4 февраля 2015 Банк ВТБ (ПАО) | Архив
ОСНОВНЫЕ НОВОСТИ
С марта 2015 по сентябрь 2016 ЕЦБ будет покупать гособлигации со сроком до погашения 2-30 лет на свой баланс в объёме 60 млрд евро в месяц,
ЦБ Швейцарии снизил целевой уровень межбанковской ставки на 50 б.п. до минус 0.75% годовых, отказался от «потолка» на уровне 1.2 евро.
ЦБ РФ снизил ключевую процентную ставку с 17% до 15% годовых
Правительство РФ приняло антикризисный план стоимостью 1.38 трлн руб.
Лидер СИРИЗА А.Ципрас стал новым премьер-министром Греции
Расходы бюджета РФ в 2015 г будут сокращены на 10%, в 2016-18 гг. – не менее чем на 5%
Глава ЦБ КНР: Китай готов пожертвовать ростом экономики в пользу обеспечения её стабильности
ЦБ Индии, Австралии и Канады снизили процентные ставки на 25 б.п.
ЦБ Бразилии повысил процентную ставку на 50 б.п. до 12.25% годовых
ЦБ Дании трижды за месяц снизил депозитную ставку – до минус 0.5% годовых
Рост ВВП США в 4 кв. 2014 г замедлился до 2.6% годовых
Рост ВВП Китая в 4 кв. 2014 г составил 7.3% г/г
МВФ понизил прогноз роста мировой экономики в 2015 г с 3.8% до 3.5%, в 2016 – с 4.0% до 3.7%, ожидает падения ВВП РФ в 2015 г на 3%
В МИРЕ
Не просто так в начале января управляющим ЕЦБ презентовали модели программ выкупа гособлигаций. На заседании 22 января было принято решение о начале программы коли- чественного смягчения. М.Драги решил применить «большую базуку» после того, как эко- номика еврозоны в декабре 2014 года столкнулась с дефляцией. Несмотря на то, что рынок уже был готов услышать объявление о выкупе государственных облигаций в объёме до 1 трлн евро, решение ЕЦБ превзошло ожидания. В марте центробанк начнёт выкупать обли- гации со сроком обращения 2-30 лет в объёме 60 млрд евро в месяц. Выкуп завершится в сентябре 2016 г. Таким образом, совокупный объём покупок составит 1.1 млрд евро. Но на этом сюрпризы не закончились. Программа выкупа коснётся не только долговых обяза- тельств стран с высшим кредитным рейтингом. М.Драги заявил о возможности подключе- ния к программе Греции. Но ещё более интересным стало заявление о готовности выкупать даже бумаги с отрицательной доходностью. ЕЦБ удалось превзойти ожидания рынка, но сомнения в отношении эффективности приня- тых решений остаются очень высокими. Когда ФРС приобретал treasuries, то перед ним стояла задача снизить долгосрочные процентные ставки. Но в еврозоне они сейчас и так малы (10-летние госбумаги Германии торгуются с доходностью 0,35% годовых, Испании – 1.5% годовых). Насыщать подобным образом финансовую систему ликвидностью – тоже нет необходимости. Европейские банки не испытывают нехватки средств и не стремятся наращивать кредитование, опасаясь снижения достаточности капитала. Единственным очевидным следствием QE по-европейски является ослабление курса евро. Может быть именно это главная цель М.Драги? Вместе с тем, объявив программу количественного смягчения, ЕЦБ практически полностью исчерпал свой арсенал мер воздействия. Если в течение ближайших 1.5 лет ему не удастся добиться ускорения темпов роста экономики и побороть дефляцию, то единственное что он сможет предпринять – это продлить программу выкупа, расширить список приобретае- мых активов и увеличить объёмы покупок. Ровным счётом то, что делает сейчас Банк Япо- нии, которому несмотря на все усилия так и не удаётся добиться успехов ни с инфляцией, ни с выводом экономики из рецессии. Проведение аналогий с потерянным десятилетием в Японии остаётся актуальным на данный момент для еврозоны. Равно как и прогнозирова- ние масштабов снижения курса евро в перспективе ближайших 12 месяцев с оглядкой на историческое движение иены. Вообще, валютная тема, как нам представляется, выходит сейчас на первый план. Хотя с трибун мало кто говорит о «валютных войнах», по факту они уже во всю идут. Практически все страны хотят ослабить свою национальную валюту для получения конкурентных пре- имуществ на внешних рынках или для сводимости госбюджета. В январе продолжилось ослабление российского рубля (-23% к доллару США). После Нового Года девальвировался белорусский рубль. Решение ЕЦБ о начале количественного смягчение – это в том числе игра на ослабление единой европейской валюты. Дальнейшее снижение отрицательных депозитных процентных ставок ЦБ Дании преследует аналогичную цель. О более низком целевом курсе национальной валюты заявил ЦБ Сингапура. Даже Китай, который США по- стоянно критикуют за искусственное занижение курса юаня, позволил ему ослабнуть. Если не принимать в расчёт разовую ревальвацию швейцарского франка, укрепляется лишь доллар США. Федрезерв – практически единственный из центробанков, который может позволить ужесточение политики. Это и предопределяет восходящий тренд по американ- ской валюте. Индекс доллара обновил максимумы 2005 года и может прибавить ещё 7%. Такая перспектива влечёт за собой сохранение давления на сырьевых рынках, что, в свою очередь, усиливает дефляционные опасения. Тема дефляции, остро обозначившаяся в начале января на выходе европейской статистики, обещает оставаться актуальной в среднесрочной перспективе. Эффект от снижения цен на нефть более чем вдвое во 2 пол. 2014 г. себя ещё далеко не исчерпал. Во-первых, ещё нет твёрдой уверенности в окончании нисходящего движения. Во-вторых, неизвестно где бу- дет нащупан новый равновесный уровень цен. Одно дело, если произойдёт скорый возврат в район $70, и совсем другое, если среднесрочное равновесие сформируется вблизи январ- ских отметок (ниже $50). Во втором случае дефляционное давление будет не только более выраженным, но и более продолжительным по времени. Это может стать серьёзным осно- ванием для переноса на более поздний срок решения ФРС США об ужесточении политики. Пока же консенсус указывает на сентябрь, как наиболее вероятный момент повышения ставки. И в заключение нельзя пройти мимо политических событий, которые будут оставаться в центре внимание в феврале. Прежде всего, это выстраивание отношений внутри ЕС с но- вым правительством Греции, которое возглавил лидер леворадикальной партии СИРИЗА А.Ципрас. Учитывая непримиримую позицию партии в отношении навязанных «Тройкой» условий предоставления помощи, стоит ожидать начала переговоров относительно новой реструктуризации долга Афин. Их результаты будут иметь существенные политические и экономические последствия. Если сумеют договориться о новых списаниях, то автоматиче- ски вырастет популярность оппозиционных партий евроскептиков в странах Европы. Не- способность же договориться может привести к дефолту Греции и её выходу из состава ев- розоны, которое будет сопровождаться потрясениями на финансовых рынках. Если при этом греческая экономика сможет быстро восстановиться после возврата к драхме, то страны ЕС, недовольные политикой Брюсселя, получат прекрасную иллюстрацию альтер- нативного способа решения экономических проблем. Таким образом, приход к власти в Греции СИРИЗА является серьёзным вызовом для Евросоюза и еврозоны, проверкой на жизнеспособность всего европейского проекта.
Тенденции: Падение цен на нефть даёт импульс для роста экономик стран-импортёров сырья, но одновременно усиливает дефляционные риски. Последнее под- толкнуло ЕЦБ к запуску программы количественного смягчения и способно отложить начало повышения ставок Федрезервом. Это позитивно для фондовых рынков разви- тых стран.
В РОССИИ
Январь – не самый интересный месяц с точки зрения выхода макроэкономических показа- телей в России. По факту, подводятся лишь итоги прошлого года. При этом результаты по- следнего квартала 2014 г. были в значительной степени искажены всплеском потребитель- ской активности на фоне стремительной девальвации национальной валюты. Январские данные, в свою очередь, тоже будут не особо репрезентативны вследствие длительных вы- ходных. Тем не менее, общие тенденции остаются неизменными. Промышленное произ- водство после всплеска в декабре (+3.9%) уже по итогам января уйдёт в минус. Падение ре- альных располагаемых доходов населения (в декабре оно составило 7.3%) углубится на фоне продолжившегося в январе ослабления рубля (-13% к бивалютной корзине). Послед- нее заставит людей экономить. Рост розничных продаж, ускорившийся в последний месяц года до 5.3% г/г в реальном выражении за счёт ажиотажа на товары длительного пользова- ния, вновь вернётся под отметку 2%, каким он и был с лета 2014 г. Безрадостные перспек- тивы потребительского спроса ухудшаются сжатием инвестиционной активности бизнеса. После декабрьского повышения ключевой ставки ЦБ РФ банковский кредит стал недосту- пен для подавляющей части бизнеса. Мало кто имеет рентабельность, способную отбить заявленные банками процентные ставки. Вопрос снижения стоимости заимствований стоит очень остро. Неожиданным снижением ставки на 2 п.п. в последний рабочий день января ситуация принципиально не меняется. Еще раз напомним, что до 11 декабря ключевая ставка была 9.5%, а сейчас 15% годовых. Необходимо более радикальное снижение про- центных ставок, в противном случае следует ожидать сокращения инвестиций в основной капитал по итогам года на двузначную величину, а глубина падения ВВП превысит 4%. Ключевым решением января, несомненно, стало неожиданное решение ЦБ РФ понизить ключевую ставку на 2 п.п. – с 17% до 15% годовых. Рынок не ожидал каких-либо изменений в политике центробанка. Тем более что Э.Набиуллина всего за 9 дней до заседания чётко обозначила позицию: «Банк России будет готов снизить ключевую ставку при формирова- нии устойчивой тенденции к снижению инфляции и инфляционных ожиданий». Все пре- красно представляют, что инфляция ещё не достигла пика, соответственно, условия для смягчения политики не сложились. Тем не менее, регулятор принял решение понизить ставку. Проявилось противоречие между заявленной и реализуемой политикой Банка Рос- сии. Это подрывает доверие к его действиям, усиливает волатильность курса националь- ной валюты. Последнее представляется самым опасным моментом, поскольку девальваци- онные риски могут вновь усилиться в случае повторной атаки спекулянтов на рубль. Кроме того, остаётся риск того, что инфляционный пик может быть позже и оказаться выше про- гнозов ЦБ, что повлечёт за собой необходимость вновь повышать ставки. При принятии решения о снижении ставки Банк России руководствовался необходимостью снижения рисков охлаждения экономики. По заявлению Э.Набиуллиной, снижение ставки позволяет запустить кредитование реального сектора. На наш взгляд, данное утверждение ещё требует подтверждения. По сравнению с началом декабря (ключевая ставка 9.5% го- довых) произошло резкое ухудшение условий заимствований. Помимо роста процентных ставок произошло ужесточение требований к заёмщикам. В таких условиях 2 п.п. принци- пиально не меняют картину. Необходимо добиться исчерпания девальвационных и инфля- ционных настроений, прежде чем бизнес начнёт строить инвестиционные планы и обра- щаться за кредитами на развитие, а не за перекредитованием на закрытие кассовых разры- вов. В ближайший месяц главной темой, на наш взгляд, продолжит оставаться реализация ан- тикризисного плана и распределение средств ФНБ на инвестпроекты. Пока бизнес и потре- бители затягивают пояса необходимо увеличение госинвестиций. А это как раз средства бюджета и суверенных фондов. Только 3 февраля В.Путин утвердил перечень проектов, ко- торым будет выделено финансирование из ФНБ на общую сумму 625 млрд руб. Вынужден- ная задержка с пересмотром инвестпроектов и выделением средств из суверенных фондов сдвигает на отодвигает ближе к середине года эффект от запуска антикризисного плана правительства РФ.
Тенденции: Несмотря на последующее снижение ключевой ставки на 2 п.п., декабрьское ужесточение монетарной политики грозит обрушить инвестиционную активность, углубив спад в экономике. Девальвационные и инфляционные риски ещё не купированы, что несёт угрозу новой спекулятивной атаки на рубль.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Январь оказался очень тяжёлым для европейской валюты. В начале месяца управляющие ЕЦБ обсуждают различные варианты программы выкупа гособлигаций на баланс центро- банка. Затем Европейский суд признаёт правомочность ранее запущенной программы по выкупу облигаций проблемных стран, давая тем самым зелёный свет для новых покупок. 22 января М.Драги на брифинге, посвящённом итогам заседания ЕЦБ, объявляет о принятом решении начать с марта европейскую программу QE объёмом более 1 трлн евро. В ожида- нии данного события мы наблюдали масштабное ослабление единой европейской валюты. Пара евро-доллар за 3 недели потеряла 7 «фигур», опустившись с 1.21 до 1.14. И лишь по факту запуска ЕЦБ программы количественного смягчения началась фиксация прибыли спекулянтами и коррекционный отскок. Помимо ожидания смягчения политики ЕЦБ, был ещё один фактор, заставлявший участни- кам рынка играть против единой валюты. Этим фактором стали опасения относительно бу- дущего состава греческого парламента. Исходя из предварительных результатов опросов общественного мнения, победить должна была СИРИЗА. Однако в зависимости от итого- вых результатов она или могла, или не могла создать правящую коалицию. Первый вариант повышал риски новой реструктуризации греческого долга (как результат, снижение фис- кальной дисциплины в других странах ЕС) или выхода Греции из состава еврозоны. Второй вариант грозил параличом власти и политическим кризисом. Оба исхода были со знаком «минус» для евро. Реализовался первый сценарий – А.Ципрас стал премьер-министром страны, и теперь добивается снижения долговой нагрузки страны. Правда, предвыборного радикализма уже нет - о выходе Греции из валютного союза речь больше не идёт. Эмоцио- нальные продажи евро прекратились. И, наконец, третье событие. ЦБ Швейцарии 15 января неожиданно для всех отказался от «потолка» швейцарского франка на уровне 1.2 евро. Огромный объём накопленных за 3 го- да существования этого «потолка» объём коротких позиций по франку одномоментно вы- плеснулся на рынок. Пара евро-франк обвалилась на 30%. С 1.2 до 0,852 на минимуме. Ко- лоссальное движение, произошедшее несмотря на снижении целевой ставки ЦБ Швейца- рии уже до минус 0.75% годовых! Франк в один миг вернул себе статус самой защитной ва- люты в мире. Во времена разворачивания «валютных войн» и стремления стран ослабить свои валюты, ЦБ Швейцарии, напротив, позволил франку укрепиться. В качестве основной причины данного решения швейцарский центробанк приводит мнение о том, что нацио- нальная экономика повысила свою конкурентоспособность, адаптировалась к дорогому франку, и «потолок» к евро перестал быть актуальным. На самом же деле, наиболее веро- ятной причиной демарша стали опасения швейцарцев относительно возможного увеличе- ния масштабов валютных интервенций в случае запуска QE в еврозоне. Маленькая эконо- мика Швейцарии рисковала не переварить в этом случае сотни миллиардов свеженапеча- танных франков. Обращаем внимание, что после объявления программы покупки активов на баланс ЕЦБ разновекторность политик европейского и американского центробанков проявилась ещё более остро. Тренд на укрепление доллара США как к евро получил фундаментальную при- чину для продолжения развития. Индекс доллара обновил 10-летние максимумы, и после небольшой коррекции имеет шансы вырасти ещё порядка 7%. Прогнозы паритета между долларом и евро появились практически у всех инвестбанков. Что может помешать реали- зации таких прогнозов? Разве что пересмотр Федрезервом своих планов по повышению ба- зовой ставки на фоне ухудшения состояния экономики. Действительно, пик восстановле- ния экономики США прошёл в 3 кв. 2014 г., когда ВВП рос на 5%. В 4 квартале мы видим темпы роста 2.6% по первой оценке. Положительное воздействие низких цен на нефть ока- залось слабо выраженным. Зато уже сейчас нерентабельность добычи сланцевой нефти, снижение объёмов бурения и добычи способны оказать давление на рынок труда. А дефол- ты предприятий отрасли привести к сокращению инвестиционной активности. Если цены на нефть задержатся вблизи $50 на продолжительный срок, или даже пойдут ниже, то у ФРС будет достаточно оснований забыть о повышении процентных ставок. Такие сообра- жения позволяют рассчитывать, что одностороннего движения по доллару не будет. В фев- рале ждём попыток пары евро-доллар подтянуться к отметке 1.20. Но полностью отыграть падение января перед запуском QE по-европейски будет весьма проблематично. Что касается рубля, то здесь пока всё без изменений. Тенденция на ослабление остаётся актуальной. За январь бивалютная корзина выросла на 18%. Решение ЦБ РФ понизить став- ку на 2 п.п., не дождавшись ослабления девальвационных ожиданий, способно усилить давление на рубль. Повторный подъём к декабрьскому максимуму (80 руб. за доллар) оста- ётся вероятным. Изменение отношения инвесторов к национальной валюте возможно лишь при снижении доллар-рубль ниже 63. Обращаем внимание, что в феврале заканчивает дей- ствие моратория на наращивание валютной позиции госкомпаниями. Если он не будет продлён, то к концу месяца спекулятивное давление на рубль может возрасти. Равно как и негативный для страны пересмотр суверенного рейтинга агентством Moody’s способен усилить отток капитала из российских активов, усилив спрос на валюту. Полагаем, что соотношение риск-доходность указывает на целесообразность отказа от по- купки валюты на текущих ценовых отметках. Начавшееся восстановление цен на нефть (по факту это лишь развитие коррекционного отскока ко всему снижению) способно поддер- жать рубль. Однако ещё более эффективным действием стала бы конвертация средств Резервного фонда и части средств ФНБ, расписанных к освоению в этом году, на открытом рынке.
Тенденции: Объявленная программа количественного смягчения в Европе выступает среднесрочным фактором давления на евро. Прогнозы паритета доллара и евро в пер- спективе 1-1.5 лет стали общим правилом. Вместе с тем, в краткосроке евро-доллар может скорректироваться наверх до 1.20 на ухудшении статистики в США. Рубль остаётся в даунтренде. О силе национальной валюте можно будет говорить лишь при возврате ниже 63 руб. за доллар
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
К середине января мы, наконец, дождались стабилизации цен на нефть. Образовавшееся сильное контанго на кривой нефтяных фьючерсов сделало привлекательным покупку нефти на споте с последующим хранением и продажей через 3-6 месячные контракты. Та- ким образом была остановлена самоподдерживающаяся волна продаж, а затем пошло и закрытие коротких позиций по нефтяным фьючерсам. Признаки предстоящего сокращения объёмов добычи сланцевой нефти в США вследствие её нерентабельности при текущих це- нах стало фундаментальной причиной стабилизации. Стабилизация цен на «чёрное золото» стала важной предпосылкой для постепенно усиле- ния «бычьих» настроений на российском рынке акций. Спекулянты начали закрывать ко- роткие позиции. Робкие покупки начались в акциях компаний нефтегазового сектора. Од- нако определяющей темой для отечественного рынка продолжает оставаться динамика курса национальной валюты. Именно на её основе продолжают строиться стратегии игро- ков. В январе рубль вновь стремительно дешевел: к бивалютной корзине на 18%, к доллару более 20%. Компании-экспортёры, имеющие выручку в валюте, в таких условиях продол- жают наращивать свою рентабельность, выступая естественными объектами притяжения средств инвесторов. Девальвационная дооценка бумаг металлургов и химиков, если су- дить по динамике соответствующих отраслевых индексов, составила более 30% за месяц. Индекс ММВБ нефть и газ прибавил 18%. Хуже всех продолжает себя чувствовать электро- энергетика. Отраслевой индекс хоть и не ушёл в январе в минус, но и роста показать не смог, завершив первый месяц года на тех же уровнях, где и начал. Допущенные ошибки в прогнозировании спроса на электроэнергию привели к раздутым инвестпрограммам. Для их выполнения компаниям пришлось наращивать долговую нагрузку, что в условиях резко взлетевших в прошлом году процентных ставок подрывает их финансовое состояние. В по- следние месяца добавилась ещё и проблема неплатежей. Причём она вызвана не столько ухудшением финансового положения потребителей, сколько прагматичным расчётом. Неоплата и накопление пени в данном случае рассматривается как суперльготный кредит под ставку рефинансирования (8.25% годовых), втрое ниже ставок коммерческих кредитов. Как видим, проблемы в секторе только нарастают. Акции энергокомпаний обещают оста- ваться в стороне от предпочтений инвесторов. Изменить ситуацию может удешевление кредитов энергокомпаниям (использование рефинансирования под залог прав требования по кредитам на инвестиционные проекты) с одновременным пересмотром инвестпрограмм в сторону их сокращения и ускоренная индексация энерготарифов. В прошлом нашем обзоры мы указывали на то, что стоит постепенно диверсифицировать портфель акций, состоящий в последние месяцы из акций ненефтегазовых экспортёров (металлургов, горнодобытчиков и химиков), путём добавления в него бумаг компаний ТЭК (ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Башнефть и НОВАТЭК) и «историй роста» из потребительского сектора (Черкизово, Магнит, Лента). Остаёмся при данном мнении. Доля «дополнений» должна быть порядка 1/3 портфеля. В финансовом секторе обращаем внимание на бумаги АФК Система и Московской биржи. Из отдельных корпоративных историй выделяем Мечел, чьи акции в январе поднялись вы- ше своей 200-дневной средней, обозначив слом долгосрочной нисходящей тенденции. По- водом для оптимизма стало заявление Д.Мантурова о включении компании в список си- стемообразующих. Компания сможет претендовать на госгарантии по кредитам, что сни- жает риск банкротства. Если длительная история спасения компании завершается благопо- лучно для её действующих акционеров (нет ни банкротства, ни многократного размывания долей), то акции Мечела даже после прыжка на 82% по итогам января находятся в начале своего потенциального движения наверх. Говоря о перспективах рынка необходимо помнить, что нефть – это, конечно, очень важно. Восстановление цен на «чёрное золото» решает многие экономические проблемы как на корпоративном, так и на национальном уровне. Вместе с тем, для формирования устойчи- вого восходящего движения на рынке акций не достаточно улучшения сырьевой конъюнк- туры. Необходим ещё приток средств на рынок. В условиях внешнеполитического противо- стояния, усиленного экономическими санкциями, рассчитывать на подобное не приходит- ся. Соответственно, единственным драйвером движения на верх в таких условиях остаётся лишь закрытие накопившихся «шортов» в отдельных бумагах. Поэтому резкое движение наверх возможно, но вряд ли оно будет устойчивым и длительным. С точки зрения технического анализа, Индекс ММВБ вышел из своего 3-летнего «боковика» (1250-1550 пунктов) и способен подняться к отметке 1850 пунктов (+12% от текущих уров- ней), однако характер этого движения, равно как и сама возможность его реализации, бу- дут зависеть от внешних факторов. Нормализация отношений и открытие западного рынка капитала для отечественных корпораций является, на наш взгляд, необходимым условием для формирования нового среднесрочного восходящего тренда на нашем рынке. В февра- ле рассчитывать на подобное было бы слишком смелым допущением. Поэтому ориентиру- емся на торговлю в диапазоне 1550 – 1750 пунктов по Индексу ММВБ.
Тенденции: Нефть начинает отрастать, на этом фоне стоит диверсифицировать инвестпортфели в пользу представителей нефтянки и ориентированных на внутрен- ний рынок «историй роста». Отношения с Западом не улучшаются, поэтому рассчи- тывать на приток средств инвесторов и формирование устойчивого повышательно- го тренда на нашем рынке пока ещё не стоит.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
На международном рынке капитала продолжает развиваться тренд на снижение доходно- сти облигаций. Этому способствует сверхмягкая политика мировых центробанков. Федре- зерв не педалирует повышение процентных ставок, ЕЦБ готовится с марта начать покупку госбумаг на собственный баланс, а Банк Японии продолжает реализовывать программу вы- купа активов. Доходность 10-летних казначейских обязательств США за январь снизилась с 2.17% до 1.64% годовых, 10-летних гособлигаций Германии с 0.54% до 0.3% годовых, а до- ходность швейцарских 10-леток вообще ушла в отрицательную зону после снижения целе- вого уровня процентной ставки. Вместе с тем, положительные тенденции на западных рын- ках не оказывают в настоящий момент поддержки рынку внешнего долга российских компаний. Понижение суверенного кредитного рейтинга агентством SnP до субинвестицион- ного уровня (BB+) и последующая корректировка вниз кредитных рейтингов госкомпаний оказывает негативное воздействие на настроения инвесторов. Принимая во внимание, что о своих планах агентство объявило ещё в декабре, в начале года участники рынка уже были готовы к данному решению, поэтому сильных движений по факту события не было. В настоящий момент все взоры обращены на агентство Moody’s, по шкале которого рейтинг России находится на пересмотре с возможностью снижения и потери инвестиционного уровня. Если это произойдёт, тогда давление на еврооблигации возрастёт. Инвестицион- ные декларации многих фондов запрещают инвестировать в бумаги эмитентов, не имею- щих рейтинг инвестиционного уровня от двух агентств. Перспектива принятия решения Moody’s - уже ближайший месяц. В целом январь выдался высоко волатильным на рынке внешнего долга вследствие дей- ствия множества факторов – понижение рейтинга, угроза новых санкций, падение цен на нефть. Доходность Россия-30 подросла с 6.4% до 7.0% годовых, «вечного» бонда ВТБ – с 13.5% до 15% годовых. Газпрома-34 – с 8.3 до 8.6% годовых. Вместе с тем, были отдельные истории уверенного роста цен на еврооблигации. Прежде всего это облигации Северстали и Евраза, поднявшиеся в цене на объявлении компаниями выкупа своего долга с рынка. По- сле проведения допэмиссии в пользу Роснано резко прибавил в цене евробонд ТМК с по- гашением в феврале. Несмотря на риск снижения суверенного рейтинга агентством Moody’s, пересмотр вниз рейтингов госкомпаний и появлением оснований для требований досрочного погашения отдельных выпусков, мы не ждём потрясений на рынке еврооблигаций в ближайшее время. В настоящий момент российский долг торгуется под более высокую доходность, нежели выставленный SnP рейтинг, а цены на нефть отрастают, оказывая поддержку долговому рынку. Соответственно, имеется даже определённый потенциал роста котировок еврооб- лигаций. Продолжаем считать наиболее безопасными долговые выпуски экспортёров и госкомпаний. При этом существенные дисконты, которые имеют еврооблигации крупней- ших банков после не только объявленной, но и уже проведённой докапитализации, выгля- дят чрезмерными. Предоставление возможности НПФ инвестировать средства пенсионных накоплений в субординированные еврооблигации банков также способно увеличить спрос на банковский долг. Первичный рынок рублёвого долга после декабрьского повышения ключевой ставки ЦБ на 750 б.п. оказался полностью замороженным. Происходили только договорные сделки. В таких условиях всё внимание было сконцентрировано на действиях Минфина, которому в 1 кв. 2015 необходимо занять 150 млрд руб., но который не желает вешать на себя долг по вы- соким ставкам. Возможным выходом из ситуации стало предложение ОФЗ с привязкой к ставкам на межбанковском рынке – в расчёте на будущее смягчение регулятора. Но и здесь спрос был небольшой (удалось разместить бумаги лишь на 2.5 млрд руб.). По большому счёту, Минфин выступает в роли первопроходца, пытаясь нащупать спрос на долговые ин- струменты после резкого повышения ставок. Спрэды между бидами и оферами существен- но расширились. Заёмщики ещё не готовы брать по запретительным ставкам, а кредиторы уже не имеют дешёвых денег. Неожиданное решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку на 2 п.п. призвано как раз сузить имеющийся разрыв, обеспечив схождение интересов кредито- ров и заёмщиков и возобновление кредитования. Несмотря на все риски и спорные момен- ты, снижение ставки ЦБ сразу же привело к переоценке ОФЗ и субфедеральных облигаций вверх. Корпоративный сектор оказался менее чувствительным. Более раннее, чем ожида- лось, смягчение политики Банка России привело к тому, что в моменте ставки по облигаци- ям надёжных заёмщиков оказались ниже соответствующих ставок банковских депозитов, сделав их не столь интересными для частных инвесторов. В первую очередь, по причине различий в налогообложении. Готовящийся Госдумой законопроект об освобождения до- хода по облигациям от НДФЛ способен исправить ситуацию, повысив конкурентоспособ- ность инструментов долгового рынка. Из относительно надёжных высокодоходных корпо- ративных историй стоит отметить облигации Системы и Трансаэро. Также представляют интерес субфедеральные облигации с дюрацией 2-4 года.
Тенденции: В моменте ставки по депозитам остаются выше доходностей по облига- циям надёжных заёмщиков. Неожиданное решение ЦБ сужает спрэды между ценами покупки и продажи облигаций, но рыночных размещений пока ещё не ждём. Риск сни- жения рейтинга РФ агентством Moody’s довлеет над рынком, но по большей части за- ложен в цены. Полагаем, что дисконт в оценке еврооблигаций системообразующих банков будет сокращаться.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
В январе повышение цен на драгоценные металлы продолжилось. Причём, лучшие резуль- таты продемонстрировали как раз самые популярные и ликвидные – золото и серебро. Зо- лото, как мы и рассчитывали, смогло подняться в цене выше $1300 за унцию, серебро под- нялось к своей 200-дневной средней в районе $19. Наши прогнозы на месяц в отношении указанных металлов реализовались. С платиноидами ситуация оказалась не столь выра- женной. Разнонаправленные колебания котировок в середине месяцы в итоги завершились минимальными изменениями цен по итогам января. При этом если платина сохраняет сла- бо позитивный настрой, то неспособность палладия трижды взять уровень $820 заставляет рассуждать об ослаблении позиций «быков». Целесообразным представляется закрытие длинных позиций по палладию. Стоит постоять в стороне до тех пор, пока обозначенный уровень сопротивления не будет пробит. Если говорить в общем, ситуация на рынке драгоценных металлов в январе изменилась. Разделение между собственно драгоценными металлами и платиноидами стало более вы- раженным. Если серебро и золото предпринимают попытки развития нового импульсного движения наверх, то платина и палладий остаются в рамках сформировавшихся консоли- дационных диапазонов. Причина нелюбви инвесторов к платиноидам, наш взгляд, кроется в опасениях более низких темпов роста мировой экономики, что приведёт к ослаблению промышленного спроса на платину и палладий. В частности, отрицательная корректировка прогнозов МВФ на 2015-16 гг. оказалась максимальной за последние несколько лет, что не могло не повлиять на настроения инвесторов. Традиционные драгметаллы – серебро и золото – в январе получили дополнительную под- держку от действий центральных банков. Так, Европейский ЦБ объявлением программы количественного смягчения на 1.1. трлн евро породил ожидания предстоящего притока ликвидности на рынок и роста цен. А ЦБ Швейцарии своим решением ещё больше снизить целевую ставку и отказаться от «потолка» курса национальной валюты к евро спровоциро- вал всплеск волатильности на валютном рынке. Естественной реакций консервативных ин- весторов на происходящее стал поиск альтернативы Швейцарии в качестве «тихой гавани» для своих капиталов. Часть денег ушла в золото. Чистый приток капитала в крупнейший «золотой» ETF – SPDR Gold Trust – после решения ЦБ Швейцарии составил $2 млрд. В ре- зультате в январе наблюдалось первое за последние полгода увеличение запасов золота в фонде (+49.4т). Объявленная программа выкупа активов ЕЦБ вместе с реализуемым расширением баланса Банка Японии – это главные фундаментальные факторы, которые поддерживают «быков» по золоту. Вместе с тем, стоит понимать, что эффект от новых программ QE на рынок драг- металлов будет выражен слабее аналогичных программ ФРС США 2008-2014 гг. Причина этому – ожидаемое ужесточение политики ФРС и спровоцированное этим укрепление дол- лара США. Дорожающий доллар (всё больше прогнозов о выходе на паритет с евро в сле- дующем году) обещает стать сильным встречным ветром для роста цены золота. Считая январский всплеск котировок по золоту и серебру во многом следствием разового события (ревальвации швейцарского франка), мы рекомендуем зафиксировать спекулятивную при- быль по указанным драгоценным металлам при повторном возврате к $1300 и $18 за унцию соответственно.
Тенденции: Программы количественного смягчения ЕЦБ и Банка Японии оказывают поддержку «быкам» по золоту, уравновешивая негативные ожидания от ужесточения политики ФРС США и усиление доллара. Решение ЦБ Швейцарии спровоцировало разо- вый всплеск интереса к золоту и серебру. Стоит воспользоваться подъёмом для за- крытия длинных позиций. Прогнозы роста мировой экономики становятся более сдержанными, что ограничивает перспективы роста котировок платиноидов.
5 февраля - Статистика США: торговый баланс
6 февраля - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
8 февраля - Статистика КНР: торговый баланс
12 февраля - Статистика ЕС: промышленное производство
12 февраля - Статистика США: розничные продажи
12 февраля - Саммит ЕС
13 февраля - Статистика ЕС: темпы роста ВВП еврозоны в 4 кв. 2014 г
16 февраля - Статистика Японии: темпы роста ВВП в 4 кв. 2014 г
16 февраля - Закрыты биржи США
18 февраля - Заседание Банка Японии
18 февраля - Статистика США: промышленное производство
19 февраля - Статистика Японии: торговый баланс
24 февраля – Статистика ЕС: индекс потребительских цен
26 февраля - Статистика США: индекс потребительских цен
27 февраля - Статистика Японии: индекс потребительских цен, промышленное производство
27 февраля - Статистика США: вторая оценка темпов роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
2 марта - Статистика ЕС: оценка инфляции за февраль
2 марта - Статистика США: доходы и расходы потребителей
4 марта - «Бежевая книга» ФРС США
5 марта - Заседание ЕЦБ
6 марта - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
С марта 2015 по сентябрь 2016 ЕЦБ будет покупать гособлигации со сроком до погашения 2-30 лет на свой баланс в объёме 60 млрд евро в месяц,
ЦБ Швейцарии снизил целевой уровень межбанковской ставки на 50 б.п. до минус 0.75% годовых, отказался от «потолка» на уровне 1.2 евро.
ЦБ РФ снизил ключевую процентную ставку с 17% до 15% годовых
Правительство РФ приняло антикризисный план стоимостью 1.38 трлн руб.
Лидер СИРИЗА А.Ципрас стал новым премьер-министром Греции
Расходы бюджета РФ в 2015 г будут сокращены на 10%, в 2016-18 гг. – не менее чем на 5%
Глава ЦБ КНР: Китай готов пожертвовать ростом экономики в пользу обеспечения её стабильности
ЦБ Индии, Австралии и Канады снизили процентные ставки на 25 б.п.
ЦБ Бразилии повысил процентную ставку на 50 б.п. до 12.25% годовых
ЦБ Дании трижды за месяц снизил депозитную ставку – до минус 0.5% годовых
Рост ВВП США в 4 кв. 2014 г замедлился до 2.6% годовых
Рост ВВП Китая в 4 кв. 2014 г составил 7.3% г/г
МВФ понизил прогноз роста мировой экономики в 2015 г с 3.8% до 3.5%, в 2016 – с 4.0% до 3.7%, ожидает падения ВВП РФ в 2015 г на 3%
В МИРЕ
Не просто так в начале января управляющим ЕЦБ презентовали модели программ выкупа гособлигаций. На заседании 22 января было принято решение о начале программы коли- чественного смягчения. М.Драги решил применить «большую базуку» после того, как эко- номика еврозоны в декабре 2014 года столкнулась с дефляцией. Несмотря на то, что рынок уже был готов услышать объявление о выкупе государственных облигаций в объёме до 1 трлн евро, решение ЕЦБ превзошло ожидания. В марте центробанк начнёт выкупать обли- гации со сроком обращения 2-30 лет в объёме 60 млрд евро в месяц. Выкуп завершится в сентябре 2016 г. Таким образом, совокупный объём покупок составит 1.1 млрд евро. Но на этом сюрпризы не закончились. Программа выкупа коснётся не только долговых обяза- тельств стран с высшим кредитным рейтингом. М.Драги заявил о возможности подключе- ния к программе Греции. Но ещё более интересным стало заявление о готовности выкупать даже бумаги с отрицательной доходностью. ЕЦБ удалось превзойти ожидания рынка, но сомнения в отношении эффективности приня- тых решений остаются очень высокими. Когда ФРС приобретал treasuries, то перед ним стояла задача снизить долгосрочные процентные ставки. Но в еврозоне они сейчас и так малы (10-летние госбумаги Германии торгуются с доходностью 0,35% годовых, Испании – 1.5% годовых). Насыщать подобным образом финансовую систему ликвидностью – тоже нет необходимости. Европейские банки не испытывают нехватки средств и не стремятся наращивать кредитование, опасаясь снижения достаточности капитала. Единственным очевидным следствием QE по-европейски является ослабление курса евро. Может быть именно это главная цель М.Драги? Вместе с тем, объявив программу количественного смягчения, ЕЦБ практически полностью исчерпал свой арсенал мер воздействия. Если в течение ближайших 1.5 лет ему не удастся добиться ускорения темпов роста экономики и побороть дефляцию, то единственное что он сможет предпринять – это продлить программу выкупа, расширить список приобретае- мых активов и увеличить объёмы покупок. Ровным счётом то, что делает сейчас Банк Япо- нии, которому несмотря на все усилия так и не удаётся добиться успехов ни с инфляцией, ни с выводом экономики из рецессии. Проведение аналогий с потерянным десятилетием в Японии остаётся актуальным на данный момент для еврозоны. Равно как и прогнозирова- ние масштабов снижения курса евро в перспективе ближайших 12 месяцев с оглядкой на историческое движение иены. Вообще, валютная тема, как нам представляется, выходит сейчас на первый план. Хотя с трибун мало кто говорит о «валютных войнах», по факту они уже во всю идут. Практически все страны хотят ослабить свою национальную валюту для получения конкурентных пре- имуществ на внешних рынках или для сводимости госбюджета. В январе продолжилось ослабление российского рубля (-23% к доллару США). После Нового Года девальвировался белорусский рубль. Решение ЕЦБ о начале количественного смягчение – это в том числе игра на ослабление единой европейской валюты. Дальнейшее снижение отрицательных депозитных процентных ставок ЦБ Дании преследует аналогичную цель. О более низком целевом курсе национальной валюты заявил ЦБ Сингапура. Даже Китай, который США по- стоянно критикуют за искусственное занижение курса юаня, позволил ему ослабнуть. Если не принимать в расчёт разовую ревальвацию швейцарского франка, укрепляется лишь доллар США. Федрезерв – практически единственный из центробанков, который может позволить ужесточение политики. Это и предопределяет восходящий тренд по американ- ской валюте. Индекс доллара обновил максимумы 2005 года и может прибавить ещё 7%. Такая перспектива влечёт за собой сохранение давления на сырьевых рынках, что, в свою очередь, усиливает дефляционные опасения. Тема дефляции, остро обозначившаяся в начале января на выходе европейской статистики, обещает оставаться актуальной в среднесрочной перспективе. Эффект от снижения цен на нефть более чем вдвое во 2 пол. 2014 г. себя ещё далеко не исчерпал. Во-первых, ещё нет твёрдой уверенности в окончании нисходящего движения. Во-вторых, неизвестно где бу- дет нащупан новый равновесный уровень цен. Одно дело, если произойдёт скорый возврат в район $70, и совсем другое, если среднесрочное равновесие сформируется вблизи январ- ских отметок (ниже $50). Во втором случае дефляционное давление будет не только более выраженным, но и более продолжительным по времени. Это может стать серьёзным осно- ванием для переноса на более поздний срок решения ФРС США об ужесточении политики. Пока же консенсус указывает на сентябрь, как наиболее вероятный момент повышения ставки. И в заключение нельзя пройти мимо политических событий, которые будут оставаться в центре внимание в феврале. Прежде всего, это выстраивание отношений внутри ЕС с но- вым правительством Греции, которое возглавил лидер леворадикальной партии СИРИЗА А.Ципрас. Учитывая непримиримую позицию партии в отношении навязанных «Тройкой» условий предоставления помощи, стоит ожидать начала переговоров относительно новой реструктуризации долга Афин. Их результаты будут иметь существенные политические и экономические последствия. Если сумеют договориться о новых списаниях, то автоматиче- ски вырастет популярность оппозиционных партий евроскептиков в странах Европы. Не- способность же договориться может привести к дефолту Греции и её выходу из состава ев- розоны, которое будет сопровождаться потрясениями на финансовых рынках. Если при этом греческая экономика сможет быстро восстановиться после возврата к драхме, то страны ЕС, недовольные политикой Брюсселя, получат прекрасную иллюстрацию альтер- нативного способа решения экономических проблем. Таким образом, приход к власти в Греции СИРИЗА является серьёзным вызовом для Евросоюза и еврозоны, проверкой на жизнеспособность всего европейского проекта.
Тенденции: Падение цен на нефть даёт импульс для роста экономик стран-импортёров сырья, но одновременно усиливает дефляционные риски. Последнее под- толкнуло ЕЦБ к запуску программы количественного смягчения и способно отложить начало повышения ставок Федрезервом. Это позитивно для фондовых рынков разви- тых стран.
В РОССИИ
Январь – не самый интересный месяц с точки зрения выхода макроэкономических показа- телей в России. По факту, подводятся лишь итоги прошлого года. При этом результаты по- следнего квартала 2014 г. были в значительной степени искажены всплеском потребитель- ской активности на фоне стремительной девальвации национальной валюты. Январские данные, в свою очередь, тоже будут не особо репрезентативны вследствие длительных вы- ходных. Тем не менее, общие тенденции остаются неизменными. Промышленное произ- водство после всплеска в декабре (+3.9%) уже по итогам января уйдёт в минус. Падение ре- альных располагаемых доходов населения (в декабре оно составило 7.3%) углубится на фоне продолжившегося в январе ослабления рубля (-13% к бивалютной корзине). Послед- нее заставит людей экономить. Рост розничных продаж, ускорившийся в последний месяц года до 5.3% г/г в реальном выражении за счёт ажиотажа на товары длительного пользова- ния, вновь вернётся под отметку 2%, каким он и был с лета 2014 г. Безрадостные перспек- тивы потребительского спроса ухудшаются сжатием инвестиционной активности бизнеса. После декабрьского повышения ключевой ставки ЦБ РФ банковский кредит стал недосту- пен для подавляющей части бизнеса. Мало кто имеет рентабельность, способную отбить заявленные банками процентные ставки. Вопрос снижения стоимости заимствований стоит очень остро. Неожиданным снижением ставки на 2 п.п. в последний рабочий день января ситуация принципиально не меняется. Еще раз напомним, что до 11 декабря ключевая ставка была 9.5%, а сейчас 15% годовых. Необходимо более радикальное снижение про- центных ставок, в противном случае следует ожидать сокращения инвестиций в основной капитал по итогам года на двузначную величину, а глубина падения ВВП превысит 4%. Ключевым решением января, несомненно, стало неожиданное решение ЦБ РФ понизить ключевую ставку на 2 п.п. – с 17% до 15% годовых. Рынок не ожидал каких-либо изменений в политике центробанка. Тем более что Э.Набиуллина всего за 9 дней до заседания чётко обозначила позицию: «Банк России будет готов снизить ключевую ставку при формирова- нии устойчивой тенденции к снижению инфляции и инфляционных ожиданий». Все пре- красно представляют, что инфляция ещё не достигла пика, соответственно, условия для смягчения политики не сложились. Тем не менее, регулятор принял решение понизить ставку. Проявилось противоречие между заявленной и реализуемой политикой Банка Рос- сии. Это подрывает доверие к его действиям, усиливает волатильность курса националь- ной валюты. Последнее представляется самым опасным моментом, поскольку девальваци- онные риски могут вновь усилиться в случае повторной атаки спекулянтов на рубль. Кроме того, остаётся риск того, что инфляционный пик может быть позже и оказаться выше про- гнозов ЦБ, что повлечёт за собой необходимость вновь повышать ставки. При принятии решения о снижении ставки Банк России руководствовался необходимостью снижения рисков охлаждения экономики. По заявлению Э.Набиуллиной, снижение ставки позволяет запустить кредитование реального сектора. На наш взгляд, данное утверждение ещё требует подтверждения. По сравнению с началом декабря (ключевая ставка 9.5% го- довых) произошло резкое ухудшение условий заимствований. Помимо роста процентных ставок произошло ужесточение требований к заёмщикам. В таких условиях 2 п.п. принци- пиально не меняют картину. Необходимо добиться исчерпания девальвационных и инфля- ционных настроений, прежде чем бизнес начнёт строить инвестиционные планы и обра- щаться за кредитами на развитие, а не за перекредитованием на закрытие кассовых разры- вов. В ближайший месяц главной темой, на наш взгляд, продолжит оставаться реализация ан- тикризисного плана и распределение средств ФНБ на инвестпроекты. Пока бизнес и потре- бители затягивают пояса необходимо увеличение госинвестиций. А это как раз средства бюджета и суверенных фондов. Только 3 февраля В.Путин утвердил перечень проектов, ко- торым будет выделено финансирование из ФНБ на общую сумму 625 млрд руб. Вынужден- ная задержка с пересмотром инвестпроектов и выделением средств из суверенных фондов сдвигает на отодвигает ближе к середине года эффект от запуска антикризисного плана правительства РФ.
Тенденции: Несмотря на последующее снижение ключевой ставки на 2 п.п., декабрьское ужесточение монетарной политики грозит обрушить инвестиционную активность, углубив спад в экономике. Девальвационные и инфляционные риски ещё не купированы, что несёт угрозу новой спекулятивной атаки на рубль.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Январь оказался очень тяжёлым для европейской валюты. В начале месяца управляющие ЕЦБ обсуждают различные варианты программы выкупа гособлигаций на баланс центро- банка. Затем Европейский суд признаёт правомочность ранее запущенной программы по выкупу облигаций проблемных стран, давая тем самым зелёный свет для новых покупок. 22 января М.Драги на брифинге, посвящённом итогам заседания ЕЦБ, объявляет о принятом решении начать с марта европейскую программу QE объёмом более 1 трлн евро. В ожида- нии данного события мы наблюдали масштабное ослабление единой европейской валюты. Пара евро-доллар за 3 недели потеряла 7 «фигур», опустившись с 1.21 до 1.14. И лишь по факту запуска ЕЦБ программы количественного смягчения началась фиксация прибыли спекулянтами и коррекционный отскок. Помимо ожидания смягчения политики ЕЦБ, был ещё один фактор, заставлявший участни- кам рынка играть против единой валюты. Этим фактором стали опасения относительно бу- дущего состава греческого парламента. Исходя из предварительных результатов опросов общественного мнения, победить должна была СИРИЗА. Однако в зависимости от итого- вых результатов она или могла, или не могла создать правящую коалицию. Первый вариант повышал риски новой реструктуризации греческого долга (как результат, снижение фис- кальной дисциплины в других странах ЕС) или выхода Греции из состава еврозоны. Второй вариант грозил параличом власти и политическим кризисом. Оба исхода были со знаком «минус» для евро. Реализовался первый сценарий – А.Ципрас стал премьер-министром страны, и теперь добивается снижения долговой нагрузки страны. Правда, предвыборного радикализма уже нет - о выходе Греции из валютного союза речь больше не идёт. Эмоцио- нальные продажи евро прекратились. И, наконец, третье событие. ЦБ Швейцарии 15 января неожиданно для всех отказался от «потолка» швейцарского франка на уровне 1.2 евро. Огромный объём накопленных за 3 го- да существования этого «потолка» объём коротких позиций по франку одномоментно вы- плеснулся на рынок. Пара евро-франк обвалилась на 30%. С 1.2 до 0,852 на минимуме. Ко- лоссальное движение, произошедшее несмотря на снижении целевой ставки ЦБ Швейца- рии уже до минус 0.75% годовых! Франк в один миг вернул себе статус самой защитной ва- люты в мире. Во времена разворачивания «валютных войн» и стремления стран ослабить свои валюты, ЦБ Швейцарии, напротив, позволил франку укрепиться. В качестве основной причины данного решения швейцарский центробанк приводит мнение о том, что нацио- нальная экономика повысила свою конкурентоспособность, адаптировалась к дорогому франку, и «потолок» к евро перестал быть актуальным. На самом же деле, наиболее веро- ятной причиной демарша стали опасения швейцарцев относительно возможного увеличе- ния масштабов валютных интервенций в случае запуска QE в еврозоне. Маленькая эконо- мика Швейцарии рисковала не переварить в этом случае сотни миллиардов свеженапеча- танных франков. Обращаем внимание, что после объявления программы покупки активов на баланс ЕЦБ разновекторность политик европейского и американского центробанков проявилась ещё более остро. Тренд на укрепление доллара США как к евро получил фундаментальную при- чину для продолжения развития. Индекс доллара обновил 10-летние максимумы, и после небольшой коррекции имеет шансы вырасти ещё порядка 7%. Прогнозы паритета между долларом и евро появились практически у всех инвестбанков. Что может помешать реали- зации таких прогнозов? Разве что пересмотр Федрезервом своих планов по повышению ба- зовой ставки на фоне ухудшения состояния экономики. Действительно, пик восстановле- ния экономики США прошёл в 3 кв. 2014 г., когда ВВП рос на 5%. В 4 квартале мы видим темпы роста 2.6% по первой оценке. Положительное воздействие низких цен на нефть ока- залось слабо выраженным. Зато уже сейчас нерентабельность добычи сланцевой нефти, снижение объёмов бурения и добычи способны оказать давление на рынок труда. А дефол- ты предприятий отрасли привести к сокращению инвестиционной активности. Если цены на нефть задержатся вблизи $50 на продолжительный срок, или даже пойдут ниже, то у ФРС будет достаточно оснований забыть о повышении процентных ставок. Такие сообра- жения позволяют рассчитывать, что одностороннего движения по доллару не будет. В фев- рале ждём попыток пары евро-доллар подтянуться к отметке 1.20. Но полностью отыграть падение января перед запуском QE по-европейски будет весьма проблематично. Что касается рубля, то здесь пока всё без изменений. Тенденция на ослабление остаётся актуальной. За январь бивалютная корзина выросла на 18%. Решение ЦБ РФ понизить став- ку на 2 п.п., не дождавшись ослабления девальвационных ожиданий, способно усилить давление на рубль. Повторный подъём к декабрьскому максимуму (80 руб. за доллар) оста- ётся вероятным. Изменение отношения инвесторов к национальной валюте возможно лишь при снижении доллар-рубль ниже 63. Обращаем внимание, что в феврале заканчивает дей- ствие моратория на наращивание валютной позиции госкомпаниями. Если он не будет продлён, то к концу месяца спекулятивное давление на рубль может возрасти. Равно как и негативный для страны пересмотр суверенного рейтинга агентством Moody’s способен усилить отток капитала из российских активов, усилив спрос на валюту. Полагаем, что соотношение риск-доходность указывает на целесообразность отказа от по- купки валюты на текущих ценовых отметках. Начавшееся восстановление цен на нефть (по факту это лишь развитие коррекционного отскока ко всему снижению) способно поддер- жать рубль. Однако ещё более эффективным действием стала бы конвертация средств Резервного фонда и части средств ФНБ, расписанных к освоению в этом году, на открытом рынке.
Тенденции: Объявленная программа количественного смягчения в Европе выступает среднесрочным фактором давления на евро. Прогнозы паритета доллара и евро в пер- спективе 1-1.5 лет стали общим правилом. Вместе с тем, в краткосроке евро-доллар может скорректироваться наверх до 1.20 на ухудшении статистики в США. Рубль остаётся в даунтренде. О силе национальной валюте можно будет говорить лишь при возврате ниже 63 руб. за доллар
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
К середине января мы, наконец, дождались стабилизации цен на нефть. Образовавшееся сильное контанго на кривой нефтяных фьючерсов сделало привлекательным покупку нефти на споте с последующим хранением и продажей через 3-6 месячные контракты. Та- ким образом была остановлена самоподдерживающаяся волна продаж, а затем пошло и закрытие коротких позиций по нефтяным фьючерсам. Признаки предстоящего сокращения объёмов добычи сланцевой нефти в США вследствие её нерентабельности при текущих це- нах стало фундаментальной причиной стабилизации. Стабилизация цен на «чёрное золото» стала важной предпосылкой для постепенно усиле- ния «бычьих» настроений на российском рынке акций. Спекулянты начали закрывать ко- роткие позиции. Робкие покупки начались в акциях компаний нефтегазового сектора. Од- нако определяющей темой для отечественного рынка продолжает оставаться динамика курса национальной валюты. Именно на её основе продолжают строиться стратегии игро- ков. В январе рубль вновь стремительно дешевел: к бивалютной корзине на 18%, к доллару более 20%. Компании-экспортёры, имеющие выручку в валюте, в таких условиях продол- жают наращивать свою рентабельность, выступая естественными объектами притяжения средств инвесторов. Девальвационная дооценка бумаг металлургов и химиков, если су- дить по динамике соответствующих отраслевых индексов, составила более 30% за месяц. Индекс ММВБ нефть и газ прибавил 18%. Хуже всех продолжает себя чувствовать электро- энергетика. Отраслевой индекс хоть и не ушёл в январе в минус, но и роста показать не смог, завершив первый месяц года на тех же уровнях, где и начал. Допущенные ошибки в прогнозировании спроса на электроэнергию привели к раздутым инвестпрограммам. Для их выполнения компаниям пришлось наращивать долговую нагрузку, что в условиях резко взлетевших в прошлом году процентных ставок подрывает их финансовое состояние. В по- следние месяца добавилась ещё и проблема неплатежей. Причём она вызвана не столько ухудшением финансового положения потребителей, сколько прагматичным расчётом. Неоплата и накопление пени в данном случае рассматривается как суперльготный кредит под ставку рефинансирования (8.25% годовых), втрое ниже ставок коммерческих кредитов. Как видим, проблемы в секторе только нарастают. Акции энергокомпаний обещают оста- ваться в стороне от предпочтений инвесторов. Изменить ситуацию может удешевление кредитов энергокомпаниям (использование рефинансирования под залог прав требования по кредитам на инвестиционные проекты) с одновременным пересмотром инвестпрограмм в сторону их сокращения и ускоренная индексация энерготарифов. В прошлом нашем обзоры мы указывали на то, что стоит постепенно диверсифицировать портфель акций, состоящий в последние месяцы из акций ненефтегазовых экспортёров (металлургов, горнодобытчиков и химиков), путём добавления в него бумаг компаний ТЭК (ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Башнефть и НОВАТЭК) и «историй роста» из потребительского сектора (Черкизово, Магнит, Лента). Остаёмся при данном мнении. Доля «дополнений» должна быть порядка 1/3 портфеля. В финансовом секторе обращаем внимание на бумаги АФК Система и Московской биржи. Из отдельных корпоративных историй выделяем Мечел, чьи акции в январе поднялись вы- ше своей 200-дневной средней, обозначив слом долгосрочной нисходящей тенденции. По- водом для оптимизма стало заявление Д.Мантурова о включении компании в список си- стемообразующих. Компания сможет претендовать на госгарантии по кредитам, что сни- жает риск банкротства. Если длительная история спасения компании завершается благопо- лучно для её действующих акционеров (нет ни банкротства, ни многократного размывания долей), то акции Мечела даже после прыжка на 82% по итогам января находятся в начале своего потенциального движения наверх. Говоря о перспективах рынка необходимо помнить, что нефть – это, конечно, очень важно. Восстановление цен на «чёрное золото» решает многие экономические проблемы как на корпоративном, так и на национальном уровне. Вместе с тем, для формирования устойчи- вого восходящего движения на рынке акций не достаточно улучшения сырьевой конъюнк- туры. Необходим ещё приток средств на рынок. В условиях внешнеполитического противо- стояния, усиленного экономическими санкциями, рассчитывать на подобное не приходит- ся. Соответственно, единственным драйвером движения на верх в таких условиях остаётся лишь закрытие накопившихся «шортов» в отдельных бумагах. Поэтому резкое движение наверх возможно, но вряд ли оно будет устойчивым и длительным. С точки зрения технического анализа, Индекс ММВБ вышел из своего 3-летнего «боковика» (1250-1550 пунктов) и способен подняться к отметке 1850 пунктов (+12% от текущих уров- ней), однако характер этого движения, равно как и сама возможность его реализации, бу- дут зависеть от внешних факторов. Нормализация отношений и открытие западного рынка капитала для отечественных корпораций является, на наш взгляд, необходимым условием для формирования нового среднесрочного восходящего тренда на нашем рынке. В февра- ле рассчитывать на подобное было бы слишком смелым допущением. Поэтому ориентиру- емся на торговлю в диапазоне 1550 – 1750 пунктов по Индексу ММВБ.
Тенденции: Нефть начинает отрастать, на этом фоне стоит диверсифицировать инвестпортфели в пользу представителей нефтянки и ориентированных на внутрен- ний рынок «историй роста». Отношения с Западом не улучшаются, поэтому рассчи- тывать на приток средств инвесторов и формирование устойчивого повышательно- го тренда на нашем рынке пока ещё не стоит.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
На международном рынке капитала продолжает развиваться тренд на снижение доходно- сти облигаций. Этому способствует сверхмягкая политика мировых центробанков. Федре- зерв не педалирует повышение процентных ставок, ЕЦБ готовится с марта начать покупку госбумаг на собственный баланс, а Банк Японии продолжает реализовывать программу вы- купа активов. Доходность 10-летних казначейских обязательств США за январь снизилась с 2.17% до 1.64% годовых, 10-летних гособлигаций Германии с 0.54% до 0.3% годовых, а до- ходность швейцарских 10-леток вообще ушла в отрицательную зону после снижения целе- вого уровня процентной ставки. Вместе с тем, положительные тенденции на западных рын- ках не оказывают в настоящий момент поддержки рынку внешнего долга российских компаний. Понижение суверенного кредитного рейтинга агентством SnP до субинвестицион- ного уровня (BB+) и последующая корректировка вниз кредитных рейтингов госкомпаний оказывает негативное воздействие на настроения инвесторов. Принимая во внимание, что о своих планах агентство объявило ещё в декабре, в начале года участники рынка уже были готовы к данному решению, поэтому сильных движений по факту события не было. В настоящий момент все взоры обращены на агентство Moody’s, по шкале которого рейтинг России находится на пересмотре с возможностью снижения и потери инвестиционного уровня. Если это произойдёт, тогда давление на еврооблигации возрастёт. Инвестицион- ные декларации многих фондов запрещают инвестировать в бумаги эмитентов, не имею- щих рейтинг инвестиционного уровня от двух агентств. Перспектива принятия решения Moody’s - уже ближайший месяц. В целом январь выдался высоко волатильным на рынке внешнего долга вследствие дей- ствия множества факторов – понижение рейтинга, угроза новых санкций, падение цен на нефть. Доходность Россия-30 подросла с 6.4% до 7.0% годовых, «вечного» бонда ВТБ – с 13.5% до 15% годовых. Газпрома-34 – с 8.3 до 8.6% годовых. Вместе с тем, были отдельные истории уверенного роста цен на еврооблигации. Прежде всего это облигации Северстали и Евраза, поднявшиеся в цене на объявлении компаниями выкупа своего долга с рынка. По- сле проведения допэмиссии в пользу Роснано резко прибавил в цене евробонд ТМК с по- гашением в феврале. Несмотря на риск снижения суверенного рейтинга агентством Moody’s, пересмотр вниз рейтингов госкомпаний и появлением оснований для требований досрочного погашения отдельных выпусков, мы не ждём потрясений на рынке еврооблигаций в ближайшее время. В настоящий момент российский долг торгуется под более высокую доходность, нежели выставленный SnP рейтинг, а цены на нефть отрастают, оказывая поддержку долговому рынку. Соответственно, имеется даже определённый потенциал роста котировок еврооб- лигаций. Продолжаем считать наиболее безопасными долговые выпуски экспортёров и госкомпаний. При этом существенные дисконты, которые имеют еврооблигации крупней- ших банков после не только объявленной, но и уже проведённой докапитализации, выгля- дят чрезмерными. Предоставление возможности НПФ инвестировать средства пенсионных накоплений в субординированные еврооблигации банков также способно увеличить спрос на банковский долг. Первичный рынок рублёвого долга после декабрьского повышения ключевой ставки ЦБ на 750 б.п. оказался полностью замороженным. Происходили только договорные сделки. В таких условиях всё внимание было сконцентрировано на действиях Минфина, которому в 1 кв. 2015 необходимо занять 150 млрд руб., но который не желает вешать на себя долг по вы- соким ставкам. Возможным выходом из ситуации стало предложение ОФЗ с привязкой к ставкам на межбанковском рынке – в расчёте на будущее смягчение регулятора. Но и здесь спрос был небольшой (удалось разместить бумаги лишь на 2.5 млрд руб.). По большому счёту, Минфин выступает в роли первопроходца, пытаясь нащупать спрос на долговые ин- струменты после резкого повышения ставок. Спрэды между бидами и оферами существен- но расширились. Заёмщики ещё не готовы брать по запретительным ставкам, а кредиторы уже не имеют дешёвых денег. Неожиданное решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку на 2 п.п. призвано как раз сузить имеющийся разрыв, обеспечив схождение интересов кредито- ров и заёмщиков и возобновление кредитования. Несмотря на все риски и спорные момен- ты, снижение ставки ЦБ сразу же привело к переоценке ОФЗ и субфедеральных облигаций вверх. Корпоративный сектор оказался менее чувствительным. Более раннее, чем ожида- лось, смягчение политики Банка России привело к тому, что в моменте ставки по облигаци- ям надёжных заёмщиков оказались ниже соответствующих ставок банковских депозитов, сделав их не столь интересными для частных инвесторов. В первую очередь, по причине различий в налогообложении. Готовящийся Госдумой законопроект об освобождения до- хода по облигациям от НДФЛ способен исправить ситуацию, повысив конкурентоспособ- ность инструментов долгового рынка. Из относительно надёжных высокодоходных корпо- ративных историй стоит отметить облигации Системы и Трансаэро. Также представляют интерес субфедеральные облигации с дюрацией 2-4 года.
Тенденции: В моменте ставки по депозитам остаются выше доходностей по облига- циям надёжных заёмщиков. Неожиданное решение ЦБ сужает спрэды между ценами покупки и продажи облигаций, но рыночных размещений пока ещё не ждём. Риск сни- жения рейтинга РФ агентством Moody’s довлеет над рынком, но по большей части за- ложен в цены. Полагаем, что дисконт в оценке еврооблигаций системообразующих банков будет сокращаться.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
В январе повышение цен на драгоценные металлы продолжилось. Причём, лучшие резуль- таты продемонстрировали как раз самые популярные и ликвидные – золото и серебро. Зо- лото, как мы и рассчитывали, смогло подняться в цене выше $1300 за унцию, серебро под- нялось к своей 200-дневной средней в районе $19. Наши прогнозы на месяц в отношении указанных металлов реализовались. С платиноидами ситуация оказалась не столь выра- женной. Разнонаправленные колебания котировок в середине месяцы в итоги завершились минимальными изменениями цен по итогам января. При этом если платина сохраняет сла- бо позитивный настрой, то неспособность палладия трижды взять уровень $820 заставляет рассуждать об ослаблении позиций «быков». Целесообразным представляется закрытие длинных позиций по палладию. Стоит постоять в стороне до тех пор, пока обозначенный уровень сопротивления не будет пробит. Если говорить в общем, ситуация на рынке драгоценных металлов в январе изменилась. Разделение между собственно драгоценными металлами и платиноидами стало более вы- раженным. Если серебро и золото предпринимают попытки развития нового импульсного движения наверх, то платина и палладий остаются в рамках сформировавшихся консоли- дационных диапазонов. Причина нелюбви инвесторов к платиноидам, наш взгляд, кроется в опасениях более низких темпов роста мировой экономики, что приведёт к ослаблению промышленного спроса на платину и палладий. В частности, отрицательная корректировка прогнозов МВФ на 2015-16 гг. оказалась максимальной за последние несколько лет, что не могло не повлиять на настроения инвесторов. Традиционные драгметаллы – серебро и золото – в январе получили дополнительную под- держку от действий центральных банков. Так, Европейский ЦБ объявлением программы количественного смягчения на 1.1. трлн евро породил ожидания предстоящего притока ликвидности на рынок и роста цен. А ЦБ Швейцарии своим решением ещё больше снизить целевую ставку и отказаться от «потолка» курса национальной валюты к евро спровоциро- вал всплеск волатильности на валютном рынке. Естественной реакций консервативных ин- весторов на происходящее стал поиск альтернативы Швейцарии в качестве «тихой гавани» для своих капиталов. Часть денег ушла в золото. Чистый приток капитала в крупнейший «золотой» ETF – SPDR Gold Trust – после решения ЦБ Швейцарии составил $2 млрд. В ре- зультате в январе наблюдалось первое за последние полгода увеличение запасов золота в фонде (+49.4т). Объявленная программа выкупа активов ЕЦБ вместе с реализуемым расширением баланса Банка Японии – это главные фундаментальные факторы, которые поддерживают «быков» по золоту. Вместе с тем, стоит понимать, что эффект от новых программ QE на рынок драг- металлов будет выражен слабее аналогичных программ ФРС США 2008-2014 гг. Причина этому – ожидаемое ужесточение политики ФРС и спровоцированное этим укрепление дол- лара США. Дорожающий доллар (всё больше прогнозов о выходе на паритет с евро в сле- дующем году) обещает стать сильным встречным ветром для роста цены золота. Считая январский всплеск котировок по золоту и серебру во многом следствием разового события (ревальвации швейцарского франка), мы рекомендуем зафиксировать спекулятивную при- быль по указанным драгоценным металлам при повторном возврате к $1300 и $18 за унцию соответственно.
Тенденции: Программы количественного смягчения ЕЦБ и Банка Японии оказывают поддержку «быкам» по золоту, уравновешивая негативные ожидания от ужесточения политики ФРС США и усиление доллара. Решение ЦБ Швейцарии спровоцировало разо- вый всплеск интереса к золоту и серебру. Стоит воспользоваться подъёмом для за- крытия длинных позиций. Прогнозы роста мировой экономики становятся более сдержанными, что ограничивает перспективы роста котировок платиноидов.
5 февраля - Статистика США: торговый баланс
6 февраля - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
8 февраля - Статистика КНР: торговый баланс
12 февраля - Статистика ЕС: промышленное производство
12 февраля - Статистика США: розничные продажи
12 февраля - Саммит ЕС
13 февраля - Статистика ЕС: темпы роста ВВП еврозоны в 4 кв. 2014 г
16 февраля - Статистика Японии: темпы роста ВВП в 4 кв. 2014 г
16 февраля - Закрыты биржи США
18 февраля - Заседание Банка Японии
18 февраля - Статистика США: промышленное производство
19 февраля - Статистика Японии: торговый баланс
24 февраля – Статистика ЕС: индекс потребительских цен
26 февраля - Статистика США: индекс потребительских цен
27 февраля - Статистика Японии: индекс потребительских цен, промышленное производство
27 февраля - Статистика США: вторая оценка темпов роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
2 марта - Статистика ЕС: оценка инфляции за февраль
2 марта - Статистика США: доходы и расходы потребителей
4 марта - «Бежевая книга» ФРС США
5 марта - Заседание ЕЦБ
6 марта - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба