2 марта 2017 Архив
Учитывая непрекращающееся ралли на рынке акций и продолжающуюся экспансию мультипликаторов, цитата из прошлых публикаций, приведенная выше, должна быть немного изменена, при этом смысл ее значительно поменяется. На сегодняшний день циклически скорректированное отношение цены акций к прибыли компаний, которые стоят за этими акциями (CAPE), находится на уровнях 1929 года. Это значение только однажды было выше, и это случилось в конце 1990-х в самый разгар дот-ком бума.
Простое сравнение коэффициента P/E и других метрик валюации тех периодов и их текущих значений не всегда корректно, как мы уже писали об этом в статье “Великие ожидания.” Такой подход – однобок. В этой публикации мы более подробно остановимся на этой концепции и сравним текущие валюации с их значениями в 1999 году с учетом фундаментальных факторов. Этот подход показывает, что, несмотря то, что текущие значения валюаций не такие экстремальные, какими они были в 1999 году, сегодняшние экономические условия отличаются от условий того времени не в лучшую сторону. Такая перспектива позволяет провести уникальные вычисления, с помощью которых можно сравнить валюации и экономическую активность этих двух периодов, в результате чего может оказаться, что текущий коэффициент P/E более переоценён сейчас, чем он был переоценен в 1999 году.
Циклические тренды ВВП
Валюации акций – это математическое выражение требований на будущие кэш-флоу корпораций. Когда кто-то приценивается к акциям, он оценивает потенциал прибыльности компании в сравнении с ценой, по которой акции этой компании предлагаются на рынке. В большинстве случаев инвесторы готовы платить цену в несколько годовых прибылей, приходящихся на ту или иную акцию. Когда все говорит о росте прибылей в будущем, мультипликаторы, как правило, увеличиваются, и, наоборот, когда перспективы унылы, мультипликаторы сокращаются.
Для того, чтобы спрогнозировать рост прибыльности компании, необходим глубокий анализ состояния дел в самой корпорации, а также анализ экономики и рынков, на которых ведет деятельность эта компания. Однако, оценка роста прибылей всех компаний, акции которых формируют индекс S&P 500 – это очень сложная задача.
Корпоративные прибыли – это побочный продукт экономической активности. Рост прибыльности корпораций порою может отличаться от роста экономики в целом, но в долгосрочной перспективе агрегированный рост прибылей и рост ВВП коррелируют друг с другом. Два графика, приведенные ниже, иллюстрируют долгосрочную взаимосвязь этих показателей. График слева показывает усредненный за 3 года рост ВВП и его тренд с 1952 года, а график справа подчеркивает корреляцию роста ВВП с корпоративными прибылями.
Учитывая уменьшающийся тренд роста ВВП и корреляцию этого тренда с прибылями корпораций, вполне разумно предположить, что тренды роста ВВП и прибыльности корпораций были значительно сильнее в конце 1990-х, чем сейчас. Следующая таблица отображает ключевые экономические и финансовые показатели конца 1990-х и настоящего времени.
Как показано в таблице, экономический рост в конце 1990-х был вдвое больше его теперешних значений, и ожидаемый тренд экономического расширения также вселял большие надежды тогда, чем сейчас. Показатели роста годовых прибылей за три, пять и десять предшествующих лет нарастающим итогом в конце 1990-х разительно отличаются от их текущих значений, при этом последние выглядят значительно хуже. Кроме того, различные метрики долга выросли так сильно, что теперь эти долги препятствуют росту экономики и производительности труда. Исторически, низкие процентные ставки идут рука об руку с экономической стагнацией.
График внизу показывает циклически скорректированный коэффициент P/E (CAPE), деленный на циклический рост ВВП (среднее значение за последние 10 лет). Этот график позволяет нам должным образом сопоставить валюации и фундаменталии.
Текущее значение отношения CAPE к циклическому росту ВВП равно 19,77, и это цифра гораздо выше значения этого показателя в 1999 году. Текущий уровень указанного отношения более, чем в три раза превысил свои средние значения за последние 66 лет. Начиная с 1900 года, только однажды текущее значение этого показателя было превышено, и это случилось в 1933 по ходу Великой Депрессии, в результате которой рост ВВП за последние 10 лет приблизился к нулевой отметке. Таким образом, несмотря на совсем небольшое значение мультипликатора P/E, отношение CAPE к росту ВВП оказалось экстремально завышенным. Глядя вперед, если мы предполагаем, что нас ждет вполне приличный рост ВВП в 3% в год, CAPE должен будет упасть до 18,71 или на 35% с текущих уровней, чтобы приблизиться к своим долгосрочным средним значениям.
Заключение
Валюации акций в 1999 году оказалась чрезмерно раздутыми, что и подтвердили последующие события. Однако, с учетом фундаментальных факторов, те валюации выглядят достаточно скромно по сравнению с текущими их значениями. Некоторые, вероятно, не согласятся с этим анализом и заявят, что экономическая повестка Трампа улучшит перспективы корпоративных прибылей и экономики в целом. Такой исход исключать нельзя, но вместе с тем нужно помнить о большом количестве препятствий, которые встанут на пути претворения в жизнь программы нового президента.
Экономические, демографические тренды и тренд производительности труда указывают на долгосрочную стагнацию. Объем долгов, который должен быть обслужен, достиг невероятных уровней, и он продолжает расти изо дня в день. Политика, которая полагается на большие заимствования для ускорения экономического роста, вероятнее всего, не является ответом на сложившуюся ситуацию. До тех пор, пока благотворная роль финансовой дисциплины не будет осознана, у нас не будет надежд на хоть какой-то значительный экономический рост даже в течение не очень продолжительного периода времени. С учетом таких унылых экономических перспектив, полагаем, что нет никаких основания платить такие высокие по историческим меркам премии за акции, когда рост прибыльности корпораций скорее всего окажется очень невыразительным в течение следующих нескольких лет.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу