16 ноября 2018 ИХ "Финам" Малых Наталия
Инвестиционная идея
Интер РАО - энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.
На фоне сильных результатов за 9 мес. и роста ожиданий по прибыли в ближайшие годы мы повышаем целевую цену акций IRAO с 3,93 до 4,26 руб., сохраняя рекомендацию «держать», исходя из апсайда 7% в перспективе 12 мес.
EBITDA за 9 мес. выросла на 44% до 83,4 млрд.руб. c улучшением в ключевых бизнес-сегментах - генерации, сбыте и трейдинге. Чистая прибыль акционеров составила 55 млрд.руб (+34%). Денежный поток практически удвоился, достигнув 32 млрд.руб.
Чистая денежная позиция увеличилась до 146,8 млрд.руб. с 135,9 млрд.руб. на начало года. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации и поглощения.
По итогам года ожидается рост прибыли на 30%, до 70 млрд.руб., что позволит увеличить дивидендные выплаты.
Норма дивидендных выплат, вероятнее всего, останется на уровне 25%, и дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,167 руб. (+28%) с ожидаемой доходностью 4,2%.
По форвардным мультипликаторам акции IRAO торгуются с небольшой премией по отношению к аналогам, около 7%, но это можно объяснить динамикой прибыли, денежного потока и крупным запасом ликвидности на балансе.
Краткое описание эмитента
Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA. В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.
Финансовые показатели
Сильные результаты за 3К18. Чистая прибыль акционеров выросла в 3-м квартале на 62% до 17 млрд.руб., EBITDA - на 50% до 27 млрд.руб. Всего за 9 мес. компания заработала 55 млрд.руб. чистой прибыли, что на 34% больше, чем в прошлом году, маржа EBITDA повысилась на 280 б.п. до 12,1%. Рентабельность собственного капитала за последние 4 квартала повысилась до 14,9% с 12,3% в 2017. EBITDA во всех ключевых сегментах компании - генерации, сбыте и трейдинге, выросла. Денежный поток за 9 мес. практически удвоился до 32 млрд.руб. Компания повысила прогноз по EBITDA до 110-115 млрд.руб. (ранее 105-110 млрд.руб.).
В генерации выручка с начала года повысилась на 5,6% до 144,2 млрд.руб, EBITDA на 14,3% до 55,6 млрд.руб. Главным драйвером роста стала реализация мощности по ДПМ после введения новой мощности 1,8 ГВт. Производственные показатели при этом вышли смешанные. выработка электроэнергии сократилась на 1%, производство тепла увеличилось на 4,7%. Цены на э/э на рынке РСВ в 1-й ценовой зоне снизились на 2,5%, во 2-й зоне - повысились на 1,4%. Средний тариф на тепло увеличился на 3,2%.
В сбытовом бизнесе выручка за 9 мес. выросла на 10% до 457,7 млрд.руб, EBITDA на 27,6% до 18,5 млрд.руб. Производственные показатели улучшились в сравнении с прошлым годом -абонентская база расширилась на 3,9% г/г, объем полезного отпуска вырос на 4,3%, среднеотпускные цены увеличились.
В трейдинге выручка повысилась на 22,4% до 51,3 млрд.руб, EBITDA на 103,6% до 10,3 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э, а также снижения курса рубля.
Чистая денежная позиция увеличилась до 146,8 млрд.руб. с 135,9 млрд.руб. на начало года. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации и поглощения.
Интер РАО показывает лучшую динамику прибыли в отрасли в этом году, генерируя существенный положительный денежный поток, который по нашим оценкам может составить почти 74 млрд.руб. в этом году. По итогам года ожидается чистая прибыль в объеме ~70 млрд.руб. (+30%). Темпы роста прибыли по прогнозам замедлятся со следующего года, но будут превышать инфляцию.
У компании относительно невысокая потребность в капитальных расходах. По данным компании инвест программа в этом году составит 25 млрд.руб. или всего 2,6% выручки, и 10-15 млрд.руб. поддерживающего CAPEX в 2019 году. Капитальные расходы на модернизацию компания ранее оценивала в 3 млрд.долл. на 7 ГВт мощности или около 19 млрд.руб. в год. Начало нового инвестиционного цикла снизит денежный поток, но он будет оставаться положительным и впечатляющим, свыше 50 млрд.руб. в год.
Дивиденды
Недостатком инвестиционного кейса, на наш взгляд, остается сдерживание нормы выплат при обширных финансовых ресурсах. Последние 2 года компания направляла на дивиденды 25% прибыли по МСФО - минимальный уровень по дивидендной политике, и пока нет сигналов от компании об увеличении нормы выплат, что мы считаем главным сдерживающим фактором для акций IRAO.
На данный момент IRAO торгуются с доходностью чуть свыше 4%, что при сравнении с другими генерирующими компаниями, а также распределительными, не вызывает особого интереса. Переоценка капитализации компании может произойти на фоне прогресса по норме выплат.
Мы пока сохраняем допущение о распределении 25% прибыли в ближайшие годы, что при прогнозной чистой прибыли 2018П означает дивиденд 0,167 руб. на акцию (+28%) с доходностью 4,2% к текущему курсу.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:
Оценка
На фоне сильных результатов за 9 мес. и роста ожиданий по прибыли в ближайшие годы мы повышаем целевую цену акций IRAO с 3,93 до 4,26 руб., сохраняя рекомендацию «держать», исходя из апсайда 7% в перспективе 12 мес.
К положительной переоценке могут привести повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
Техническая картина
Акции IRAO продолжают консолидацию в диапазоне 3,25-4,43. Уровни поддержки 3,95 и 3,70. Зона сопротивления – 4,30- 4,45
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter