19 февраля 2009 ТРАСТ
В ходе своего недавнего интервью, в котором Алексей Улюкаев затронул вопросы особенностей расчета золотовалютных резервов ЦБ РФ, первый заместитель председателя упомянул о том, что ожидает дефицита федерального бюджета на уровне RUR3.2 трлн. в 2009 году. Несмотря на то, что подобная цифра звучала еще в январе, причем озвучивал ее сам же Улюкаев, но именно в преддверии представления Минфином нового пересмотренного бюджета 2009 она вызвала живейший интерес рынка.
Мы полагаем, что некоторые разъяснения в этой связи весьма полезны:
мы не ожидаем столь значительного дефицита, наш прогноз скромнее – RUR2.0-2.5 трлн.;
даже дефицит в размере RUR3.2 трлн. может не вызвать ощутимого ускорения инфляции;
вовсе не обязательно, что эти деньги будут целиком конвертированы в валюту.
Если оставить в стороне наши сомнения в отношении властей реализовать столь агрессивную экспансионистскую политику, что позволяет подозревать довольно осторожный прогноз экономического развития от МЭРТ на 2009 год, то есть еще основания, почему столь значительный дефицит не обязан сказываться на ценах.
Экономическая теория трактует ситуацию следующим образом: дефицит федерального бюджета стимулирует спрос в экономике, однако увеличение выпуска производителем для удовлетворения возросшего спроса ведет к росту его предельных издержек /если предприятие до этого функционировало эффективно/ и, следовательно, росту цен.
Однако нынешняя ситуация характеризуется тем, что мощности многих предприятий сейчас не загружены полностью – некоторые просто стоят, причем вынужденно, столкнувшись с нехваткой спроса. В январе 2009 г. спад в промышленности составил 16% к январю 2008 г., количество безработных выросло на 1.3 миллиона человек. Это означает, что в настоящий момент они, скорее всего, находятся не в оптимальной точке своего производственного процесса. Таким образом, рост спроса вовсе не обязательно приведет к росту цен, в первую очередь он простимулирует увеличение выпуска и именно в этом будет выражаться основной эффект значительного дефицита федерального бюджета.
В случае с действиями властей рост дефицита, который собираются финансировать за счет использования средств Резервного Фонда, означает не просто увеличение спроса. Поскольку Резервный Фонд находится на счетах в ЦБ и инвестируется в иностранную валюту, то пока он накапливался, он фактически означал стерилизацию избыточного предложения рублей, возникавшего из-за того, что ЦБ сдерживал укрепление рубля и скупал иностранную валюту. В 2009 году значительный дефицит федерального бюджета, из которого за счет выпуска облигаций удастся профинансировать не более нескольких сотен миллиардов, означает эмиссию рублевой денежной массы.
Из экономической теории известно, что в случае финансирования бюджетного дефицита за счет увеличения предложения денег стимулирующий эффект может оказаться гораздо выше, однако в среднесрочной и долгосрочной перспективе он выльется в значительный рост потребительских цен.
Не стоит при этом забывать, что помимо существенной к настоящему моменту недозагрузки мощностей экономика характеризуется сокращением денежного предложения в последние месяцы /М2… денежная база…/. Это связано с проблемами финансового сектора экономики. При этом рубли значительно подорожали, что делает и без того ограниченное кредитование гораздо менее доступным для нефинансового сектора экономики и ведет к сокращению мультипликатора денежного предложения, провоцируя дальнейшее сжатие.
В этой ситуации увеличение денежного предложения за счет эмиссии – путь, который уже интенсивно использует ЦБ для решения проблем банковского сектора. В частности, только в рамках беззалоговых аукционов /основного инструмента рефинансирования сейчас/ задолженность кредитных организаций перед регулятором составляет около RUR2 трлн.
Однако в будущем ЦБ собирается сокращать объем предоставления средств в рамках этого инструмента, о чем уже сообщал первый заместитель председателя Алексей Улюкаев. Более того, уже на протяжении нескольких недель объемы новых размещений едва превышают объемы погашений в рамках предыдущих аукционов, и задолженность не растет. Таким образом, если денежно-кредитные власти продолжат действовать в том же ключе и столь же аккуратно, то мы можем увидеть замещение одних средств /беззалоговых кредитов/ другими /расходы на приобретение товаров и услуг/. При этом средства, поступающие напрямую компаниям нефинансового сектора в виде оплаты за различные товары и услуги, в некоторой степени смягчат тот факт, что банки, получающие беззалоговые кредиты, продолжают сворачивать кредитование и, таким образом, деньги до реального сектора экономики "не доходят". Очевидно, что расходы властей дойти должны.
Таким образом, чистая эмиссия, которая грозит экономике вследствие дефицита даже в RUR3.2 трлн., может оказаться всего в пределах RUR2.0 трлн., что, по нашим оценкам, позволит обеспечить прирост денежного предложения лишь на 15% по итогам года и в 2009 году достаточно скромно скажется на динамике цен.
Пожалуй, это все что мы хотели сказать относительно опасения о возможном дефиците федерального бюджета в RUR3.2 трлн. К этому остается добавить две немаловажные вещи:
мы ждем, что в реальности дефицит в 2009 году будет на уровне RUR2.0-2.5 трлн., и прирост денежного предложения составит 10% по итогам года;
Минфин еще не представил пересмотренный бюджет на 2009 год.
С учетом этих двух аспектов мы ожидаем, что эффект от действий властей в основном выразится в стимулировании экономики, но отнюдь не в росте цен. Хотя значительной инфляции в России из-за девальвации избежать уже не удастся. По нашим прогнозам, прирост потребительских цен в стране составит около 15%, да и цены производителей перестанут снижаться уже в ближайшем будущем. Если в итоге принятый бюджет будет содержать дефицит в размере RUR3.2 трлн. /при доходах в RUR6.5 трлн., как ранее озвучивал Минфин/, то, возможно, мы пересмотрим наш прогноз инфляции на 2009 год в сторону повышения в пределах 1 п.п
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311012730_logo1.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Мы полагаем, что некоторые разъяснения в этой связи весьма полезны:
мы не ожидаем столь значительного дефицита, наш прогноз скромнее – RUR2.0-2.5 трлн.;
даже дефицит в размере RUR3.2 трлн. может не вызвать ощутимого ускорения инфляции;
вовсе не обязательно, что эти деньги будут целиком конвертированы в валюту.
Если оставить в стороне наши сомнения в отношении властей реализовать столь агрессивную экспансионистскую политику, что позволяет подозревать довольно осторожный прогноз экономического развития от МЭРТ на 2009 год, то есть еще основания, почему столь значительный дефицит не обязан сказываться на ценах.
Экономическая теория трактует ситуацию следующим образом: дефицит федерального бюджета стимулирует спрос в экономике, однако увеличение выпуска производителем для удовлетворения возросшего спроса ведет к росту его предельных издержек /если предприятие до этого функционировало эффективно/ и, следовательно, росту цен.
Однако нынешняя ситуация характеризуется тем, что мощности многих предприятий сейчас не загружены полностью – некоторые просто стоят, причем вынужденно, столкнувшись с нехваткой спроса. В январе 2009 г. спад в промышленности составил 16% к январю 2008 г., количество безработных выросло на 1.3 миллиона человек. Это означает, что в настоящий момент они, скорее всего, находятся не в оптимальной точке своего производственного процесса. Таким образом, рост спроса вовсе не обязательно приведет к росту цен, в первую очередь он простимулирует увеличение выпуска и именно в этом будет выражаться основной эффект значительного дефицита федерального бюджета.
В случае с действиями властей рост дефицита, который собираются финансировать за счет использования средств Резервного Фонда, означает не просто увеличение спроса. Поскольку Резервный Фонд находится на счетах в ЦБ и инвестируется в иностранную валюту, то пока он накапливался, он фактически означал стерилизацию избыточного предложения рублей, возникавшего из-за того, что ЦБ сдерживал укрепление рубля и скупал иностранную валюту. В 2009 году значительный дефицит федерального бюджета, из которого за счет выпуска облигаций удастся профинансировать не более нескольких сотен миллиардов, означает эмиссию рублевой денежной массы.
Из экономической теории известно, что в случае финансирования бюджетного дефицита за счет увеличения предложения денег стимулирующий эффект может оказаться гораздо выше, однако в среднесрочной и долгосрочной перспективе он выльется в значительный рост потребительских цен.
Не стоит при этом забывать, что помимо существенной к настоящему моменту недозагрузки мощностей экономика характеризуется сокращением денежного предложения в последние месяцы /М2… денежная база…/. Это связано с проблемами финансового сектора экономики. При этом рубли значительно подорожали, что делает и без того ограниченное кредитование гораздо менее доступным для нефинансового сектора экономики и ведет к сокращению мультипликатора денежного предложения, провоцируя дальнейшее сжатие.
В этой ситуации увеличение денежного предложения за счет эмиссии – путь, который уже интенсивно использует ЦБ для решения проблем банковского сектора. В частности, только в рамках беззалоговых аукционов /основного инструмента рефинансирования сейчас/ задолженность кредитных организаций перед регулятором составляет около RUR2 трлн.
Однако в будущем ЦБ собирается сокращать объем предоставления средств в рамках этого инструмента, о чем уже сообщал первый заместитель председателя Алексей Улюкаев. Более того, уже на протяжении нескольких недель объемы новых размещений едва превышают объемы погашений в рамках предыдущих аукционов, и задолженность не растет. Таким образом, если денежно-кредитные власти продолжат действовать в том же ключе и столь же аккуратно, то мы можем увидеть замещение одних средств /беззалоговых кредитов/ другими /расходы на приобретение товаров и услуг/. При этом средства, поступающие напрямую компаниям нефинансового сектора в виде оплаты за различные товары и услуги, в некоторой степени смягчат тот факт, что банки, получающие беззалоговые кредиты, продолжают сворачивать кредитование и, таким образом, деньги до реального сектора экономики "не доходят". Очевидно, что расходы властей дойти должны.
Таким образом, чистая эмиссия, которая грозит экономике вследствие дефицита даже в RUR3.2 трлн., может оказаться всего в пределах RUR2.0 трлн., что, по нашим оценкам, позволит обеспечить прирост денежного предложения лишь на 15% по итогам года и в 2009 году достаточно скромно скажется на динамике цен.
Пожалуй, это все что мы хотели сказать относительно опасения о возможном дефиците федерального бюджета в RUR3.2 трлн. К этому остается добавить две немаловажные вещи:
мы ждем, что в реальности дефицит в 2009 году будет на уровне RUR2.0-2.5 трлн., и прирост денежного предложения составит 10% по итогам года;
Минфин еще не представил пересмотренный бюджет на 2009 год.
С учетом этих двух аспектов мы ожидаем, что эффект от действий властей в основном выразится в стимулировании экономики, но отнюдь не в росте цен. Хотя значительной инфляции в России из-за девальвации избежать уже не удастся. По нашим прогнозам, прирост потребительских цен в стране составит около 15%, да и цены производителей перестанут снижаться уже в ближайшем будущем. Если в итоге принятый бюджет будет содержать дефицит в размере RUR3.2 трлн. /при доходах в RUR6.5 трлн., как ранее озвучивал Минфин/, то, возможно, мы пересмотрим наш прогноз инфляции на 2009 год в сторону повышения в пределах 1 п.п
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311012730_logo1.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу