19 марта 2018 smart-lab.ru
Решил поддержать тень увлечения ФА и предложить свой взгляд на подход к анализу
Решил выбрать Аэрофлот, который показывает очень волатильную динамику котировок (в то время, как естественно сам бизнес не может так по разному оцениваться в течение года), а значит есть различные взгляды на фундаментал компании.
Первое, с чего начинаю анализ, это попытка понять, как работает бизнес в общих чертах.
И так, мы покупаем самолеты (или арендуем), нанимаем людей для их оперирования и предоставляем услуги перевозки за некую плату (стоимость авиабилета).
Тогда разобьём бизнес на составляющие:
Стоимость основных средств (самолеты)
Потребность в оборотном капитале
Окупаемость этих основных средств
По сути бизнес ничем не отличается от того, чтобы купить машину, нанять водителя и продавать поездки на этой машине.
Составляющие капитала для инвестиции:
Инвестиции в оборотный капитал – 7.5 млрд рублей
Основные средства (включая лизинг) – 161 млрд рублей
Итого размер капитала – 168 млрд рулей, чтобы воссоздать активы компании
Теперь сравним со стоимостью бизнеса:
Рыночная капитализация 178 млрд руб.
Ден. средства 54 млрд рублей
Лизинг + долг 104 млрд рублей
Итого, стоимость бизнеса 229 млрд рублей
Получается покупая аэрофлот мы платим премию 40% к стоимости активов или 1.4 P/BV. Запомним это
Перейдем к доходной части. Наиболее интересный показатель здесь – это доход за пролеты над РФ и составляет он 33 млрд рублей. Эти выплаты достаточно стабильны по годам и если примерно прикинуть сколько будет стоить только сам этот поток, то мы придем примерно к цифре 180 млрд рублей (дисконт по ставке 15%). Это очень интересно, потому что без этого потока EV будет примерно 50 млрд рублей за 168 млрд рублей фактических инвестиций.
Рассчитаем доходность:
Возьмем OCF в размере 47 млрд рублей
Вычтем скорректированную на налоги плату за пролет в размере 24 млрд рублей
Вычтем поддерживающий капекс (амортизацию) в размере 13 млрд рублей
Бизнес сгенерировал 6% на капитал (в 2015 и 2016 гг было порядка 20%)
Кстати, при возврате доходности на капитал в 20% цена акции может достигнуть 250 рублей. Продолжаем анализ или не интересно и не понятно почему в тексте нет ничего про стопы, «три вороны», торговли от сопротивления и Скрипаля?
В первой части мы выяснили, что если вычесть приведенную стоимость перелетных платежей (возьмем ден. поток и разделим на ставку 15%), то получится, что аэрофлот торгуется с дисконтом порядка 70% к своим же активам. Казалось бы вот она неодоценность компании которая должна раскрыться.
Но мы сделаем еще один шаг и проанализируем операционные показатели аэрофлота и скажу сразу придём к не интуитивному ответу.
Для первого шага достаточно презентации аэрофлота, нас интересует только два показателя:
CASK – издержки на место-километра. Для аналогии сколько стоит 1 км поездки с учетом платы водителю. Запомним эту величину – 3.14 рубля или 5.5 центов США
PAX revenue/ASK – доход на место-километр. Продолжая аналогии, это цена за 1км на такси. В отчетности мы видим цифру 2.97 рубля или 5.4 цента США.
Так что же это получается – мы тратим на каждый километр больше чем зарабатываем? Тогда любой рост это увеличение убытков и в нашем случае – разрушение стоимости.
Все я думаю начнут винить Аэрофлот, мол, гос.компания, неэффективны. Для ответа на этот вопрос откроем презентацию Turkish airlines и начинаем сравнивать:
CASK – 5.87 цента США, или 3.34 рубля. Больше чем у Аэрофлота. При том, что у Turkish Airlines самые низкие издержки относительно мировых конкурентов.
RASK – 6.11 центов США или 3.48 рубля! Так вот в чем дело, оказывается тарифы Аэрофлота ниже общемировых. Иными словами, тарифы аэрофлота это субсидия на перелеты за счет выплаты перелетных.
Кстати, load factor у аэрофлота на 2% лучше чем у Turkish airlines –т.е. управление парком на высоте. Кратко-срочно за счет ввода большого кол-ва самолетов во 2кв. вероятно Load factor у аэрофлота снизится, плюс будет дополнительное давление на RASK, что говорит о том, что в 2018г yields на вряд ли выйдут в положительную область.
Таким образом, за счет перекрестного субсидирования бизнес-модель Аэрофлота полностью искажена. Кстати, тому же UTAIR гос-во тоже выделяет субсидии, которые проходят через выручку. В итоге у нас вся отрасль работает не на рыночных основаниях, что в моменте сильно искажать оценку компании.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Решил выбрать Аэрофлот, который показывает очень волатильную динамику котировок (в то время, как естественно сам бизнес не может так по разному оцениваться в течение года), а значит есть различные взгляды на фундаментал компании.
Первое, с чего начинаю анализ, это попытка понять, как работает бизнес в общих чертах.
И так, мы покупаем самолеты (или арендуем), нанимаем людей для их оперирования и предоставляем услуги перевозки за некую плату (стоимость авиабилета).
Тогда разобьём бизнес на составляющие:
Стоимость основных средств (самолеты)
Потребность в оборотном капитале
Окупаемость этих основных средств
По сути бизнес ничем не отличается от того, чтобы купить машину, нанять водителя и продавать поездки на этой машине.
Составляющие капитала для инвестиции:
Инвестиции в оборотный капитал – 7.5 млрд рублей
Основные средства (включая лизинг) – 161 млрд рублей
Итого размер капитала – 168 млрд рулей, чтобы воссоздать активы компании
Теперь сравним со стоимостью бизнеса:
Рыночная капитализация 178 млрд руб.
Ден. средства 54 млрд рублей
Лизинг + долг 104 млрд рублей
Итого, стоимость бизнеса 229 млрд рублей
Получается покупая аэрофлот мы платим премию 40% к стоимости активов или 1.4 P/BV. Запомним это
Перейдем к доходной части. Наиболее интересный показатель здесь – это доход за пролеты над РФ и составляет он 33 млрд рублей. Эти выплаты достаточно стабильны по годам и если примерно прикинуть сколько будет стоить только сам этот поток, то мы придем примерно к цифре 180 млрд рублей (дисконт по ставке 15%). Это очень интересно, потому что без этого потока EV будет примерно 50 млрд рублей за 168 млрд рублей фактических инвестиций.
Рассчитаем доходность:
Возьмем OCF в размере 47 млрд рублей
Вычтем скорректированную на налоги плату за пролет в размере 24 млрд рублей
Вычтем поддерживающий капекс (амортизацию) в размере 13 млрд рублей
Бизнес сгенерировал 6% на капитал (в 2015 и 2016 гг было порядка 20%)
Кстати, при возврате доходности на капитал в 20% цена акции может достигнуть 250 рублей. Продолжаем анализ или не интересно и не понятно почему в тексте нет ничего про стопы, «три вороны», торговли от сопротивления и Скрипаля?
В первой части мы выяснили, что если вычесть приведенную стоимость перелетных платежей (возьмем ден. поток и разделим на ставку 15%), то получится, что аэрофлот торгуется с дисконтом порядка 70% к своим же активам. Казалось бы вот она неодоценность компании которая должна раскрыться.
Но мы сделаем еще один шаг и проанализируем операционные показатели аэрофлота и скажу сразу придём к не интуитивному ответу.
Для первого шага достаточно презентации аэрофлота, нас интересует только два показателя:
CASK – издержки на место-километра. Для аналогии сколько стоит 1 км поездки с учетом платы водителю. Запомним эту величину – 3.14 рубля или 5.5 центов США
PAX revenue/ASK – доход на место-километр. Продолжая аналогии, это цена за 1км на такси. В отчетности мы видим цифру 2.97 рубля или 5.4 цента США.
Так что же это получается – мы тратим на каждый километр больше чем зарабатываем? Тогда любой рост это увеличение убытков и в нашем случае – разрушение стоимости.
Все я думаю начнут винить Аэрофлот, мол, гос.компания, неэффективны. Для ответа на этот вопрос откроем презентацию Turkish airlines и начинаем сравнивать:
CASK – 5.87 цента США, или 3.34 рубля. Больше чем у Аэрофлота. При том, что у Turkish Airlines самые низкие издержки относительно мировых конкурентов.
RASK – 6.11 центов США или 3.48 рубля! Так вот в чем дело, оказывается тарифы Аэрофлота ниже общемировых. Иными словами, тарифы аэрофлота это субсидия на перелеты за счет выплаты перелетных.
Кстати, load factor у аэрофлота на 2% лучше чем у Turkish airlines –т.е. управление парком на высоте. Кратко-срочно за счет ввода большого кол-ва самолетов во 2кв. вероятно Load factor у аэрофлота снизится, плюс будет дополнительное давление на RASK, что говорит о том, что в 2018г yields на вряд ли выйдут в положительную область.
Таким образом, за счет перекрестного субсидирования бизнес-модель Аэрофлота полностью искажена. Кстати, тому же UTAIR гос-во тоже выделяет субсидии, которые проходят через выручку. В итоге у нас вся отрасль работает не на рыночных основаниях, что в моменте сильно искажать оценку компании.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter