17 декабря 2015 Financial Times
Сегодня состоится заседание ФРС, на котором регулятор поднимет ставку. Учитывая все эти разговоры и обещания, не повысить сейчас, значит уронить свой авторитет и подорвать доверие к Центробанку. Вряд ли Федрезев решится на это, следовательно, нет смысла подробно обсуждать заседание, исход которого предрешен. Тем не менее есть некоторые интересные гипотетические вопросы. Стоило ли так говорить о повышении? Да, если ставки действительно будут повышены. Федрезерв хорошо потрудился, направив ожидания в нужное русло и даже не обвалив при этом рынки. Если комментарии Центробанка после повышения совпадут с ожиданиями, вряд ли мы вообще увидим какие-то значительные движения на рынках. Но оправдано ли повышение в данных обстоятельствах? Для этого нужно взвесить все факты. Решение сохранить ставки на нулевом уровне, было бы сопряжено с некоторыми рисками. Во-первых, поскольку монетарная политика действует с задержкой, сохранение ставок могло бы привести к перегреву экономики и ускорению инфляции, что потом, возможно, потребовало бы резкого и дестабилизирующего повышения ставок. Во-вторых, сохранение нулевых ставок могло бы спровоцировать финансовую нестабильность, в особенности, если бы создалось впечатление, что Федрезерв вообще не собирается их поднимать. В-третьих, при сохранении нулевых ставок у ФРС остается мало возможностей для дальнейшего стимулирования в случае необходимости.
И наконец, нулевые ставки могут иметь негативные экономические последствия. Возможно, участники экономической деятельности считают, что сохранение нулевых ставок говорит об обеспокоенности ФРС, и поэтому им тоже есть чего опасаться. Некоторые полагают, что нулевые ставки – это признак патологии, а мы наконец избавились от патологической экономики, и также должны отказаться от нулевых ставок. Или же, возможно, есть опасения, что в случае роста ставок произойдет катастрофа, и устранить этот источник неопределенности можно только повысив ставки. Эти доводы не кажутся очень уж убедительными. Инфляция составляет менее 2%, и пока ничто не предвещает ее рост. Многолетний опыт показывает, что кривая Филлипса может резко меняться, поэтому сложно привязывать инфляцию к уровню безработицы. Падение цен на нефть и другие сырьевые товары говорит о том, что инфляционные ожидания на самом деле могут снижаться. Кроме того, если официальная статистика занижает уровень производительности, то, по логике, инфляция должна завышаться. Это вполне возможно, учитывая рост значимости таких сегментов, как здравоохранение, где трудно определить качество.
Даже если инфляция достигнет 2.5%, то это не станет большой проблемой. Нет никаких убедительных доказательств, что экономики хуже функционируют, если инфляция немного выше 2%. Тогда возникает вопрос, на чем нужно сосредоточиться – на годовом уровне инфляции или на уровне цен. В последнем случае важно отметить, что инфляция за любой многолетний интервал в среднем все равно была бы ниже 2%. Трудно сказать, что появились первые признаки финансовой эйфории, учитывая, что фондовый рынок немного просел, кредитные спреды существенно расширились, а доллар укрепился за минувший год. Если посмотреть на развивающиеся рынки, становится ясно, что недостаток доверия и стремительное бегство от рисков станут более серьезной угрозой в последующие несколько лет, чем некая финансовая эйфория. У ФРС нет специальной информации о том, в каком направлении будет двигаться экономика, и кажется совсем невероятным, что ее бездействие напугало бы участников рынка, если бы она объяснила свое решение. Учитывая масштабные исследования, предполагающие значительное падение нейтральных реальных ставок, верить в то, что нулевые ставки допустимы только в патологических экономиках – это хронологическая ошибка.
Большое значение имеет недавнее исследование, проведенное двумя экономистами Банка Англии, согласно которому в мировом масштабе маловероятен сильный рост нейтральных реальных ставок в последующие несколько лет. Если они вообще будут расти. В последние несколько лет низкие нейтральные реальные ставки ошибочно воспринимались как «временные препятствия», и их вряд ли можно использовать для составления прогнозов на следующие несколько лет. Как показывает опыт, волатильность акций и доллара немного возрастает, а волатильность облигаций несколько снижается после того, как ФРС начинает повышение, по сравнению с периодами непосредственно перед повышением. Поэтому нельзя с уверенностью говорить о том, что «покончив с этим», мы избавимся от неопределенности.Ни в одной экономической модели повышение среднего уровня ставок в течение последующих нескольких лет не приводит к росту среднего уровня производительности. Жесткая политика оказывает сдерживающее воздействие, и если есть риск замедления или рецессии в последующие несколько лет, то это явный аргумент против такой жесткой политики.
А что насчет рисков, связанных с повышением ставок? Конечно, риски усиления финансовой нестабильности или торможения во время замедления роста экономики выглядят не столь серьезными, как это было в сентябре. Тем не менее, рост во второй половине 2015 г. может составить менее 2%. Безусловно, существует риск, что небольшие темпы роста превратятся в рецессию. В среднем, полноценное восстановление, как сейчас, длится менее трех лет. И учитывая низкие ставки и нежелание использовать фискальную политику, существенный спад может иметь крайне серьезные последствия. В этом отношении важно понять, что после снижения нейтральных реальных ставок политика уже не предполагает столько стимулирующих мер, как часто считают. На самом деле по некоторым показателям учетные ставки сейчас выше нейтральных. Также есть риск, что инфляционные ожидания будут ниже 2%. Это произойдет, если участники экономической деятельности решат, что ФРС ограничит инфляцию 2%, но позволит ей опускаться ниже 2% во время экономических спадов. Если исходить из исследования ожиданий, индексирования рынка облигаций и инфляционных свопов, то инфляция, скорее всего, останется ниже 2% в течение десятилетия. Если бы прогнозы зависели от монетарной политики, намеченной ФРС, а не от рыночных ожиданий, они были бы еще ниже. И они все равно были бы ниже даже с учетом неправильного определения инфляции.
Все аргументы по поводу подходящего целевого уровня инфляции в последние годы сводились не к тому, что 2% - это слишком много, а к тому, что это слишком низкий целевой показатель. Неизменяемость зарплаты и нулевая нижняя граница процентных ставок предполагают, что, несмотря на прошлые целевые уровни, сегодня на фоне замедления производительности и сокращения нейтральной ставки подходящим может быть более высокий целевой уровень. Несомненно, сегодня политикам стоит особое внимание обратить на риски, связанные с невозможностью установить целевой уровень на низкой стороне в течение длительного периода. Сейчас весь мир переживает финансовое и геополитическое ослабление. Существуют реальные риски серьезного оттока капитала и возникновения связанных с этим проблем на многих развивающихся рынках. Любое изменение политических и финансовых условий сопряжено с нестабильностью, которая может усиливаться из-за отсутствия ликвидности на многих рынках. Риски увеличиваются из-за дисбаланса между поступками ФРС и поступками большинства других крупных центробанков. Хотя в целом изменение валютного курса не должно повлиять на уровень мирового спроса, дальнейший рост доллара, скорее всего, ограничит развитие мировой экономики из-за связанной с этим неопределенности.
В конечном счете, кажется, что риски повышения ставок гораздо серьезнее риска их сохранения. Более того, учитывая неизбежные ошибки, нужно, чтобы они служили основанием для отмены принятого решения. Излишнюю задержку при повышении ставок можно компенсировать через восемь недель на следующем заседании Комитета по открытым рынкам, повысив их на этом заседании. С другой стороны, если повышение ставок окажется ошибкой, то это может привести к большим расходам, так как инфляционные ожидания снизятся, начнутся финансовые колебания, а экономика, возможно, окажется на грани рецессии. Отмена решения о повышении ставок вряд ли позволит устранить эти последствия. Также маловероятно, что изменение направления политики способствовало бы повышению доверия к центральному банку, что на собственном опыте узнали центральные банки, которые повысили ставки, а затем были вынуждены отменить это решение. В этом отношении можно сделать разные выводы. В целом, было ошибкой говорить о повышение ставок в декабре, хотя сейчас доводы выглядят убедительнее, чем в сентябре. Но решение принято. Остается надеяться, что ФРС не будет рисковать авторитетом и заявлять о дальнейшем повышении, пока не появятся более четкие доказательства ускорения инфляции. Ей также следует подчеркнуть двусторонний характер целевого уровня инфляции в 2%, чтобы рынки не подумали, что в США установлен потолок инфляции, а не целевой уровень. И наконец, хочется верить, что ФРС даст понять, что ей известно о нестабильности и рисках роста проблем на развивающихся рынках.
http://www.ft.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
И наконец, нулевые ставки могут иметь негативные экономические последствия. Возможно, участники экономической деятельности считают, что сохранение нулевых ставок говорит об обеспокоенности ФРС, и поэтому им тоже есть чего опасаться. Некоторые полагают, что нулевые ставки – это признак патологии, а мы наконец избавились от патологической экономики, и также должны отказаться от нулевых ставок. Или же, возможно, есть опасения, что в случае роста ставок произойдет катастрофа, и устранить этот источник неопределенности можно только повысив ставки. Эти доводы не кажутся очень уж убедительными. Инфляция составляет менее 2%, и пока ничто не предвещает ее рост. Многолетний опыт показывает, что кривая Филлипса может резко меняться, поэтому сложно привязывать инфляцию к уровню безработицы. Падение цен на нефть и другие сырьевые товары говорит о том, что инфляционные ожидания на самом деле могут снижаться. Кроме того, если официальная статистика занижает уровень производительности, то, по логике, инфляция должна завышаться. Это вполне возможно, учитывая рост значимости таких сегментов, как здравоохранение, где трудно определить качество.
Даже если инфляция достигнет 2.5%, то это не станет большой проблемой. Нет никаких убедительных доказательств, что экономики хуже функционируют, если инфляция немного выше 2%. Тогда возникает вопрос, на чем нужно сосредоточиться – на годовом уровне инфляции или на уровне цен. В последнем случае важно отметить, что инфляция за любой многолетний интервал в среднем все равно была бы ниже 2%. Трудно сказать, что появились первые признаки финансовой эйфории, учитывая, что фондовый рынок немного просел, кредитные спреды существенно расширились, а доллар укрепился за минувший год. Если посмотреть на развивающиеся рынки, становится ясно, что недостаток доверия и стремительное бегство от рисков станут более серьезной угрозой в последующие несколько лет, чем некая финансовая эйфория. У ФРС нет специальной информации о том, в каком направлении будет двигаться экономика, и кажется совсем невероятным, что ее бездействие напугало бы участников рынка, если бы она объяснила свое решение. Учитывая масштабные исследования, предполагающие значительное падение нейтральных реальных ставок, верить в то, что нулевые ставки допустимы только в патологических экономиках – это хронологическая ошибка.
Большое значение имеет недавнее исследование, проведенное двумя экономистами Банка Англии, согласно которому в мировом масштабе маловероятен сильный рост нейтральных реальных ставок в последующие несколько лет. Если они вообще будут расти. В последние несколько лет низкие нейтральные реальные ставки ошибочно воспринимались как «временные препятствия», и их вряд ли можно использовать для составления прогнозов на следующие несколько лет. Как показывает опыт, волатильность акций и доллара немного возрастает, а волатильность облигаций несколько снижается после того, как ФРС начинает повышение, по сравнению с периодами непосредственно перед повышением. Поэтому нельзя с уверенностью говорить о том, что «покончив с этим», мы избавимся от неопределенности.Ни в одной экономической модели повышение среднего уровня ставок в течение последующих нескольких лет не приводит к росту среднего уровня производительности. Жесткая политика оказывает сдерживающее воздействие, и если есть риск замедления или рецессии в последующие несколько лет, то это явный аргумент против такой жесткой политики.
А что насчет рисков, связанных с повышением ставок? Конечно, риски усиления финансовой нестабильности или торможения во время замедления роста экономики выглядят не столь серьезными, как это было в сентябре. Тем не менее, рост во второй половине 2015 г. может составить менее 2%. Безусловно, существует риск, что небольшие темпы роста превратятся в рецессию. В среднем, полноценное восстановление, как сейчас, длится менее трех лет. И учитывая низкие ставки и нежелание использовать фискальную политику, существенный спад может иметь крайне серьезные последствия. В этом отношении важно понять, что после снижения нейтральных реальных ставок политика уже не предполагает столько стимулирующих мер, как часто считают. На самом деле по некоторым показателям учетные ставки сейчас выше нейтральных. Также есть риск, что инфляционные ожидания будут ниже 2%. Это произойдет, если участники экономической деятельности решат, что ФРС ограничит инфляцию 2%, но позволит ей опускаться ниже 2% во время экономических спадов. Если исходить из исследования ожиданий, индексирования рынка облигаций и инфляционных свопов, то инфляция, скорее всего, останется ниже 2% в течение десятилетия. Если бы прогнозы зависели от монетарной политики, намеченной ФРС, а не от рыночных ожиданий, они были бы еще ниже. И они все равно были бы ниже даже с учетом неправильного определения инфляции.
Все аргументы по поводу подходящего целевого уровня инфляции в последние годы сводились не к тому, что 2% - это слишком много, а к тому, что это слишком низкий целевой показатель. Неизменяемость зарплаты и нулевая нижняя граница процентных ставок предполагают, что, несмотря на прошлые целевые уровни, сегодня на фоне замедления производительности и сокращения нейтральной ставки подходящим может быть более высокий целевой уровень. Несомненно, сегодня политикам стоит особое внимание обратить на риски, связанные с невозможностью установить целевой уровень на низкой стороне в течение длительного периода. Сейчас весь мир переживает финансовое и геополитическое ослабление. Существуют реальные риски серьезного оттока капитала и возникновения связанных с этим проблем на многих развивающихся рынках. Любое изменение политических и финансовых условий сопряжено с нестабильностью, которая может усиливаться из-за отсутствия ликвидности на многих рынках. Риски увеличиваются из-за дисбаланса между поступками ФРС и поступками большинства других крупных центробанков. Хотя в целом изменение валютного курса не должно повлиять на уровень мирового спроса, дальнейший рост доллара, скорее всего, ограничит развитие мировой экономики из-за связанной с этим неопределенности.
В конечном счете, кажется, что риски повышения ставок гораздо серьезнее риска их сохранения. Более того, учитывая неизбежные ошибки, нужно, чтобы они служили основанием для отмены принятого решения. Излишнюю задержку при повышении ставок можно компенсировать через восемь недель на следующем заседании Комитета по открытым рынкам, повысив их на этом заседании. С другой стороны, если повышение ставок окажется ошибкой, то это может привести к большим расходам, так как инфляционные ожидания снизятся, начнутся финансовые колебания, а экономика, возможно, окажется на грани рецессии. Отмена решения о повышении ставок вряд ли позволит устранить эти последствия. Также маловероятно, что изменение направления политики способствовало бы повышению доверия к центральному банку, что на собственном опыте узнали центральные банки, которые повысили ставки, а затем были вынуждены отменить это решение. В этом отношении можно сделать разные выводы. В целом, было ошибкой говорить о повышение ставок в декабре, хотя сейчас доводы выглядят убедительнее, чем в сентябре. Но решение принято. Остается надеяться, что ФРС не будет рисковать авторитетом и заявлять о дальнейшем повышении, пока не появятся более четкие доказательства ускорения инфляции. Ей также следует подчеркнуть двусторонний характер целевого уровня инфляции в 2%, чтобы рынки не подумали, что в США установлен потолок инфляции, а не целевой уровень. И наконец, хочется верить, что ФРС даст понять, что ей известно о нестабильности и рисках роста проблем на развивающихся рынках.
http://www.ft.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу