Искусство делать деньги
"Слишком много нот", - сказал Моцарту Император Жозеф II, увидев его оперу "Женитьба Фигаро". Однако, размышлять о музыкальном произведении, как о наборе нот, значит не чувствовать волшебства музыки.
Можно ли перенести этот образ на управление фондом? Сегодня стало модным отделять показатель бета (систематическая доходность, обеспечиваемая рынком) от альфы (мастерства управленца). Инвесторы счастливы платить высокие комиссионные за мастерство, но товаром остается рыночная доходность. Однако отделить одно от другого крайне сложно.
Например, управляющему может везти, или он может просто лихачить, чрезмерно газуя на рискованных поворотах рыночной трассы. Допустим, он укомплектовал свой портфель акциями нефтяных компаний. Когда цены на нефть растут, он будет получать прибыль, но это очень рискованный портфель. Как правило, альфа-скептики относят бросающиеся в глаза доходы к "стилевым предубеждениям", например, к таким, как предпочтение акций с высоким дивидендным доходом.
Но оправдано ли предубеждение против такой предубежденности? Ведь, в конце концов, портфель начисто лишенный предубеждений и предпочтений должен включать в себя весь рынок! Если в британском портфеле не окажется всего одной акции, скажем, BP, уже можно будет говорить о предубеждении против компаний с маленькой капитализаций, к определенному сектору и валюте (BP получает большую часть доходов в долларах). Таким образом, любая заметная доходность, должна отражать определенный стиль управления средствами.
Ученые уже долгое время ведут полемику на тему того, какие факторы являются определяющими для результатов деятельности фонда. К ним могут относиться разница в доходности акций с высокой и низкой капитализацией (фонды, как правило, склонны отдавать предпочтение последним), или уровень кредитных спрэдов, или еще что-нибудь аналогичное. Бил Фанг и Нарайан Найк из лондонской школы бизнеса разработали модель, основанную на семи факторах, которая, по их мнению, может объяснить результаты деятельности большинства хеджевых фондов. После учета всех семи факторов, оказалось, что усредненный хеджевый фонд за последние десять лет вообще обходился без альфы (исключением стал лишь период пузыря в секторе Интернет-компаний). Такой подход предполагает, что альфа, сама по себе, может оказаться иллюзией. Ученые могут объяснить почти все, а если что-то не поддается их осмыслению, так это потому, что, несмотря на семь пядей во лбу, им не хватает восьмой, чтобы додумать недостающие факторы.
Однако можно также пойти другим путем. Подобный анализ не отдает должное менеджерам за выбор систематических факторов - бету - которая движет их портфелями. Да, возможно, эти беты были куплены за копейки, но смог бы простой инвестор собрать их в нужной комбинации? Это все равно, что прийти в дорогой ресторан и сказать в лицо шеф-повару: "Ваше блюдо великолепно. Но компонентный анализ показывает, что оно состоит на 65% из курятины, на 20% из моркови, на 10% из муки и на 5% из молока. Я мог бы купить все это за £1.50, почему я должен платить £20"? Шеф-повар вам ответит, что все дело в смешивании.
Эта дискуссия очень актуальна, поскольку сейчас многие пытаются повторить успехи хеджевых фондов, клонируя их портфели. На самом деле, Фанг и Найк показали, что их модель обеспечила бы доходность на уровне 11.6% в год, что выше среднего показателя по хеджевым фондам. Разница лишь в том, что их доходность была чисто теоретической и исключительно абстрактной, а вот Goldman Sachs и Merrill Lynch выпустили в свет клонированные хеджевые фонды. Клонирование может подвергнуться критики с двух сторон. Во-первых, такие фонды будут просто воспроизводить систематическую доходность хеджевых фондов, но будут лишены присущего лишь им уникального волшебства. Однако, волшебство - понятие слишком эфемерное. Даже если оно и существует, оно стоит не больше комиссионных, взимаемых фондами, таким образом, мастерство менеджеров приносит выгоду лишь им самим.
Во-вторых, клон всегда будет на шаг назад оригинала. Нельзя скопировать шаги фонда, раньше, чем он их выполнит. А к тому времени, он пойдет дальше. В результате, клоны могут скупать активы, которые хеджевые фонды уже продают, совершая тем самым классическую ошибку покупки на максимумах. Конечно, может быть это не так уж и страшно. Возможно, некоторые клоны будут действовать наоборот, покупая беты, которые временно оказались не у дел, в надежде на то, что именно на них положили глаз хеджевые фонды. Менеджеры хеджевых фондов, как правило, строят свои модели "черных ящиков", когда клиент кладет деньги с одной стороны, и смотрит, как они появляются с другой. Ученые же начинают строить свои модели, вооружившись лишь этими знаниями.
Моцарта можно понять. Его оперы - это не просто комбинация нот. Но даже если у него нет равных, зато всегда в достатке имитаторов.
По материалам печатного издания The Economist
