ЛУКОЙЛ, демонстрировавший довольно сильные результаты в течение года, в последнем квартале неприятно удивил инвесторов.
Падение цен на нефть вынудило компанию провести масштабные списания убытков из-за переоценки инвестиций в гринфилд-проекты. В результате EBITDA оказалась существенно хуже нашего прогноза и консенсуса рынка, и компания получила убыток по итогам квартала почти в $1 млрд, тогда как мы и большинство инвесторов ожидали пусть и символическую, но прибыль.
Единственным, по сути, источником позитива остались компенсации по иракскому проекту, а также обещания компании не снижать запланированные дивиденды, несмотря на падение прибыли.
В 2015 году компания остановит один из 4 НПЗ в России, заморозит вложения в газовые проекты и постарается снизить суммарные капиталовложения на 20—25%. Но если цены на нефть не будут восстанавливаться, компанию ждет очень непростой год.
Оцениваем отчетность негативно для котировок ЛУКОЙЛа. Мы пересмотрели финансовую модель компании и понижаем оценку справедливой стоимости GDR ЛУКОЙЛа до $52,5. С учетом ослабления рубля, оценка обыкновенных акций повышена до 3148 рублей за бумагу. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Возмещение затрат по «Западной Курне-2» положительно сказывается на денежных потоках компании;
- Динамика добычи нефти (за счет Ирака) и жидких углеводородов в годовом сопоставлении выглядит очень неплохо;
- ЛУКОЙЛу и Башнефти удалось отстоять Требса и Титова;
- Долговая нагрузка остается на комфортном уровне;
- Сокращение капитальных расходов позволило получить свободный денежный поток по итогам 2014 г. на уровне $925 млн.;
- Дивиденды вырастут, несмотря на снижение прибыли.
Факторы риска
- Часть перерабатывающих мощностей компании окажется нерентабельна из-за налогового маневра уже в текущем году;
- Текущая конъюнктура и среднесрочные ценовые ожидания по нефти остаются слабыми;
- Сокращение инвестиций может негативно сказаться на дальнейшем росте добычи.
Отчетность 4К14 разочаровала
Выручка ЛУКОЙЛа за год выросла на 1,2% - до $144,16 млрд., в 4К14 показатель упал на 20% до $31,2 млрд. Показатель EBITDA за 2014 год составил $15,98 млрд., сократившись на 4,1% год к году, в 4К14 EBITDA составила всего $1,21 млрд., рухнув на 77%. В 4К14 компания получила почти $1 млрд чистого убытка. Чистая прибыль за год составила $4,7 млрд., сократившись на 39,4% по сравнению с 2013 г. Если результаты года в целом можно оценить нейтрально, несмотря на не самый удачный финал, итоги квартала откровенно разочаровывающие. Выручка немного превзошла наши прогнозы и ожидания рынка, в том числе из-за компенсации затрат по Западной Курне-2 и грамотному распределению поставок. Однако, EBITDA и чистая прибыль существенно хуже наших прогнозов и консенсуса рынка.
Нефть страшнее доллара
Многие компании вынуждены были в 4К14 списать крупные суммы на убытки по курсовым разницам из-за переоценки долга и активов вследствие ослабления рубля. Как мы и ожидали, ЛУКОЙЛ продемонстрировал довольно хорошую устойчивость к валютным колебаниям: убыток по курсовым разницам по итогам года снизился на 20% до $355 млн. На уровне операционной прибыли ослабление рубля сказалось позитивно в виде сокращения транспортных расходов и позволило снизить объем капитальных вложений без существенного сокращения натуральных объемов инвестпрограммы, что, в свою очередь, поддержало свободный денежный поток. Однако, помимо валютных колебаний, в 4К14 наблюдалось резкое снижение нефтяных котировок, и помимо пресловутых «ножниц Кудрина» и снижения доходов от продажи нефти и нефтеродуктов, это имело также и ряд других последствий для компании. В частности, компания вынуждена была списать на убытки обесценение ряда upstream активов в сумме $0,9 млрд и сухих скважин в Африке и других регионах в размере $0,8 млрд. Перспектив явного улучшения по африканским проектам нет до сих пор, так что списания, вероятно, продолжатся. Также убыток ЛУКОЙЛа по планируемой сделке по продаже 50% в Caspian Investment Resources (CIR) составил $358 млн из-за отказа противоположной стороны, так как экономика актива сильно ухудшилась на фоне падения цен на нефть. Перспективы на 2015 год пока выглядят не слишком радужными, несмотря на заявления руководства компании о том, что нефть может вернуться к уровням в районе $100 за баррель в течение года. При сохранении низких цен компания вынуждена будет отказаться от ряда трудноизвлекаемых проектов и может продолжить нести убытки по сухим скважинам.
Крупные проекты пока радуют
Позитивные события в компании связаны преимущественно с ключевыми добывающими проектами. "Западная Курна- 2" вышла на запланированные уровни добычи, что позволило компании получить возмещение части понесенных затрат в размере $3,6 млрд и вознаграждение в размере $66 млн. Рост добычи в Ираке позитивно сказался и на операционных показателях ЛУКОЙЛа: наиболее выраженный рост добычи пришелся как раз на этот проект. Вторая позитивная новость - это неожиданно благоприятный исход тяжбы вокруг лицензии на Требса и Титова, которая останется у СП ЛУКОЙЛа и Башнефти. Мы рассчитываем, что этот проект начнет приносить плоды уже в текущем году. Большие надежды в будущем мы возлагаем и на Имилорское месторождение. Также, комментируя отчетность, Леонид Федун обещал, что в скором времени компания сообщит об открытии крупного месторождения на Тимано-Печоре. А вот трудноизвлекаемые проекты, включая сланцевые в Западной Сибири и шельфовые на Каспии, пока выглядят неважно и, возможно, ЛУКОЙЛ откажется от ряда таких проектов или отложит сроки их реализации.
Переработка пострадает от налогового маневра
В отличие от апстрима, который не только принес компании основные разовые списания, но и обещает уверенный рост добычи в будущем, перспективы в перерабатывающем сегменте выглядят менее благоприятно. Начиная с текущего года вступает в силу «налоговый маневр», который предполагает постепенное снижение экспортных пошлин и повышение НДПИ. Однако, маневр, в том числе, предполагает выравнивание пошлин по различным видам нефтепродуктов, что в итоге приведет к ощутимому росту пошлин на темные нефтепродукты. В результате совокупный финансовый эффект для большинства компаний будет около нулевым, однако маржа в переработке существенно пострадает. Это может вынудить компании остановить ряд перерабатывающих активов. В частности, ЛУКОЙЛ сообщил, что остановит работу НПЗ в Ухте (мощность - 3,6 млн т, Республика Коми) из-за его низкой доходности. Ухтинский НПЗ - самый простой из российских заводов компании и потому менее других адаптирован к росту экспортной пошлины на мазут. Остановка предприятия негативно скажется на объемах переработки и выручке компании. Другие НПЗ ЛУКОЙЛа в России, по нашим оценкам, должны остаться рентабельными, но структура выпуска нефтепродуктов может измениться в целях налоговой оптимизации.
Дивиденды вырастут несмотря ни на что
ЛУКОЙЛ рассматривает возможность повышения дивидендов по итогам 2014 года, как заявил вице-президент по стратегическому развитию компании Леонид Федун в ходе телефонной конференции, посвященной отчетности. "Мы сохраним прежнюю позицию, дивиденды в 2014 году будут увеличены по отношению к выплатам 2013 года", заявил он, отметив, что первые промежуточные дивиденды в 2014 году были на 20% выше, чем дивиденды в 2013 году. С учетом списаний дивиденды могут составить 50% от чистой прибыли. «В настоящий момент мы не видим никаких драматических вещей, которые не позволили бы нам выплатить те дивиденды, которые были намечены советом директоров», - отметил вице-президент компании. Однако он не стал утверждать, что дивиденды будут расти в долларовом выражении, хотя ранее об этом говорилось. В 2014 году уже выплачены промежуточные дивиденды в размере 60 рублей на акцию, по итогам года может быть дополнительно выплачено порядка 80 рублей на акцию, что составляет 2,7% к текущим котировкам и совпадает с нашим прогнозом. Ожидаем, что дивиденды окажут поддержку котировкам ближе к дате закрытия реестра акционеров.
Заключение и выводы
Мы оцениваем отчетность негативно для котировок ЛУКОЙЛа. Результаты квартала значительно хуже прогнозов из-за разовых списаний, связанных с падением стоимости нефти. Вопреки надеждам руководства, пока явных драйверов для роста нефти к уровням начала прошлого года мы не наблюдаем. Скорее всего, компании придется действовать при относительно низких ценах достаточно длительное время. Это, в свою очередь, означает, что ЛУКОЙЛ ожидает довольно непростой год. Выручка, судя по всему, снизится и, при этом, от компании потребуется, как минимум, сохранить EBITDA и чистую прибыль на уровне не ниже прошлогодней. Это может оказаться непростой задачей, учитывая слабую конъюнктуру и налоговый маневр в отрасли. Позитивными драйверами остаются ключевые добывающие проекты в Ираке и России, дивиденды будут в рамках ожиданий, несмотря на падение прибыли, что тоже неплохо. ЛУКОЙЛ продолжит сокращать инвестиции, как в денежном, так и в абсолютном выражении. Компания объявила о том, что замораживает вложения в газовые проекты до тех пор пока ценовые перспективы не станут более привлекательными. Руководство надеется сократить капиталовложения в долларовом выражении на 20-25%, что должно оказать хорошую поддержку свободному денежному потоку. Однако, мы пока оцениваем потенциальное сокращение скромнее - порядка 10%. ЛУКОЙЛ по-прежнему выглядит очень неплохо на фоне других компаний в отрасли, как российских, так и зарубежных, и если котировки нефти будут сохранять повышательную динамику в дальнейшем, акции компании могут выглядеть лучше рынка. Пока же мы ожидаем, что слабая отчетность будет оказывать давление на котировки еще какое-то время. Мы пересмотрели финансовую модель компании с учетом итогов года, учли сокращение капитальных вложений, более низкие ожидаемые цены на нефть и изменения налогового режима. Мы понижаем оценку справедливой стоимости компании до $52,5 за ГДР; оценка справедливой стоимости российских акций повышена до 3148 рублей в связи с ослаблением курса рубля. Потенциал роста с текущих уровней порядка 8%. Понижаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ.
Падение цен на нефть вынудило компанию провести масштабные списания убытков из-за переоценки инвестиций в гринфилд-проекты. В результате EBITDA оказалась существенно хуже нашего прогноза и консенсуса рынка, и компания получила убыток по итогам квартала почти в $1 млрд, тогда как мы и большинство инвесторов ожидали пусть и символическую, но прибыль.
Единственным, по сути, источником позитива остались компенсации по иракскому проекту, а также обещания компании не снижать запланированные дивиденды, несмотря на падение прибыли.
В 2015 году компания остановит один из 4 НПЗ в России, заморозит вложения в газовые проекты и постарается снизить суммарные капиталовложения на 20—25%. Но если цены на нефть не будут восстанавливаться, компанию ждет очень непростой год.
Оцениваем отчетность негативно для котировок ЛУКОЙЛа. Мы пересмотрели финансовую модель компании и понижаем оценку справедливой стоимости GDR ЛУКОЙЛа до $52,5. С учетом ослабления рубля, оценка обыкновенных акций повышена до 3148 рублей за бумагу. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Возмещение затрат по «Западной Курне-2» положительно сказывается на денежных потоках компании;
- Динамика добычи нефти (за счет Ирака) и жидких углеводородов в годовом сопоставлении выглядит очень неплохо;
- ЛУКОЙЛу и Башнефти удалось отстоять Требса и Титова;
- Долговая нагрузка остается на комфортном уровне;
- Сокращение капитальных расходов позволило получить свободный денежный поток по итогам 2014 г. на уровне $925 млн.;
- Дивиденды вырастут, несмотря на снижение прибыли.
Факторы риска
- Часть перерабатывающих мощностей компании окажется нерентабельна из-за налогового маневра уже в текущем году;
- Текущая конъюнктура и среднесрочные ценовые ожидания по нефти остаются слабыми;
- Сокращение инвестиций может негативно сказаться на дальнейшем росте добычи.
Отчетность 4К14 разочаровала
Выручка ЛУКОЙЛа за год выросла на 1,2% - до $144,16 млрд., в 4К14 показатель упал на 20% до $31,2 млрд. Показатель EBITDA за 2014 год составил $15,98 млрд., сократившись на 4,1% год к году, в 4К14 EBITDA составила всего $1,21 млрд., рухнув на 77%. В 4К14 компания получила почти $1 млрд чистого убытка. Чистая прибыль за год составила $4,7 млрд., сократившись на 39,4% по сравнению с 2013 г. Если результаты года в целом можно оценить нейтрально, несмотря на не самый удачный финал, итоги квартала откровенно разочаровывающие. Выручка немного превзошла наши прогнозы и ожидания рынка, в том числе из-за компенсации затрат по Западной Курне-2 и грамотному распределению поставок. Однако, EBITDA и чистая прибыль существенно хуже наших прогнозов и консенсуса рынка.
Нефть страшнее доллара
Многие компании вынуждены были в 4К14 списать крупные суммы на убытки по курсовым разницам из-за переоценки долга и активов вследствие ослабления рубля. Как мы и ожидали, ЛУКОЙЛ продемонстрировал довольно хорошую устойчивость к валютным колебаниям: убыток по курсовым разницам по итогам года снизился на 20% до $355 млн. На уровне операционной прибыли ослабление рубля сказалось позитивно в виде сокращения транспортных расходов и позволило снизить объем капитальных вложений без существенного сокращения натуральных объемов инвестпрограммы, что, в свою очередь, поддержало свободный денежный поток. Однако, помимо валютных колебаний, в 4К14 наблюдалось резкое снижение нефтяных котировок, и помимо пресловутых «ножниц Кудрина» и снижения доходов от продажи нефти и нефтеродуктов, это имело также и ряд других последствий для компании. В частности, компания вынуждена была списать на убытки обесценение ряда upstream активов в сумме $0,9 млрд и сухих скважин в Африке и других регионах в размере $0,8 млрд. Перспектив явного улучшения по африканским проектам нет до сих пор, так что списания, вероятно, продолжатся. Также убыток ЛУКОЙЛа по планируемой сделке по продаже 50% в Caspian Investment Resources (CIR) составил $358 млн из-за отказа противоположной стороны, так как экономика актива сильно ухудшилась на фоне падения цен на нефть. Перспективы на 2015 год пока выглядят не слишком радужными, несмотря на заявления руководства компании о том, что нефть может вернуться к уровням в районе $100 за баррель в течение года. При сохранении низких цен компания вынуждена будет отказаться от ряда трудноизвлекаемых проектов и может продолжить нести убытки по сухим скважинам.
Крупные проекты пока радуют
Позитивные события в компании связаны преимущественно с ключевыми добывающими проектами. "Западная Курна- 2" вышла на запланированные уровни добычи, что позволило компании получить возмещение части понесенных затрат в размере $3,6 млрд и вознаграждение в размере $66 млн. Рост добычи в Ираке позитивно сказался и на операционных показателях ЛУКОЙЛа: наиболее выраженный рост добычи пришелся как раз на этот проект. Вторая позитивная новость - это неожиданно благоприятный исход тяжбы вокруг лицензии на Требса и Титова, которая останется у СП ЛУКОЙЛа и Башнефти. Мы рассчитываем, что этот проект начнет приносить плоды уже в текущем году. Большие надежды в будущем мы возлагаем и на Имилорское месторождение. Также, комментируя отчетность, Леонид Федун обещал, что в скором времени компания сообщит об открытии крупного месторождения на Тимано-Печоре. А вот трудноизвлекаемые проекты, включая сланцевые в Западной Сибири и шельфовые на Каспии, пока выглядят неважно и, возможно, ЛУКОЙЛ откажется от ряда таких проектов или отложит сроки их реализации.
Переработка пострадает от налогового маневра
В отличие от апстрима, который не только принес компании основные разовые списания, но и обещает уверенный рост добычи в будущем, перспективы в перерабатывающем сегменте выглядят менее благоприятно. Начиная с текущего года вступает в силу «налоговый маневр», который предполагает постепенное снижение экспортных пошлин и повышение НДПИ. Однако, маневр, в том числе, предполагает выравнивание пошлин по различным видам нефтепродуктов, что в итоге приведет к ощутимому росту пошлин на темные нефтепродукты. В результате совокупный финансовый эффект для большинства компаний будет около нулевым, однако маржа в переработке существенно пострадает. Это может вынудить компании остановить ряд перерабатывающих активов. В частности, ЛУКОЙЛ сообщил, что остановит работу НПЗ в Ухте (мощность - 3,6 млн т, Республика Коми) из-за его низкой доходности. Ухтинский НПЗ - самый простой из российских заводов компании и потому менее других адаптирован к росту экспортной пошлины на мазут. Остановка предприятия негативно скажется на объемах переработки и выручке компании. Другие НПЗ ЛУКОЙЛа в России, по нашим оценкам, должны остаться рентабельными, но структура выпуска нефтепродуктов может измениться в целях налоговой оптимизации.
Дивиденды вырастут несмотря ни на что
ЛУКОЙЛ рассматривает возможность повышения дивидендов по итогам 2014 года, как заявил вице-президент по стратегическому развитию компании Леонид Федун в ходе телефонной конференции, посвященной отчетности. "Мы сохраним прежнюю позицию, дивиденды в 2014 году будут увеличены по отношению к выплатам 2013 года", заявил он, отметив, что первые промежуточные дивиденды в 2014 году были на 20% выше, чем дивиденды в 2013 году. С учетом списаний дивиденды могут составить 50% от чистой прибыли. «В настоящий момент мы не видим никаких драматических вещей, которые не позволили бы нам выплатить те дивиденды, которые были намечены советом директоров», - отметил вице-президент компании. Однако он не стал утверждать, что дивиденды будут расти в долларовом выражении, хотя ранее об этом говорилось. В 2014 году уже выплачены промежуточные дивиденды в размере 60 рублей на акцию, по итогам года может быть дополнительно выплачено порядка 80 рублей на акцию, что составляет 2,7% к текущим котировкам и совпадает с нашим прогнозом. Ожидаем, что дивиденды окажут поддержку котировкам ближе к дате закрытия реестра акционеров.
Заключение и выводы
Мы оцениваем отчетность негативно для котировок ЛУКОЙЛа. Результаты квартала значительно хуже прогнозов из-за разовых списаний, связанных с падением стоимости нефти. Вопреки надеждам руководства, пока явных драйверов для роста нефти к уровням начала прошлого года мы не наблюдаем. Скорее всего, компании придется действовать при относительно низких ценах достаточно длительное время. Это, в свою очередь, означает, что ЛУКОЙЛ ожидает довольно непростой год. Выручка, судя по всему, снизится и, при этом, от компании потребуется, как минимум, сохранить EBITDA и чистую прибыль на уровне не ниже прошлогодней. Это может оказаться непростой задачей, учитывая слабую конъюнктуру и налоговый маневр в отрасли. Позитивными драйверами остаются ключевые добывающие проекты в Ираке и России, дивиденды будут в рамках ожиданий, несмотря на падение прибыли, что тоже неплохо. ЛУКОЙЛ продолжит сокращать инвестиции, как в денежном, так и в абсолютном выражении. Компания объявила о том, что замораживает вложения в газовые проекты до тех пор пока ценовые перспективы не станут более привлекательными. Руководство надеется сократить капиталовложения в долларовом выражении на 20-25%, что должно оказать хорошую поддержку свободному денежному потоку. Однако, мы пока оцениваем потенциальное сокращение скромнее - порядка 10%. ЛУКОЙЛ по-прежнему выглядит очень неплохо на фоне других компаний в отрасли, как российских, так и зарубежных, и если котировки нефти будут сохранять повышательную динамику в дальнейшем, акции компании могут выглядеть лучше рынка. Пока же мы ожидаем, что слабая отчетность будет оказывать давление на котировки еще какое-то время. Мы пересмотрели финансовую модель компании с учетом итогов года, учли сокращение капитальных вложений, более низкие ожидаемые цены на нефть и изменения налогового режима. Мы понижаем оценку справедливой стоимости компании до $52,5 за ГДР; оценка справедливой стоимости российских акций повышена до 3148 рублей в связи с ослаблением курса рубля. Потенциал роста с текущих уровней порядка 8%. Понижаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба