10 апреля 2015 УК «Арсагера»
Компания Лензолото опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании выросла на 1,6% (здесь и далее; г/г) до 9,37 млрд руб. Результат стоит признать весьма неплохим, особенно после снижения полугодовой выручки на 24,8%, хотя и немного не дотянувшим до нашего прогноза (9,52 млрд руб.). При этом добыча золота испытала существенное снижение (-7,6%) на фоне 10-процентного снижения объемов промывки песков при сохранении содержания металла на уровне 0.6 г/м 3. Будучи рассмотренными в совокупности, эти показатели говорят, что компания умышленно вывела из оборота ряд россыпных активов вследствие их низкой рентабельности. Напомним, что в прошлом году цены на золото на мировом рынке продолжили свое снижение: по нашим расчетам, падение средних долларовых цен реализации желтого металла составило порядка 11%.
Затраты компании снизились на 3,7% до6,5 млрд руб., что оказалось лучше наших ожиданий. Снижение затронуло практически все основные статьи расходов (за исключением амортизации) и, как уже отмечалось, стало следствием приостановки добычи на низкорентабельных россыпных месторождениях. Показатель Cash Cost на унцию добытого металла в рублевом выражении вырос всего на 2% до 28,6 тыс. руб. В итоге валовая прибыль Лензолота составила 2,9 млрд руб. (+16%), а прибыль от операционной деятельности — 1,8 млрд руб. (+4,3%).
Блок финансовых статей преподнес сюрприз: компания отразила в отчетности 2,15 млрд руб. доходов от положительных курсовых разниц. Оказалось, что в четвертом квартале прошлого года на балансе были отражены банковские депозиты в объеме 4,4 млрд руб. более подробное изучение отчетности показывает, что большая их часть номинированы в валюте. Также в валюте компания держала часть денежных средств. В итоге чистая прибыль Лензолота составила 2,83 млрд руб. (+139,4%).
Даже не беря во внимание эффект от финансовых статей, можно сказать, что отчетность вышла несколько лучше наших ожиданий за счет меньших производственных затрат. Именно контроль над расходами в условиях стагнирующей добычи и неблагоприятной конъюнктуры на мировом рынке золота выходит на первый план при формировании итоговой рентабельности работы компании.
Мы также отмечаем положительное влияние эффекта девальвации, которое, на наш взгляд, должно проявиться в отчетности 2015 г. (выручка компании хоть и номинирована в рублях, но привязана к мировым ценам на золото, а большая часть затрат носит выраженный рублевый характер). В дальнейшем мы считаем, что прибыль вернется в нынешний диапазон и будет показывать плавную тенденцию к росту.
Наряду с финансовыми показателями главным фактором, определяющим перспективы курсовой динамики акций Лензолота, являются итоги судебного разбирательства в части выплат по привилегированным акциям компании. Напомним, что материнская компания — «Polyus Gold» для целей транспортировки прибыли из Лензолота использует цивилизованный способ — дивидендный канал, что не может не радовать миноритарных акционеров Лензолота. Проблема, однако, заключается в том, что в уставе компании отсутствует «защитная оговорка», гарантирующая дивиденд по префам на уровне не ниже дивиденда по обычке. Вдобавок, то, как прописан дивиденд по префам делает их неопределимыми (НЕ МЕНЕЕ 6,9% от чистой прибыли общества).
Мы уже неоднократно в своих публикациях отмечали во многом «бесправное» положение акционеров-владельцев привилегированных акций в России, обусловленное непониманием сути данного инструмента. Безусловно, нынешняя ситуация с распределением прибыли в обществе не является нормальной и с точки зрения соблюдения прав акционеров должна быть исправлена за счет четко прописанного механизма определения дивидендов по префам и внедрения в устав «защитной оговорки». В этом случае расчетный дивиденд на одну обыкновенную акцию может несколько снизиться, оставаясь, однако, все еще солидными.
Несколько туманно выглядит ситуация с размером дивидендных выплат. Говоря об этом, стоит отметить потенциальный риск отказа от распределения прибыли среди акционеров по итогам 2014 г. до тех пор, пока в судах не будет поставлена точка в рамках текущего судебного разбирательства. В этом случае могут быть выплачены промежуточные дивиденды в 2015 г. из нераспределенной прибыли. На наш взгляд, можно ожидать выплаты порядка 1,5 тыс. руб. на обыкновенную акцию. Если же будет принято решение платить одинаковые дивиденды, то они могут понизиться примерно до 1,2 тыс. руб. на оба типа акций. Отметим, что в перспективе дивиденды могут быть увеличены за счет нераспределенной прибыли, которая на конец 2014 г. составляет 8,7 млрд руб.
На данный момент акции компании торгуются исходя из P/E 2015 в районе 2 и P/BV 2014 около 0,6 и недавно были включены в наши диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».
http://www.arsagera.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter