16 февраля 2009 Архив
В четвертом квартале 2008г. мировая экономика рухнула в пропасть. Официальные данные, поступающие из таких разных стран, как Великобритания и Корея, свидетельствуют о рекордном падении объемов производства в последние три месяца прошлого года. Уровень производительности в этих двух странах упал на 6% и 20.8% в годовом исчислении.
Сейчас ведутся ожесточенные споры по поводу экономических прогнозов: Многие надеются, что такое ужасающее снижение объемов производства отражает значительное сокращение числа каналов поставок, масштабы которого настолько велики, что пора начать восстановление. Подобное мнение, в сочетании с отдельными признаками стабильности в деловых исследованиях и скорым внедрением пакета антикризисных мер, породило надежды на то, что худшее уже позади, и даже на приближение восстановления. Такая точка перегиба - определяемая, как математический признак положительной второй производной - стала бы критической не только для экономических прогнозов, но и для рынков. Негативные рыночные настроения быстро распространяются, так что даже чуть более позитивные новости могут спровоцировать стремительный рост рисковых активов. Если бы это было правдой. На наш взгляд, благодаря усилиям по восстановлению финансовой системы, значительным финансовым стимулам и ослаблению рецессионных сил, в конечном итоге, начнется выздоровление. Однако маловероятно, что в ближайшее время в экономике запустятся процессы восстановления. Фундаментальные показатели по-прежнему остаются негативными, запасы чрезмерными, а интервалы между грядущими политическими изменениями и экономическим эффектом могут оказаться более продолжительными, чем ожидалось. В действительности, сроки внедрения и основные направления рассматриваемого американского пакета финансовых стимулов, скорее всего, не оправдают ожиданий. Мы считаем, что вероятность восстановления и дальнейшего падения сейчас кажется более сбалансированной, чем месяц назад, а свободное падение, в котором находится экономическая активность, в следующие несколько месяцев будет менее интенсивным. Однако рост последних показателей - скорее пустые разговоры, чем реальные признаки; вероятно, это временное отклонение от общего ослабления всей экономики. Путь к восстановлению окажется более ухабистым и тернистым и будет отмечен тупиками, ложными рассветами, обманными маневрами и другими опасностями. Предполагается, что очень скоро здесь, вероятно, окажутся и рисковые активы.
Можно не сомневаться в наступлении ослабления, даже в тех экономиках, для которых не были опубликованы официальные данные за 4 квартал. По нашим подсчетам, в результате резкого сокращения потребительских расходов, деловых инвестиций, объемов строительства и экспорта в 4 квартале объемы производства в США сокращались со скоростью 6.5% в год. В Еврозоне реальный ВВП 1.2% в годовом исчислении, а в Германии на 2.1%. В других экономиках и регионах, в которых данные о производительности публикуются с большим отставанием, индикаторы, варьирующиеся от промышленного производства до экспорта, падают со скоростью, выраженной двузначными цифрами. Хотя данные разнятся, это в первую очередь относится к Японии и другим азиатским странам, некоторым странам Латинской Америки и многим странам Центральной и Восточной Европы. Например, по данным нашей группы, в Бразилии, одной из тех экономик, где спад начался в последнюю очередь, многие индикаторы за 4 квартал 2008г. свидетельствуют о рекордном падении, начиная с производства автомобилей и продажи картона до грузовых автомобилей и делового доверия.
Такое резкое снижение производства, по-видимому, предполагает скорое восстановление: Сокращение производства последовало за падением спроса, поэтому предполагается, что объемы запасов невелики. Процентные ставки и стоимость энергоносителей снижены, замерзшие рынки оттаивают, грядут финансовые стимулы. Такое мнение основано на следующих отдельных доказательствах: Выросло число заявок на ипотеки, увеличилось финансирование, кредитные рынки стали более активными, индекс потребительского настроения Мичиганского университета в феврале достиг отметки 56.2. Индикаторы производства в начале января стали более позитивными. Например, в США январские исследования Перспектив экономической активности в Нью-Йорке и Филадельфии демонстрируют рост на 6 и 11 пунктов соответственно. В начале января наш индекс деловой конъюнктуры подскочил на 11 пунктов. В декабре американские опережающие индикаторы выросли на 0.3%, отображая более крутую кривую доходности и рост денежной массы М2, а продажи вторичного жилья подскочили на фоне роста продаж заложенного имущества. Судя по всему, в Европе объемы производства соответствуют планам, а рост индекса PMI в обрабатывающей промышленности и бельгийского индекса BNB, а также стабилизация французского индекса INSEE указывают на возможное восстановление. Существенное увеличение экспорта стали из Украины и России в декабре и январе, вероятно, является следствием девальвации и коррекции после масштабных закрытий в октябре-ноябре. Аналитики по данной отрасли также говорят об улучшении. Например, Equistar, один из ведущих производителей этилена, пропилена и полиэтилена в Северной Америке, утверждает, что спрос на нефтехимические продукты свидетельствует об улучшении в 1 квартале. Это первая нефтяная компания, которая говорит о позитивных изменениях, произошедших в последнее время.
Мы видим три недостатка. Во-первых, кризис разразился в условиях избыточных запасов. Несмотря на их продажу в течение пяти кварталов подряд, что по времени сопоставимо с 1981-82 и 2001-02 годами, нельзя сказать, что запасы истощились. Напротив, судя по показателям продаж запасов и исследованиям менеджеров по закупкам, сегодня дисбаланс между запасами и продажами еще больше, чем в последнее десятилетие. По нашим подсчетам, реальный показатель продаж запасов в обрабатывающей промышленности и торговле в ноябре подскочил до 1.42 - примерно на 10 пунктов с минимума 2007г. - реальные продажи упали почти на 6% по сравнению с предыдущим годом, однако реальный объем запасов сократился всего лишь на одну треть. Пока менеджеры по закупкам сокращали запасы, в декабре индекс запасов клиентов IMS вырос до 57, что стало вторым в истории рекордом. Так что даже в случае быстрой стабилизации спроса, что вызывает сомнения, впереди нас ожидает дальнейшее сокращение производства. В Японии автопроизводители снижают объемы производства для того, чтобы избавиться от чрезмерных запасов.
Вторая проблема связана с тем, что рецессиям присущи обманные маневры и ложные рассветы. Интенсивность сокращений не бывает одинаковой, а изменения в деловом поведении могут происходить группами или накатывать волнами. Капризы природы или другие факторы могут приводить к отклонениям индексов экономической активности и экономических данных, которые волатильны по своей сути. Классическими примерами американских "обманных маневров" являются двойные рецессии 2001 и 2007-9 годов (да-да, нынешняя рецессия началась в декабре 2007г.) В действительности, из истории видно, что рецессиям присущи такие взлеты и падения. Во время рецессии 1957-58гг. после спада весной 1957г. в экономике произошел резкий откат, однако за этим последовал резкий спад, продолжавшийся два квартала. В 1960г. 2 и 4 кварталы, отмеченные спадами, оказались разделены экономическим ростом в 3 квартале. Спад в течение двух кварталов привел к рецессии 1969-70гг., за которой последовали два квартала роста и окончательный регресс в 4 квартале 1970г. Во время продолжительной рецессии 1973-75гг. два отдельных квартала роста (4 квартал 1973г. и 2 квартал 1974г.) прервали длинную череду падений. А спад 1981-82гг., продолжавшийся шесть кварталов, включал в себя два отдельных квартала экономического роста.
Что более важно, фундаментальные показатели по-прежнему остаются негативными, хотя положительные факторы, перечисленные выше, свидетельствуют о том, что риски, угрожающие американскому и мировому росту, сейчас более сбалансированы, чем месяц назад. Эффект ограничений в сфере кредитования еще не полностью исчерпал себя, поэтому пока слишком рано ожидать изменений. Неблагоприятная обратная связь между кредитным кризисом и ухудшением в экономике и балансовыми отчетами заставила нашу коллегу Бетси Грейсек повысить прогноз по объему совокупных потерь в американской финансовой системе до 1.5 триллионов долларов США, а это вызовет дальнейшее ужесточение стандартов кредитования. Мировая экономическая активность начала снижаться, и это приведет к ослаблению американского экспорта. Более того, глубокая американская и мировая рецессия капиталовложений набирает силу, причем она может сравниться с кризисом 2001-2гг. Экономический "акселератор" работает в обратном направлении, и падение показателей экономической деятельности, снижение рентабельности и ужесточение финансовых условий приводят к уменьшению капиталовложений. Это будет заметно в начале 2009г., когда спад усилится из-за отсутствия налоговых льгот на инвестиции, которые истекли 31 декабря 2008г.
Выводы: Притом, что процентные ставки практически равны нулю, для ФРС подобное развитие событий означает необходимость дальнейшего расширения списка финансовых средств и покупок долгосрочных ценных бумаг с целью ослабления кредитного кризиса. Кроме того, весной ФРС продолжит активно скупать ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, и агентские долги, что должно поддержать рынки до тех пор, пока администрация Обамы не начнет использовать балансовые отчеты строительных компаний, финансируемых государством с целью финансирования строительства жилья. Хотя ФРС вряд ли откажется от приобретения долгосрочных казначейских облигаций, такие окончательные покупки выглядят менее вероятными, чем покупка других активов, если только Министерства финансов не окажет существенную поддержку ставкам. Скорее всего, руководители ФРС будут сотрудничать с новой командой Министерства финансов с целью изучения вариантов очистки банковских балансовых отчетов и уменьшения случаев лишения права выкупа закладной.
Ричард Бернер
По материалам Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Сейчас ведутся ожесточенные споры по поводу экономических прогнозов: Многие надеются, что такое ужасающее снижение объемов производства отражает значительное сокращение числа каналов поставок, масштабы которого настолько велики, что пора начать восстановление. Подобное мнение, в сочетании с отдельными признаками стабильности в деловых исследованиях и скорым внедрением пакета антикризисных мер, породило надежды на то, что худшее уже позади, и даже на приближение восстановления. Такая точка перегиба - определяемая, как математический признак положительной второй производной - стала бы критической не только для экономических прогнозов, но и для рынков. Негативные рыночные настроения быстро распространяются, так что даже чуть более позитивные новости могут спровоцировать стремительный рост рисковых активов. Если бы это было правдой. На наш взгляд, благодаря усилиям по восстановлению финансовой системы, значительным финансовым стимулам и ослаблению рецессионных сил, в конечном итоге, начнется выздоровление. Однако маловероятно, что в ближайшее время в экономике запустятся процессы восстановления. Фундаментальные показатели по-прежнему остаются негативными, запасы чрезмерными, а интервалы между грядущими политическими изменениями и экономическим эффектом могут оказаться более продолжительными, чем ожидалось. В действительности, сроки внедрения и основные направления рассматриваемого американского пакета финансовых стимулов, скорее всего, не оправдают ожиданий. Мы считаем, что вероятность восстановления и дальнейшего падения сейчас кажется более сбалансированной, чем месяц назад, а свободное падение, в котором находится экономическая активность, в следующие несколько месяцев будет менее интенсивным. Однако рост последних показателей - скорее пустые разговоры, чем реальные признаки; вероятно, это временное отклонение от общего ослабления всей экономики. Путь к восстановлению окажется более ухабистым и тернистым и будет отмечен тупиками, ложными рассветами, обманными маневрами и другими опасностями. Предполагается, что очень скоро здесь, вероятно, окажутся и рисковые активы.
Можно не сомневаться в наступлении ослабления, даже в тех экономиках, для которых не были опубликованы официальные данные за 4 квартал. По нашим подсчетам, в результате резкого сокращения потребительских расходов, деловых инвестиций, объемов строительства и экспорта в 4 квартале объемы производства в США сокращались со скоростью 6.5% в год. В Еврозоне реальный ВВП 1.2% в годовом исчислении, а в Германии на 2.1%. В других экономиках и регионах, в которых данные о производительности публикуются с большим отставанием, индикаторы, варьирующиеся от промышленного производства до экспорта, падают со скоростью, выраженной двузначными цифрами. Хотя данные разнятся, это в первую очередь относится к Японии и другим азиатским странам, некоторым странам Латинской Америки и многим странам Центральной и Восточной Европы. Например, по данным нашей группы, в Бразилии, одной из тех экономик, где спад начался в последнюю очередь, многие индикаторы за 4 квартал 2008г. свидетельствуют о рекордном падении, начиная с производства автомобилей и продажи картона до грузовых автомобилей и делового доверия.
Такое резкое снижение производства, по-видимому, предполагает скорое восстановление: Сокращение производства последовало за падением спроса, поэтому предполагается, что объемы запасов невелики. Процентные ставки и стоимость энергоносителей снижены, замерзшие рынки оттаивают, грядут финансовые стимулы. Такое мнение основано на следующих отдельных доказательствах: Выросло число заявок на ипотеки, увеличилось финансирование, кредитные рынки стали более активными, индекс потребительского настроения Мичиганского университета в феврале достиг отметки 56.2. Индикаторы производства в начале января стали более позитивными. Например, в США январские исследования Перспектив экономической активности в Нью-Йорке и Филадельфии демонстрируют рост на 6 и 11 пунктов соответственно. В начале января наш индекс деловой конъюнктуры подскочил на 11 пунктов. В декабре американские опережающие индикаторы выросли на 0.3%, отображая более крутую кривую доходности и рост денежной массы М2, а продажи вторичного жилья подскочили на фоне роста продаж заложенного имущества. Судя по всему, в Европе объемы производства соответствуют планам, а рост индекса PMI в обрабатывающей промышленности и бельгийского индекса BNB, а также стабилизация французского индекса INSEE указывают на возможное восстановление. Существенное увеличение экспорта стали из Украины и России в декабре и январе, вероятно, является следствием девальвации и коррекции после масштабных закрытий в октябре-ноябре. Аналитики по данной отрасли также говорят об улучшении. Например, Equistar, один из ведущих производителей этилена, пропилена и полиэтилена в Северной Америке, утверждает, что спрос на нефтехимические продукты свидетельствует об улучшении в 1 квартале. Это первая нефтяная компания, которая говорит о позитивных изменениях, произошедших в последнее время.
Мы видим три недостатка. Во-первых, кризис разразился в условиях избыточных запасов. Несмотря на их продажу в течение пяти кварталов подряд, что по времени сопоставимо с 1981-82 и 2001-02 годами, нельзя сказать, что запасы истощились. Напротив, судя по показателям продаж запасов и исследованиям менеджеров по закупкам, сегодня дисбаланс между запасами и продажами еще больше, чем в последнее десятилетие. По нашим подсчетам, реальный показатель продаж запасов в обрабатывающей промышленности и торговле в ноябре подскочил до 1.42 - примерно на 10 пунктов с минимума 2007г. - реальные продажи упали почти на 6% по сравнению с предыдущим годом, однако реальный объем запасов сократился всего лишь на одну треть. Пока менеджеры по закупкам сокращали запасы, в декабре индекс запасов клиентов IMS вырос до 57, что стало вторым в истории рекордом. Так что даже в случае быстрой стабилизации спроса, что вызывает сомнения, впереди нас ожидает дальнейшее сокращение производства. В Японии автопроизводители снижают объемы производства для того, чтобы избавиться от чрезмерных запасов.
Вторая проблема связана с тем, что рецессиям присущи обманные маневры и ложные рассветы. Интенсивность сокращений не бывает одинаковой, а изменения в деловом поведении могут происходить группами или накатывать волнами. Капризы природы или другие факторы могут приводить к отклонениям индексов экономической активности и экономических данных, которые волатильны по своей сути. Классическими примерами американских "обманных маневров" являются двойные рецессии 2001 и 2007-9 годов (да-да, нынешняя рецессия началась в декабре 2007г.) В действительности, из истории видно, что рецессиям присущи такие взлеты и падения. Во время рецессии 1957-58гг. после спада весной 1957г. в экономике произошел резкий откат, однако за этим последовал резкий спад, продолжавшийся два квартала. В 1960г. 2 и 4 кварталы, отмеченные спадами, оказались разделены экономическим ростом в 3 квартале. Спад в течение двух кварталов привел к рецессии 1969-70гг., за которой последовали два квартала роста и окончательный регресс в 4 квартале 1970г. Во время продолжительной рецессии 1973-75гг. два отдельных квартала роста (4 квартал 1973г. и 2 квартал 1974г.) прервали длинную череду падений. А спад 1981-82гг., продолжавшийся шесть кварталов, включал в себя два отдельных квартала экономического роста.
Что более важно, фундаментальные показатели по-прежнему остаются негативными, хотя положительные факторы, перечисленные выше, свидетельствуют о том, что риски, угрожающие американскому и мировому росту, сейчас более сбалансированы, чем месяц назад. Эффект ограничений в сфере кредитования еще не полностью исчерпал себя, поэтому пока слишком рано ожидать изменений. Неблагоприятная обратная связь между кредитным кризисом и ухудшением в экономике и балансовыми отчетами заставила нашу коллегу Бетси Грейсек повысить прогноз по объему совокупных потерь в американской финансовой системе до 1.5 триллионов долларов США, а это вызовет дальнейшее ужесточение стандартов кредитования. Мировая экономическая активность начала снижаться, и это приведет к ослаблению американского экспорта. Более того, глубокая американская и мировая рецессия капиталовложений набирает силу, причем она может сравниться с кризисом 2001-2гг. Экономический "акселератор" работает в обратном направлении, и падение показателей экономической деятельности, снижение рентабельности и ужесточение финансовых условий приводят к уменьшению капиталовложений. Это будет заметно в начале 2009г., когда спад усилится из-за отсутствия налоговых льгот на инвестиции, которые истекли 31 декабря 2008г.
Выводы: Притом, что процентные ставки практически равны нулю, для ФРС подобное развитие событий означает необходимость дальнейшего расширения списка финансовых средств и покупок долгосрочных ценных бумаг с целью ослабления кредитного кризиса. Кроме того, весной ФРС продолжит активно скупать ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, и агентские долги, что должно поддержать рынки до тех пор, пока администрация Обамы не начнет использовать балансовые отчеты строительных компаний, финансируемых государством с целью финансирования строительства жилья. Хотя ФРС вряд ли откажется от приобретения долгосрочных казначейских облигаций, такие окончательные покупки выглядят менее вероятными, чем покупка других активов, если только Министерства финансов не окажет существенную поддержку ставкам. Скорее всего, руководители ФРС будут сотрудничать с новой командой Министерства финансов с целью изучения вариантов очистки банковских балансовых отчетов и уменьшения случаев лишения права выкупа закладной.
Ричард Бернер
По материалам Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу