20 октября 2008 Архив
Если у чего-то есть конец, то это обязательно закончится". - Герберт Стайн, бывший председатель Совета экономических консультантов при президенте
То, с чем столкнулся сегодня мир, - это самый свежий финансовый кризис из тех, что сотрясают мир на протяжении последних 30 лет. Финансовые проблемы в США и Европе затронули экономики, на долю которых приходится половина мирового производства, сделав этот кризис самым серьезным из всех. Но в то же своими корнями и последствиями он удивительно напоминает своих предшественников. Чтобы провести параллели и выяснить пути решения насущных проблем, вернемся в конец 70-х гг. Нефтедоллары, наводнившие валютный рынок благодаря странам-эскпортерам этого сырья, направлялись через западные банки к менее богатым развивающимся экономикам, в основном - в Латинскую Америку. Это вылилось в первый из крупнейших кризисов нынешнего времени, когда в 1982 году Мексика объявила о своей неспособности погасить долги, выбив почву из-под ног банков Нью-Йорка и Лондона.
Рейнхарт Кармен из Университета Мэриленда и Кеннет Рогофф из Гарварда нашли большие сходства между отчетами, опубликованными ранее в этом году, и документами по предыдущим кризисам в странах с высоким уровнем дохода и развивающихся экономиках (Прим Profinance.ru: Так ли необычен субстандартный финансовый кризис США 2007 года? Международное историческое сравнение. Рабочий доклад 13761). Сейчас большинство развивающихся стран обладают огромными профицитами баланса текущего счета. Так что "огромные суммы денег успешно используются развивающейся экономикой, которая существует в пределах самих США", - замечают они. "Более триллиона долларов было передано рынку субстандартного ипотечного кредитования, состоящему из самых бедных и наименее кредитоспособных заемщиков в США. Лицо, требующее деньги, сменилось, но по большей части процесс остался тем же".
Связь между финансовыми неприятностями США и прошлыми кризисами на развивающихся рынках говорит о том, что нельзя воспринимать текущие банковские и экономические травмы просто как результат рискованной монетарной политики, ослабленного регулирования и безответственного отношения к финансам. Их истинная причина заключается в том, как мировая экономика функционировала в эпоху финансового дерегулирования. Любая страна, принимающая огромный непрерывный поток зарубежного кредитования, подвергается риску возникновения финансового кризиса, поскольку возрастает как внешняя, так и внутренняя финансовая уязвимость. Именно это мы наблюдаем сейчас в США и ряде других стран с высоким уровнем дохода, включая Великобританию. Текущие кризисы связаны с прошлыми спадами, в частности, с кризисом в Азии 97-98 гг. Только после этих потрясений развивающиеся экономики стали крупными экспортерами капитала. Путь развития, избранный Китаем, ориентирован на экспорт, частично в связи со страхом повторить судьбу своих соседей, пострадавших во время Азиатского кризиса. Китай еще больше укрепился в своей позиции после недавних скачков цен на нефть и последующего взрыва в профицитах балансов текущего счета в странах-экспортерах нефти. Итак, величайшей потребностью десятилетия была необходимость погашения кредиторской или дебиторской задолженности США и ряда других развитых стран. Погрязшие в долгах домохозяйства продолжали жить на широкую ногу, вытряхивая содержимое своих копилок.
Бен Бернанке, тогда еще управляющий, а не председатель ФРС, объяснил случившееся чрезвычайным "избытком сбережений". Он попал в самую точку. Начало нового тысячелетия ознаменовалось недостатком долгосрочного номинального капитала и низкими реальными процентными ставками при быстром росте мировой экономики. Дешевые деньги стимулировали финансовые инновации, кредитование и рост расходов. Это и стало основной причиной роста цен на жилье в большинстве развитых стран, особенно в США, Великобритании и Испании. Что же привело к избыточным сбережениям? Во-первых, существенное преобладание числа сбережений над инвестициями в развивающихся экономиках. В первую очередь кардинальные изменения претерпела Азия и страны-экспортеры нефти (см. график). Согласно МВФ, к 2007 году суммарные свободные средства этих двух групп стран составили примерно 2% от мирового производства.
Китай является крупным импортером нефти, но это не помешало ему стать также и страной с самым крупным профицитом: в 2007 году профицит текущего счета в Китае составил 372 млрд. долларов (215 млрд. ф. ст., 272 млрд. евро), что не только равнялось 11% от ВВП страны, но практически достигало размеров профицита Японии (213 млрд. долларов) и Германии (185 млрд. долларов) вместе взятых, - двух крупнейших развитых стран-экспортеров капитала. По данным МВФ, в прошлом году суммарные профициты всех стран мира составили 1.680 млрд. долларов. Более 70% от общей суммы приходилось на долю наций, входящих в первую десятку по размеру профицита (Китай, Япония, Германия, Саудовская Аравия, Россия, Швейцария, Норвегия, Кувейт, Нидерланды и Соединенные Арабские Эмираты). Профициты этих стран составили, как минимум, 8% от своего суммарного ВВП и около четверти общих валовых сбережений. В то время как США перетянули на себя 44% общего дефицита. США, Великобритания, Испания и Австралия - 4 страны с пузырями на рынке жилья - поглотили 63% от мировых профицитов текущего счета.
Это свидетельствовало о масштабном движении капитала, но, в отличие от 70-х и начала 80-х гг., на этот раз он направлялся к самым богатым странам мира. Более того, свою роль в увеличении профицитов также сыграла преднамеренная политика накопления валютных резервов и расширения суверенных фондов. Экспортеры энергии занимались вполне разумным занятием: преобразовывали один актив (нефть) в другой - платежные требования к иностранцам. Другие превращали профицит текущего счета и притоки частного капитала в официальный отток капитала, сдерживая валютные курсы и разжигая конкуренцию. Новая система, главным сторонником которой был Китай, получила название "Бретон Вуддс-II" после того, как искусственно регулируемые валютные курсы вызвали коллапс начала 70-х гг. Также ее называли системой "экспортно-ориентированного роста" или системой самострахования.
Однако оправдание не так важно, как последствия. В период с января 2000 года по апрель 2007 года сумма мировых валютных резервов достигла 5200 млрд. долларов. Таким образом, третья часть валютных резервов за всю историю их существования была собрана за это десятилетие. Разумеется, большая часть - примерно две трети - этой суммы была размещена в долларах, тем самым, поддерживая валюту США и финансируя внешние дефициты страны. Избыток накоплений имел и другие последствия: в 2000 году он привел к взрыву пузыря на рынке доткомов. Также корпоративные секторы большинства высокодоходных стран перешли в финансовый профицит. Другими словами, нераспределенная прибыль превысила инвестиции. Вместо того чтобы брать взаймы у банков и других поставщиков капитала, нефинансовые корпорации сами стали предлагать кредиты. В условиях избытка сбережений в ряде влиятельных стран и слабого спроса на капитал со стороны нефинансовых корпораций, центральные банки, опасаясь дефляции, проводили свободную денежно-кредитную политику. В частности, ФРС приходилось регулировать негативные последствия широкого потока частного, да еще и государственного капитала в США.
Если описывать события начала 21 века простыми словами, то высокодоходные страны с гибкими кредитными системами и домохозяйства, стремящиеся справиться с растущими долгами, компенсировали огромные избытки накоплений в остальных станах мира. Свободная финансовая политика поощряла расточительность, а пузырь на рынке жилья был одним из ее инструментов. На графиках видно, что в конечном итоге произошло с "финансовыми балансами" - разницей между доходами и расходами - внутри экономики США. Если взглянуть на иностранный, государственный и частный секторы, то видно, что первый со своим огромным профицитом компенсируется дефицитами двух других. В начале 21 века фискальный дефицит США был основным мировым противовесом. В середине десятилетия в частном секторе наблюдался существенный дефицит, в то время как дефицит государственного сектора сокращался. Сейчас, когда поверженный рецессией частный сектор вновь выравнивается, государственный дефицит начинает снова разрастаться.
В частном секторе наблюдается разительный контраст между корпорациями и домохозяйствами. Финансовый дефицит домохозяйств достиг своего пика во втором квартале 2005 года и составил менее 4% от ВВП. Однако затем он с поразительной скоростью исчез. Огромные финансовые дефициты домохозяйств предполагают крупные долги. Именно такая ситуация сложилась в Великобритании и США. Постепенно финансовый сектор собрал еще больше требований по выплатам, но не только к другим секторам, но и к самому себе. Пугающая сложность, лежащая в основе многих неприятностей, сопровождалась системой свободного получения займов и поисками более высоких прибылей в условиях низких процентных ставок. Это объединило опасность внешних и внутренних дисбалансов, а аналитики предсказывали увеличение внутренних долгов и финансовую уязвимость. Итак, что нам грозит сейчас? Самая большая опасность, по-видимому, заключается в финансовом коллапсе. В краткосрочной перспективе неизбежно сокращение расходов частного сектора экономик, пострадавших от кризиса, и существенное увеличение бюджетных дефицитов.
США и другие развитые страны обладают одним преимуществом перед развивающимися экономиками: они берут кредиты в своих валютах и имеют более кредитоспособные правительства. В отличие от развивающихся экономик, они могут снижать процентные ставки и увеличивать фискальные дефициты. Тем не менее, бюджетный рост и рекапитализация разрушенной финансовой системы - это лишь временное решение. Оно не поможет вернуться к нормальной жизни. Более того, преобразование огромных избытков накоплений в чрезмерное потребление не лучшим образом скажется на мировом макроэкономическом балансе. Первый вывод очевиден, в то время как второй был доказан недавним обвалом финансовой системы. Итак, в первую очередь необходимо создать мировую финансовую систему, которая сбалансирует мировую экономику, и превратить избытки накоплений в высокодоходные инвестиции или в потребление бедными жителями мира. Сделать это можно путем укрепления внутренних валют в развивающихся экономиках, что поможет им легче переносить дефициты текущего баланса.
В то же время эти страны обязательно должны активно расширять внутренний спрос. Только в таком случае удастся нейтрализовать угрозу рецессии, исходящей от коррекций в погрязших в долгах странах. Однако на этом серьезные задачи не заканчиваются. Текущий кризис показал, что мир не способен сочетать либерализацию рынков капитала с разумной степенью финансовой стабильности. Особые опасения вызывает то, что крупные потоки чистого капитала, связанные с ними балансы текущего счета и внутренние финансовые балансы склонны порождать масштабные кризисы. Вот самая серьезная проблема. Необходимо извлечь из этого уроки. Но не только в отношении регулирования финансового сектора. Или монетарной политики. Нужно понять, как заставить либерализацию финансового сектора поддерживать мировую экономику, а не дестабилизировать ее. Решать такие проблемы следует не на местном уровне. Основные вопросы о будущем нашей интегрированной мировой экономики поставлены. Нужно начать искать ответы прямо сейчас.
Мартин Вулф
The Financial Times
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
То, с чем столкнулся сегодня мир, - это самый свежий финансовый кризис из тех, что сотрясают мир на протяжении последних 30 лет. Финансовые проблемы в США и Европе затронули экономики, на долю которых приходится половина мирового производства, сделав этот кризис самым серьезным из всех. Но в то же своими корнями и последствиями он удивительно напоминает своих предшественников. Чтобы провести параллели и выяснить пути решения насущных проблем, вернемся в конец 70-х гг. Нефтедоллары, наводнившие валютный рынок благодаря странам-эскпортерам этого сырья, направлялись через западные банки к менее богатым развивающимся экономикам, в основном - в Латинскую Америку. Это вылилось в первый из крупнейших кризисов нынешнего времени, когда в 1982 году Мексика объявила о своей неспособности погасить долги, выбив почву из-под ног банков Нью-Йорка и Лондона.
Рейнхарт Кармен из Университета Мэриленда и Кеннет Рогофф из Гарварда нашли большие сходства между отчетами, опубликованными ранее в этом году, и документами по предыдущим кризисам в странах с высоким уровнем дохода и развивающихся экономиках (Прим Profinance.ru: Так ли необычен субстандартный финансовый кризис США 2007 года? Международное историческое сравнение. Рабочий доклад 13761). Сейчас большинство развивающихся стран обладают огромными профицитами баланса текущего счета. Так что "огромные суммы денег успешно используются развивающейся экономикой, которая существует в пределах самих США", - замечают они. "Более триллиона долларов было передано рынку субстандартного ипотечного кредитования, состоящему из самых бедных и наименее кредитоспособных заемщиков в США. Лицо, требующее деньги, сменилось, но по большей части процесс остался тем же".
Связь между финансовыми неприятностями США и прошлыми кризисами на развивающихся рынках говорит о том, что нельзя воспринимать текущие банковские и экономические травмы просто как результат рискованной монетарной политики, ослабленного регулирования и безответственного отношения к финансам. Их истинная причина заключается в том, как мировая экономика функционировала в эпоху финансового дерегулирования. Любая страна, принимающая огромный непрерывный поток зарубежного кредитования, подвергается риску возникновения финансового кризиса, поскольку возрастает как внешняя, так и внутренняя финансовая уязвимость. Именно это мы наблюдаем сейчас в США и ряде других стран с высоким уровнем дохода, включая Великобританию. Текущие кризисы связаны с прошлыми спадами, в частности, с кризисом в Азии 97-98 гг. Только после этих потрясений развивающиеся экономики стали крупными экспортерами капитала. Путь развития, избранный Китаем, ориентирован на экспорт, частично в связи со страхом повторить судьбу своих соседей, пострадавших во время Азиатского кризиса. Китай еще больше укрепился в своей позиции после недавних скачков цен на нефть и последующего взрыва в профицитах балансов текущего счета в странах-экспортерах нефти. Итак, величайшей потребностью десятилетия была необходимость погашения кредиторской или дебиторской задолженности США и ряда других развитых стран. Погрязшие в долгах домохозяйства продолжали жить на широкую ногу, вытряхивая содержимое своих копилок.
Бен Бернанке, тогда еще управляющий, а не председатель ФРС, объяснил случившееся чрезвычайным "избытком сбережений". Он попал в самую точку. Начало нового тысячелетия ознаменовалось недостатком долгосрочного номинального капитала и низкими реальными процентными ставками при быстром росте мировой экономики. Дешевые деньги стимулировали финансовые инновации, кредитование и рост расходов. Это и стало основной причиной роста цен на жилье в большинстве развитых стран, особенно в США, Великобритании и Испании. Что же привело к избыточным сбережениям? Во-первых, существенное преобладание числа сбережений над инвестициями в развивающихся экономиках. В первую очередь кардинальные изменения претерпела Азия и страны-экспортеры нефти (см. график). Согласно МВФ, к 2007 году суммарные свободные средства этих двух групп стран составили примерно 2% от мирового производства.
Китай является крупным импортером нефти, но это не помешало ему стать также и страной с самым крупным профицитом: в 2007 году профицит текущего счета в Китае составил 372 млрд. долларов (215 млрд. ф. ст., 272 млрд. евро), что не только равнялось 11% от ВВП страны, но практически достигало размеров профицита Японии (213 млрд. долларов) и Германии (185 млрд. долларов) вместе взятых, - двух крупнейших развитых стран-экспортеров капитала. По данным МВФ, в прошлом году суммарные профициты всех стран мира составили 1.680 млрд. долларов. Более 70% от общей суммы приходилось на долю наций, входящих в первую десятку по размеру профицита (Китай, Япония, Германия, Саудовская Аравия, Россия, Швейцария, Норвегия, Кувейт, Нидерланды и Соединенные Арабские Эмираты). Профициты этих стран составили, как минимум, 8% от своего суммарного ВВП и около четверти общих валовых сбережений. В то время как США перетянули на себя 44% общего дефицита. США, Великобритания, Испания и Австралия - 4 страны с пузырями на рынке жилья - поглотили 63% от мировых профицитов текущего счета.
Это свидетельствовало о масштабном движении капитала, но, в отличие от 70-х и начала 80-х гг., на этот раз он направлялся к самым богатым странам мира. Более того, свою роль в увеличении профицитов также сыграла преднамеренная политика накопления валютных резервов и расширения суверенных фондов. Экспортеры энергии занимались вполне разумным занятием: преобразовывали один актив (нефть) в другой - платежные требования к иностранцам. Другие превращали профицит текущего счета и притоки частного капитала в официальный отток капитала, сдерживая валютные курсы и разжигая конкуренцию. Новая система, главным сторонником которой был Китай, получила название "Бретон Вуддс-II" после того, как искусственно регулируемые валютные курсы вызвали коллапс начала 70-х гг. Также ее называли системой "экспортно-ориентированного роста" или системой самострахования.
Однако оправдание не так важно, как последствия. В период с января 2000 года по апрель 2007 года сумма мировых валютных резервов достигла 5200 млрд. долларов. Таким образом, третья часть валютных резервов за всю историю их существования была собрана за это десятилетие. Разумеется, большая часть - примерно две трети - этой суммы была размещена в долларах, тем самым, поддерживая валюту США и финансируя внешние дефициты страны. Избыток накоплений имел и другие последствия: в 2000 году он привел к взрыву пузыря на рынке доткомов. Также корпоративные секторы большинства высокодоходных стран перешли в финансовый профицит. Другими словами, нераспределенная прибыль превысила инвестиции. Вместо того чтобы брать взаймы у банков и других поставщиков капитала, нефинансовые корпорации сами стали предлагать кредиты. В условиях избытка сбережений в ряде влиятельных стран и слабого спроса на капитал со стороны нефинансовых корпораций, центральные банки, опасаясь дефляции, проводили свободную денежно-кредитную политику. В частности, ФРС приходилось регулировать негативные последствия широкого потока частного, да еще и государственного капитала в США.
Если описывать события начала 21 века простыми словами, то высокодоходные страны с гибкими кредитными системами и домохозяйства, стремящиеся справиться с растущими долгами, компенсировали огромные избытки накоплений в остальных станах мира. Свободная финансовая политика поощряла расточительность, а пузырь на рынке жилья был одним из ее инструментов. На графиках видно, что в конечном итоге произошло с "финансовыми балансами" - разницей между доходами и расходами - внутри экономики США. Если взглянуть на иностранный, государственный и частный секторы, то видно, что первый со своим огромным профицитом компенсируется дефицитами двух других. В начале 21 века фискальный дефицит США был основным мировым противовесом. В середине десятилетия в частном секторе наблюдался существенный дефицит, в то время как дефицит государственного сектора сокращался. Сейчас, когда поверженный рецессией частный сектор вновь выравнивается, государственный дефицит начинает снова разрастаться.
В частном секторе наблюдается разительный контраст между корпорациями и домохозяйствами. Финансовый дефицит домохозяйств достиг своего пика во втором квартале 2005 года и составил менее 4% от ВВП. Однако затем он с поразительной скоростью исчез. Огромные финансовые дефициты домохозяйств предполагают крупные долги. Именно такая ситуация сложилась в Великобритании и США. Постепенно финансовый сектор собрал еще больше требований по выплатам, но не только к другим секторам, но и к самому себе. Пугающая сложность, лежащая в основе многих неприятностей, сопровождалась системой свободного получения займов и поисками более высоких прибылей в условиях низких процентных ставок. Это объединило опасность внешних и внутренних дисбалансов, а аналитики предсказывали увеличение внутренних долгов и финансовую уязвимость. Итак, что нам грозит сейчас? Самая большая опасность, по-видимому, заключается в финансовом коллапсе. В краткосрочной перспективе неизбежно сокращение расходов частного сектора экономик, пострадавших от кризиса, и существенное увеличение бюджетных дефицитов.
США и другие развитые страны обладают одним преимуществом перед развивающимися экономиками: они берут кредиты в своих валютах и имеют более кредитоспособные правительства. В отличие от развивающихся экономик, они могут снижать процентные ставки и увеличивать фискальные дефициты. Тем не менее, бюджетный рост и рекапитализация разрушенной финансовой системы - это лишь временное решение. Оно не поможет вернуться к нормальной жизни. Более того, преобразование огромных избытков накоплений в чрезмерное потребление не лучшим образом скажется на мировом макроэкономическом балансе. Первый вывод очевиден, в то время как второй был доказан недавним обвалом финансовой системы. Итак, в первую очередь необходимо создать мировую финансовую систему, которая сбалансирует мировую экономику, и превратить избытки накоплений в высокодоходные инвестиции или в потребление бедными жителями мира. Сделать это можно путем укрепления внутренних валют в развивающихся экономиках, что поможет им легче переносить дефициты текущего баланса.
В то же время эти страны обязательно должны активно расширять внутренний спрос. Только в таком случае удастся нейтрализовать угрозу рецессии, исходящей от коррекций в погрязших в долгах странах. Однако на этом серьезные задачи не заканчиваются. Текущий кризис показал, что мир не способен сочетать либерализацию рынков капитала с разумной степенью финансовой стабильности. Особые опасения вызывает то, что крупные потоки чистого капитала, связанные с ними балансы текущего счета и внутренние финансовые балансы склонны порождать масштабные кризисы. Вот самая серьезная проблема. Необходимо извлечь из этого уроки. Но не только в отношении регулирования финансового сектора. Или монетарной политики. Нужно понять, как заставить либерализацию финансового сектора поддерживать мировую экономику, а не дестабилизировать ее. Решать такие проблемы следует не на местном уровне. Основные вопросы о будущем нашей интегрированной мировой экономики поставлены. Нужно начать искать ответы прямо сейчас.
Мартин Вулф
The Financial Times
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу