17 января 2018 Архив
Ключевым моментом в анализе пузырей является исследование того, что, собственно, вызывает пузырь. Если вы постигните скрытую динамику, ваша способность заработать большую прибыль или избежать потерь значительно улучшится.
Основываясь на информации, накопленной с краха 1929 года, текущий пузырь выглядит так, как будто он может привести к большим, внезапным потерям у инвесторов.
Рынок сейчас особенно склонен к резкой коррекции или чему-нибудь еще более худшему.
Прежде чем приступить к поиску лучшего способа воспользоваться текущей динамикой пузыря, давайте посмотрим на наличие свидетельств, доказывающих собственно существование пузыря…
Моей предпочтительной метрикой является циклически скорректированный коэффициент Шиллера P/E или CAPE. Этот P/E-коэффициент был изобретен экономистом Йельского университета Робертом Шиллером, получившим за свои изыскания Нобелевскую премию.
CAPE имеет несколько конструктивных особенностей, которые отличают его от обычных коэффициентов P/E, рекламируемых на Уолл-стрит. Во-первых, в его расчете используются десятилетние скользящие прибыли компаний. Это сглаживает колебания финансовых результатов эмитентов, которые могут возникать в результате временных психологических, геополитических факторов и краткосрочной волатильности на товарных рынках, которые не должны влиять на фундаментальную оценку.
Вторая особенность заключается в том, что при расчете этого коэффициента используются данные, полученные за прошедшие периоды. Такой подход устраняет из расчета аберрации, привносимые аналитиками Уолл-стрит, смотрящим в будущее через слишком розовые очки.
Третья особенность заключается в том, что для анализа доступны данные, начиная с 1870 года, что позволяет проводить надежные сопоставления.
В приведенном ниже графике показан CAPE с 1870 по 2017 год. Сразу же на ум приходят два вывода. В настоящий момент CAPE находится на том же уровне, что и в 1929 году прямо перед биржевым крахом, после которого последовала Великая Депрессия. Во-вторых, сегодня значение CAPE выше, чем перед паникой 2008 года.
Ни одно из этих наблюдений не является окончательным доказательством существования пузыря. CAPE был намного выше в 2000 году, перед тем, как лопнул дот-ком пузырь. Ничто не говорит нам о том, что рынок обязательно рухнет завтра
Но сегодняшнее значение CAPE находится на отметке, превышающей его медианное значение за 137 лет на уровне 182%.
Учитывая врожденную склонность цен акций возвращаться к своим средним значением, этот коэффициент передает сигнал штормового предупреждения, даже если мы и не можем точно знать, где и когда ураган достигнет берега.
На этом графике показан циклически скорректированный коэффициент Шиллера P/E (CAPE) с 1880 по 2017 год. За этот 137-летний период среднее значение этого коэффициента составляет 16,75, медианное значение — 16,12, рекордные низы — 4,78 (декабрь 1920 года), а рекордные максимумы — 44,19 (декабрь 1999 года). Сейчас указанный коэффициент находится на отметке 33,68, и он превышает свои значения, достигнутые накануне паники 2008 года, а также он превышает свои значения, зафиксированные перед крахом рынка, возвестившего о начале Великой Депрессии.
Разобравшись с вероятностью существования пузыря, мы можем теперь перейти к динамике пузырей. Начнем анализ с утверждения о том, что существуют два разных типа пузырей.
Некоторые пузыри движимы нарративом, а другие — дешевым кредитом. Пузыри, движимые нарративом, и кредитные пузыри схлопывались по разным причинам и в разное время. Разница между этими пузырями имеет решающее значение для понимания того, что нужно искать, когда на рынке зреет пузырь, и для понимания того, кто получит травму, когда этот пузырь лопнет.
Пузырь, движимый нарративом, вырастает на какой-либо истории или на новой парадигме, которая оправдывает отказ от традиционных метрик валюации. Самым известным случаем такого пузыря является пузырь “Nifty Fifty” конца 1960-х — начала 1970-х годов. То был пузырь, состоящий из пятидесяти акций, которые росли высокими темпами, и которые, как предполагалось, могли только прибавлять в цене.
Акции Nifty Fifty часто назывались акциями “одного решения”, потому что вам просто следовало купить их и никогда не продавать. Не требовалось никаких последующих размышлений. Конечно, акции Nifty Fifty обвалились вместе с широким рынком в 1974 году и оставались в восьмилетнем медвежьем рынке до тех пор, пока в 1982 году не стартовал новый бычий рынок.
Пузырь дот-кома конца 1990-х годов — это еще один известный пример пузыря, движимого нарративом. Инвесторы делали ставки на рост цены акций, не обращая внимание на прибыли, дисконтированные денежные потоки или балансы компаний, стоявших за этими акциями.
Все, что имело значение, — это “просмотры”, “клики” и другие ничего не значащие интернет-метрики. В 2000 году дот-ком пузырь лопнул. Индекс NASDAQ обвалился с более, чем 5000 пунктов до примерно 2000 пунктов, а затем потребовалось шестнадцать лет, чтобы он смог восстановить утраченные позиции и достичь новых максимумов.
Конечно, многие акции дот-ком компаний так и не смогли восстановить свои валюации, потому что они обанкротились, и больше о них никто не слышал.
Кредитный пузырь характеризуется другой динамикой, нежели пузырь, движимый нарративом. Если профессиональные инвесторы и брокеры могут занимать деньги под ставку 3%, инвестировать эти деньги в акции, имеющие дивидендную доходность 5%, и использовать леверидж 3 к 1, то они могут зарабатывать 6% прибыли от собственного капитала, плюс они могут поучать большой прирост стоимости купленных акций, который может увеличить их общий доход до 10% или выше. Использование забалансовых деривативов может принести еще большие прибыли.
Кредитные пузыри не нуждаются в нарративе или какой-нибудь хорошей истории. Им просто нужны легкие деньги.
Пузырь, движимый нарративом, лопается, когда этот нарратив меняется. Такое происходит в соответствии с сюжетом сказки “Новая одежда короля”, когда лояльные подданные согласны с мнением, что на короле надета изящная одежда, пока маленький мальчик не закричит, что король на самом деле голый.
Психология и поведение инвесторов меняются в одно мгновение.
Когда в 2000 году инвесторы поняли, что сайт Pets.com никогда не станет следующим Amazon, что эта обычная компания-новичок с отрицательным денежным потоком, то ее акции упали на 98% за 9 месяцев после IPO и до начала процедуры банкротства. У таких компаний не было одежды.
Кредитный пузырь лопается, когда пересыхает поток поступающего кредита. Федрезерв не станет повышать процентные ставки лишь для того, чтобы лопнуть пузырь – они вообще не будут заморачиваться поиском пузырей, и просто будут наводить порядок после того, как этот пузырь лопнет.
Но Федрезерв будет повышать ставки по другим причинам, в числе которых есть иллюзорная Кривая Филлипса, которая предполагает взаимосвязь между низкой безработицей и высокой инфляцией, валютные войны, инфляция и т.д.
Рост ставок может привести к разрыву кредитного пузыря.
Другая причина схлопывания кредитных пузырей — это увеличение убытков по кредитам. Более высокие кредитные убытки могут возникнуть в мусорных облигациях (1989 год), на развивающихся рынках (1998 год) или в коммерческой недвижимости (2008 год).
Проблемы с кредитами в одном секторе приводят к ужесточению условий кредитования во всех секторах, что, в свою очередь, заканчивается экономическими рецессиями и коррекциями на рынках акций.
В каком пузыре мы сейчас находимся? За чем должны наблюдать инвесторы, чтобы иметь возможность понять, когда этот пузырь лопнет?
Моя стартовая гипотеза заключается в том, что мы находимся в кредитном пузыре, а не в пузыре, движимым нарративом. В настоящее время нет никакой доминирующей истории, подобной Nifty Fifty или дот-комам. Инвесторы действительно смотрят на традиционные метрики валюации, а не на вновь изобретенные метрики, содержащиеся в корпоративных пресс-релизах и исследованиях Уолл-стрит.
Милтон Фридман сказал как-то, что монетарная политика действует с временным лагом. Федрезерв силой насыщал экономику легкими деньгами под нулевую ставку с 2008 по 2015 год и под аномально низкие ставки с тех пор. Теперь появились побочные эффекты.
В дополнение к нулевым и близким к нулевым процентным ставкам, Федрезерв напечатал почти $4 трлн. новых денег в рамках своих программ QE. Инфляция не проявила себя в потребительских ценах, но она показала себя в ценах активов. Акции, облигации, коммодити и недвижимость — все это вознеслось вверх, подпитываемое мощным притоком маржинальных кредитов, студенческих займов, автокредитов, карточных кредитов, ипотечных ссуд и их деривативов.
Теперь Федрезерв заставляет шестерни крутится в обратном направлении. Они забирают свои дешевые кредиты.
В марте Федрезерв с его новым председателем Джеромом Пауэллом снова поднимет процентные ставки. Кроме того, Федрезерв проводит QE в обратном направлении, сокращая свой баланс и уменьшая базовую денежную массу. Этот процесс называется количественным ужесточением или QT.
Условия кредитования уже начинают влиять на реальную экономику. Потери по студенческим кредитам стремительно растут, и эта динамика мешает формированию домохозяйств и географической мобильности недавних выпускников. Потери также резко нарастают в секторе субстандартного автокредитования, в результате чего создаются помехи для роста продаж новых автомобилей. Эти проблемы не пройдут бесследно для экономики, а значит следующий удар придется по ипотечным кредитам и по карточных кредитам.
А затем последует экономическая рецессия.
На фоне кредитных потерь и ужесточения условий кредитования рынок акций начнет корректироваться.
Никто точно не знает, когда это произойдет, но готовиться к этим событиям нужно прямо сейчас. Как только рынок начнет корректироваться, станет слишком поздно начинать действовать.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Основываясь на информации, накопленной с краха 1929 года, текущий пузырь выглядит так, как будто он может привести к большим, внезапным потерям у инвесторов.
Рынок сейчас особенно склонен к резкой коррекции или чему-нибудь еще более худшему.
Прежде чем приступить к поиску лучшего способа воспользоваться текущей динамикой пузыря, давайте посмотрим на наличие свидетельств, доказывающих собственно существование пузыря…
Моей предпочтительной метрикой является циклически скорректированный коэффициент Шиллера P/E или CAPE. Этот P/E-коэффициент был изобретен экономистом Йельского университета Робертом Шиллером, получившим за свои изыскания Нобелевскую премию.
CAPE имеет несколько конструктивных особенностей, которые отличают его от обычных коэффициентов P/E, рекламируемых на Уолл-стрит. Во-первых, в его расчете используются десятилетние скользящие прибыли компаний. Это сглаживает колебания финансовых результатов эмитентов, которые могут возникать в результате временных психологических, геополитических факторов и краткосрочной волатильности на товарных рынках, которые не должны влиять на фундаментальную оценку.
Вторая особенность заключается в том, что при расчете этого коэффициента используются данные, полученные за прошедшие периоды. Такой подход устраняет из расчета аберрации, привносимые аналитиками Уолл-стрит, смотрящим в будущее через слишком розовые очки.
Третья особенность заключается в том, что для анализа доступны данные, начиная с 1870 года, что позволяет проводить надежные сопоставления.
В приведенном ниже графике показан CAPE с 1870 по 2017 год. Сразу же на ум приходят два вывода. В настоящий момент CAPE находится на том же уровне, что и в 1929 году прямо перед биржевым крахом, после которого последовала Великая Депрессия. Во-вторых, сегодня значение CAPE выше, чем перед паникой 2008 года.
Ни одно из этих наблюдений не является окончательным доказательством существования пузыря. CAPE был намного выше в 2000 году, перед тем, как лопнул дот-ком пузырь. Ничто не говорит нам о том, что рынок обязательно рухнет завтра
Но сегодняшнее значение CAPE находится на отметке, превышающей его медианное значение за 137 лет на уровне 182%.
Учитывая врожденную склонность цен акций возвращаться к своим средним значением, этот коэффициент передает сигнал штормового предупреждения, даже если мы и не можем точно знать, где и когда ураган достигнет берега.
На этом графике показан циклически скорректированный коэффициент Шиллера P/E (CAPE) с 1880 по 2017 год. За этот 137-летний период среднее значение этого коэффициента составляет 16,75, медианное значение — 16,12, рекордные низы — 4,78 (декабрь 1920 года), а рекордные максимумы — 44,19 (декабрь 1999 года). Сейчас указанный коэффициент находится на отметке 33,68, и он превышает свои значения, достигнутые накануне паники 2008 года, а также он превышает свои значения, зафиксированные перед крахом рынка, возвестившего о начале Великой Депрессии.
Разобравшись с вероятностью существования пузыря, мы можем теперь перейти к динамике пузырей. Начнем анализ с утверждения о том, что существуют два разных типа пузырей.
Некоторые пузыри движимы нарративом, а другие — дешевым кредитом. Пузыри, движимые нарративом, и кредитные пузыри схлопывались по разным причинам и в разное время. Разница между этими пузырями имеет решающее значение для понимания того, что нужно искать, когда на рынке зреет пузырь, и для понимания того, кто получит травму, когда этот пузырь лопнет.
Пузырь, движимый нарративом, вырастает на какой-либо истории или на новой парадигме, которая оправдывает отказ от традиционных метрик валюации. Самым известным случаем такого пузыря является пузырь “Nifty Fifty” конца 1960-х — начала 1970-х годов. То был пузырь, состоящий из пятидесяти акций, которые росли высокими темпами, и которые, как предполагалось, могли только прибавлять в цене.
Акции Nifty Fifty часто назывались акциями “одного решения”, потому что вам просто следовало купить их и никогда не продавать. Не требовалось никаких последующих размышлений. Конечно, акции Nifty Fifty обвалились вместе с широким рынком в 1974 году и оставались в восьмилетнем медвежьем рынке до тех пор, пока в 1982 году не стартовал новый бычий рынок.
Пузырь дот-кома конца 1990-х годов — это еще один известный пример пузыря, движимого нарративом. Инвесторы делали ставки на рост цены акций, не обращая внимание на прибыли, дисконтированные денежные потоки или балансы компаний, стоявших за этими акциями.
Все, что имело значение, — это “просмотры”, “клики” и другие ничего не значащие интернет-метрики. В 2000 году дот-ком пузырь лопнул. Индекс NASDAQ обвалился с более, чем 5000 пунктов до примерно 2000 пунктов, а затем потребовалось шестнадцать лет, чтобы он смог восстановить утраченные позиции и достичь новых максимумов.
Конечно, многие акции дот-ком компаний так и не смогли восстановить свои валюации, потому что они обанкротились, и больше о них никто не слышал.
Кредитный пузырь характеризуется другой динамикой, нежели пузырь, движимый нарративом. Если профессиональные инвесторы и брокеры могут занимать деньги под ставку 3%, инвестировать эти деньги в акции, имеющие дивидендную доходность 5%, и использовать леверидж 3 к 1, то они могут зарабатывать 6% прибыли от собственного капитала, плюс они могут поучать большой прирост стоимости купленных акций, который может увеличить их общий доход до 10% или выше. Использование забалансовых деривативов может принести еще большие прибыли.
Кредитные пузыри не нуждаются в нарративе или какой-нибудь хорошей истории. Им просто нужны легкие деньги.
Пузырь, движимый нарративом, лопается, когда этот нарратив меняется. Такое происходит в соответствии с сюжетом сказки “Новая одежда короля”, когда лояльные подданные согласны с мнением, что на короле надета изящная одежда, пока маленький мальчик не закричит, что король на самом деле голый.
Психология и поведение инвесторов меняются в одно мгновение.
Когда в 2000 году инвесторы поняли, что сайт Pets.com никогда не станет следующим Amazon, что эта обычная компания-новичок с отрицательным денежным потоком, то ее акции упали на 98% за 9 месяцев после IPO и до начала процедуры банкротства. У таких компаний не было одежды.
Кредитный пузырь лопается, когда пересыхает поток поступающего кредита. Федрезерв не станет повышать процентные ставки лишь для того, чтобы лопнуть пузырь – они вообще не будут заморачиваться поиском пузырей, и просто будут наводить порядок после того, как этот пузырь лопнет.
Но Федрезерв будет повышать ставки по другим причинам, в числе которых есть иллюзорная Кривая Филлипса, которая предполагает взаимосвязь между низкой безработицей и высокой инфляцией, валютные войны, инфляция и т.д.
Рост ставок может привести к разрыву кредитного пузыря.
Другая причина схлопывания кредитных пузырей — это увеличение убытков по кредитам. Более высокие кредитные убытки могут возникнуть в мусорных облигациях (1989 год), на развивающихся рынках (1998 год) или в коммерческой недвижимости (2008 год).
Проблемы с кредитами в одном секторе приводят к ужесточению условий кредитования во всех секторах, что, в свою очередь, заканчивается экономическими рецессиями и коррекциями на рынках акций.
В каком пузыре мы сейчас находимся? За чем должны наблюдать инвесторы, чтобы иметь возможность понять, когда этот пузырь лопнет?
Моя стартовая гипотеза заключается в том, что мы находимся в кредитном пузыре, а не в пузыре, движимым нарративом. В настоящее время нет никакой доминирующей истории, подобной Nifty Fifty или дот-комам. Инвесторы действительно смотрят на традиционные метрики валюации, а не на вновь изобретенные метрики, содержащиеся в корпоративных пресс-релизах и исследованиях Уолл-стрит.
Милтон Фридман сказал как-то, что монетарная политика действует с временным лагом. Федрезерв силой насыщал экономику легкими деньгами под нулевую ставку с 2008 по 2015 год и под аномально низкие ставки с тех пор. Теперь появились побочные эффекты.
В дополнение к нулевым и близким к нулевым процентным ставкам, Федрезерв напечатал почти $4 трлн. новых денег в рамках своих программ QE. Инфляция не проявила себя в потребительских ценах, но она показала себя в ценах активов. Акции, облигации, коммодити и недвижимость — все это вознеслось вверх, подпитываемое мощным притоком маржинальных кредитов, студенческих займов, автокредитов, карточных кредитов, ипотечных ссуд и их деривативов.
Теперь Федрезерв заставляет шестерни крутится в обратном направлении. Они забирают свои дешевые кредиты.
В марте Федрезерв с его новым председателем Джеромом Пауэллом снова поднимет процентные ставки. Кроме того, Федрезерв проводит QE в обратном направлении, сокращая свой баланс и уменьшая базовую денежную массу. Этот процесс называется количественным ужесточением или QT.
Условия кредитования уже начинают влиять на реальную экономику. Потери по студенческим кредитам стремительно растут, и эта динамика мешает формированию домохозяйств и географической мобильности недавних выпускников. Потери также резко нарастают в секторе субстандартного автокредитования, в результате чего создаются помехи для роста продаж новых автомобилей. Эти проблемы не пройдут бесследно для экономики, а значит следующий удар придется по ипотечным кредитам и по карточных кредитам.
А затем последует экономическая рецессия.
На фоне кредитных потерь и ужесточения условий кредитования рынок акций начнет корректироваться.
Никто точно не знает, когда это произойдет, но готовиться к этим событиям нужно прямо сейчас. Как только рынок начнет корректироваться, станет слишком поздно начинать действовать.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу