Несмотря на санкционные риски? RUSAL в прошлом
году не ухудшил показатели, равно как и снятие
санкций имеет мало шансов улучшить их в текущем.
После возвращения ликвидности в акции компании на
рынке мы возобновляем их покрытие, однако
сохраняем по ним нейтральную оценку.
RUSAL – крупнейший мировой поставщик
алюминия, контролирующий почти 100%
российского и около 6% мирового производства
алюминия и глинозема.
Вопреки опасениям, санкции не навредили
компании, подняв цены алюминия и опустив курс
рубля в прошлом году. Теперь этот фактор не будет
работать.
Рост прибыли прошлого года был наполовину
обеспечен высокими дивидендами от акций
«Норникеля». Эта финансовая «подушка» больше
не будет такой «мягкой» из-за роста
инвестиционной программа «Норникеля».
Основные коэффициенты, рассчитанные по
компании, не лучше среднеотраслевых, что
исключает недооценку компании рынком
относительно конкурентов.
Вероятность выплаты дивидендов по акциям
RUSAL ограничена высоким уровнем налоговой
нагрузки.
Основными угрозами для капитализации также
являются риск падения цен на алюминий и риск
введения заградительных импортных пошлин на
основных рынках сбыта.
Мы восстанавливаем рекомендацию «Держать».по обыкновенным акциям United Company RUSAL Plc
Краткое описание эмитента
RUSAL – алюминиевая компания российского происхождения, один из крупнейших в мире производителей
первичного алюминия с долей 5,86 % рынка, контролирующий 6,3% мирового производства глинозема. Штаб-
квартира компании расположена в Лимассоле, Кипр, но основную производственную деятельность RUSAL ведет на
территории РФ. При этом United Company RUSAL Plc инкорпорирована на острове Джерси в юрисдикции
Великобритании, а акции размещались и обращаются на Гонконгской бирже. На московской бирже бумаги
компании ранее обращались в виде РДР, теперь – в качестве акций иностранного эмитента.
По состоянию на 31.01.2018 года крупнейшим акционером UC RUSAL является Группа En+ с долей 50,1% акций.
При этом по соглашению с Минфином США доля в En+ находящегося под санкциями Олега Дерипаски снижена до
уровня, исключающего его контроль над холдингом. Еще 26,50% акций UC RUSAL контролируется структурами
Виктора Вексельберга (SUAL Partners). Международному трейдеру Glencore через Amokenga Holdings принадлежит
6,78%. В свободном обращении находится около 16,62% акций.
В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода
по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия,
2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить
3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год.
В 2018 году компания произвела 3 753 тыс. т первичного алюминия (рост на 1,24%), 7 774 тыс. т глинозема (без
изменений) и добыла 13 847 тыс. т бокситов (рост на 18,91%). Более 80% продукции UC RUSAL реализуется за
пределами РФ. Основными рынкам сбыта являются Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-
Восточная Азия.
После исключения UC RUSAL из санкционного списка Минфина США основными угрозами капитализации
компании являются риск падения цен на алюминий вследствие замедления мировой экономики, рост импортных
пошлин на рынках сбыта, а также высокая долговая нагрузка компании.
Финансовые результаты
Вопреки опасениям санкции не нанесли значительного ущерба компании. Снизившийся из-за санкций курс рубля, а
также рост мировых цен на алюминий, напротив, сработали на руку компании. Как видно из отчетности компании
по МСФО за 2018 год, несмотря на снижение объемов продаж первичного алюминия на 7,2%, выручка UC RUSAL
увеличилась на 3,1% и составила $ 10 280. Этому способствовал рост средних цен на алюминий на 7,2%, а также
увеличение производства бокситов на 18,9% и рост стоимости глинозема на 33,6%.
Скорректированная EBITDA увеличилась год к году на 2,0% до $ 2 163 млн. При этом чистый поток денежных
средств от операционной деятельности снизился на 60,0% до $ 680 млн. Величина чистого долга снизилась на
2,7% до $ 7 442 млн, а отношение чистого долга к EBITDA, хоть и уменьшилось до 3,4х, все еще остается слишком
велико.
Прибыль выросла на 39,0% до $ 1 698 млн. Нормализованная чистая прибыль, скорректированная на изменение
производных финансовых инструментов и восстановление/обесценение внеоборотных активов, выросла лишь на
7,8% до $ 1 695 млн. При этом на 49,5% она была обеспечена дивидендами, полученными от владения акциями
«Норникеля» ($ 839 млн): в прошлом году, в том числе и в целях поддержки UC RUSAL, «Норникель» выплатил
рекордную величину дивидендов.
Финансовые результаты прошлого года и прогнозы на будущее можно оценить в целом как нейтральные для акций
«Русала». Факторы, поддержавшие компанию в прошлом году – рост цен на алюминий и ослабление рубля, не
будут столь благоприятны в будущем. Кроме того, из-за роста инвестиционной программы «Норникеля»
финансовая «подушка» его дивидендов не будет такой «мягкой» для UC RUSAL.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL Plc на 2019 г.
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно,
так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов, о дивидендах не
может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015
года дивидендной политикой дивиденды могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку, как отношение
чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной
EBITDA, компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК
«Норильский никель», а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций
«Норникеля», которыми владеет компания.
В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году – за первое полугодие в размере $0,0197 на акцию. До
этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $0,01645 на акцию.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.
Оценка
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что
исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Показатель чистого долга компании, хотя и
снижается, все еще остается на высоком уровне.
RUSAL – частная компания, инкорпорированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на
HKSE. Это позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость United
Company RUSAL Plc по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г.
Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL Plc составила $6 993 млн или $0,46 на акцию,
что соответствует HKD 3,6 или 30,41 рублей за штуку. Таким образом, мы не видим потенциала для роста
капитализации в среднесрочной перспективе.
Технический анализ
Пребывание компании под угрозой жестких санкций в прошлом году отрицательно сказалось на стоимости акций.
Цена этих бумаг на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом
изменения курса гонконгского доллара. В результате они демонстрируют картину, отличающуюся от остального
российского фондового рынка. В 2018 году акции RUSAL на Московской бирже потеряли 24,1% стоимости при том,
что Индекс Мосбиржи вырос на 12,3%. С начала текущего года они выросли на 1,6%, в то время как рынок
прибавляет 4,2% по Индексу Мосбиржи.
На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что после снятия санкционных
рисков они вернулись в середину своего долгосрочного диапазона.
На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже видна практически та же картина. Чтобы
вернуться к верхней границе диапазона в район 45 рублей, котировкам предстоит преодолеть сопротивление выше
35 рублей за штуку
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter