Мы начинаем аналитическое покрытие GDR Ленты.
По итогам 2014 года Лента показала самый высокий темп роста выручки среди публичных российских ритейлеров, обогнав даже Магнит, хотя по показателю LFL-продаж Лента все же уступила Магниту, и даже Дикси.
У компании масштабная стратегия расширения торговых площадей – вдвое за три года к концу 2016, что требует высоких капитальных затрат. Долговая нагрузка Ленты – самая высокая в отрасли, но при этом вполне комфортна.
Долгосрочные обязательства в структуре долга преобладают, объем ликвидности соответствует размеру краткосрочного долга. Однако ставки по большей части кредитов привязаны к MosPrime, и обслуживание долга дорожает. Поэтому очень своевременным решением было провести допразмещение, состоявшееся на этой неделе: компания привлекала $225 млн. Такой вид финансирования инвестпрограммы более предпочтителен в условиях высоких ставок и удорожания обслуживания долга. Прошедшее размещение говорит также о сохраняющемся спросе на бумаги ритейлера, в том числе со стороны иностранных инвесторов.
Сокращение располагаемых доходов и растущая инфляция заставляют российских потребителей экономить, что ударит по российскому ритейлу. В лучшем положении окажутся сети, развивающие магазины дискаунт-формата и магазины «у дома». Однако Лента не теряет оптимизма, обращая внимание на свою продуманную маркетинговую политику. На слабые отраслевые ожидания в 2015 году Лента ответила высоким прогнозом по темпу роста выручки: на 34-38% г/г.
Компания пока не осуществляет дивидендных выплат и более интересна инвесторам, ожидающим в дальнейшем отдачи от высоких темпов роста бизнеса сейчас.
Наша оценка справедливой стоимости GDR Ленты на конец 2015 года составляет $8,18 (467 рублей). Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Самый высокий темп роста среди конкурентов;
- Амбициозная стратегия развития;
- Долг на 100% выражен в рублях;
- Благоприятные долгосрочные перспективы отрасли.
Факторы риска
- Самая высокая долговая нагрузка среди конкурентов;
- Инфляция, и как следствие рост среднего чека могут негативно сказаться на трафике;
- Около 3% продукции – импортная, около половины договоров аренды привязаны к валюте;
- Большая часть кредитов – с плавающей ставкой, привязанной к MosPrime.
О компании
Лента (Lenta Ltd) – одна из крупнейших российских розничных сетей (владеющая на конец 2014 года 108 гипермаркетами и 24 супермаркетами), основанная в Санкт-Петербурге более 20 лет назад. По итогам 2014 года сеть занимает четвертое место среди российских розничных сетей по величине выручки, а темп роста бизнеса остается самым высоким в отрасли. По торговой площади Лента занимает второе место в России после Ашана среди сетей гипермаркетов и шестое место среди всех ритейлеров. Компания широко представлена на территории России. Исторически солидная часть выручки приходилась на Санкт-Петербург, хотя в последние годы доля региона в разрезе выручки Ленты сокращается (с 36% в 1П13 до 27% во 2П14). Не так давно (во 2К13) Лента «пришла» и в Москву, начав развивать формат супермаркетов – изначально это был пилотный проект, но теперь компания намерена развивать свое присутствие в регионе, а также открывать супермаркеты в других городах. Год назад – в феврале-марте 2014 года – компания провела IPO в Лондоне, а затем в Москве, в ходе которого было размещено 22,1% акций в форме GDR на сумму $952 млн. Теперь структура акционеров выглядит следующим образом: крупнейший владелец сети – инвестфонд TPG Capital (38,5% акций), 16,6% принадлежит ЕБРР, 6,29% – VTB Capital Private Equity, 29,3% акций компании находится в свободном обращении. Обыкновенные акции Ленты в форме глобальных депозитарных расписок торгуются на ММВБ и LSE, причем основной объем торгов приходится на лондонскую биржу. Среднемесячный объем торгов GDR Ленты на LSE составляет 15 млн бумаг, или $150 млн, объем торгов на ММВБ – около 1 млн штук в среднем за месяц, или $8 млн. Для сравнения, среднемесячный объем торгов расписками X5 на LSE составляет $160 млн, расписками Магнита – $1,35 млрд, акциями Магнита на ММВБ - $900 млн, акциями Дикси – $15 млн. Расписки Ленты включены в индекс Market Vectors Russia Index, на который ориентируется ETF Market Vectors Russia. В рамках квартального пересмотра индекса 13 марта, MVR принял решение сократить долю в расписках ритейлера с 2,76% до 0,88%, что локально является негативным фактором для стоимости бумаг. Изменения вступят в силу после закрытия торгов 20 марта. Вес Магнита в индексе составляет 6,2%, X5 Retail Group – 1,0%, O’KEY – 0,2%.
Бизнес-модель и стратегия развития
Изначально Лента развивалась как сеть гипермаркетов, однако с апреля 2013 года начала развивать и формат супермаркетов: пока это только магазины в Москве и московской области, однако компания собирается развивать формат и в других городах. Компания делает упор на низкие цены в рамках стратегии низких затрат. Бизнес-модель ритейлера предполагает постоянные маркетинговые кампании, промо-акции, использование «карт лояльности». Операционная эффективность обеспечивается гибкой и низкозатратной системой поставок и высокой долей торговых площадей, находящихся в собственности (что, с одной стороны, подразумевает высокие капвложения, а с другой, ограничивает риски изменения стоимости и условий аренды). Между тем, по показателям валовой маржи Лента явно уступает конкурентам: по итогам года показатель составил 22,6%, тогда как валовая маржа Магнита – 28,9%, Дикси – 30,3% (!) по итогам 9М14, ОКЕЙ и X5 – 24,5% по итогам года. По уровню рентабельности EBITDA и чистой рентабельности Лента уступает только Магниту. Основная цель стратегии Ленты – удвоение торговых площадей в течение трех лет к концу 2016 года, и по итогам результатов за 2014 год компания подтвердила эту стратегию. В 2014 году, то есть по итогам одного из трех намеченных в рамках стратегии лет, Лента нарастила торговые площади на 38,7%. Текущие темпы роста позволяют Ленте достичь стратегии.
Масштабная инвестиционная программа
Стратегия Ленты амбициозна и подразумевает высокие капитальные затраты. Доля CAPEX в выручке в 2013 году составила 16,3% (23,5 млрд рублей), в 2014 – 18,1% (35,1 млрд рублей): за год капвложения выросли в полтора раза. Для финансирования инвестпрограммы в 2014 году Лента заключила несколько кредитных соглашений: с ЕБРР на сумму 4,6 млрд рублей сроком на 8 лет, со Сбербанком на 10 млрд рублей сроком на 3 года и на сумму 11,5 млрд рублей с ЮниКредит Банком на 5 лет. Впрочем, компания рассматривает для себя различные виды финансирования, в том числе и дополнительное размещение акций. На этой неделе Лента провела SPO, предложив инвесторам 35,2 млн GDR по цене $6,4, получив $225 млн. Якорным инвестором выступил РФПИ, ранее в феврале принявший участие в размещении акций Магнита. Более половины предложенного объема было выкуплено иностранными инвесторами. По рыночным мультипликаторам Лента торгуется дороже аналогов и почти на уровне Магнита, хотя и имеет более высокую долговую нагрузку. С учетом этого, а также в условиях удорожания заемного капитала, вторичное размещение акций – разумный и своевременный шаг. Дополнительное финансирование Ленте необходимо для реализации программы расширения торговых площадей. После размещения Лента повысила прогноз по CAPEX на 2015 год с 25 до 30 млрд рублей и увеличила план по открытию 25 новых гипермаркетов. Таким образом, в 2015 году Лента планирует открыть 25 гипермаркетов и 10-15 супермаркетов и ожидает величину CAPEX на уровне 30 млрд рублей, что, по нашему прогнозу, составит лишь 11,5% от выручки. План по открытию новых магазинов в текущем году менее агрессивен, чем в 2014. При этом компания продолжит открывать супермаркеты и сделает упор на гипермаркеты небольшого формата.
Долговая нагрузка высока, но комфортна
По сравнению с другими публичными российскими ритейлерами Лента имеет самую высокую долговую нагрузку: соотношение Чистый долг/EBITDA на конец 2014 года составило 2,8х, тогда как аналогичный показатель для Магнита – 0,91х, ОКЕЙ – 2,3х, X5 Retail Group – 2,3х. По итогам 2014 года общий долг Ленты увеличился на 54,8% до 71,2 млрд рублей (при этом краткосрочные обязательства выросли вдвое – с 6,1 до 12,7 млрд рублей). Вместе с тем, обязательства у Ленты на 100% выражены в рублях, и преимущественно это долгосрочные заимствования: существенные суммы к погашению приходятся лишь на 2018 год (33,1 млрд рублей). Однако более половины кредитов компании – с плавающей ставкой, что ведет к удорожанию обслуживания долга в текущих обстоятельствах. Средняя стоимость заимствований, по расчетам компании, составляла на конец 2014 года 12%. Исходя из текущего значения MosPrime, Лента оценивает среднюю эффективную стоимость заимствований в 1К15 на уровне 16,9% и 14,7% во 2К15. В части ковенантов, по большинству кредитов показатель Net Debt/EBITDA составляет 4,0х, по двум – 3,5х; ковенант по показателю Interest Cover равен 2,0, однако компания ведет переговоры, чтобы опустить его до 1,5х.
Итоги 2014 года
Выручка компании в 2014 году выросла на 34,5% до 194 млрд рублей, в рамках данного менеджментом прогноза (рост на 34-38%), показав самый высокий темп роста среди публичных российских ритейлеров, обогнав даже Магнит (+31,7%), хотя по показателю LFL-продаж Магнит все же опередил Ленту: +14,5% против +10,6%. Годовой темп роста LFL-продаж Дикси (11,4%) также превысил показатель Ленты. Ориентир по росту торговых площадей на 2014 год составлял 30%, предполагая открытие 24 гипермаркетов и 15 супермаркетов в течение года. В итоге Лента открыла 31 гипермаркет и 14 супермаркетов, что превысило прогноз руководства; рост торговых площадей составил 38,7% (до 701,15 тыс. кв. км). Темпы роста сопоставимых продаж (+10,6% г/г), а также LFL среднего чека (+6,0%) и трафика (+4,4%) Ленты оказались ниже, чем у Магнита: +14,5%, +9,6% и +4,5%, соответственно. Таким образом, рост бизнеса Магнита более эффективен, чем у Ленты, несмотря на более высокий темп роста общей выручки у последней (максимальный среди публичных ритейлеров). Схожий с Лентой по размерам бизнеса О'КЕЙ по итогам 2014 года зафиксировал рост выручки на 8,9% (-0,2% LFL) до 152 млрд рублей, X5 Retail Group в 2014 году нарастила выручку на 18,6% (+9,8% LFL) до 631,9 млрд рублей. Скорректированная EBITDA Ленты увеличилась за прошедший год на 29,8% и составила 21,4 млрд рублей. Маржа EBITDA во 2П14 составила 12,3%, по итогам всего года – 11,0%. Третий год подряд этот показатель снижается: с 11,6% в 2012 году до 11,4% в 2013 и до 11,0% в 2014. В 2014 году сокращение рентабельности связано с возросшими расходами на аренду помещений (растет доля арендованных площадей) и персонал (в связи с открытием новых магазинов). Согласно нашему прогнозу, маржа EBITDA снизится еще в 2015 году – до 10,9%, однако, уже начиная с 2016 года, мы ждем улучшения этого показателя.
Среднесрочные ожидания
Сокращение располагаемых доходов и растущая инфляция заставляют российских потребителей экономить, что ударит по российскому ритейлу. В лучшем положении окажутся сети, развивающие магазины дискаунт-формата и магазины «у дома». Однако Лента не теряет оптимизма, обращая внимание на свою продуманную маркетинговую политику. На слабые отраслевые ожидания в 2015 году Лента ответила высоким прогнозом по темпу роста выручки: на 34-38% г/г. Мы ожидаем роста выручки компании в текущем году на 34% до 259,7 млрд рублей. Валютных расходов у компании практически нет, на долю импортной продукции приходится 3%. Однако около половины договоров аренды привязано к валюте, поэтому ослабление рубля может напрямую сказаться на результатах компании. Косвенное влияние ослабления рубля в виде потребительской инфляции и роста среднего чека может ударить по трафику: потребители в таких условиях становятся более чувствительны к ценам и могут предпочесть магазины более экономичного формата. Магнит, X5 и Дикси, таким образом, могут оказаться в более выгодном положении, чем Лента.
Пока не дивидендная история
Лента пока не выплачивала дивидендов. Денежные средства ритейлер использует в первую очередь для финансирования программы расширения торговых площадей. Однако в будущем, согласно политике компании, Лента начнет осуществлять дивидендные выплаты, исходя из прибыли и потребности в денежных средствах для капитальных затрат и программы расширения. Вероятно, что до окончания трехлетней программы развития (до конца 2016 года) ждать от компании дивидендов не стоит.
Оценка акций
Мы оценили справедливую стоимость GDR Ленты с помощью метода дисконтированных денежных потоков. Справедливая стоимость бумаг на конец 2015 года составила $8,18 для расписок, торгующихся в Лондоне и 467 рублей для расписок, торгующихся на ММВБ. В прогнозе мы использовали курс 60 рублей за доллар США. В своей модели мы используем долгосрочный темп роста на уровне 3%, что весьма консервативно, учитывая текущие темпы роста и потенциал развития отрасли.
Анализ чувствительности показывает, что даже исходя из более консервативных ожиданий по долгосрочному темпу роста и средневзвешенной стоимости капитала, оценка справедливой стоимости компании не должна быть ниже текущих уровней.
Сравнительный анализ
Мы сравнили Ленту с группой зарубежных и российских аналогов – крупных розничных торговых сетей. По мультипликатору P/E на 2015 год Лента торгуется на уровне зарубежных ритейлеров, по показателю P/S – с премией в 45%. Большинство зарубежных аналогов – это компании из развитых стран, не имеющие возможности похвастаться таким высоким темпом роста, как у Ленты. К российским аналогам Лента также торгуется с премией: в 20% по показателю P/E (при этом с дисконтом к Магниту) и с премией в 30% к среднеотраслевому показателю P/S. Дисконт по P/S Ленты к Магниту – порядка 30%. Рынок высоко оценивает бумагу, т.к. ждет от текущих высоких темпов роста бизнеса Ленты отдачи в дальнейшем. Лента обгоняет конкурентов по темпам роста выручки и реализует масштабную стратегию развития, что и отражено в котировках. Отчасти такие мультипликаторы справедливы. В то же время, программа расширения подразумевает высокие капиталовложения; долговая нагрузка Ленты выше, чем у конкурентов. Поэтому сейчас, когда обслуживание долга в условиях повышенных ставок выросло, Лента может оказаться в менее выгодном положении относительно конкурентов.
Резюме
Номинально Лента удерживает лидерские позиции по темпу роста выручки (за счет масштабной программы расширения торговых площадей), однако показатель роста LFL-продаж говорит, что лидер в отрасли все-таки Магнит. Дикси по итогам 2014 года также показала темп роста сопоставимых продаж выше, чем Лента. Стратегия Ленты предполагает удвоение торговых площадей к концу 2016 года, что подразумевает высокие капитальные вложения. У Ленты самая высокая в отрасли долговая нагрузка, впрочем, денежный поток позволяет обслуживать долг. Обязательства преимущественно долгосрочные, долг на 100% рублевый, однако большая часть кредитов предполагает плавающую процентную ставку, что приводит к удорожанию обслуживания долга в текущих условиях. Ослабление рубля напрямую может повлиять на стоимость аренды, т.к. около половины договоров привязаны к валюте. Компания сохраняет высокий прогноз по росту выручки в 2015 году, а также настроена оптимистично в условиях инфляции и сокращения потребительского спроса, обосновывая это стратегией низких цен и частыми маркетинговыми акциями. Однако на наш взгляд, в текущих обстоятельствах в более выигрышном положении все равно оказываются сети, развивающие экономичные форматы магазинов (Магнит, X5 и Дикси). В терминах рыночных мультипликаторов Лента торгуется дороже большинства конкурентов и почти на уровне Магнита. Рынок высоко оценивает бумагу, т.к. ждет от текущих высоких темпов роста бизнеса Ленты отдачи в дальнейшем. Компания пока не осуществляет дивидендных выплат, и, вероятно, не начнет выплаты акционерам ранее завершения трехлетней стратегии. Справедливая стоимость GDR Ленты на конец 2015 года оценена нами в $8,18 для расписок, торгующихся в Лондоне, и 467 рублей для расписок, торгующихся на ММВБ. Рекомендуем ПОКУПАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба