6 сентября 2016 Велес Капитал
В августе американские фондовые индексы отметились хорошим подъемом. S&P 500 обновил очередной исторический максимум вследствие позитивных темпов роста основных макроэкономических показателей и снижения влияния внешних негативных событий на экономику страны. Восстановление нефтяных котировок и спрос на рисковые активы развивающихся стран также подогревали интерес к американской площадке и благоприятно повлияли на риторику монетарных властей США в отношении перспектив повышения процентных ставок.
За последний месяц рассуждения на тему политики ФРС обрели новые очертания. Новостной поток и противоречивые комментарии членов правления комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) привели к неприятию риска в конце лета, однако снижение финансовых рынков было ограниченным. Большинство инвесторов опасаются относительно жестких высказываний членов FOMC, поскольку их позиция может оказаться сигналом к предстоящему повышению ставки в сентябре. В этом вопросе мы остаемся осторожными скептиками, так как мнение некоторых официальных лиц и содержание протокола с июльского заседания у нас вызывают неоднозначную позицию. Основное, что смущает – это постепенное исключение из сопроводительного документа влияния внешних рисков, которые не реализовались в полной мере, чтобы подорвать экономическое состояние развитых и развивающихся стран после референдума в Великобритании. В то же время ситуация в европейской экономике остается сложной с точки зрения достижения всех поставленных ключевых макроэкономических параметров в совокупности с проблемами в банковской системе. Последний фактор все еще актуален по причине низкого качества итальянских активов и неспособности многих банков абсорбировать убытки, при этом в информационном пространстве состояние финансовых институтов обсуждается теперь довольно мало. Таким образом, мы может предположить, что позиция ФРС во многом зависит от положения рынков, чем от макроэкономических условий в мире.
В течение августа шесть членов правления FOMC из девяти придерживались «ястребиных» взглядов. Главными доводами в пользу ужесточения кредитных мер стали хорошие перспективы роста инфляции, которые подкрепляются склонностью домашних хозяйств к потреблению вследствие повышения занятости. Однако другие представители комитета сохраняют осторожный взгляд и видят шансы повышения ставки лишь один-два раза в последующие два года. На наш взгляд, макроэкономическая картина выглядит неоднозначной, так как ведущие индикаторы показывают высокую волатильность. В то же время, глава ФРС неоднократно отмечала, что перемены в монетарной политике произойдут в тот момент, когда американская статистика по ключевым показателям будет показывать устойчивый позитивный тренд, которого, как мы отметили, пока нет. Кроме того, один из базовых индикаторов (ВВП) для регулятора в годовом выражении падает уже пятый квартал подряд с 3,3 до 1,2%.
Тем временем, Джанет Йеллен 26 августа выступала на ежегодной конференции центральных банков, посвященной монетарным инструментам для преодоления кризисных этапов в случае стагнации экономики. Однако большинство респондентов пыталось услышать косвенные намеки по перспективам текущей ставке рефинансирования и спрогнозировать, как руководство FOMC поступит на одной из ближайших встреч. В ходе выступления она отметила признаки улучшения базовых секторов экономики, способные стать драйвером дальнейшего роста экономики, при этом уточнив, что денежно-кредитная политика ФРС заранее не предопределена. Из этого мы делаем вывод, что ее позиция остается неизменной и ужесточение риторики будет зависеть от более убедительных последующих макроэкономических результатов.
Более серьезные риски для американского регулятора и финансовых рынков могут быть реализованы по итогам президентских выборов в США, если победу одержит Дональд Трамп. По мнению кандидата, текущее правление не справляется со своими обязанностями и лишь ухудшило экономическую позицию страны в глобальном пространстве. Кроме того, он отметил чрезмерный рост госдолга и наличие рыночного пузыря, который может реализоваться в любой момент.
Исходя из вышесказанного, мы прогнозируем мягкую процентную политику до президентских выборов. Фондовый рынок США в течение сентября, вероятнее всего, консолидируется, нежели начнет корректироваться вниз. Комментарии членов правления FOMC не будут иметь единой позиции по причине их высокой зависимости от внешних и внутренних условий.
КИТАЙ
Фондовый рынок Китая демонстрирует стабильность последние несколько месяцев, чему способствует определенная стабилизация секторов, ставших в начале года драйвером неприятия к риску и общей коррекции на глобальных площадках. Китайские власти смогли наладить контроль над валютным рынком и сократить спекулятивные операции между официальным и офшорным курсами юаня. На этом фоне международные резервы перестают снижаться теми же темпами, что и полгода назад, и более того, некоторые месяцы отмечается их рост.
Тем не менее, замедление экономики страны продолжается и в перспективе инвесторы могут снова обратить внимание на Поднебесную, так как с фундаментальной точки зрения существенных изменений не произошло. По итогам июля, промышленное производство, волновавшее большинство инвесторов, и оказавшее негативное влияние на рынок углеводородов в январе-феврале выросло лишь на 6% г/г. (6,2% в июне). Рост инвестиций в основной капитал достиг рекордного низкого уровня и составил 8,1% г/г. Кроме того, общий долг страны достиг 250% ВВП, тогда как еще в 2008 он находился на уровне примерно 120%.
Потребительский сектор продолжает расти избыточными темпами благодаря регулятивным послаблениям Банка Китая и сокращению стоимости займов. Объем банковского кредитования за последний месяц вырос на 14,7% г/г, существенно превысив целевой показатель монетарных властей на нынешний год (13%). Объем выданных средств оказался выше прогнозов экспертов (+1,37 трлн юаней) и по итогам квартала составил 4,6 трлн юаней. Потребительская уверенность населения отражается в сильных темпах роста жилой недвижимости Китая. Драйвером введения новых домов стали крупные инвестиции с начала года и привлекательные ипотечные программы для домашних хозяйств. Вместе с тем, ситуация напоминает 2013 г., когда возник пузырь на рынке недвижимости. Ранее мы обращали внимание на то, что цены на новые дома увеличились практически в 47 из 70 крупных городов. При этом цены в таких городах как Шанхай и Шэньчжэнь за март выросли на 25% и 61% г/г соответственно. По всей видимости, в ближайшее время денежным властям придется предпринять радикальные решения в части контроля выдачи кредитных ресурсов, так как долг домашних хозяйств достиг рекордной отметки в 40% ВВП против 18% ВВП в 2008 г. Мы также отмечаем, что официальные значения могут сильно отличаться от реальных («теневых»), поэтому не исключено, что доля плохих кредитов в банках составляет более 2% (альтернативные источники указывают на просрочку выше 10%).
Роль китайской экономики на мировых рынках останется ключевой, однако новостные потоки все же будут связаны с США и ЕС.
ЕС
Европейские рынки продолжают восстанавливаться после референдума в Великобритании. Монетарное стимулирование Банка Англии и осторожный подход в денежно-кредитной политике ЕЦБ вернули покупателей на рынок акций и приостановили падение деловой активности в еврозоне. Однако, несмотря на интерес к фондовому рынку региона, базовые макроэкономические показатели остаются относительно слабыми, что говорит об ограниченном позитивном влиянии программы количественного смягчения (QE). Тем не менее, нельзя исключать, что использование текущих нетрадиционных инструментов нивелировало потенциальные риски.
Индикаторы реального сектора все еще показывают пассивные результаты. Рост ВВП во втором квартале (первая оценка) составил 1,6% г/г (1,7% за 1К16). Инфляция по итогам июля ускорилась с 0,1 до 0,2% г/г. Базовая компонента составила 0,9% г/г, при этом основным фактором, влияющим на снижение показателя, стал энергетический сектор, опустившийся на 6,6% г/г.
Европейский регулятор имеет больше проблем, чем ФРС, так как его арсенал по стимулированию экономического роста сильно ограничен. Основная цель программы QE предполагает достижение потребительской инфляции в 2% годовых. Однако нынешние внешние и внутренние условия не позволяют выполнить поставленные цели. Во-первых, низкие цены на нефть являются препятствующим фактором. Во-вторых, финансовые институты неохотно кредитуют экономику страны (если не брать государственные заказы), так как доход от этих операций очень низкий. В-третьих, инвесторы прекрасно понимают происходящее в экономике, поэтому основная масса денежных средств попадает на финансовые рынки, а не в реальный сектор экономики. В этой связи, все больше комментаторов говорят о «вертолетных деньгах». Все это происходит на фоне запуска второй программы долгосрочного рефинансирования банковского сектора (TLTRO-2), первый раунд которой оказался не столь удачным.
Многие ждут от денежных властей решительных действий, но расширение существующих монетарных программ, когда их эффективность не столь высока, не поддается логике. Итоги референдума в Великобритании также ухудшают условия для ЕЦБ, если регулятор намерен увеличить объем выкупаемых активов (сейчас это более реальное действие, чем снижение ставок). Дело в том, что выросла доля гособлигаций, не попадающая под правила ЕЦБ для их приобретения.
В то же время, августовские данные деловой активности в обрабатывающей промышленности и сфере услуг указывают на сохраняющийся позитив. Однако, чтобы с полной уверенностью сказать об отсутствии негативных последствий после «Брексит» в среднесрочной перспективе, необходимо наблюдать за последующими макроэкономическими данными и ситуацией в банковской системе. Исходя из этого, мы прогнозируем низкую вероятность расширения стимулов в сентябре от европейских денежных властей, продолжающих следить за настроениями рынков и эффективностью текущих монетарных программ по стимулированию экономического роста.
Нефть
В августе в котировках нефти наблюдались драматические движения, драйверами для которых стали два основных фактора – спекуляции по поводу возможной заморозки добычи и изменения ожиданий относительно монетарной политики ФРС (оказавших влияние на курс доллара и опосредованно на котировки нефти). При этом реальных изменений на рынке нефти практически не произошло. Хотя в августе Саудовская Аравия установила новый рекорд по добыче в 10,7 мб/д, и аналогичный рост наблюдался и в таких странах ОПЕК как Ирак и ОАЭ, рост добычи на Ближнем Востоке в значительной степени объясняется сезонным ростом потребления в самих добывающих странах.
Добыча в США в августе выросла согласно публикуемым еженедельно данным Минэнерго на 28 тб/д. Но следует учитывать, что, по мнению самого Минэнерго, еженедельные данные не слишком показательны, из-за чего рост добычи на 152 тб/д, отмеченный на 12 августа, отражает лишь корректировку показателя после уточнения ежемесячных данных за июль. После 12 августа снижение добычи в США продолжилось и за последние 2 недели августа составило 109 тб/д. Тем самым тренд снижения добычи в США сохраняется и продолжает компенсировать рост добычи в странах ОПЕК. Августовский прогноз МЭА предполагает снижение добычи вне ОПЕК в текущем году на уровне 800 тб/д – прогноз практически совпадает с оценками ОПЕК (-790 тб/д). В то же время мнения существенно расходятся в отношении ожиданий изменения добычи в 2017 г. Так, прогноз роста добычи вне ОПЕК на 2017 г. МЭА был увеличен до 400 тб/д по сравнению с предыдущим прогнозом в +200 тб/д, и это существенно хуже ожиданий ОПЕК (снижение на 150 тб/д). Более того, динамика прогнозов разнонаправленная – МЭА увеличил прогноз роста, ОПЕК увеличил прогноз падения. По нашему же мнению, даже прогнозы ОПЕК по добыче вне картеля на 2017 г. являются достаточно консервативными.
Прогнозы спроса также остаются благоприятными – согласно августовскому отчету МЭА, прогноз роста глобального спроса на нефть на текущий год повышен на 200 тб/д – с 96,1 мб/д до 96,3 мб/д. В целом, рост спроса в текущем году составит 1,4 мб/д (лучше прогнозов ОПЕК в +1,15 мб/д). При этом рост спроса в 2017 г. составит 1,2 мб/д, что лучше прогнозов ОПЕК (+1,15 мб/д), но хуже июльского прогноза МЭА на 100 тб/д. В то же время риском для нефти со стороны спроса в сентябре является угроза снижения импорта нефти Китаем в связи с завершением заполнения стратегических хранилищ. С начала текущего года Китай, пользуясь низкими ценами, активизировал покупки нефти для пополнения стратегических резервов, вследствие чего импорт нефти в начале года вырос на 16%. В феврале Китай покупал в резервы по 1,5 млн барр. в день, в марте-мае – от 1,08 до 1,29 млн барр. в день. При этом, мощности стратегических хранилищ могут быть исчерпаны уже к началу сентября.
Мы полагаем, что в сентябре (как и в августе) основными факторами, определяющими динамику котировок нефти, останутся спекуляции по поводу возможности достижения соглашения о заморозке добычи и изменения ожиданий относительно монетарной политики ФРС. Мы полагаем, что ожидания повышения ставки являются завышенными и по меньшей мере до декабрьского заседания ставка ФРС останется на текущем уровне. Сохранение ставки на сентябрьском заседании сыграет в пользу ослабления доллара и поддержит котировки нефти. По меньшей мере, вплоть до обнародования итогов неформальной встречи ОПЕК в ходе энергетического форума в Алжире 26-28 сентября, ожидания возможной заморозки добычи также будут играть в пользу нефти. На текущий момент идею заморозки уже одобрили Саудовская Аравия и Россия, а Иран согласился принять участие во встрече в Алжире (впрочем, велика вероятность того, что в итоге все действия ограничатся лишь словесными интервенциями). По нашему мнению, эти факторы позволят котировкам нефти восстановиться к концу сентября вплоть до уровня в 50 долл. за баррель марки Brent, хотя в начале октября может произойти резкая коррекция в случае если надежды на заморозку не оправдаются.
Фондовый рынок
Основные драйверы для российского фондового рынка в сентябре будут те же, что и для котировок нефти. Мы ожидаем роста котировок нефти, укрепления рубля и прочих развивающихся валют и восстановления спроса на активы на развивающихся рынках. Последние макроданные из США (в особенности, по рынку труда в США, оказавшиеся существенно хуже ожиданий) играют в пользу снижения вероятности повышения ставки ФРС в ближайшем будущем (отметим, что ранее именно риск повышения ставки стал поводом для коррекции на фондовых и сырьевых рынках и в развивающихся валютах). Мы полагаем, что в сентябре этот фактор станет доминирующим драйвером для мировых фондовых индексов и валют. Кроме того, китайские макроданные (в первую очередь по деловой активности в промышленности Китая) указывают на улучшение ситуации в китайской промышленности, что будет и далее оказывать поддержку ценам на промышленные металлы. Президентские выборы в США могут в итоге стать поводом для масштабной коррекции на мировых фондовых площадках, но учитывая сроки выборов (пройдут 8 ноября) мы полагаем, что данный риск выйдет на первый план лишь в октябре. Подобное стечение обстоятельств крайне благоприятно для российского фондового рынка. На наш взгляд, уже в сентябре велика вероятность преодоления индексом РТС уровня в 1000 п и 2000 п – индексом ММВБ.
Мы рекомендуем обратить внимание на акции Сбербанка – ожидаем, что в целом 3-й квартал будет наилучшим для Сбербанка в текущем году с точки зрения финансовых результатов, благодаря чему уже в сентябре-октябре на фоне публикаций данных по РСБУ за август и сентябрь бумаги Сбербанка с высокой вероятностью обновят исторические максимумы.
Мы считаем, что сохраняется удачная возможность для покупки акций компаний потребительского сектора на ожиданиях улучшения потребительского спроса. Последние публикации операционных и финансовых результатов компаний указали на более раннее восстановление потребительской активности, чем ожидалось. Существенное восстановление произошло уже в июне, в то время как ранее закладывалось улучшение потребительского спроса в 3 кв. 2016 г. Благодаря эффекту низкой базы ожидаем позитивных операционных данных Магнита и Дикси за август (будут опубликованы 9 и 15-16 сентября), что может стать сильным драйвером для роста котировок этих компаний.
Основной идеей в электроэнергетическом секторе остается потенциальная продажа Рефтинской ГРЭС, принадлежащей Энел Россия. Мы не исключаем, что после сделки компания может пойти на выплату спецдивидендов, поэтому акции компании могут позитивно реагировать на появляющиеся сообщения о продвижении хода сделки, ожидаем появления новостей уже в сентябре.
Полагаем, что потенциал роста нефтяных бумаг на текущий момент уже ограничен. При этом, существенным риском является очередное повышение налогового бремени на отрасль в 2017 г. Минфин РФ подготовил предложения о повышении налоговой нагрузки на нефтяную отрасль, предполагающие изъятие дополнительных 320 млрд руб., в том числе 170 млрд руб. дополнительных налогов предполагается получить за счет Газпрома, еще 150 млрд – за счет нефтяных компаний.
Денежный рынок
Для основных участников денежного рынка уровень рублевой ликвидности продолжает оставаться избыточным, несмотря на то, что формально Банк России по-прежнему ожидает полный переход от структурного дефицита ликвидности к структурному профициту лишь в начале 2017 г. Здесь необходимо отметить, что под дефицитом ликвидности Банк России подразумевает отрицательную разницу между остатками банков на депозитах в ЦБ (то есть без учета остатков на корсчетах) и их задолженностью перед регулятором (-624,2 млрд руб. на 1 сентября 2016 года). Однако вкупе с остатками банков на корсчетах в ЦБ чистая положительная ликвидная позиция банковского сектора в августе составляла в среднем чуть менее 1,2 трлн руб.
Чистый приток рублевой ликвидности по бюджетному каналу до момента проведения основных налоговых платежей в августе составил немногим менее 1,2 трлн руб., а средние остатки банков на депозитах ЦБ превышали 400 млрд руб., что можно было наблюдать лишь в начале текущего года. Для абсорбирования ликвидности и поддержания ставок на уровне ключевой Банк России был вынужден заменить аукционы прямого РЕПО депозитными аукционами, не проводившимися с февраля 2015 г.
Избыток бюджетной ликвидности в банковской системе остается главным барьером на пути смягчения процентной политики ЦБ. Однако весомым фактором в пользу снижения ключевой ставки на ближайшем заседании регулятора 16-го сентября выступают данные по инфляции. С конца июля рост цен лишь одну неделю находился в положительной зоне, а в остальные периоды темпы недельной инфляции демонстрировали нулевую динамику, либо вовсе наблюдалась дефляция (в последнюю неделю июля и первую неделю августа). По предварительной оценке Минэкономразвития, к концу августа инфляция должна была опуститься до 6,8% в годовом выражении. Отметим, что ранее ЦБ не раз высказывал свою обеспокоенность относительно «зависания» инфляции выше 7%. Мы полагаем, что при принятии решения по ставке в сентябре регулятор будет ориентироваться именно на данный уровень и, если к моменту заседания темп роста цен на вернется на отметку выше 7%, рынок увидит еще одно снижение ключевой ставки ЦБ.
Валютный рынок
На валютном рынке независимость рубля от котировок нефти еще больше усилилась, несмотря на то, что в августе эффект от периода дивидендных выплат, по сути, сошел на нет. Впрочем, влияние нефтяных цен на отечественную валюту снизилось в «обе стороны». Так, по итогам августа цены на нефть марки Brent выросли почти на 3 долл. за баррель, торгуясь в конце месяца чуть дешевле 47 долл., в то время как рубль укрепился к американской валюте менее чем на 1 руб. (к концу июля доллар стоил дороже 66 руб., а через месяц торговался на уровне 65,3 руб.). В то же время за период с 19-го августа котировки марки Brent потеряли к концу месяца более 4 долл. в цене, тогда как рубль ослаб к американской валюте лишь на полтора рубля.
В этих условиях рост нефти, который мы ожидаем в сентябре, окажет, вероятно, минимальную поддержку рублю. К концу сентября цены на нефть будут находиться на уровне 50 долл. за баррель марки Brent, что скорректирует доллар лишь чуть ниже 64 руб. В то же время, если в начале октября произойдет резкая коррекция нефтяных котировок (например, если надежды на заморозку уровней добычи нефти не оправдаются), то потери рубля будут также минимальными (не выше 66 руб. по доллару). Долговой рынок
Спрос на рублевые долговые обязательства в августе оставался высоким, активно поддерживаемый западными инвесторами. Нулевые или отрицательные доходности облигаций в развитых странах в сочетании с сохраняющейся мягкой монетарной политикой мировых ЦБ обуславливают интерес иностранных игроков к высокодоходному российскому риску. В результате продолжающегося ценового роста ОФЗ, котировки длинных выпусков сейчас уже находятся на среднесрочных максимумах.
В то же время активность локальных игроков в последний летний месяц была более сдержанной на фоне традиционного сезонного затишья. Также частично денежные потоки резидентов были перераспределены за счет возобновленных депозитных аукционов ЦБ РФ, предлагающих более привлекательную доходность, нежели ОФЗ.
С середины августа на российский рынок облигаций вернулся фактор геополитических рисков, связанный с обострением отношений с Украиной. Однако дальнейшего развития ситуация пока не получила. В результате, стоимость «страховки от дефолта» в России за месяц подешевела на 17 пунктов (текущее значение CDS 5Y 220 пп.).
Мы сохраняем позитивный взгляд на краткосрочные перспективы суверенных рублевых облигаций. Во–первых, риск большого навеса первичного предложения гос. бумаг для финансирования растущего дефицита бюджета, который начнет оказывать серьезное давление на цены в следующем году, пока себя не реализовывает. До конца сентября Минфину осталось продать скромные 50 млрд руб. из запланированных 240 млрд руб. на 3К16. Рост программы заимствований стоит ждать не ранее 4К16, поскольку этот процесс требует предварительного одобрения Правительством РФ.
Во-вторых, все больше факторов указывают на вероятность снижения ключевой ставки ЦБ РФ уже на сентябрьском заседании. В пользу этого говорят и выходящая статистика по инфляции в России (в годовом выражении ИПЦ снизился до 6,9%), и неожиданно сильный рост PMI обрабатывающего сектора РФ в августе (индекс составил 50,8 п. по сравнению с 49,5 п. в июле). При такой парадигме оптимальной стратегией выглядит формирование портфеля с длинной дюрацией, позволяющей получать дополнительный спекулятивный доход.
На стороне спроса играет и комфортная ликвидная позиция большинства российских банков (традиционно являющихся крупнейшими инвесторами на рынке ОФЗ), поддерживаемая исполнением расходной части федерального бюджета за счет расходования средств из суверенных фондов, а также сохраняющейся невысокой кредитной активностью.
Важным опасением для локального рынка облигаций является потенциальное окончание эры дешевых денег в США и последующее за этим снижение аппетита к риску. Последнее время публикуемая американская макростатистика все чаще дает сигналы, что вероятность повышения ставки ФРС нарастает. Подтверждает это и ставшая уже привычной «ястребиная» риторика членов FOMC. Вместе с тем, мы хоть и признаем неизбежность скорого продолжения цикла нормализации процентной политики в США, однако считаем, что процесс этот будет небыстрым (едва ли регулятор решится до проведения президентских выборов в ноябре). Таким образом, российский долговой рынок пока продолжит ощущать прочную поддержку со стороны нерезидентов, бегущих от нулевых процентных ставок, что дает нам основания не ждать серьезных просадок в ближайшем будущем.
Активность эмитентов на первичном рынке рублевых корпоративных облигаций в августе увеличилась по сравнению с июлем (22 новых выпуска против 17), но все еще остается невысокой из-за сезона отпусков. В общей сложности в августе было размещено облигаций на сумму 113 млрд рублей, из которых большую долю заняли эмитенты нефтегазового сектора (27%). История последних размещений указала на наличие большого спроса на длинные долги высококачественных эмитентов (Транснефть, Газпромнефть), которым удалось продать облигации с минимальной премией к кривой ОФЗ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба