20 марта 2018 Велес Капитал
Яндекс находится на пороге существенных изменений в структуре бизнеса. Динамика показателей минувшего года показывает, что компания успешно развивает новые для себя направления и при этом продолжает активно расти в основном сегменте поиска. Были заключены значимые сделки с крупными стратегическими партнерами и Яндекс продемонстрировал способность на решительные действия в сложной конкурентной среде. Компания является лидером в российском сегменте цифровых технологий, и мы рассчитываем, что в будущем она полноценно реализует это преимущество и нарастит присутствие в новых областях бизнеса. Мы инициируем покрытие компании и оцениваем справедливую стоимость акций Яндекс в 2697 руб. за бумагу, устанавливаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».
Сильные результаты прошедшего года
В 2017 году компания продемонстрировала хорошие финансовые показатели. Выручка приросла на 23,9%, а скорректированная EBITDA более чем на 11%. Давление на рентабельность EBITDA продолжает оказывать сегмент такси в силу высоких затрат на активную экспансию сервиса. Однако в 4К убыток по EBITDA Яндекс Такси значительно уменьшился, так как компания начала оптимизировать расходы SG&A. Выручка Яндекс Такси в 2017 году выросла на 111,5% до 4,9 млрд руб. и составила уже более 5% от суммарной выручки против 3% годом ранее.
Основным сегментом для Яндекс остается поиск, на который приходится более 89% всей выручки. При этом рекламная выручка компании приросла более чем на 20% благодаря росту рынка, доли интернет-рекламы в рекламных расходах компаний и росту доли Яндекс в российском поиске.
Выручка Яндекс Маркет приросла всего на 5% на фоне усиления конкуренции в сегменте электронной коммерции со стороны китайских сервисов. Скорр. EBITDA Яндекс Маркет при этом выросла на 12,5% и составила 1,6 млрд руб.
Хорошие показатели роста демонстрируют экспериментальные сервисы и сервисы объявлений. Прирост по выручке составил 99,8% и 59,7% соответственно.
Яндекс продолжает демонстрировать отличные операционные показатели. Доля в российском поиске увеличилась до 56,7%, а доля в поиске на Android выросла до 45,6% к концу года. Положение Яндекс Браузера улучшается за счет запуска голосового помощника «Алиса». Число поездок Яндекс такси увеличилось в 3,5 раза и в январе составило уже 62 млн.
Затраты приросли немного больше чем в прошлом году, на 28,4% г/г. Наибольший вклад в рост затрат по- прежнему вносят расходы SG&A которые росли более чем на 50% г/г из-за вложений, связанных с экспансией Яндекс Такси.
Компания имеет более 70 млрд руб. на краткосрочных депозитах и в виде денежных средств и эквивалентов, что обеспечивает значительную ликвидность. Так как текущая долговая нагрузка находится на низком уровне, свободные средства могут быть использованы на необходимые приобретения. Капитальные затраты выросли на 28,7% г/г до 12,4 млрд руб. в связи с расширением бизнеса и приобретением новых серверных мощностей.
Поиск и реклама
На конференц-звонке было заявлено, что Яндекс рассчитывает занять до 50% поиска на устройствах Android уже к концу 2018 года. Мы также полагаем, что доля компании в общем поиске и поиске на платформе Android продолжит расти и при этом ожидаемый рост рынка интернет рекламы до 192 млрд руб. может привести к хорошему росту всей рекламной выручки Яндекс. Доля на платформе iOS, скорее всего, продолжит снижение, но вряд ли опустится ниже исторического порога в 35%. При этом iOS занимает значительно меньший процент в рекламных доходах нежели Android. Улучшению поисковой системы и ее дальнейшему развитию может также помочь новый поисковый алгоритм «Королев», который способен улучшить таргетацию и ответы на поисковые запросы.
Мы закладываем рост выручки от интернет-рекламы на 19,3% по итогам 2018 года до 104,2 млрд руб. и ожидаем, что выручка от поиска также вырастет не менее чем на 19% г/г. В Целом, «переток» рекламных расходов в онлайн продолжится в ближайшие годы, что будет стимулировать рост выручки Яндекс. Интернет реклама уже стала лидером по занимаемой доле рынка. Однако, рост рекламного рынка и рынка интернет- рекламы, согласно нашим прогнозам, будет постепенно замедляться.
Для поддержания высоких темпов роста, компания постепенно будет наращивать нерекламную выручку, что приведет к поэтапному уменьшению доли рекламной выручки в общей структуре доходов.
Такси
Закрытие сделки по созданию совместного предприятия с Uber и продолжающаяся экспансия сервиса должны обеспечить Яндекс Такси дополнительный прирост в 2018 году по числу поездок и по выручке. Мы закладываем рост выручки в 151% г/г до 12,3 млрд руб. по итогам 2018 года.
Рост сервиса продолжится за счет перехода белого бизнеса такси в онлайн, снижению объемов нелегальных перевозок и увеличению доли Яндекса на рынке агрегаторов такси. При этом, рынок такси в России примерно вдвое превышает по объемам рынок рекламы, что дает значительное пространство для дальнейшего масштабирования и роста финансовых показателей.
Мы ожидаем, что скорр. EBITDA Яндекс Такси постепенно стабилизируется и в течении 2-3 лет выйдет в плюс при снижении рекламных расходов и уменьшении объемов дополнительных выплат водителям. В 2018 году на скорр. EBITDA сервиса, в том числе, окажут давление субсидии Uber и затраты на продвижение сервисов по доставке еды.
На данный момент Яндекс устанавливает низкие ставки комиссии во многих городах, в которых сервис был недавно запущен, что снижает среднюю комиссию. Постепенно, в течении нескольких лет, средняя комиссия Яндекс Такси должна вырасти с текущих 12% до 18%.
Электронная коммерция
Яндекс Маркет столкнулся с трудностями в связи с усилением конкурентной борьбы в сегменте электронной коммерции. Приход на российский рынок новых игроков в виде крупных китайских агрегаторов привел к значительному замедлению темпов роста подразделения (+5,3% г/г по выручке в 2017 году против +38,8% в 2016). Новые партнерские отношения в будущем должны позволить сгладить возросшую конкуренцию. В частности, партнерство с теми же китайскими онлайн-ритейлерами может помочь вернуть в Яндекс Маркет часть аудитории и привлечь к сотрудничеству новые магазины.
СП совместно со Сбербанком открывает для Яндекс Маркет множество дополнительных возможностей в области построения полноценной платформы электронной коммерции с новыми платежными решениями и собственной развитой логистической и складской системой.
Яндекс ожидает деконсолидации показателей Маркет из отчётности компании после официального закрытия сделки.
Мы закладываем рост выручки Яндекс Маркет в следующем году до 5,9 млрд руб., но деконсолидация, скорее всего, не позволит Яндекс отразить данную выручку в полном объеме. В случае закрытия сделки со Сбербанком во втором квартале в отчетности отразятся только результаты двух кварталов – около 3 млрд руб.
Экспериментальные сервисы и объявления
Сервисы объявлений и экспериментальные сервисы продолжают активно расти. В частности, сервисы объявлений в 2017 году вновь вышли на положительный показатель скорр. EBITDA, а экспериментальные сервисы сократили убыток на 17%. Мы ожидаем, что в 2018 году выручка сервисов объявлений составит порядка 2,8 млрд руб., а выручка экспериментальных сервисов дойдет до 2,6 млрд руб.
Яндекс остался доволен ростом медиа-сервисов и поэтому выделил их из состава экспериментальных в отдельное подразделение. Результаты медиа-сервисов будут раскрываться отдельно и на данный момент, по нашим расчетам, они составляют примерно 2/3 от всей выручки экспериментального направления.
Как объявления, так и медиа-сервисы продолжат обеспечивать дополнительный прирост финансовых показателей, но мы не думаем, что на них будет приходится более 5% от совокупной выручки.
Прогнозы
Мы ожидаем, что выручка Яндекс в 2018 году вырастет на 26,9% г/г до 119,3 млрд руб. на фоне значительного роста выручки от Яндекс Такси и стабильного роста рекламной выручки. По нашим прогнозам, рекламная выручка компании вырастет на 19,3% г/г до 104,2 млрд руб. благодаря росту доли в поиске и росту рынка. Нерекламная выручка, как мы закладываем, вырастет до 15 млрд руб., что составляет прирост в 126,7% г/г. Основным катализатором роста нерекламной выручки останется Яндекс Такси.
Операционные расходы, согласно прогнозу, вырастут на 27,4% до 103,2 млрд руб. Наибольшую долю в расходах по-прежнему будут занимать SG&A. Мы ожидаем, что компания продолжит оптимизировать рекламные расходы сервиса такси, но вложит дополнительные средства в продвижение сервисов по доставке еды и Яндекс Маркет. Мы прогнозируем темпы роста SG&A затрат в 2018 году на уровне 40% до 37,9 млрд руб. Яндекс продолжит активно премировать сотрудников акциями и затраты SBC вырастут до 4,8 млрд руб.
Мы ожидаем роста скорр. EBITDA до 34,7 млрд руб., а скорр. чистой прибыли до 17,9 млрд руб. в 2018 году.
Яндекс, скорее всего, продолжит сохранять значительные объемы денежных средств и эквивалентов на балансе при несущественной долговой нагрузке, что обусловлено необходимостью иметь средства на случай макроэкономической нестабильности и будущих инвестиций. При этом мы не ожидаем выплат дивидендов от компании в ближайшем будущем, так как финансовые ресурсы будут направлены, прежде всего, на рост.
Мы полагаем, что капитальные затраты и амортизация вырастут в абсолютных значениях, но практически не изменятся в процентном отношении к выручке. Мы закладываем капитальные затраты на уровне 16,6 млрд руб. в 2018 году при амортизационных отчислениях на уровне 13,6 млрд руб.
Яндекс торгуется достаточно дорого относительно показателей скорр. EBITDA и прибыли, что свойственно для IT компаний. Мы ожидаем, что по мере реализации проектов и роста бизнеса основные мультипликаторы снизятся до значений медианы отрасли.
Мы оцениваем справедливую стоимость акций Яндекс в 2697 руб. за бумагу и устанавливаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».
Рыночные мультипликаторы
Финансовая модель Яндекс
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Сильные результаты прошедшего года
В 2017 году компания продемонстрировала хорошие финансовые показатели. Выручка приросла на 23,9%, а скорректированная EBITDA более чем на 11%. Давление на рентабельность EBITDA продолжает оказывать сегмент такси в силу высоких затрат на активную экспансию сервиса. Однако в 4К убыток по EBITDA Яндекс Такси значительно уменьшился, так как компания начала оптимизировать расходы SG&A. Выручка Яндекс Такси в 2017 году выросла на 111,5% до 4,9 млрд руб. и составила уже более 5% от суммарной выручки против 3% годом ранее.
Основным сегментом для Яндекс остается поиск, на который приходится более 89% всей выручки. При этом рекламная выручка компании приросла более чем на 20% благодаря росту рынка, доли интернет-рекламы в рекламных расходах компаний и росту доли Яндекс в российском поиске.
Выручка Яндекс Маркет приросла всего на 5% на фоне усиления конкуренции в сегменте электронной коммерции со стороны китайских сервисов. Скорр. EBITDA Яндекс Маркет при этом выросла на 12,5% и составила 1,6 млрд руб.
Хорошие показатели роста демонстрируют экспериментальные сервисы и сервисы объявлений. Прирост по выручке составил 99,8% и 59,7% соответственно.
Яндекс продолжает демонстрировать отличные операционные показатели. Доля в российском поиске увеличилась до 56,7%, а доля в поиске на Android выросла до 45,6% к концу года. Положение Яндекс Браузера улучшается за счет запуска голосового помощника «Алиса». Число поездок Яндекс такси увеличилось в 3,5 раза и в январе составило уже 62 млн.
Затраты приросли немного больше чем в прошлом году, на 28,4% г/г. Наибольший вклад в рост затрат по- прежнему вносят расходы SG&A которые росли более чем на 50% г/г из-за вложений, связанных с экспансией Яндекс Такси.
Компания имеет более 70 млрд руб. на краткосрочных депозитах и в виде денежных средств и эквивалентов, что обеспечивает значительную ликвидность. Так как текущая долговая нагрузка находится на низком уровне, свободные средства могут быть использованы на необходимые приобретения. Капитальные затраты выросли на 28,7% г/г до 12,4 млрд руб. в связи с расширением бизнеса и приобретением новых серверных мощностей.
Поиск и реклама
На конференц-звонке было заявлено, что Яндекс рассчитывает занять до 50% поиска на устройствах Android уже к концу 2018 года. Мы также полагаем, что доля компании в общем поиске и поиске на платформе Android продолжит расти и при этом ожидаемый рост рынка интернет рекламы до 192 млрд руб. может привести к хорошему росту всей рекламной выручки Яндекс. Доля на платформе iOS, скорее всего, продолжит снижение, но вряд ли опустится ниже исторического порога в 35%. При этом iOS занимает значительно меньший процент в рекламных доходах нежели Android. Улучшению поисковой системы и ее дальнейшему развитию может также помочь новый поисковый алгоритм «Королев», который способен улучшить таргетацию и ответы на поисковые запросы.
Мы закладываем рост выручки от интернет-рекламы на 19,3% по итогам 2018 года до 104,2 млрд руб. и ожидаем, что выручка от поиска также вырастет не менее чем на 19% г/г. В Целом, «переток» рекламных расходов в онлайн продолжится в ближайшие годы, что будет стимулировать рост выручки Яндекс. Интернет реклама уже стала лидером по занимаемой доле рынка. Однако, рост рекламного рынка и рынка интернет- рекламы, согласно нашим прогнозам, будет постепенно замедляться.
Для поддержания высоких темпов роста, компания постепенно будет наращивать нерекламную выручку, что приведет к поэтапному уменьшению доли рекламной выручки в общей структуре доходов.
Такси
Закрытие сделки по созданию совместного предприятия с Uber и продолжающаяся экспансия сервиса должны обеспечить Яндекс Такси дополнительный прирост в 2018 году по числу поездок и по выручке. Мы закладываем рост выручки в 151% г/г до 12,3 млрд руб. по итогам 2018 года.
Рост сервиса продолжится за счет перехода белого бизнеса такси в онлайн, снижению объемов нелегальных перевозок и увеличению доли Яндекса на рынке агрегаторов такси. При этом, рынок такси в России примерно вдвое превышает по объемам рынок рекламы, что дает значительное пространство для дальнейшего масштабирования и роста финансовых показателей.
Мы ожидаем, что скорр. EBITDA Яндекс Такси постепенно стабилизируется и в течении 2-3 лет выйдет в плюс при снижении рекламных расходов и уменьшении объемов дополнительных выплат водителям. В 2018 году на скорр. EBITDA сервиса, в том числе, окажут давление субсидии Uber и затраты на продвижение сервисов по доставке еды.
На данный момент Яндекс устанавливает низкие ставки комиссии во многих городах, в которых сервис был недавно запущен, что снижает среднюю комиссию. Постепенно, в течении нескольких лет, средняя комиссия Яндекс Такси должна вырасти с текущих 12% до 18%.
Электронная коммерция
Яндекс Маркет столкнулся с трудностями в связи с усилением конкурентной борьбы в сегменте электронной коммерции. Приход на российский рынок новых игроков в виде крупных китайских агрегаторов привел к значительному замедлению темпов роста подразделения (+5,3% г/г по выручке в 2017 году против +38,8% в 2016). Новые партнерские отношения в будущем должны позволить сгладить возросшую конкуренцию. В частности, партнерство с теми же китайскими онлайн-ритейлерами может помочь вернуть в Яндекс Маркет часть аудитории и привлечь к сотрудничеству новые магазины.
СП совместно со Сбербанком открывает для Яндекс Маркет множество дополнительных возможностей в области построения полноценной платформы электронной коммерции с новыми платежными решениями и собственной развитой логистической и складской системой.
Яндекс ожидает деконсолидации показателей Маркет из отчётности компании после официального закрытия сделки.
Мы закладываем рост выручки Яндекс Маркет в следующем году до 5,9 млрд руб., но деконсолидация, скорее всего, не позволит Яндекс отразить данную выручку в полном объеме. В случае закрытия сделки со Сбербанком во втором квартале в отчетности отразятся только результаты двух кварталов – около 3 млрд руб.
Экспериментальные сервисы и объявления
Сервисы объявлений и экспериментальные сервисы продолжают активно расти. В частности, сервисы объявлений в 2017 году вновь вышли на положительный показатель скорр. EBITDA, а экспериментальные сервисы сократили убыток на 17%. Мы ожидаем, что в 2018 году выручка сервисов объявлений составит порядка 2,8 млрд руб., а выручка экспериментальных сервисов дойдет до 2,6 млрд руб.
Яндекс остался доволен ростом медиа-сервисов и поэтому выделил их из состава экспериментальных в отдельное подразделение. Результаты медиа-сервисов будут раскрываться отдельно и на данный момент, по нашим расчетам, они составляют примерно 2/3 от всей выручки экспериментального направления.
Как объявления, так и медиа-сервисы продолжат обеспечивать дополнительный прирост финансовых показателей, но мы не думаем, что на них будет приходится более 5% от совокупной выручки.
Прогнозы
Мы ожидаем, что выручка Яндекс в 2018 году вырастет на 26,9% г/г до 119,3 млрд руб. на фоне значительного роста выручки от Яндекс Такси и стабильного роста рекламной выручки. По нашим прогнозам, рекламная выручка компании вырастет на 19,3% г/г до 104,2 млрд руб. благодаря росту доли в поиске и росту рынка. Нерекламная выручка, как мы закладываем, вырастет до 15 млрд руб., что составляет прирост в 126,7% г/г. Основным катализатором роста нерекламной выручки останется Яндекс Такси.
Операционные расходы, согласно прогнозу, вырастут на 27,4% до 103,2 млрд руб. Наибольшую долю в расходах по-прежнему будут занимать SG&A. Мы ожидаем, что компания продолжит оптимизировать рекламные расходы сервиса такси, но вложит дополнительные средства в продвижение сервисов по доставке еды и Яндекс Маркет. Мы прогнозируем темпы роста SG&A затрат в 2018 году на уровне 40% до 37,9 млрд руб. Яндекс продолжит активно премировать сотрудников акциями и затраты SBC вырастут до 4,8 млрд руб.
Мы ожидаем роста скорр. EBITDA до 34,7 млрд руб., а скорр. чистой прибыли до 17,9 млрд руб. в 2018 году.
Яндекс, скорее всего, продолжит сохранять значительные объемы денежных средств и эквивалентов на балансе при несущественной долговой нагрузке, что обусловлено необходимостью иметь средства на случай макроэкономической нестабильности и будущих инвестиций. При этом мы не ожидаем выплат дивидендов от компании в ближайшем будущем, так как финансовые ресурсы будут направлены, прежде всего, на рост.
Мы полагаем, что капитальные затраты и амортизация вырастут в абсолютных значениях, но практически не изменятся в процентном отношении к выручке. Мы закладываем капитальные затраты на уровне 16,6 млрд руб. в 2018 году при амортизационных отчислениях на уровне 13,6 млрд руб.
Яндекс торгуется достаточно дорого относительно показателей скорр. EBITDA и прибыли, что свойственно для IT компаний. Мы ожидаем, что по мере реализации проектов и роста бизнеса основные мультипликаторы снизятся до значений медианы отрасли.
Мы оцениваем справедливую стоимость акций Яндекс в 2697 руб. за бумагу и устанавливаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».
Рыночные мультипликаторы
Финансовая модель Яндекс
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter