12 декабря 2018 БКС Экспресс | Русгидро
Компания Русгидро 11 декабря опубликовала отчетность за III кв. 2018 г. по МСФО. Результаты оказались неоднозначные.
Улучшение показателей операционной деятельности
С одной стороны, выручка и EBITDA выросли на 7,5% и 5% соответственно. Рост показателей произошел на фоне увеличения выработки электроэнергии на 3,7%г/г и 5,6% г/г (Дальний Восток). Факторная разбивка EBITDA представлена на каскадной диаграмме ниже.
Стоит отметить увеличение топливных издержек в связи с подорожанием угля и газа. Кстати говоря, издержи в III кв. 2018 г. выросли на 6,4% г/г как раз у субгруппы РАО ЕЭС Востока, в то время как у гидрогенерирующего бизнеса в оставшейся части страны издержки даже сократились на 0,6-1%. В целом по группе из-за неэффективных дальневосточных активов издержки выросли на 7,2% г/г.
Списания продолжаются
В целом, можно констатировать увеличение денежного потока в компанию. Но чистая прибыль сократилась на 25,4% г/г. При этом скорректированный на неденежные статьи показатель повысился на 16,5%. Пои тогам 9 месяцев растут оба показателя.
Мы видим продолжающиеся списания на обесценение дебиторской задолженности, обесценение основных средств и финансовые расходы по форвардному контракту с ВТБ. Контракт суммой 55 млрд руб. был заключен в марте 2017 г. и продлится до начала 2022 г. В этот период кроме процентов по форварду Русгидро должна резервировать убыток по сделке в случае падения акции ниже номинальной стоимости в 1 руб.
Стоит отметить, что в случае отскока котировок, списанные средства с прибыли будут снова начислены. К примеру, в III кв. 2018 г. было списано из прибыли 1,7 млрд руб. против прибыли 0,7 млрд годом ранее. При цене акции в районе 0,5 руб. к концу IV квартала, списания по контракту могут составить еще 2,3 млрд руб.
Убыток от обесценения основных средств – еще один существенный фактор занижения чистой прибыли. Он связан в основном с переоценкой строящихся и уже введенных в эксплуатацию дальневосточных активов из-за отсутствия механизма по возврату вложенных инвестиций по аналогии с программой ДПМ для ценовых зон.
В III кв. этот фактор списаний вырос до 1,1 млрд руб., против 0,8 млрд годом ранее. За 9 месяцев 2018 г. эти списания выросли с 2 млрд руб. до 2,3 млрд руб. Эта статья выглядит одной из самых непрозрачных и запутанных. Глава компании заявлял, что в будущем планируется проводить оценку стоимости основных средств по исторической стоимости, что должно несколько уменьшить объем списаний.
Вопрос дивидендов
Между тем, для акционеров списания по приведенным выше статьям важны, так как формируют базу для выплаты дивидендов. В этом смысле очень важным будет IV квартал. Если совокупные списания не превысят полученной прибыли, можно рассчитывать на восстановление дивидендов к уровням 2016 г., то есть в районе 4,5 коп. на акцию.
Что касается дивидендов, то в начале следующего года планируется принять поправки к политике, которые снизят волатильность дивидендных выплат. Коэффициент выплат планируется оставить на уровне 50% прибыли по МСФО, но показатель для расчета должен быть не ниже среднего за последние три года. То есть по итогам 2018 г. эта нижняя планка по дивидендам может быть ограничена 14,9 млрд руб. или 3,5 коп. на акцию. По итогам 2017 г. было выплачено 2,6 коп.
Чистый долг Группы подрос до 105 млрд руб. против 94 млрд по итогам прошлого квартала. Это некритично, Net Debt/EBITDA остается ниже 1х. Учитывая, что впереди еще пик инвестиционной программы и ее повышение на капзатраты по ДМП-2, нужно полагать увеличение долговой нагрузки.
Инвестиционная программа
Менеджмент пересмотрел капзатраты на 2019 г. с 94,3 млрд до 112,9 млрд руб. Теперь пик инвестиционной программы приходится именно на этот год. Также были пересмотрены оценки затрат на 2021 г. и 2022 г. Это стало некоторой неожиданностью и негативным моментом. Хотя нужно отметить, что оценка инвестиций в этом году сократилась со 124,5 млрд руб. до 96,7 млрд руб. В целом инвестпрограмма выросла чуть более чем на 10 млрд руб.Приведенная ниже хронология инвестиционных затрат не учитывает порядка 100-200 млрд руб. на программу ДПМ-2. Детали могут стать известны в январе-феврале 2019 г.
Резюме
Денежные потоки по отношению к компании растут на фоне повышения отпуска электричества, роста цен в определенных ценовых зонах. Результаты РАО ЕЭС Востока продолжают ухудшать цифры по всей группе в целом. Но отчетность оказалась неоднозначной в плане результатов последнего квартала. Скорректированная прибыли выросла, но списания продолжаются. Также небольшим, но все же негативный моментом, стал пересмотр инвестпрограммы с пиком в следующем году. При этом конкретики по затратам на программу ДПМ-2 пока нет. Таким образом, сейчас фокус на данные по списанию средств на обесценения за IV квартал. Если они не превысят полученной скорректированной прибыли, можно ожидать восстановления относительно высоких дивидендов.
Улучшение показателей операционной деятельности
С одной стороны, выручка и EBITDA выросли на 7,5% и 5% соответственно. Рост показателей произошел на фоне увеличения выработки электроэнергии на 3,7%г/г и 5,6% г/г (Дальний Восток). Факторная разбивка EBITDA представлена на каскадной диаграмме ниже.
Стоит отметить увеличение топливных издержек в связи с подорожанием угля и газа. Кстати говоря, издержи в III кв. 2018 г. выросли на 6,4% г/г как раз у субгруппы РАО ЕЭС Востока, в то время как у гидрогенерирующего бизнеса в оставшейся части страны издержки даже сократились на 0,6-1%. В целом по группе из-за неэффективных дальневосточных активов издержки выросли на 7,2% г/г.
Списания продолжаются
В целом, можно констатировать увеличение денежного потока в компанию. Но чистая прибыль сократилась на 25,4% г/г. При этом скорректированный на неденежные статьи показатель повысился на 16,5%. Пои тогам 9 месяцев растут оба показателя.
Мы видим продолжающиеся списания на обесценение дебиторской задолженности, обесценение основных средств и финансовые расходы по форвардному контракту с ВТБ. Контракт суммой 55 млрд руб. был заключен в марте 2017 г. и продлится до начала 2022 г. В этот период кроме процентов по форварду Русгидро должна резервировать убыток по сделке в случае падения акции ниже номинальной стоимости в 1 руб.
Стоит отметить, что в случае отскока котировок, списанные средства с прибыли будут снова начислены. К примеру, в III кв. 2018 г. было списано из прибыли 1,7 млрд руб. против прибыли 0,7 млрд годом ранее. При цене акции в районе 0,5 руб. к концу IV квартала, списания по контракту могут составить еще 2,3 млрд руб.
Убыток от обесценения основных средств – еще один существенный фактор занижения чистой прибыли. Он связан в основном с переоценкой строящихся и уже введенных в эксплуатацию дальневосточных активов из-за отсутствия механизма по возврату вложенных инвестиций по аналогии с программой ДПМ для ценовых зон.
В III кв. этот фактор списаний вырос до 1,1 млрд руб., против 0,8 млрд годом ранее. За 9 месяцев 2018 г. эти списания выросли с 2 млрд руб. до 2,3 млрд руб. Эта статья выглядит одной из самых непрозрачных и запутанных. Глава компании заявлял, что в будущем планируется проводить оценку стоимости основных средств по исторической стоимости, что должно несколько уменьшить объем списаний.
Вопрос дивидендов
Между тем, для акционеров списания по приведенным выше статьям важны, так как формируют базу для выплаты дивидендов. В этом смысле очень важным будет IV квартал. Если совокупные списания не превысят полученной прибыли, можно рассчитывать на восстановление дивидендов к уровням 2016 г., то есть в районе 4,5 коп. на акцию.
Что касается дивидендов, то в начале следующего года планируется принять поправки к политике, которые снизят волатильность дивидендных выплат. Коэффициент выплат планируется оставить на уровне 50% прибыли по МСФО, но показатель для расчета должен быть не ниже среднего за последние три года. То есть по итогам 2018 г. эта нижняя планка по дивидендам может быть ограничена 14,9 млрд руб. или 3,5 коп. на акцию. По итогам 2017 г. было выплачено 2,6 коп.
Чистый долг Группы подрос до 105 млрд руб. против 94 млрд по итогам прошлого квартала. Это некритично, Net Debt/EBITDA остается ниже 1х. Учитывая, что впереди еще пик инвестиционной программы и ее повышение на капзатраты по ДМП-2, нужно полагать увеличение долговой нагрузки.
Инвестиционная программа
Менеджмент пересмотрел капзатраты на 2019 г. с 94,3 млрд до 112,9 млрд руб. Теперь пик инвестиционной программы приходится именно на этот год. Также были пересмотрены оценки затрат на 2021 г. и 2022 г. Это стало некоторой неожиданностью и негативным моментом. Хотя нужно отметить, что оценка инвестиций в этом году сократилась со 124,5 млрд руб. до 96,7 млрд руб. В целом инвестпрограмма выросла чуть более чем на 10 млрд руб.Приведенная ниже хронология инвестиционных затрат не учитывает порядка 100-200 млрд руб. на программу ДПМ-2. Детали могут стать известны в январе-феврале 2019 г.
Резюме
Денежные потоки по отношению к компании растут на фоне повышения отпуска электричества, роста цен в определенных ценовых зонах. Результаты РАО ЕЭС Востока продолжают ухудшать цифры по всей группе в целом. Но отчетность оказалась неоднозначной в плане результатов последнего квартала. Скорректированная прибыли выросла, но списания продолжаются. Также небольшим, но все же негативный моментом, стал пересмотр инвестпрограммы с пиком в следующем году. При этом конкретики по затратам на программу ДПМ-2 пока нет. Таким образом, сейчас фокус на данные по списанию средств на обесценения за IV квартал. Если они не превысят полученной скорректированной прибыли, можно ожидать восстановления относительно высоких дивидендов.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба