубль продолжал стремительно слабеть и ставить новые исторические «антирекорды», несмотря на очень солидную поддержку со стороны регулятора (в октябре иностранной валюты продали на рекордные $30 млрд). Курсовая политика Банка России шла по замкнутому кругу. Проводились интервенции (продавали валюту), это автоматически приводило к сдвигу границ валютного коридора вверх, однако должного укрепляющего эффекта такая поддержка курсообразованию не оказало. Интервенции были масштабными, ближе концу октября ежедневный их объём превышал 100 млрд рублей. Это солидная поддержка.
Давила на рубль пресловутая геополитика. Запад и США чётко дали понять, что пока речи даже о частичной отмене санкций не идёт. Напротив, велись разговоры об их ужесточении. Также давление оказывала и снижающаяся нефть. Не в угоду рублю была и слабеющая экономика, которая подпортила его имидж. Плюс в октябре рыночные игроки всё активнее и активнее стали говорить о возможной скорой отмене валютного коридора как такового, спекулируя на эту тему.
30-31-е числа октября были наиболее интересными. 30-го, накануне очередного заседания Банка России по процентным ставкам, кто-то из крупных рыночных игроков фиксирует свою позицию (продаёт доллар). Ряд более мелких игроков ему вторит. Это приводит к снижению курса доллара. Наступает 31-е число, Банк России резко повышает ключевую ставку – на целых 150 б.п. (это было первое из столь серьёзных повышений в 2014 г.). Наступает пауза, и затем следует разочарование. Валютный рынок проигнорировал данное, казалось бы, более чем положительное для национальной валюты, решение. Был «кивок» вниз в паре USD/ RUB, однако буквально моментально всё снижение курса доллара «выкупили» обратно, а через какое-то время доллар и евро уже стоили на полтора рубля дороже каждый. Звонок, мягко говоря, был ещё тогда очень тревожный. Мы поняли, что рынок всё больше становится неуправляемым, живя по своим правилам и мало реагируя на что-то кроме спекуляций.
В ноябре произошло то, чего многие так боялись и чего абсолютно не ожидали в условиях санкций: Банк России отпустил рубль в свободное плавание. В этом злосчастном месяце доллар США вырос ещё на 15%, а евро – на 14%.
Настроение не задалось ещё до ноябрьских праздников, когда национальная валюта продемонстрировала диаметрально противоположную реакцию на повышение ключевой ставки Банком России в конце октября. Это уже само по себе многих ввело в ступор. Уже после праздников Банк России подлил масла в огонь ещё раз, по сути, отпустив рубль в свободное плаванье. Если раннее регулятор мог в течение дня продать неограниченный объем валюты, корректируя при этом неоднократно на 5 коп. границы валютного коридора (по мере каждых $350 млн интервенций), то теперь за день с целью сглаживания валютных колебаний не могло быть потрачено более $350 млн. Эта новость и без того нервный рынок взбудоражила ещё сильнее, вознеся курсы к новым неведомым ранее высотам.
Позже, 10 ноября, Банк России в итоге полностью освобождает рубль от пут операционного интервала. При этом регулятор оставил за собой право на внеплановые интервенции в исключительных случаях (когда речь заходит о «возникновения угроз для финансовой стабильности ввиду неконтролируемого ослабления национальной валюты»). Возможно, выбор сделали верный. Когда всё укладывается в рамки какого-то механизма, то тут всё понятно с периодичностью и объёмами валютных интервенций ЦБ. Теперь же регулятор как будто оставлял за собой право в любой момент «ударять» по спекулянтам, нанося им серьёзные убытки. Однако рынок пока явно не испугался перемен, продолжив давить на рубль.
На следующем этапе Центробанк пытался поддержать национальную валюту при помощи уже словесных интервенций. В прошедшем квартале его участие в жизни национальной валюты обрело более конкретизированный и оформленный вид. В СМИ появилась информация о том, что регулятор проводил с банкирами «разъяснительную беседу». Смысл заключался в следующем: будете излишне спекулятивны, занимаясь не тем, чем надо, свернём рефинансирование. Однако это рубль не смогло приободрить. Попытки переключить банки на валютное РЕПО также не удавались. Они продолжили покупать валюту на рынке, не заинтересовавшись предложениями регулятора. Продолжала оказывать давление украинская история, а тут ещё и нефть начала новую волну ослабления.
Ну и абсолютным фиаско по праву стал декабрь. В предновогоднем месяце сложилось впечатление какой-то невесомости. Казалось, что все фундаментальные факторы словно подвисли в воздухе в абсолютной беспомощности. А вот спекулянты продолжали свои атаки с прежним энтузиазмом. В начале второй декады месяца регулятор опять повысил ставку, однако это опять вызвало у рубля обратную реакцию и привело к возникновению новой, неведомой доселе по силе, волны ослабления.
Затем началось самое интересное. Неделя 15-19 декабря бала очень колоритной, заставив многих граждан РФ пойти в магазины электроники с целью хоть какого-то вложения своих стремительно обесценивающихся средств. В понедельник, 15 декабря, курсы доллара США и единой европейской валюты резко взмыли вверх, каждый прибавив более 6 рублей. Не менее яркие действия в итоге произвел Банк России, который в ночь с понедельника на вторник в экстренном порядке повысил ключевую ставку ещё на 6.5 п.п. – до уровня 17.00% годовых. Центробанк, по сути, имел в виду следующее «Хотите рублевую ликвидность? – пожалуйста! Только есть один момент: она теперь дорогая (естественно, повышение коснулось и излюбленного банками рублёвого аукционного РЕПО). Не проще ли вам продавать накопленную валюту?».
В итоге рынок посмотрел на всё это и вновь проявил обратную реакцию, что взвинтило курсы ещё выше. Евро поднимался выше уровня 100 рубль/евро, а доллар - выше 80 рубль/доллар. Рынок вновь не смог переварить повышение ключевой ставки Банком России. Казалось, крах неминуем, но, к счастью, в происходящее вмешались высшие силы.
Свет в конце тоннеля, или сила тандема
Мы уже неоднократно говорили о том, что было бы неплохо подумать над тем, чтобы обязать экспортеров продавать валютную выручку. Кто-то говорил, что это не по-рыночному. Мы отвечали: «А где вы сейчас видели нормальный рынок?». В таких условиях подобное вмешательство было бы вполне уместно.
И, к счастью, в середине декабря нас услышали. Премьер-министр РФ Дмитрий Медведев поддержал рубль своими высказываниями. Он порекомендовал экспортёрам «ритмично и стабильно» продавать валюту, пояснив, что подобные меры позволят избежать скачков курсов. Более того, первому вице-премьеру Игорю Шувалову было поручено ежедневно мониторить данные по реализации валютной выручки на рынке совместно с Банком России и Росфинмониторингом. Вот это уже серьёзная заявка! Нужна была твёрдая рука для того, чтобы принять такие меры. В итоге президент и премьер-министр сделали необходимые шаги. Эта мера (продажа экспортёрами валютной выручки) уже очень серьёзный шаг, способный изменить ситуацию на валютном рынке. Как раз может возникнуть эффект синергии между Минфином, Банком России и экспортёрами.
В этот же день свою словесную поддержку рублю предоставил и Минфин. Он объявил о готовности продать на внутреннем рынке валютные остатки, а точнее, $7 млрд. «Речь идет об остатках на едином счете федерального бюджета в Федеральном казначействе. Объем остатков составляет порядка 7 млрд долларов США», - говорит Минфин. Также отдельно подчеркнули и то, что рубль «крайне недооценён».
Похвально, но не очень оригинально. Центробанк почти каждый день продаёт валюты (проводит интервенции) в объёме до $2 млрд, но это, как мы видим, пока не спасает. Наша рекомендация министерству: проявить креатив и играть «all in», ударив по спекулянтам всем этим объёмом. В противном случае, рынок проглотит эти деньги и не заметит.
После всего произошедшего настроение рубля заметно улучшилось. Прибавила уверенности и речь Владимира Путина, который поговорил и о рубле в ходе своей многочасовой пресс-конференции в четверг 18 декабря. Было сказано о том, что пока заставлять экспортёров напрямую продавать валютную выручку не планируют. Однако Владимир Путин намекал на то, что можно позвонить директорам крупных компаний, поговорить и т.п. В результате, «поскребя по сусекам», можно собрать приличную сумму (это могут быть сотни миллиардов долларов США). А при таком раскладе можно добиться хорошего результата и при помощи вежливой просьбы. Это был бы «ход конём» в условиях нерезиновых международных (золотовалютных резервов). Президент подчеркнул то, что ЦБ РФ «не намерен их (резервы) палить бездумно, и это правильно».
В сухом остатке
Противники рубля:
геополитическое давление (пока санкции против РФ отменять не спешат, заговаривая о новых барьерах);
слабая нефть (баррель Brent уже съехал к $60, периодически попадая под распродажи);
часто запаздывающая политика Банка России, наступление им на одни и те же грабли (зацикливание на ключевой ставке и т.п.);
ограниченные возможности валютных интервенций (они сами по себе рынок не могут сдержать, а резервы уже сильно потратили в 2014 г.);
слабая экономика, которая портит имидж национальной валюты;
непонятность и неопределённость дальнейшего курса в целом (страх перед будущим сильно подстегивает спрос на валюту).
Сторонники рубля:
поддержка на высшем уровне (премьер и президент заговорили о необходимости продажи экспортёрами валютной выручки);
признание Банком России факта наличия угрозы финансовой стабильности ввиду девальвации рубля (это означает более жесткие меры);
новые валютные инструменты Банка России – валютное РЕПО и др. – становятся всё более популярными (спрос на них значительно растёт, что снижает давление на биржевой рубль как таковой).
вероятная, если и не рост, то стабилизация цены нефти (у «чёрного золота» также есть своя себестоимость, что является психологическим барьером для дальнейшего снижения);
высокие ставки заимствования (да, в моменте повышение ставки вызвало обратную реакцию, однако теперь банкиры вынуждены жить в условиях дорогих денег; повышение ставки имеет отложенный эффект);
постепенный кризис идей у обвинителей России: РФ продолжает занимать позицию миротворца, не поддаваясь на провокации.
В первом квартале 2015 г. национальная валюта вполне может побороться если и не за укрепление, то, как минимум, за стабилизацию. Да, Банк России в чём-то был неправ, долго не понимая серьёзность происходящего. Однако от него не всё и зависит. Помочь рублю в итоге может то, что за него заступились более высокие инстанции. Однако равновесный уровень в 50 рубль/доллар пока видится чересчур оптимистичным, а 60 рубль/доллар – более реалистичным.
А как дела у соседей по Таможенному союзу?
Данный параграф в свете всего происходящего имеет большую практическую ценность. Все знают, как плохо в этом году было рублю. Он очень сильно ослаб, что в целом понижает потенциал дальнейшей спекулятивной игры против национальной валюты.
Интересен другой момент: как сказалось это ослабление на прямых партнёрах России - членах Таможенного союза? Как белорусский рубль и казахстанский тенге реагировали не только на это, но и на укрепление позиций доллара США на международной финансовой арене?
Для того чтобы адекватно сопоставить поведение различных курсов, мы перевели их в индексный вид, взяв за 100 пунктов начало периода – 1 октября 2014 года (именно тогда и началось основное движение). На представленном графике №19 видно, сколь сильно различалось поведение рубля против других валют СНГ – белорусского рубля и казахстанского тенте к доллару США.
Валютная пара USDRUB в итоге выросла на 47.38% (в пике - 16 декабря – рост достигал 71.11%). Стабилизаций во второй половине декабря позволила уполовинить потери рубля.
Белорусы в прошлом году вели себя довольно интересно, проводя «бархатную» девальвацию своей валюты. Стоит обратить внимание на интервал графика, выпадающий на 2014 год, чтобы увидеть нехарактерную для полноценного рынка линейную зависимость. Это прямая линия, которая ежедневно продлевается вправо. Никто не будет спорить с тем, что без ручного управления тут не обходится. В итоге валютная пара USDBYR выросла всего-навсего на 3.87%.
Казахи пока также не сдаются, удерживая курс своего тенге от ослабления. Вопрос, надолго ли их хватит. Как мы видим на представленном ниже графике, казахи – сторонники жестких девальваций с последующим удержанием курса. В начале 2009 года (2 февраля) тенге девальвировали на 21%, а в начале 2014 года (заметим, тоже в феврале - 11 числа) – на 19%.
Согласитесь, определённые выводы напрашиваются сами собой. Учитывая текущую крайне сложную обстановку и тесные торговые связи между Казахстаном и Россией, тенге также может и не устоять. Возможно, власти вновь подождут февраля. И если до этого рубль не укрепится (а, тем более, ослабнет), то мы можем увидеть очередную «ступеньку» на графике USDKZT.
ОФЗ: строительство лыжного трамплина
Отечественные государственные облигации в прошлом квартале испытали на себе колоссальное давление (в целом характерное для кризиса). Кривая доходностей бумаг в итоге сильно трансформировалась, приняв вид трамплина.
В нормальной ситуации доходность бонда прямо зависит от его дюрации. То есть, чем длиннее выпуск, тем больше его доходность. Сейчас же всё наоборот, текущие риски оцениваются выше долгосрочных. Проще говоря, сейчас есть конкретные проблемы (экономический спад, давление со стороны Запада и т.п.), а что там будет дальше (через 10-25 лет), пока никто не знает.
Оценивая рынок отечественного госдолга через призму кривых и доходностей, сейчас наиболее полезно будет посмотреть на срочную структуру процентных ставок при помощи изотермных рядов. Последние показывают динамику доходностей ОФЗ во времени. Кривые бескупонных доходностей, собственно, оперируют теми же данными, но представляют собой некие срезы доходностей на определенные даты, которые отстраиваются в виде кривой.
В итоге мы наблюдаем крайне занятную картину, очень характерную для кризиса. На вопрос, а был ли кризис в 2014, можно утвердительно ответить, что в ОФЗ точно был. На представленном графике №23 видно, что сначала спреды между рядами доходностей сильно сужаются. По сути, становится неважно, какой у бумаги срок: все риски оцениваются как очень высокие. Потом в определённый момент происходит зеркальное отражение рядов доходностей, они переворачиваются. То, что было снизу, теперь оказывается сверху
Дабы не быть голословными, приведём аналогичный график только за кризисные 2008-2009 гг. Мы увидим, что картина тогда была идентична. Резко подскочили доходности, произошло зеркальное отражение и т.п. Однако в итоге постепенно наступила стабилизация, и всё вернулось на круги своя.
Реальные относительные изменения доходностей в прошлом квартале вы можете посмотреть в представленной ниже таблице. Мы видим, что хуже всего чувствовали себя вновь бонды «короткие» (равно как и в предшествующих трёх кварталах). Наблюдался рост в пределах 520-605 б.п. А вот «длинные» ОФЗ показали меньший рост, их доходности выросли на 280-400 б.п.
Настроение российских ОФЗ в предстоящем квартале будет во многом продиктовано самочувствием национальной валюты. Рубль сейчас стоит во главе угла всего и вся, по силе затмевая собой любые иные факторы. Если наступит стабилизация, то в таком случае более высока вероятность снижения Банком России ключевой ставки. Если же таковой не наступит, а вместо этого возникнет новая волна валютных спекуляций, то ОФЗ могут получить дополнительный удар. В случае отскока рынка наибольший потенциал снижения доходностей имеют «короткие» государственные облигации (именно эти бумаги пострадали сильнее всего в прошлом квартале, так как краткосрочные риски оценивались инвесторами как наиболее высокие).
Рублёвые облигации: инвестиционные идеи на I квартал 2015 года
В этот раз мы внесли кардинальные коррективы в модельный портфель облигаций на предстоящий квартал, полностью исключив из него банковские бонды и дополнив его краткосрочными ОФЗ.
Почему вдруг ОФЗ? Объясним. Немало компаний на рынке на протяжении 2014 года рассказывали о привлекательности таких инструментов, активно предлагая их своих клиентам. Аргументация была понятная – доходность, казавшаяся тогда высокой. Однако мы крайне осторожно подходили к таким вещам, понимая степень накала страстей и потенциальные убытки, которые могут возникнуть в результате таких инвестиций.
В результате декабрь расставил всё на свои места, показав, что наши предостережения были не беспочвенны. Произошедшее с ОФЗ - разворот кривой доходностей (читайте об этом выше) – событие знаменательное, крайне характерное для кризиса. Вот теперь-то доходности стали привлекательными, не то, что раньше. Да, первые лица РФ высказывались в пользу того, что 2015 год будет достаточно сложным. Однако это не означает, что будут непременно допускать дефолт по бондам. На наш взгляд, такой сценарий маловероятен. Все будут стараться достойно выйти из ситуации, сохранив своё лицо.
В этот раз можно попробовать 30% портфеля подержать в «коротких» (до 3-х лет) ОФЗ. Остальную долю отдадим представителям нефинансового сектора.
Для удобства восприятия предлагаем карту нашего модельного портфеля, которая отражает его состав, соотносит доходную и временную составляющие
РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК В IV КВАРТАЛЕ 2014 ГОДА
В четвертом квартале российский фондовый рынок оказался несколько в тени событий на валютном рынке. Ослабление рубля стало одно из причин повышенной волатильности отечественных индексов. В начале декабря индекс ММВБ обновил годовой максимум, достигнув 1623 пунктов. При этом рост отдельных бумаг за октябрь-ноябрь составлял 30-60%. В основном, это были акции компаний, ориентированных на экспорт и не обременённых высокими долгами. Секторально - это «нефтянка», металлургия и сектор минеральных удобрений. Расходы они несут в рублях, а часть доходов – в валюте. Ослабление рубля усилило их позиции на мировом рынке. В среднесрочной перспективе мы ожидаем увидеть рост финансовых показателей этих компаний.
Но попытка штурма трёхлетних максимумов по индексу ММВБ не удалась. Повышательный тренд был сломан в ноябре, а в декабре на российском фондовом рынке прошли распродажи. Частично это можно объяснить нехваткой ликвидности в банковской системе. Центробанк с целью стабилизации курса рубля снизил предложение рублей для банков. Это нашло отражение в повышении ставки заимствования Mosprime (до 27%) и распродажах на фондовом рынке - банки сокращали портфели активов для поддержания ликвидности.
Нужно признать, есть и объективные причины снижения фондового рынка. Нефтяные цены удерживаются на невысоких уровнях уже длительное время, санкции западных стран к России вряд ли будут сняты в ближайшие месяцы – традиционно ввод санкций происходит быстрее, чем их отмена (пересмотр запланирован на март 2015 года). Плюс к этому продолжается отток капитала из экономики, из-за падения реальных доходов внутренний спрос снижается, из-за поднятия ставки ухудшились условия кредитования для российских компаний.
Сложившаяся ситуация напоминает кризис 2008 года – низкие цены на нефть вкупе с ограниченным доступом на внешние рынки капитала. В следующем году с большой вероятностью российская экономика окажется в рецессии. Даже официальный прогноз Минэкономразвития предполагает сокращение ВВП РФ в 2015 году на 0.8%. Всемирный Банк прогнозирует снижение ВВП РФ на 0.7%. При неблагоприятном сценарии снижение может составить 3-5%. Опасения разделяют и рейтинговые агентства Moody’s и Standart&Poor’s, поместившие рейтинг России и российских банков на пересмотр. Результат пересмотра будет известен в середине января. В случае понижения суверенный рейтинг достигнет «мусорного» уровня, а рынок испытает новую волну распродаж.
На наш взгляд, под наибольшим давлением сейчас находится банковский сектор. Банки несут повышенные риски – как внутренние (замедление российской экономики, рост просрочки по кредитам), так и внешние (ограничение на доступ к западному рынку капитала). При этом ряд политиков призывает продолжить ужесточение доступа российских госкомпаний на западный рынок капитала, а также отключить Россию от финансовой системы SWIFT. Поэтому, несмотря о решении по триллионной докапитализации российских банков в конце декабря, мы рекомендуем сокращать позиции в финансовом секторе.
ПРОГНОЗ НА I КВАРТАЛ 2015 ГОДА
В сложившихся условиях факторов для роста фондового рынка практически нет. Драйверами роста рынка в первой половине 4 квартала были ослабление рубля, разгон инфляции (в 2014 году официальная инфляция превысилась до 10%) и выплаты солидных промежуточных дивидендов (в частности, это сделали «Северсталь», «НОВАТЭК», «М.Видео», ММК, ПИК, ГМК «Норильский Никель» и «ЛУКОЙЛ»). Первые два драйвера могут сохраниться и в 1 квартале – динамика рубля во многом будет зависеть от нефтяных цен. Эффект девальвации может привести к ралли на фондовом рынке – обычно это происходит с временным лагом. Такой сценарий в 2014 реализовался на аргентинском фондовом рынке – после девальвации песо фондовый индекс Merval вырос в 3 раза. Похожая динамика наблюдалась также на венесуэльском и иранском фондовых рынках. Не исключено, что подобный сценарий мы увидим и в России.
Дополнительный фактор к росту - российских экспортёров обязали продавать валютную выручку. Масштабных проектов у большинства отечественных компаний не планируется, так что полученную рублёвую прибыль компании могут направить на дивиденды акционерам. Компании, которые пойдут на такой шаг в 2015 году, могут представлять инвестиционный интерес.
РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ СМОТРЯТСЯ СЛАБЕЕ РАЗВИТЫХ
На мировых рынках сохраняется тенденция роста индексов развитых стран. В 4 квартале они смотрелись заметно сильнее индексов развивающихся стран. Для сравнения – в 4 квартале индекс MSCI Emerging Markets упал на 9.5% на фоне снижения индекса MSCI World на 1.6%. Впрочем, ничего удивительного тут нет – темпы роста ВВП США составляют 5%, а в следующем году ЕЦБ запустит программу стимулирования экономики Евросоюза. В таких условиях наблюдается переток капитала с развивающихся рынков на развитые.
Среди стран BRICS в 4 квартале под наибольшим давлением находятся тесно связанные с товарными рынками индексы России (MSCI Russia упал на 40%) и Бразилии (MSCI Brazil -23%). При этом китайский и индийский рынок смотрелись нейтрально (+5% и +4% соответственно). По сравнительным мультипликаторам (P/E, P/S) российские бумаги оценены в 3 раза дешевле своих «коллег» из Бразилии и Индии и в 2 раза - «коллег» из Китая.
«ГАЗПРОМ» ПОВОРАЧИВАЕТ НА ВОСТОК
Уже более полугода российская экономика живёт в условиях санкций западных стран. Первый пакет санкций касался отдельных российских граждан, последующие санкции уже затрагивали крупные отечественные государственные компании. На этом фоне отношения России с США, а также с Европой – основным торговым партнёром – заметно ухудшились.
Правда, о приостановке поставок российского газа в Европу речи не идёт. Европа зависит от поставок газа «Газпрома» (примечательно, что «Газпром» не был включен в санкционные списки), а для газового монополиста европейских рынок обеспечивает львиную долю прибыли.
Тем не менее, «Газпром» приостановил проект «Южный Поток» (поводом стал демарш Болгарии), планируя переориентировать его на поставки в Турцию. Также активизировались переговоры по поставкам газа с азиатскими потребителями. И если планы поставок газа в Индию на текущий момент скорее мечты, то с Китаем «Газпром» заключил договор о намерениях по поставкам газа по «восточному» («Сила Сибири») и «западному маршруту» с 2019 года. Это масштабные проекты – речь идёт об инвестициях в $60-70 млрд и объёме не менее 100 млрд кубометров газа в год.
Правда, несколько затянулись переговоры с китайской стороной по внесению аванса для строительства инфраструктуры, и стороны по-прежнему не могут сойтись в цене газа. Вероятно, переговоры продолжатся в 2015 году.
Рамочные договоры с китайскими компаниями заключили также другие российские государственные компании: «Русгидро» – по строительству новых ГЭС на Дальнем Востоке и Ленинградской ГАЭС, «Роснефть» - по продаже 10% «Ванкорнефти» CNPC. «НОВАТЭК» продолжает переговоры с компаниями из Поднебесной по проекту «Ямал-СПГ».
ГМК «НОРИЛЬСКИЙ НИКЕЛЬ» И «РУСАЛ» – ЛИДЕРЫ РОСТА
ГМК «Норильский Никель» и «РУСАЛ» стали одними из лидеров роста в 2014 году, прибавив 60% и 250% соответственно. ГМК «Норильский Никель» в декабре направил на промежуточные дивиденды помимо 50% от EBITDA порядка $400 млн от продажи непрофильных активов. В частности, африканских активов на $337 млн. Промежуточный дивиденд составил 762.34 рубля, что соответствует 9% доходности.
На наш взгляд, акции ГМК «Норильский Никель» сохраняют инвестиционную привлекательность. Компания в прошлом году обновила стратегию развития и планирует сохранить дивиденды на высоком уровне (50% от EBITDA, но не менее $2 млрд). Рентабельность по EBITDA составляет порядка 40% - очень высокий показатель для металлургии. ГМК «Норникель» - уникальный актив, один из крупнейших мировых производителей никеля, меди и палладия, обладающий рудами с высоким содержанием этих металлов, при этом с высоким показателем рентабельности и низкой долговой нагрузкой. ГМК «Норильский Никель» является самой устойчивой российской металлургической компанией: 44% выручки генерируют продажи никеля, меди — 25%, палладия — 19%, платины — 10%. При этом на долю ГМК «Норильский Никель», как известно, приходится 50% мировых продаж палладия и 20% продаж платины.
В декабре «РУСАЛ» получил от «Норникеля» около $0.7 млрд в качестве дивидендов и планирует направить половину этой суммы на сокращение долговой нагрузки. Мы позитивно оцениваем усилия компании по рефинансированию долга. Погашение двух кредитов в размере $4.75 млрд и $0.4 млрд удалось перенести на 2016 год. Эти кредиты перешли из разряда краткосрочных в разряд долгосрочных.
Поддержку «РУСАЛу» оказало также восстановление цен на алюминий на мировых рынках, ослабление рубля и снижение издержек (себестоимость тонны алюминия компании удалось снизить на 9%). Операционные показатели «РУСАЛа» стабильны – за 9 месяцев производство алюминия снизилось на 9% до 2 686 тысяч тонн в связи с закрытием нерентабельных заводов. В ближайшее время дальнейшее снижение мощностей не ожидается – в 4 квартале планировалось произвести 900 тысяч тонн алюминия.
Акции компании в последние годы находились под давлением из-за высокой долговой нагрузки. Но сейчас проблем она не несёт – компания может обслуживать долг за счёт дивидендов от «Норникеля» и занимается реструктуризацией долга. Улучшение ситуации позволило Олегу Дерипаске уйти с поста гендиректора, которое он занимал с 2009 года в кризисный для компании период.
«МЕЧЕЛ» ПРОДОЛЖАЕТ ПЕРЕГОВОРЫ С КРЕДИТОРАМИ
История вокруг долговых проблем «Мечела» затянулась. Не помогло даже вмешательство внешнего арбитра в лице государства. Между двумя предложенными вариантами - реструктуризацией долгов по невысоким ставкам и конвертацией долга в акции – компромисса найдено не было.
Напомним, долговая нагрузка «Мечела» составляет порядка $7 млрд. При этом большая часть долга приходится на российские банки - $1.8 млрд на ВТБ, $1.32 млрд на «Сбербанк» и $2.35 млрд на «Газпромбанк». Лишь с последним компании удалось достигнуть договорённостей о реструктуризации долга. ВТБ перевёл споры в судебную плоскость. Арбитражный суд по иску ВТБ постановил, что «Мечел» должен заплатить 2.98 млрд рублей процентов по кредиту. У компании не должно возникнуть проблем с этой выплатой – на балансе компании согласно последней отчётности находятся $72 млн денежных средств. Но ВТБ на этом не остановился - он пытается взыскать с через суд всю сумму долга - 47 млрд рублей.
Сохраняется риск, что ситуация пойдёт по самому неблагоприятному сценарию и приведет к банкротству компании. В этом случае будут назначены временные управляющие, а производство испытает перебои с финансированием – это может повлечь остановку домен. Но после приостановки домны требуют капитального ремонта на сотни миллионов долларов. Так что такой сценарий невыгоден никому.
На наш взгляд, сейчас ситуация вокруг компании постепенно улучшается, и «Мечел» пытается тянуть время. За счёт ослабления рубля и восстановления металлургического сектора финансовые показатели компании в ближайших отчётностях улучшатся. В 3 квартале 2014 году EBITDA «Мечела» составила $220 млн (столько же, сколько за всё 1 полугодие), это позволило снизить соотношение Чистый Долг/EBITDA, но всё равно оно находится на высоком уровне (около 8-9).
Если компании удастся пройти текущее «узкое место», уже в 2016-2018 годах отдачу начнут приносить долгосрочные проекты - Эльгинское месторождение коксующегося угля и проект УРБС строительства стометровых рельс на ЧМК, которые позволят обслуживать высокий долг.
Возможно, в 2015 году компании удастся взять новый кредит на более выгодных условиях для погашения старых. Мы ожидаем разрешения этой истории в ближайшие месяцы.
«БАШНЕФТЬ» ВЕРНУЛАСЬ ГОСУДАРСТВУ
Напомним, в начале сентября Следственный комитет РФ предъявил Владимиру Евтушенкову обвинение в легализации денежных средств, и по факту хищения акций предприятий, входящих в топливно-энергетический комплекс Республики Башкортостан, глава ОАО АФК «Система» был помещён под домашний арест.
В декабре развитие получила ситуация вокруг холдинга АФК «Система»: 71.8% акций «Башнефти» перешли в собственность государства, но вместе с тем, обвинения с Владимира Евтушенкова в отмывании средств были сняты. По- видимому, дивиденды от нефтяной компании за 2009-2013 года (а это порядка 190 млрд рублей) взыскиваться не будут. Это позволило бумагам АФК «Система» продемонстрировать солидный отскок.
Исходя из текущей рыночной конъюнктуры, государство вряд ли будет проводить повторную приватизацию «Башнефти» в ближайшее время. Хотя, безусловно, «Башнефть» – хороший актив. Компания обладает интересными перерабатывающими мощностями, завершила фазу больших капитальных вложений в месторождение Требса и Титова и генерирует стабильный денежный поток. Стратегия развития компании со сменой собственника изменится – под вопросом могут оказаться выплаты солидных дивидендов акционерам. Также под вопросом развитие нефтяного месторождения имени Романа Требса и имени Анатолия Титова (суммарные извлекаемые запасы и ресурсы нефти по данным месторождениям — сотни млн тонн). «Башнефть» планировала развивать это месторождение совместно с «ЛУКОЙЛом», но у государства могут быть другие планы.
Возможно, в 2015 году компании удастся взять новый кредит на более выгодных условиях для погашения старых. Мы ожидаем разрешения этой истории в ближайшие месяцы.
«УРАЛКАЛИЙ» ВНОВЬ «ПРОВАЛИЛСЯ»
В своём обзоре мы не можем не упомянуть чрезвычайное происшествие, произошедшее на руднике «Соликамск-2», принадлежащего «Уралкалию» и обеспечивающего 18% добычи калийных солей компании. 18 ноября в руднике был отмечен резкий приток грунтовых вод, грозящий затоплением. Сотрудники шахты были эвакуированы, механизмы обесточены. На следующий день близ Соликамска, в 3,5 км от ближайших жилых домов, был обнаружен новый провал земной поверхности размером 20х30 м. С большой вероятностью, добыча на руднике «Соликамск-2» не будет восстановлена.
Акции «Уралкалия» после этой новости за неделю упали на 40%. Дело в том, что затопление «Соликамск-2» создает риски затопления соседнего рудника «Соликамск-1» (два рудника разделены бетонными перекрытиями), а также может затронуть город Соликамск. Приток рассола в шахту приостановился, но как будут развиваться события, до сих пор не ясно. Напомним, провалы в Березняках продолжались 6 лет после первой аварии.
Любопытно, что в октябре, за месяц до описанного события, акции «Уралкалия» выросли на 40%. На наш взгляд, менеджмент «Уралкалия» на тот момент знал о возможности чрезвычайного происшествия, так что этот рост выглядит довольно странно.
Произошедшая авария также оказала давление на акции «ВСМПО-Ависма» – компания получает карналлит для производства из Соликамска, сохранятеся риск сбоя поставок. С другой стороны, эта новость позитивна для «Акрона», также занимающегося проектами калийных удобрений: спрос на его продукцию возрастёт.
НАШИ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ НА I КВАРТАЛ 2015 ГОДА
«Сургутнефтегаз» (привилегированные). Компания владеет долларовым депозитом порядка $30 млрд. За второе полугодие благодаря валютной переоценке он показал солидный рост. Кроме того, западные санкции не затрагивают «Сургутнефтегаз» – компания полагается на собственный нефтесервис. По итогам 2014 года дивидендная доходность по «префам» может составить порядка 20%. Риск – слухи о возможном выкупе за счет собственных средств акций «Роснефти» по цене выше рыночной.
«Татнефть». Одна из дивидендных идей на российском фондовом рынке. Планы компании связаны в основном с высоковязкой нефтью, и под санкции западных стран она не попадает.
МТС. Акции МТС находились под давлением на фоне ареста главы холдинга АФК «Система» Владимира Евтушенкова. На наш взгляд, претензии к «Башнефти» на операционную и финансовую деятельность МТС не повлияют. Текущие котировки МТС предполагают 10% дивидендную доходность.
Polymetal. На фоне непростой экономической ситуации в мире вложения в драгоценные металлы могут быть интересны, как и вложения в акции золотодобывающий компаний. На наш взгляд, акции PolyusGold перекуплены, а бумаги Polymetal могут представлять интерес для инвесторов.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба