2 ноября 2016 БКС Экспресс
Пока банкиры ЕЦБ восхваляют себя за масштабы и оригинальность денежно-кредитной политики, проводимой с 2012 года, их самоуверенность становятся все более неоправданной. После того, как Драги в 2012 году произнес свою известную речь о том, что ЕЦБ сделает все возможное для сохранения евро, в еврозоне едва ли наблюдался рост: она показала худшие показатели рынка труда среди промышленно развитых стран, неустойчивый уровень долга и инфляцию гораздо ниже таргета центрального банка.
По некоторым оценкам, ситуация сложилась хуже, чем во времена Великой Депрессии. Например, во Франции и перифериях безработица составляет около 13%, что выше, чем в среднем 10% в 1930-1938 годах. Учитывая агрессивность и необычность денежно-кредитной политики, невольно возникает вопрос: лежит ли ответственность за беды Европы на подходе центрального банка? В связи с этим рассмотрим пять негативных сторон проводимой денежно-кредитной политики.
Монетарная политика душит необходимые реформы
Первый парадокс интервенции ЕЦБ состоит в том, что денежно-кредитная политика сама душит положительную динамику, к которой она стремилась прийти, осуществляя преобразования.
Вплоть до 2012 года высокие процентные ставки и угрозы невозможности рефинансирования суверенных долгов побудили правительство быть более серьезными в отношении проводимых реформ. Действительно, до 2012 года более половины инициатив роста, рекомендованных ОЭСР, было реализовано по всей еврозоне.
Тем не менее, стимул исчез после гарантированной помощи нуждающимся странам через новую программу, получившую громкое и гордое название Outright Monetary Transactions (OMT), перевести которое на русский язык, придав при этом ему осмысленность, задача не из простых. OMT – политика скупки государственных облигаций проблемных стран еврозоны, которую может осуществлять ЕЦБ. Анонс OMT стал спасательным кругом для периферии: в Испании, Ирландии, Португалии и Греции средняя премия за риск упала почти на 5 п.п.
С 2012 года такая политика ОМТ предотвратила столкновение еврозоны с жестокими реалиями. Периферийные страны не достаточно растут для уменьшения их высокой задолженности и безработицы. За последний год осуществлено только 20% инициатив, предложенных ОЭСР. Вмешательство ЕЦБ уменьшило перспективу значительных преобразований на рынках труда, в правовой и налоговой системе и системе социального обеспечения.
Цены на облигации потеряли свою сигнальную функцию
Цены на государственные облигации потеряли свое свойство служить сигналом изменений на рынке. Поскольку в конце 2014 года инвесторы стали ожидать покупки суверенных бондов центральным банком (которая была объявлена в январе 2015 года), спреды государственных облигаций внутри еврозоны сомкнулись. В свою очередь, искаженная суверенная доходность начала представлять в ложном свете фиксированный доход, оцененный по государственному долгу.
Рост риска по раздувающемуся дисбалансу Евросистемы
Возможно, самой темной стороной монетарной политики ЕЦБ является рост концентрации риска на балансе Евросистемы, который, как ожидается, к марту 2018 года составит 2 трлн евро. В случае реструктуризации долга члена ЕС, обязательства национального центрального банка, скорее всего, должны покрываться за счет налогоплательщиков других государств-членов союза. Однако, по существу, долг был социализирован.
Дисбалансы по Target2 уже сильны и будут продолжать расти. Дисбаланс существенно увеличился в 2012 году из-за бегства капитала. Позже в 2013-2014 годах после речи Марио Драги дисбаланс сузился. Сейчас же мы снова возвращаемся к уровням 2012 года.
Самая худшая ситуация сложилась в Испании и Италии, у которых обязательства перед ЕЦБ приблизились к своим рекордным значениям 2012 года. Баланс Греции несколько улучшился, но это произошло только потому, что в стране действует контроль за потоками капитала: банки Греции ограничены в использовании Target 2.
Тяжелые времена для вкладчиков
Влияние на способность вкладчиков осуществлять долгосрочное планирование является еще одним негативным результатом долгосрочной средой низких и отрицательных процентных ставок. Для немецких семей политика ЕЦБ и Бундесбанка до сих пор кажется правильной, что указывает на то, что влияние на вкладчиков до сих пор было ограниченным. Тем не менее, не ясно, как долго это может продолжаться.
Вмешательство ЕЦБ далеко не позитивно для вкладчиков еврозоны. В то время как высокие и стабильные доходы от переоценки уже подкреплены совокупным доходом, эффект от этого явно одноразовый. Сегодня рост цен на энергоносители, нехватка высоких купонов и, в конечном счете, средние доходы, вероятно, оказывают пагубное воздействие на сбережения.
Риск представляет собой сценарий, в котором реальная совокупная доходность немецких сбережений населения становится отрицательной, в то время как выгоды для реальной экономики экстремальных процентных ставок не очевидны.
Отсутствие созидательного разрушения, возникновение пузырей активов
В то время как все более низкие процентные ставки были призваны стимулировать реальную экономическую деятельность, инвестиционные возможности остаются недостаточными из-за отсутствия структурных реформ и созидательного разрушения в неэффективных отраслях. ОМТ и коллапс спредов облигаций на пользу кредитованию плохого качества непропорционально.
Периферийные банки с крупным внутренним суверенным долгом предпочитали рекапитализацию через «черный ход» от прироста дохода от переоценки. Эти банки увеличивали кредитование, но в основном компаний-заемщиков низкой платежеспособности. ОМТ поддерживало такие «зомби-компании», позволяя им не учитывать существующие кредиты.
Нерациональное использование капитала препятствует росту занятости в еврозоне. В отраслях с высокой долей «зомби-компаний», фирмы должны платить более высокие процентные ставки и инвестировать значительно меньше средств, чем хорошие компании в секторах с небольшой долей «зомби». Это подтверждает мнение о том, что ОМТ препятствует созидательному разрушению и занижает цены на продукцию. Без созидательного разрушения увядающих отраслей, инвесторы в странах с высоким уровнем сбережений будут взвинчивать цену хороших активов. Например, события на немецком рынке недвижимости вызывают тревогу из-за завышенных цен в нескольких сегментах рынка в связи с низкими ставками по ипотечным кредитам. Сам Марио Драги признал риск продолжительной монетарной политики для финансового сектора.
Евро – сочетание единой монетарной и национальной бюджетной политики – несовершенно. Но с обещанием Драги, моральный риск был отодвинут в гораздо большей степени.
Сейчас есть два основных варианта. Еврозона может двигаться в направлении бюджетного союза и обмена обязательствами, а с другой стороны, политика может быть более ориентированной на индивидуальную финансовую ответственность, с помощью повторного введения рыночных цен на суверенные риски. Первый из них не предлагается какой-либо национальной политике еврозоны, потому что он не пользуется популярностью. Второй может быть идеальным решением, хотя трудно себе представить, чтобы на периферии политики добивались переизбрания для поднятия премии за риск своих собственных активов. Кроме того, он также будет отклонен ЕЦБ, из-за боязни подорвать влияние денежно-кредитной политики.
Поэтому ЕЦБ застрял, как это продолжается с 2012 года, между неблагоприятным равновесием низкого роста, высокой безработицы и нулевых реформ с одной стороны, и растущими рисками дисбаланса основных стран – с другой. Нам еще предстоит увидеть, как он выйдет из этой дилеммы, созданной собственными действиями.
По материалам Deutsche Bank
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter