8 февраля 2018 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Публикация Минфином США "Кремлевского списка" и отчета по суверенным санкциям показала, что процесс расширения санкций будет в высшей степени политизированным. Опыт других стран говорит, что цена санкций для экономики снижается со временем действия санкций; однако в ряде случаев, например, как это было в Иране, очередные витки санкций могут, напротив, усилить негативный эффект. Для России последствия санкций сейчас можно оценить в 0,5% годового ВВП – это эффект недоиспользования привлечения внешнего долга за последние годы. Эта цифра невелика, но неопределенность по поводу дальнейшей эволюции санкционного режима пока не позволяет предположить, что эта цифра не будет расти в будущем.
Кремлёвский списокПрошлая неделя показала, что процесс расширения санкций останется в высшей степени политизированным. После того как 2 августа 2017 г. президент Д. Трамп подписал закон “О противодействии противникам Америки посредством санкций” (CAATSA, H.R. 3364), все ожидали, что в понедельник, 29 января, будет обнародовано несколько отчетов Минфина США: во-первых, отчет о возможных санкционных мерах против российских олигархов и окологосударственных компаний, во-вторых, отчет о возможных санкционных ограничениях против суверенного долга России. Вместо этого прошлая неделя принесла сразу несколько неожиданностей. Во-первых, 29 января Минфин США опубликовал только так называемый "Кремлевский список", то есть список из 210 имен (114 чиновников и 96 бизнесменов), в который вошли российский премьер-министр, министры российского правительства, представители президентской администрации и наиболее известные российские бизнесмены. При этом, почти сразу после его публикации в СМИ появились комментарии Андерса Ослунда, эксперта Атлантического совета (американский think tank, участвовавший в подготовке санкционного списка), согласно которому подготовленный экспертами отчет по санкциям в последнюю минуту был заменен, в результате чего опубликованный список является не результатом длительной аналитической работы, а просто копией списка Forbes с добавлением имен ключевых российских политиков и чиновников. Во-вторых, в начале прошлой недели выяснилось, что Д. Трамп принял решение не вводить санкции против компаний, участвующих в крупных сделках с российским оборонным сектором - данное решение администрации не одобрено Конгрессом, что технически приравнивает его к незаконному. В-третьих, ожидавшийся отчет о санкциях против суверенного российского долга, хотя и не принес сюрпризов по своему содержанию, но был опубликован только в пятницу, 2 февраля. Таким образом, хорошая новость заключается в том, что публикации прошлой недели не привнесли ясности по поводу концепции введения будущих санкций, что сохраняет высокий уровень политизированности процесса их принятия и дает возможность воздействовать на этот процесс. Плохая новость заключается в том, что вероятность новых санкций остается высокой, а сроки их введения абсолютно неизвестными. На данный момент с 2014 под санкциями в России находится 126 человек и 383 юридических лиц.
Хотя исторически только каждый третий санкционный режим эффективен, в среднем санкционные режимы обходились странам в 1,0% ВВП в год. Санкции не являются совершенно новым механизмом решения конфликтов в мировом сообществе; исходя из мирового опыта, следует принимать в расчет несколько особенностей санкционного режима. Во-первых, только треть исторически исследованных санкционных режимов выглядит эффективными; действенность санкций также определяется количеством стран-участников, т.е. чем больше стран объединяются в поддержке санкционного режима против страны-цели, тем выше шансы того, что санкции будут действенны. Во-вторых, санкции начинают влиять на экономику еще до начала их введения, в момент, когда только появляется угроза санкций (см. Рис. 1). Принято считать, что стоимость угрозы санкций более-менее эквивалентна стоимости введения самих санкций (при санкциях на экспорт и в случае финансовых санкций) или превосходит ее (при санкциях на импорт). В-третьих, санкции обходятся странам в среднем в 1,0% ВВП в год (см. Рис. 2). Считается, что стоимость санкций снижается со временем – по всей видимости, это связано с тем, что стоимость, которая ассоциируется с финансовым кризисом, обычно происходящим в начале периода санкций, более заметна на коротких временных горизонтах и становится менее ощутимой на длинном горизонте. Единственная важная поправка заключается в том, что все указанные выводы сделаны в основном на основе исследований торговых санкций - исторически в 8 из 10 случаев санкционные режимы были связаны с торговыми ограничениями. Это затрудняет применение исторических параллелей при анализе российских санкций.
Рис. 1. Потери ВВП в зависимости от режима санкций, %
Источники: “Economic sanctions and growth deceleration: they maybe work”, Альфа-Банк
Рис. 2. Стоимость санкций (потери роста ВВП в год) в сравнении с их продолжительностью, лет
Источники: Всемирный банк, “Economic Sanctions Reconsidered”, Альфа-Банк
Санкционный опыт Южной Африки и Ирана – 1,5% ВВП в год в период эскалации санкций. Опыт санкций двух экспортеров сырья - Южной Африки и Ирана – может быть более полезен для сравнения с российской ситуацией, главным образом, потому, что действовали в течение достаточно продолжительного времени. Санкции против Южной Африки начали вводиться с 1970-х годов, но достигли своего апогея в 1986-1991 гг. Они обошлись стране примерно в 1,5% ежегодного ВВП, в том числе 1,3% ВВП потерь от торговли и 0,2% ВВП потерь от финансовых ограничений. Тем не менее, даже после санкций рост ВВП страны не опережал мировые темпы роста (см. Рис. 3). В случае с Ираном санкции систематически вводились с середины 1980-х годов и достигли своего максимально интенсивного периода в 2006-2016 гг. В соответствии с ранее указанным мировым опытом санкции против Ирана стали более действенными, когда к усилиям США присоединился Евросоюз. Стоимость санкций для экономики Ирана оценивается в 4,5% ВВП накопленным итогом за 2012-2014 гг., или в 1,5% годового ВВП, при этом на более длительном горизонте эта цифра составляет скорее порядка 0,5% годового ВВП. Несмотря на замедление темпов роста в период санкций 2006-2014 гг. после него последовало быстрое восстановление экономики (см. Рис. 4). Важным уроком для России из опыта Ирана может быть то, что санкции не оказывают линейного эффекта на экономику и что на смену периоду, когда последствия санкций для экономики выглядят слабыми, может прийти усиление санкционного давления.
Рис. 3. Индексы ВВП Южной Африки и мировой экономики, 1960=100
Источники: Всемирный банк, Альфа-Банк
Рис. 4. Индексы ВВП Ирана и мировой экономики, 1960=100
Источники: Всемирный банк, Альфа-Банк
Сравнение санкций Южной Африки и Ирана
Россия защищена с точки зрения воздействия на торговлю. Санкции против Южной Африки и Ирана, безусловно, больше подошли бы для сравнения в случае торговых санкций и на случай, когда страна оказывается в полной международной блокаде. К счастью, санкции против России имеют другую природу. Во-первых, речь не идет о торговых санкциях против России. США и не располагает прямыми торговыми инструментами против России. Доля США в российском суммарном экспорте/импорте составляет менее 3% и 6% соответственно. В случае с Евросоюзом эта цифра значительно выше – 45% экспорта и 38% импорта России в 2017 г., но и уязвимость ЕС в случае торгового конфликта с Россией высока. Почти 70% российского внешнего долга приходится на страны ЕС (85% до санкций), Россия обеспечивает Европе четверть ее потребления газа. Во-вторых, Россия в 2014 году продемонстрировала, что может ответить на ограничения своими контрсанкциями. В результате введенных ограничений на импорт продуктов питания с 2013 г. доля Евросоюза в российском импорте снизилась с 42% до текущих 38%, тогда как доля КНР выросла с 17% до 21% (см. Рис. 5).
Рис. 5. Доля ЕС, США и Китая в экспорте и импорте России, %
Источники: ФТС, Альфа-Банк
По нашей оценке, в данный момент российский ВВП теряет 0,5 п. п. в год… Оценка стоимости санкций – главный вопрос, которым, тем не менее, в целом пренебрегают. Одним из объяснений является тот факт, что стоимость санкций косвенно указывает на то, во сколько обошлись экономике России геополитические решения 2014 года; кроме того, весьма сложно разделить эффект санкций и последствия снижающихся в последние годы цен на нефть. Согласно первым оценкам (опубликованным в начале 2015 г.), стоимость санкций оценивалась примерно в 6 п. п. российского ВВП; но эта оценка могла включать в себя погрешность измерения от сильного негативного эффекта падения цен на нефть. Более свежие оценки скромнее – примерно 1,0-1,5 п. п. годового ВВП санкции стоят, по оценке МВФ, 0,5-0,6 п. п. ВВП – по оценке ЦБ и 0,3 п. п. – по оценке ООН. Мы оцениваем санкции в 0,5 п. п. ВВП. Наши расчеты исходят из потерь из-за ограниченного доступа к мировым финансовым рынкам: с 2013 г. корпоративный внешний долг России сократился с $651 млрд до нынешних $459 млрд, в то время как суммарный корпоративный внешний долг развивающихся стран не изменился ($4,4 трлн). Россия, таким образом, недоиспользовала свое кредитное плечо, что обходится ей примерно в 0,5 п. п. ВВП в год (см Рис. 6). Показательно, кстати, что эта оценка близка к оценкам положительных последствий для экономики от перехода к таргетированию инфляции – иными словами, на данный момент можно говорить о том, что усилия ЦБ РФ по стабилизации цен нивелированы ростом неопределенности, связанной с санкциями. Важно также, что нет уверенности, что стоимость санкций будет снижаться в дальнейшем в соответствии с мировым опытом и известными закономерностями. Пример Ирана говорит о том, что в условиях регулярно меняющегося санкционного режима стоимость санкций не линейна и может увеличиваться в момент, когда санкционное давление усиливается.
Рис. 6. Корпоративный внешний долг России и развивающихся стран, $ трлн
Источники: Всемирный банк, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Кремлёвский списокПрошлая неделя показала, что процесс расширения санкций останется в высшей степени политизированным. После того как 2 августа 2017 г. президент Д. Трамп подписал закон “О противодействии противникам Америки посредством санкций” (CAATSA, H.R. 3364), все ожидали, что в понедельник, 29 января, будет обнародовано несколько отчетов Минфина США: во-первых, отчет о возможных санкционных мерах против российских олигархов и окологосударственных компаний, во-вторых, отчет о возможных санкционных ограничениях против суверенного долга России. Вместо этого прошлая неделя принесла сразу несколько неожиданностей. Во-первых, 29 января Минфин США опубликовал только так называемый "Кремлевский список", то есть список из 210 имен (114 чиновников и 96 бизнесменов), в который вошли российский премьер-министр, министры российского правительства, представители президентской администрации и наиболее известные российские бизнесмены. При этом, почти сразу после его публикации в СМИ появились комментарии Андерса Ослунда, эксперта Атлантического совета (американский think tank, участвовавший в подготовке санкционного списка), согласно которому подготовленный экспертами отчет по санкциям в последнюю минуту был заменен, в результате чего опубликованный список является не результатом длительной аналитической работы, а просто копией списка Forbes с добавлением имен ключевых российских политиков и чиновников. Во-вторых, в начале прошлой недели выяснилось, что Д. Трамп принял решение не вводить санкции против компаний, участвующих в крупных сделках с российским оборонным сектором - данное решение администрации не одобрено Конгрессом, что технически приравнивает его к незаконному. В-третьих, ожидавшийся отчет о санкциях против суверенного российского долга, хотя и не принес сюрпризов по своему содержанию, но был опубликован только в пятницу, 2 февраля. Таким образом, хорошая новость заключается в том, что публикации прошлой недели не привнесли ясности по поводу концепции введения будущих санкций, что сохраняет высокий уровень политизированности процесса их принятия и дает возможность воздействовать на этот процесс. Плохая новость заключается в том, что вероятность новых санкций остается высокой, а сроки их введения абсолютно неизвестными. На данный момент с 2014 под санкциями в России находится 126 человек и 383 юридических лиц.
Хотя исторически только каждый третий санкционный режим эффективен, в среднем санкционные режимы обходились странам в 1,0% ВВП в год. Санкции не являются совершенно новым механизмом решения конфликтов в мировом сообществе; исходя из мирового опыта, следует принимать в расчет несколько особенностей санкционного режима. Во-первых, только треть исторически исследованных санкционных режимов выглядит эффективными; действенность санкций также определяется количеством стран-участников, т.е. чем больше стран объединяются в поддержке санкционного режима против страны-цели, тем выше шансы того, что санкции будут действенны. Во-вторых, санкции начинают влиять на экономику еще до начала их введения, в момент, когда только появляется угроза санкций (см. Рис. 1). Принято считать, что стоимость угрозы санкций более-менее эквивалентна стоимости введения самих санкций (при санкциях на экспорт и в случае финансовых санкций) или превосходит ее (при санкциях на импорт). В-третьих, санкции обходятся странам в среднем в 1,0% ВВП в год (см. Рис. 2). Считается, что стоимость санкций снижается со временем – по всей видимости, это связано с тем, что стоимость, которая ассоциируется с финансовым кризисом, обычно происходящим в начале периода санкций, более заметна на коротких временных горизонтах и становится менее ощутимой на длинном горизонте. Единственная важная поправка заключается в том, что все указанные выводы сделаны в основном на основе исследований торговых санкций - исторически в 8 из 10 случаев санкционные режимы были связаны с торговыми ограничениями. Это затрудняет применение исторических параллелей при анализе российских санкций.
Рис. 1. Потери ВВП в зависимости от режима санкций, %
Источники: “Economic sanctions and growth deceleration: they maybe work”, Альфа-Банк
Рис. 2. Стоимость санкций (потери роста ВВП в год) в сравнении с их продолжительностью, лет
Источники: Всемирный банк, “Economic Sanctions Reconsidered”, Альфа-Банк
Санкционный опыт Южной Африки и Ирана – 1,5% ВВП в год в период эскалации санкций. Опыт санкций двух экспортеров сырья - Южной Африки и Ирана – может быть более полезен для сравнения с российской ситуацией, главным образом, потому, что действовали в течение достаточно продолжительного времени. Санкции против Южной Африки начали вводиться с 1970-х годов, но достигли своего апогея в 1986-1991 гг. Они обошлись стране примерно в 1,5% ежегодного ВВП, в том числе 1,3% ВВП потерь от торговли и 0,2% ВВП потерь от финансовых ограничений. Тем не менее, даже после санкций рост ВВП страны не опережал мировые темпы роста (см. Рис. 3). В случае с Ираном санкции систематически вводились с середины 1980-х годов и достигли своего максимально интенсивного периода в 2006-2016 гг. В соответствии с ранее указанным мировым опытом санкции против Ирана стали более действенными, когда к усилиям США присоединился Евросоюз. Стоимость санкций для экономики Ирана оценивается в 4,5% ВВП накопленным итогом за 2012-2014 гг., или в 1,5% годового ВВП, при этом на более длительном горизонте эта цифра составляет скорее порядка 0,5% годового ВВП. Несмотря на замедление темпов роста в период санкций 2006-2014 гг. после него последовало быстрое восстановление экономики (см. Рис. 4). Важным уроком для России из опыта Ирана может быть то, что санкции не оказывают линейного эффекта на экономику и что на смену периоду, когда последствия санкций для экономики выглядят слабыми, может прийти усиление санкционного давления.
Рис. 3. Индексы ВВП Южной Африки и мировой экономики, 1960=100
Источники: Всемирный банк, Альфа-Банк
Рис. 4. Индексы ВВП Ирана и мировой экономики, 1960=100
Источники: Всемирный банк, Альфа-Банк
Сравнение санкций Южной Африки и Ирана
Россия защищена с точки зрения воздействия на торговлю. Санкции против Южной Африки и Ирана, безусловно, больше подошли бы для сравнения в случае торговых санкций и на случай, когда страна оказывается в полной международной блокаде. К счастью, санкции против России имеют другую природу. Во-первых, речь не идет о торговых санкциях против России. США и не располагает прямыми торговыми инструментами против России. Доля США в российском суммарном экспорте/импорте составляет менее 3% и 6% соответственно. В случае с Евросоюзом эта цифра значительно выше – 45% экспорта и 38% импорта России в 2017 г., но и уязвимость ЕС в случае торгового конфликта с Россией высока. Почти 70% российского внешнего долга приходится на страны ЕС (85% до санкций), Россия обеспечивает Европе четверть ее потребления газа. Во-вторых, Россия в 2014 году продемонстрировала, что может ответить на ограничения своими контрсанкциями. В результате введенных ограничений на импорт продуктов питания с 2013 г. доля Евросоюза в российском импорте снизилась с 42% до текущих 38%, тогда как доля КНР выросла с 17% до 21% (см. Рис. 5).
Рис. 5. Доля ЕС, США и Китая в экспорте и импорте России, %
Источники: ФТС, Альфа-Банк
По нашей оценке, в данный момент российский ВВП теряет 0,5 п. п. в год… Оценка стоимости санкций – главный вопрос, которым, тем не менее, в целом пренебрегают. Одним из объяснений является тот факт, что стоимость санкций косвенно указывает на то, во сколько обошлись экономике России геополитические решения 2014 года; кроме того, весьма сложно разделить эффект санкций и последствия снижающихся в последние годы цен на нефть. Согласно первым оценкам (опубликованным в начале 2015 г.), стоимость санкций оценивалась примерно в 6 п. п. российского ВВП; но эта оценка могла включать в себя погрешность измерения от сильного негативного эффекта падения цен на нефть. Более свежие оценки скромнее – примерно 1,0-1,5 п. п. годового ВВП санкции стоят, по оценке МВФ, 0,5-0,6 п. п. ВВП – по оценке ЦБ и 0,3 п. п. – по оценке ООН. Мы оцениваем санкции в 0,5 п. п. ВВП. Наши расчеты исходят из потерь из-за ограниченного доступа к мировым финансовым рынкам: с 2013 г. корпоративный внешний долг России сократился с $651 млрд до нынешних $459 млрд, в то время как суммарный корпоративный внешний долг развивающихся стран не изменился ($4,4 трлн). Россия, таким образом, недоиспользовала свое кредитное плечо, что обходится ей примерно в 0,5 п. п. ВВП в год (см Рис. 6). Показательно, кстати, что эта оценка близка к оценкам положительных последствий для экономики от перехода к таргетированию инфляции – иными словами, на данный момент можно говорить о том, что усилия ЦБ РФ по стабилизации цен нивелированы ростом неопределенности, связанной с санкциями. Важно также, что нет уверенности, что стоимость санкций будет снижаться в дальнейшем в соответствии с мировым опытом и известными закономерностями. Пример Ирана говорит о том, что в условиях регулярно меняющегося санкционного режима стоимость санкций не линейна и может увеличиваться в момент, когда санкционное давление усиливается.
Рис. 6. Корпоративный внешний долг России и развивающихся стран, $ трлн
Источники: Всемирный банк, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу