21 ноября 2018 ИХ "Финам" Малых Наталия
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс.км., трансформаторная мощность 944 подстанций превышает 345,1 ГВА. Выручка составила 242,2 млрд руб. в 2017. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.
Мы сохраняем рекомендацию «покупать» по акциям ФСК ЕЭС, но понижаем целевую цену с 0,202 до 0,187 руб. Потенциал роста 25% в перспективе 12 мес.
Операционные затраты растут быстрее выручки в этом году, но результаты в целом в рамках ожиданий. Прибыль снизилась в 3К на 17%, маржа остается достаточно высокой – 31%. По итогам года ожидаем чистой прибыли в размере 68,4 млрд.руб.
Долговая нагрузка остается приемлемой при чистом долге 1,52х EBITDA. Средства от продажи пакета Интер РАО в объеме 35 млрд.руб. позволят профинансировать часть инвестпрограммы и погасить часть долга.
ФАС внесла предложение индексации тарифной ставки на передачу электроэнергии по ЕНЭС с 1 июля 2019 на 5,5% при текущем плане повышения на 3%.
Ожидания по прибыли в ближайшие годы предполагают динамику без особых изменений, но при положительном денежном потоке и постепенном погашении долга акции FEES смогут оставаться дивидендной историей.
Наш прогнозный дивиденд 2018П 0,0142 руб. (-11%) с ожидаемой доходностью 9,4%.
Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России на 30%, что не вполне справедливо, учитывая высокую маржу прибыли и привлекательные дивидендные метрики.
Краткое описание эмитента
ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс. км., трансформаторная мощность 940 подстанций превышает 336,5 ГВА. Выручка, 242,2 млрд руб. в 2017, в основном складывается от передачи электроэнергии, 80% в 2017 г., остальное поступает от техприсоединения, строительства и продажи э/э. Операционные расходы формируются в основном за счет амортизации (34%), оплаты труда (21%) и электроэнергии для собственных нужд (18%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.
Финансовые показатели
Расходы опережают доходы. ФСК ЕЭС отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 17% до 18,1 млрд.руб. на фоне роста операционных затрат на 12%, сокращения выручки от строительства и техприсоединения. Эффект также оказало начисление резерва по сомнительной задолженности 1 млрд.руб, а также снижение чистых финансовых доходов. Результаты по техприсоединению мы считаем мало индикативными, так как сезонно свыше 90% выручки от ТП отражается в 4-м квартале. Выручка от основного бизнеса - передачи электроэнергии, выросла на 7,1%.
Всего за 9 мес. EBITDA повысилась на 6,7% до 91,3 млрд.руб., прибыль составила 58 млрд.руб. (+10,5%). Рост объясняется, главным образом, низкой базой прибыли в прошлом году, когда был отражен убыток от восстановления контроля над Нурэнерго ~12,3 млрд.руб. Без учета этого фактора EBITDA и чистой прибыли показали умеренное снижение на 7%.
Темпы роста операционных затрат замедлились в 3К до 12% с 27% во 2К, но все еще достаточно высокие и держат маржу прибыли под прессом. Маржа EBITDA за 9 мес. снизилась на 110 б.п. до 52,4%. В разрезе OPEX заметно увеличились расходы на покупку электроэнергии, амортизацию, оплату труда, налог на имущество и др. Компания также отразила начисление резервов по дебиторской задолженности в размере 1,36 млрд.руб. или 0,8% выручки за 9 мес (роспуск 2,7 млрд.руб. за 9м2017). Подъем по OPEX - тренд года в электросетевом комплексе, был ожидаем. В целом результаты по прибыли мы считаем нейтральными.
Долговая нагрузка остается приемлемой. С начала года чистый долг сократился на 5% до 204 млрд.руб. или 1,52х EBITDA. Средства от продажи пакета Интер РАО в объеме 35 млрд.руб. помогут профинансировать часть инвест программы и погасить часть долга. Расчеты по сделке разделены на 2 части, время второго платежа не известно, но мы не исключаем, что он может пройти в следующем году.
Корректировка тарифа. ФАС внесло предложение индексации тарифной ставки на передачу электроэнергии по ЕНЭС с 1 июля 2019 на 5,5% при текущем плане повышения на 3%.
Инвест программа до 2020 года может быть увеличена в конце этого года, исходя из предложенных корректировок, но денежный поток, по нашим оценкам, будет оставаться положительным - 27 и 31 млрд.руб. в 2018 и 2019 годах соответственно.
Ожидания по прибыли в ближайшие годы предполагают динамику без особых изменений, но при положительном денежном потоке и постепенном погашении долга ФСК ЕЭС сможет оставаться дивидендной историей.
С начала года акции FEES подешевели на 7%, что соразмерно с динамикой скорр. прибыли, но мы сохраняем позитивное видение по бумагам ФСК ЕЭС, и считаем, что рынок не учитывает ряд факторов:
Снижение долга ускорится с поступлением средств от продажи Интер РАО, что позволит снизить процентные расходы
Пересмотр величины индексации тарифа с 1 июля. Запланированное повышение на 3% отстает от реалий операционной среды - быстрого прогресса OPEX в этом году, роста инфляционных ожиданий, а также возможное увеличение капитальных затрат
Дивиденды с высокой доходностью. Драйвером к переоценке стоимости FEES может стать утверждение инвестиционной программы и годовые результаты по прибыли, которые дадут больше видимости по выплатам.
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.
Пока нет утвержденной инвестпрограммы и годовых результатов по прибыли мы сделали прогнозы по дивидендам на основе исторических норм выплат (27-28% прибыли по МСФО в 2016-2017), а также доле свободного денежного потока после уплаты процентов, которая направлялась на выплаты акционерам – 77% и 72% в 2016-2017.
Наш прогнозный дивиденд 2018П 0,0142 руб. (-11%) с ожидаемой доходностью 9,4%.
Оценка
В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с дисконтом в среднем 30% при целевой цене 0,196 руб., что не вполне справедливо, учитывая высокий уровень маржи прибыли и дивидендную доходность выше среднеотраслевой. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,179 руб. с апсайдом 19% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,0148 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,187 руб. с потенциалом 25% в перспективе 12 месяцев. Мы понижаем целевую цену с 0,202 до 0,187 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста 25% и ожиданий серии дивидендов с высокой доходностью.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Техническая картина
На дневном графике акции FEES консолидируются вблизи долгосрочной поддержки 0,15. Текущие уровни мы считаем интересными для открытия среднесрочных и долгосрочных длинных позиций с коротким стопом, или с меньшими рисками- уже после слома нисходящей линии, которая обозначает среднесрочный медвежий тренд и выступает в качестве сопротивления. Цели – 0,17 и 0,19.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter