26 марта 2015 UFS IC Балакирев Илья
Результаты ММК за 2014 год выглядят неоднозначно. Компания выиграла от ослабления рубля за счет снижения себестоимости продукции и сокращения долга. Угольный сегмент вышел в плюс по EBITDA, рентабельность на уровне EBITDA в целом по компании осталась выше 20%. Очень хорошую динамику демонстрирует свободный денежный поток, который может стать базой для дивидендов в будущем. Доля продукции с высокой добавленной стоимостью в продажах постепенно восстанавливается.
В то же самое время, результаты 4К14 в целом можно назвать слабыми: операционные показатели сократились широким фронтом, рентабельность снизилась, компания вновь получила чистый убыток и в итоге не смогла закончить год с прибылью. Это отчасти также связано с ослаблением рубля и поставками на внутренний рынок, привлекательность которых значительно снизилась, отчасти - с сезонным фактором.
Ситуация в компании за год ощутимо улучшилась, но последний квартал, скорее, разочаровал. Мы ожидаем, что в 2015 году ММК, наконец, выйдет на положительную прибыль и сможет заплатить неплохие дивиденды, однако роста выручки пока ожидать не приходится из-за ослабления рубля, и будет неплохим результатом, если рентабельность по EBITDA удастся удержать на уровне 4К14.
Оцениваем отчетность за 4К14 умеренно негативно, но в целом сохраняем позитивный взгляд на компанию.
Мы учли результаты 2014 года в нашей модели и повышаем оценку справедливой стоимости ММК до $4 за GDR. Учитывая ослабление рубля, оценка акций компании повышена до 18,46 рубля за акцию.
Инвестиционные факторы
- Хороший контроль затрат, не только из-за ослабления рубля;
- Восстановление рентабельности угольного подразделения;
- Доля продукции с высокой добавленной стоимостью продолжила повышаться в течение года, достигнув 46,1% в 4К14;
- Долг группы сократился почти на $1 млрд, показатель чистый долг/EBITDA снизился до уровня 1,9х;
- Свободный денежный поток достиг $759 млн;
- Хорошие дивидендные ожидания на 2015 год.
Негативные факторы
- Значительная доля внутреннего рынка в продажах на фоне ослабления рубля;
- Закончить год с прибылью так и не удалось, поэтому по итогам 2014 года акционеры останутся без выплат;
- Ценовые ожидания на 2015 год не слишком обнадеживают;
- Компания не реализовала пакет FMG в начале года, когда цена была выгодной, и теперь не планирует его продажу в ближайшее время.
2014 год был непростым испытанием для металлургов, учитывая довольно слабую конъюнктуру на всех основных рынках, продолжающийся рост предложения в Китае и сильное снижение стоимости сырья на мировых площадках. Европейский рынок стагнировал, американский восстанавливался медленнее, чем бы того хотелось, а на российском рынке отдельные сегменты выглядели неплохо, в том числе, за счет ухода с рынка украинских производителей, но полноценным ралли это было сложно назвать. В 4К14 ситуация для российских компаний развернулась на 180% из-за обвала рубля. Диспозиция на мировых рынках особенно не изменилась, цены продолжали медленно снижаться или стагнировать, на российском рынке наметилось умеренное повышение, однако ослабление национальной валюты привело к тому, что цены на внешних рынках в рублевом выражении выросли практически вдвое. Аналогично выросли и цены на металлургическое сырье на внешних рынках. В результате вертикально интегрированные металлургические компании в России оказались в крайне выгодном положении, имея почти полностью рублевые издержки, и существенную часть выручки в валюте. Однако для ММК это стало довольно серьезным вызовом. Компания отличается самой низкой степенью вертикальной интеграции среди российских крупных эмитентов в секторе черной металлургии, а также самой низкой долей экспорта в продажах. В составе группы есть свое угольное производство, ситуация в котором значительно улучшилась в 4К14 из-за описанного выше эффекта, но руду ММК вынужден закупать, а цены в 4К14 пошли вверх из-за внезапно выросшей привлекательности экспорта и создавшегося, как следствие, дефицита на внутреннем рынке. В результате показатели стального сегмента ощутимо ухудшились. Продажи упали из-за сезонности и выжидательной позиции многих крупных покупателей. Цены на внутреннем рынке выросли, но не смогли компенсировать ослабление доллара. Это привело к сокращению выручки. Себестоимость по итогам квартала сократилась на 21% в долларовом выражении, но это меньше, чем ослабление рубля за аналогичный период. Доля продукции с высокой добавленной стоимостью увеличилась. Однако этого не хватило, для того чтобы компенсировать падение рубля. Операционная маржа снизилась по итогам квартала, и компания столкнулась с убытками от курсовых разниц, из-за чего вновь не удалось получить положительную прибыль. Турецкий сегмент в целом выглядел неплохо, сезонно отразив снижение объемов продаж, но сохранив EBITDA на положительной территории. Однако его общий вклад в денежные потоки компании по-прежнему незначителен. Ослабление рубля имело и другой положительный эффект: часть долга ММК номинирована в рублях, и обесценение этого долга позволило компании сократить чистый долг почти на $1 млрд. Объем капиталовложений также продолжил сокращаться на фоне того, что основной пик инвестиций компания уже прошла, а поддерживающие капиталовложения частично номинированы в национальной валюте. Также из-за ослабления рубля сократились и амортизационные списания, что оказало некоторую поддержку рентабельности компании. Позитивный момент в отчетности заключается в том, что снижение капитальных вложений и рекордная (несмотря на падение в 4К14) EBITDA позволили получить уверенно положительный свободный денежный поток, который составил уверенные $759 млн., что почти в 2,5 раза выше, чем по итогам 2013 года. В ближайшее время компания не планирует существенного погашения долга, поскольку текущие займы получены ММК по достаточно низким ставкам. При этом краткосрочный долг и текущая часть долгосрочного долга группы ММК на конец 2014 г. составляли $863 млн, что полностью покрывается имеющимися в распоряжении компании ликвидными финансовыми ресурсами. Объем капиталовложений на 2015 год планируется в районе $400 млн. Таким образом, у компании должен будет образоваться существенный излишек ликвидности, который она может направить на выплаты акционерам. В конце 2014 г. компания объявила о расширении дивидендной политики, сообщив, что рекомендации дивидендов теперь могут основываться на свободном денежном потоке, а не только на чистой прибыли по МСФО. По словам финансового директора компании Сергея Сулимова, однако, рассмотреть выплату от свободного денежного потока компания может по итогам текущего года, пока же дивиденды основываются на чистой прибыли – а значит дивидендов по итогам 2014 года акционеры не увидят, что также несколько огорчает. Также ММК не воспользовался возможностью продать свою долю в FMG по привлекательной цене в начале прошлого года, и теперь руководство не намерено выходить из актива, хотя и не видит в нем стратегической ценности. Результаты года в целом выглядят неплохо, но последний квартал однозначно был не самым удачным. И ожидания на 2015 год пока не дают особого повода для оптимизма. Мы рассчитываем на умеренное повышение цен на внешних рынках, но средний уровень, скорее всего, будет еще ниже, чем в 2014 году. На внутреннем рынке ситуация остается достаточно напряженной: производители пытаются поднять цены до уровня внешнего рынка, тогда как потребители (машиностроительные, обрабатывающие, строительные компании и т.п.) пытаются этому воспрепятствовать, привлекая административный ресурс. Судя по всему, металлургам все же удастся добиться повышения цен, однако они все равно останутся ниже экспортных. В результате выручка компании может еще какое-то время сокращаться, и будет неплохим результатом, если ММК удастся сохранить рентабельность по EBITDA выше 20%-й отметки. Мы ухудшили прогнозы по ценам на металлопродукцию, однако при этом контроль затрат у ММК оказался лучше наших ожиданий, и долг также сократился быстрее, чем мы ожидали. В результате, по итогам пересмотра нашей оценки справедливой стоимости компании, она незначительно повысилась – до $4 за GDR. При этом, учитывая, что наша модель, как и отчетность компании, построена на долларовой основе, оценка стоимости акций компании в рублях существенно возросла – до 18,46 рубля за акцию. Мы сохраняем позитивный взгляд на компанию, хотя ожидаем, что в ближайшее время рынок предпочтет обратить внимание на слабые результаты 4К14, а не на общую тенденцию. Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует недооценку ММК, даже относительно российских аналогов. Мы по-прежнему довольны тем, что турецкие активы перестали приносить убытки, а также успехами на ниве сокращения долговой нагрузки. Надеемся, что в 2015 году компания покажет положительную прибыль и сможет заплатить хорошие дивиденды благодаря продолжающемуся укреплению свободного денежного потока, который теперь может выступать в качестве базы для расчета выплат акционерам. Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В то же самое время, результаты 4К14 в целом можно назвать слабыми: операционные показатели сократились широким фронтом, рентабельность снизилась, компания вновь получила чистый убыток и в итоге не смогла закончить год с прибылью. Это отчасти также связано с ослаблением рубля и поставками на внутренний рынок, привлекательность которых значительно снизилась, отчасти - с сезонным фактором.
Ситуация в компании за год ощутимо улучшилась, но последний квартал, скорее, разочаровал. Мы ожидаем, что в 2015 году ММК, наконец, выйдет на положительную прибыль и сможет заплатить неплохие дивиденды, однако роста выручки пока ожидать не приходится из-за ослабления рубля, и будет неплохим результатом, если рентабельность по EBITDA удастся удержать на уровне 4К14.
Оцениваем отчетность за 4К14 умеренно негативно, но в целом сохраняем позитивный взгляд на компанию.
Мы учли результаты 2014 года в нашей модели и повышаем оценку справедливой стоимости ММК до $4 за GDR. Учитывая ослабление рубля, оценка акций компании повышена до 18,46 рубля за акцию.
Инвестиционные факторы
- Хороший контроль затрат, не только из-за ослабления рубля;
- Восстановление рентабельности угольного подразделения;
- Доля продукции с высокой добавленной стоимостью продолжила повышаться в течение года, достигнув 46,1% в 4К14;
- Долг группы сократился почти на $1 млрд, показатель чистый долг/EBITDA снизился до уровня 1,9х;
- Свободный денежный поток достиг $759 млн;
- Хорошие дивидендные ожидания на 2015 год.
Негативные факторы
- Значительная доля внутреннего рынка в продажах на фоне ослабления рубля;
- Закончить год с прибылью так и не удалось, поэтому по итогам 2014 года акционеры останутся без выплат;
- Ценовые ожидания на 2015 год не слишком обнадеживают;
- Компания не реализовала пакет FMG в начале года, когда цена была выгодной, и теперь не планирует его продажу в ближайшее время.
2014 год был непростым испытанием для металлургов, учитывая довольно слабую конъюнктуру на всех основных рынках, продолжающийся рост предложения в Китае и сильное снижение стоимости сырья на мировых площадках. Европейский рынок стагнировал, американский восстанавливался медленнее, чем бы того хотелось, а на российском рынке отдельные сегменты выглядели неплохо, в том числе, за счет ухода с рынка украинских производителей, но полноценным ралли это было сложно назвать. В 4К14 ситуация для российских компаний развернулась на 180% из-за обвала рубля. Диспозиция на мировых рынках особенно не изменилась, цены продолжали медленно снижаться или стагнировать, на российском рынке наметилось умеренное повышение, однако ослабление национальной валюты привело к тому, что цены на внешних рынках в рублевом выражении выросли практически вдвое. Аналогично выросли и цены на металлургическое сырье на внешних рынках. В результате вертикально интегрированные металлургические компании в России оказались в крайне выгодном положении, имея почти полностью рублевые издержки, и существенную часть выручки в валюте. Однако для ММК это стало довольно серьезным вызовом. Компания отличается самой низкой степенью вертикальной интеграции среди российских крупных эмитентов в секторе черной металлургии, а также самой низкой долей экспорта в продажах. В составе группы есть свое угольное производство, ситуация в котором значительно улучшилась в 4К14 из-за описанного выше эффекта, но руду ММК вынужден закупать, а цены в 4К14 пошли вверх из-за внезапно выросшей привлекательности экспорта и создавшегося, как следствие, дефицита на внутреннем рынке. В результате показатели стального сегмента ощутимо ухудшились. Продажи упали из-за сезонности и выжидательной позиции многих крупных покупателей. Цены на внутреннем рынке выросли, но не смогли компенсировать ослабление доллара. Это привело к сокращению выручки. Себестоимость по итогам квартала сократилась на 21% в долларовом выражении, но это меньше, чем ослабление рубля за аналогичный период. Доля продукции с высокой добавленной стоимостью увеличилась. Однако этого не хватило, для того чтобы компенсировать падение рубля. Операционная маржа снизилась по итогам квартала, и компания столкнулась с убытками от курсовых разниц, из-за чего вновь не удалось получить положительную прибыль. Турецкий сегмент в целом выглядел неплохо, сезонно отразив снижение объемов продаж, но сохранив EBITDA на положительной территории. Однако его общий вклад в денежные потоки компании по-прежнему незначителен. Ослабление рубля имело и другой положительный эффект: часть долга ММК номинирована в рублях, и обесценение этого долга позволило компании сократить чистый долг почти на $1 млрд. Объем капиталовложений также продолжил сокращаться на фоне того, что основной пик инвестиций компания уже прошла, а поддерживающие капиталовложения частично номинированы в национальной валюте. Также из-за ослабления рубля сократились и амортизационные списания, что оказало некоторую поддержку рентабельности компании. Позитивный момент в отчетности заключается в том, что снижение капитальных вложений и рекордная (несмотря на падение в 4К14) EBITDA позволили получить уверенно положительный свободный денежный поток, который составил уверенные $759 млн., что почти в 2,5 раза выше, чем по итогам 2013 года. В ближайшее время компания не планирует существенного погашения долга, поскольку текущие займы получены ММК по достаточно низким ставкам. При этом краткосрочный долг и текущая часть долгосрочного долга группы ММК на конец 2014 г. составляли $863 млн, что полностью покрывается имеющимися в распоряжении компании ликвидными финансовыми ресурсами. Объем капиталовложений на 2015 год планируется в районе $400 млн. Таким образом, у компании должен будет образоваться существенный излишек ликвидности, который она может направить на выплаты акционерам. В конце 2014 г. компания объявила о расширении дивидендной политики, сообщив, что рекомендации дивидендов теперь могут основываться на свободном денежном потоке, а не только на чистой прибыли по МСФО. По словам финансового директора компании Сергея Сулимова, однако, рассмотреть выплату от свободного денежного потока компания может по итогам текущего года, пока же дивиденды основываются на чистой прибыли – а значит дивидендов по итогам 2014 года акционеры не увидят, что также несколько огорчает. Также ММК не воспользовался возможностью продать свою долю в FMG по привлекательной цене в начале прошлого года, и теперь руководство не намерено выходить из актива, хотя и не видит в нем стратегической ценности. Результаты года в целом выглядят неплохо, но последний квартал однозначно был не самым удачным. И ожидания на 2015 год пока не дают особого повода для оптимизма. Мы рассчитываем на умеренное повышение цен на внешних рынках, но средний уровень, скорее всего, будет еще ниже, чем в 2014 году. На внутреннем рынке ситуация остается достаточно напряженной: производители пытаются поднять цены до уровня внешнего рынка, тогда как потребители (машиностроительные, обрабатывающие, строительные компании и т.п.) пытаются этому воспрепятствовать, привлекая административный ресурс. Судя по всему, металлургам все же удастся добиться повышения цен, однако они все равно останутся ниже экспортных. В результате выручка компании может еще какое-то время сокращаться, и будет неплохим результатом, если ММК удастся сохранить рентабельность по EBITDA выше 20%-й отметки. Мы ухудшили прогнозы по ценам на металлопродукцию, однако при этом контроль затрат у ММК оказался лучше наших ожиданий, и долг также сократился быстрее, чем мы ожидали. В результате, по итогам пересмотра нашей оценки справедливой стоимости компании, она незначительно повысилась – до $4 за GDR. При этом, учитывая, что наша модель, как и отчетность компании, построена на долларовой основе, оценка стоимости акций компании в рублях существенно возросла – до 18,46 рубля за акцию. Мы сохраняем позитивный взгляд на компанию, хотя ожидаем, что в ближайшее время рынок предпочтет обратить внимание на слабые результаты 4К14, а не на общую тенденцию. Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует недооценку ММК, даже относительно российских аналогов. Мы по-прежнему довольны тем, что турецкие активы перестали приносить убытки, а также успехами на ниве сокращения долговой нагрузки. Надеемся, что в 2015 году компания покажет положительную прибыль и сможет заплатить хорошие дивиденды благодаря продолжающемуся укреплению свободного денежного потока, который теперь может выступать в качестве базы для расчета выплат акционерам. Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter