После того как РУСАЛ опубликовал финансовые результаты за 12 месяцев 2018 г., акции компании перешли к падению. Снижение котировок происходило в 11 из 14 последних торговых сессий и на текущий момент просадка к локальным максимумам дошла до 12,5%.
Неужели годовые результаты РУСАЛа настолько плохие?
Нет. Выручка компании за 2018 г. увеличилась на 3,1% – до $10,2 млрд. Скорректированный показатель EBITDA вырос на 2% и составил $2,2 млрд. Чистая прибыль за период увеличилась на 39% до $1,7 млрд (без учета доли в Норильском Никеле прибыль увеличилась на 7,8% г/г). Если смотреть на результаты компании за IV квартал 2018 г., то наблюдается снижение относительно предыдущих кварталов. Однако следует помнить, что весь год РУСАЛ находился под санкциями со стороны США и тем не менее смог продемонстрировать рост результатов относительно прошлого года.
28 января Минфин США снял санкции с компании. Поэтому результаты за прошедший год становятся нерелевантными для анализа. В 2018 г. РУСАЛ снизил объем реализации первичного алюминия и сплавов на 7,2%, а глинозема на 4,4% относительно 2017 г. В начале марта генеральный директор компании Евгений Никитин заявил, что компания намерена восстановить долгосрочные договоры с клиентами на 2019 г. в ближайшие 3-4 месяца. Также он заявил, что РУСАЛ намерен сохранить производство на уровне 2018 г. Cтоит учитывать, что в связи с внешними ограничениями компания не смогла реализовать всю произведенную продукцию по итогам 2018 г. В итоге ее запасы готовой продукции были увеличены на 38% по состоянию на 31 декабря (с $898 до $1245 млн). Таким образом, если РУСАЛу удастся оперативно восстановить договоры с контрагентами, можно рассчитывать на возврат продаж к уровням 2017 г.
Скорее всего, объективные итоги операционной деятельности мы сможем увидеть только во II квартале 2019 г.
Тогда в чем могут быть причины падения?
На данный момент РУСАЛ торгуется по ценам, которые были до новостей о возможном снятии санкций. Одной из причин такого явления выступает арбитраж между ценами акций РУСАЛа на Московской и Гонконгской биржах, который сложился в санкционный период. Это связано с тем, что иностранные инвесторы имеют более высокое неприятие риска.
Российские инвесторы более лояльно относились к санкционному давлению на компанию. Таким образом, в течение санкционного периода на российской бирже сложилась завышенная цена относительно основной площадки размещения акций в Гонконге. После отмены санкций, арбитражные сделки вновь стали доступны крупным участникам, которые вернули спред между биржами в рамки привычного соотношения 0,95-1,05. Тем не менее это не объясняет причины падения последнего месяца, ведь соотношение уже восстановилось до нормального уровня.
Прямые факторы
Объективных причин мы не наблюдаем. Финансовые результаты РУСАЛа зависят от двух основных факторов: 1. Мировые цены на алюминий выраженные в рублях 2. Денежный поток от Норникеля (РУСАЛ владеет 27,8% пакетом акций в ГМК).
За период с 7 по 27 марта котировки РУСАЛа упали на 12,5%, в то время как акции ГМК снизились только на 3,9%, а рублевые цены на алюминий и вовсе выросли на 0,6%. Таким образом, негативное влияние прямых факторов также отпадает.
Новостной поток
Новостной поток по РУСАЛу за последний месяц не способствовал падению. 12 марта была информация о том, что компания планирует достроить первую серию Богучанского завода в конце марта – нейтрально, так как имеет почти нулевой вклад в результаты компании.
15 марта российский бизнесмен Олег Дерипаска подал в суд на США, заявив, что Вашингтон вышел за правовые рамки, когда вводил санкции против компаний Дерипаски – нейтрально, так как иск был подан от своего имени, а не от имени РУСАЛа.
25 марта агентство Fitch присвоило РУСАЛу рейтинг "BB-" со "стабильным" прогнозом – может привести к увеличению интереса со стороны иностранных инвесторов.
27 марта ГМК Норильский никель намеревается начать переговоры с РУСАЛом по поводу снижения дивидендных выплат, заявил президент компании Владимир Потанин – негативно. Процентные выплаты по долгу РУСАЛа составляют около 50-60% от получаемых дивидендов ГМК, и в случае пересмотра дивидендной политики давление долговой нагрузки на алюминиевую компанию усилится.
Таким образом, за исключением 27 марта новостной поток на протяжение месяца был по большей мере нейтральный и не должен был вызвать переоценку акций на 10% вниз.
Факторы за рост акций РУСАЛа
В соответствии с нашим регрессионным анализом, теоретическая стоимость акций РУСАЛа на сегодняшний день предполагает потенциал роста котировок на 40% до 40,1 руб. в связи с увеличением стоимости доли Норникеля на 29,1% и ростом стоимости рублевых цен на алюминий на 6,9% с момента попадания под санкции.
На текущий момент чистый долг РУСАЛа составляет $7 742 млн при годовом EBITDA равном $2 163 (Net Debt / EBITDA LTM = 3,44х). Однако не стоит забывать о 27,8%-ом пакете в Норильском Никеле. Его рыночная стоимость на текущий момент составляет $9 412 млн. По ценам закрытия 27 марта EV РУСАЛа (рыночная капитализация + чистый долг) составляет $14,3 млрд, которая больше чем на половину формируется за счет стоимости чистого долга. В данном кейсе мультипликатор EV/EBITDA не имеет смысла, так как не учитывает ни в числители, ни в знаменателе существенную долю в Норникеле. Поэтому для справедливой оценки, скорректируем стоимость (EV) на рыночную цену пакета. Так как доля в Норильском Никеле меньше 50%, РУСАЛ не консолидирует его финансовые результаты у себя в отчетности. Таким образом, показатель EBITDA отражает результаты операционной деятельности исключительно РУСАЛа.
На графике прослеживается сильная просадка как чистой стоимости РУСАЛа, так и ее отношения к показателю EBITDA после введения санкций. На текущий момент EV/EBITDA составляет 2,24х, что является крайне низким показателем в секторе. Среднее значение мультипликатора EV/EBITDA по отрасли металлургии и добычи составляет порядка 4,8х. Среднее историческое значение для РУСАЛа также составляет около 4,5-5х. Таким образом, чтобы вернуться на справедливый уровень, акции алюминиевой компании должны переоцениться на 80% наверх.
В соответствии с дивидендной политикой РУСАЛ должен выплачивать на ежеквартальной основе дивиденды в сумме не превышающие 15% EBITDA по итогам года. В течение 2018 г. компания не выплачивала дивидендов, однако снятие санкций может преподнести приятный сюрприз. Если предположить, что РУСАЛ выплатит 15% EBITDA, то дивиденд составит $0,021 одну на акцию, что соответствует 4,8% дивдоходности по ценам закрытия 27 марта. Тем не менее дивидендная политика не закреплена в уставе компании. Новая структура управления была объявлена совсем недавно и публичных заявлений по этому поводу не делалось. Поэтому сложно оценить отношение нового руководства к данному вопросу. Если РУСАЛ решит не выплачивать дивиденды по итогам 2018 г. это не стоит воспринимать как негатив, поскольку делеверидж стоит в приоритете компании.
В своем пресс-релизе к отчетности за IV квартал руководство РУСАЛа представило позитивные прогнозы по рынку алюминия на 2019 г. Они ожидают, что мировой спрос на алюминий в 2019 г. вырастет на 3,7% г/г до 68 млн тонн (в 2018 г. рост составил 3,6% г/г до 65,6 млн тонн). При этом за 2018 г. мировое предложение практически не изменилось – 0,5% г/г (64,1 млн тонн).
После того как РУСАЛ был исключен из санкционного списка OFAC, появилась потенциальная возможность для включения его бумаг в международные индексы, в частности MSCI Russia. Точные критерии включения в индекс MSCI той или иной компании провайдер держит в секрете, но некоторые моменты известны. Для попадания в индекс стоимость free-float компании должен быть выше $1,5 млрд (у РУСАЛа $1022 млн по состоянию на 27 марта), а для исключения – ниже $1 млрд. Причем его доля должна быть не ниже 15% (free-float РУСАЛа составляет 16% по оценкам Московской Биржи) от общей капитализации компании. Сам размер капитализации также важен. Он должен быть не ниже $3 млрд (у РУСАЛа капитализация составляет $6,8 млрд). Помимо этого, учитывается годовой оборот торгов.
После снятия санкций дневной медианный оборот акций РУСАЛа на Московской бирже увеличился в 9 раз ($4,5 млн в день) относительно значений за 3 месяца до этого. На Гонконгской бирже медианный оборот вырос в 2,6 раза ($7 млн в день).
Помимо озвученных критериев, есть также и другие. Поэтому выделяем возможность включения в индекс MSCI Russia как долгосрочный драйвер.
Мы не наблюдаем объективных факторов для падения акций РУСАЛа. Наш взгляд на бумаги компании остается положительный на долгосрочном горизонте. Текущая коррекция сделала их еще более привлекательными. Катализатором роста акций РУСАЛа может стать финансовая отчетность за II квартал 2019 г., в которой должен отразиться эффект от снятия санкций.
Риски для инвестиционного кейса акций компании лежат в плоскости резкого изменения дивполитики Норникеля или же восстановления санкционного давления (вероятность низкая).
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Неужели годовые результаты РУСАЛа настолько плохие?
Нет. Выручка компании за 2018 г. увеличилась на 3,1% – до $10,2 млрд. Скорректированный показатель EBITDA вырос на 2% и составил $2,2 млрд. Чистая прибыль за период увеличилась на 39% до $1,7 млрд (без учета доли в Норильском Никеле прибыль увеличилась на 7,8% г/г). Если смотреть на результаты компании за IV квартал 2018 г., то наблюдается снижение относительно предыдущих кварталов. Однако следует помнить, что весь год РУСАЛ находился под санкциями со стороны США и тем не менее смог продемонстрировать рост результатов относительно прошлого года.
28 января Минфин США снял санкции с компании. Поэтому результаты за прошедший год становятся нерелевантными для анализа. В 2018 г. РУСАЛ снизил объем реализации первичного алюминия и сплавов на 7,2%, а глинозема на 4,4% относительно 2017 г. В начале марта генеральный директор компании Евгений Никитин заявил, что компания намерена восстановить долгосрочные договоры с клиентами на 2019 г. в ближайшие 3-4 месяца. Также он заявил, что РУСАЛ намерен сохранить производство на уровне 2018 г. Cтоит учитывать, что в связи с внешними ограничениями компания не смогла реализовать всю произведенную продукцию по итогам 2018 г. В итоге ее запасы готовой продукции были увеличены на 38% по состоянию на 31 декабря (с $898 до $1245 млн). Таким образом, если РУСАЛу удастся оперативно восстановить договоры с контрагентами, можно рассчитывать на возврат продаж к уровням 2017 г.
Скорее всего, объективные итоги операционной деятельности мы сможем увидеть только во II квартале 2019 г.
Тогда в чем могут быть причины падения?
На данный момент РУСАЛ торгуется по ценам, которые были до новостей о возможном снятии санкций. Одной из причин такого явления выступает арбитраж между ценами акций РУСАЛа на Московской и Гонконгской биржах, который сложился в санкционный период. Это связано с тем, что иностранные инвесторы имеют более высокое неприятие риска.
Российские инвесторы более лояльно относились к санкционному давлению на компанию. Таким образом, в течение санкционного периода на российской бирже сложилась завышенная цена относительно основной площадки размещения акций в Гонконге. После отмены санкций, арбитражные сделки вновь стали доступны крупным участникам, которые вернули спред между биржами в рамки привычного соотношения 0,95-1,05. Тем не менее это не объясняет причины падения последнего месяца, ведь соотношение уже восстановилось до нормального уровня.
Прямые факторы
Объективных причин мы не наблюдаем. Финансовые результаты РУСАЛа зависят от двух основных факторов: 1. Мировые цены на алюминий выраженные в рублях 2. Денежный поток от Норникеля (РУСАЛ владеет 27,8% пакетом акций в ГМК).
За период с 7 по 27 марта котировки РУСАЛа упали на 12,5%, в то время как акции ГМК снизились только на 3,9%, а рублевые цены на алюминий и вовсе выросли на 0,6%. Таким образом, негативное влияние прямых факторов также отпадает.
Новостной поток
Новостной поток по РУСАЛу за последний месяц не способствовал падению. 12 марта была информация о том, что компания планирует достроить первую серию Богучанского завода в конце марта – нейтрально, так как имеет почти нулевой вклад в результаты компании.
15 марта российский бизнесмен Олег Дерипаска подал в суд на США, заявив, что Вашингтон вышел за правовые рамки, когда вводил санкции против компаний Дерипаски – нейтрально, так как иск был подан от своего имени, а не от имени РУСАЛа.
25 марта агентство Fitch присвоило РУСАЛу рейтинг "BB-" со "стабильным" прогнозом – может привести к увеличению интереса со стороны иностранных инвесторов.
27 марта ГМК Норильский никель намеревается начать переговоры с РУСАЛом по поводу снижения дивидендных выплат, заявил президент компании Владимир Потанин – негативно. Процентные выплаты по долгу РУСАЛа составляют около 50-60% от получаемых дивидендов ГМК, и в случае пересмотра дивидендной политики давление долговой нагрузки на алюминиевую компанию усилится.
Таким образом, за исключением 27 марта новостной поток на протяжение месяца был по большей мере нейтральный и не должен был вызвать переоценку акций на 10% вниз.
Факторы за рост акций РУСАЛа
В соответствии с нашим регрессионным анализом, теоретическая стоимость акций РУСАЛа на сегодняшний день предполагает потенциал роста котировок на 40% до 40,1 руб. в связи с увеличением стоимости доли Норникеля на 29,1% и ростом стоимости рублевых цен на алюминий на 6,9% с момента попадания под санкции.
На текущий момент чистый долг РУСАЛа составляет $7 742 млн при годовом EBITDA равном $2 163 (Net Debt / EBITDA LTM = 3,44х). Однако не стоит забывать о 27,8%-ом пакете в Норильском Никеле. Его рыночная стоимость на текущий момент составляет $9 412 млн. По ценам закрытия 27 марта EV РУСАЛа (рыночная капитализация + чистый долг) составляет $14,3 млрд, которая больше чем на половину формируется за счет стоимости чистого долга. В данном кейсе мультипликатор EV/EBITDA не имеет смысла, так как не учитывает ни в числители, ни в знаменателе существенную долю в Норникеле. Поэтому для справедливой оценки, скорректируем стоимость (EV) на рыночную цену пакета. Так как доля в Норильском Никеле меньше 50%, РУСАЛ не консолидирует его финансовые результаты у себя в отчетности. Таким образом, показатель EBITDA отражает результаты операционной деятельности исключительно РУСАЛа.
На графике прослеживается сильная просадка как чистой стоимости РУСАЛа, так и ее отношения к показателю EBITDA после введения санкций. На текущий момент EV/EBITDA составляет 2,24х, что является крайне низким показателем в секторе. Среднее значение мультипликатора EV/EBITDA по отрасли металлургии и добычи составляет порядка 4,8х. Среднее историческое значение для РУСАЛа также составляет около 4,5-5х. Таким образом, чтобы вернуться на справедливый уровень, акции алюминиевой компании должны переоцениться на 80% наверх.
В соответствии с дивидендной политикой РУСАЛ должен выплачивать на ежеквартальной основе дивиденды в сумме не превышающие 15% EBITDA по итогам года. В течение 2018 г. компания не выплачивала дивидендов, однако снятие санкций может преподнести приятный сюрприз. Если предположить, что РУСАЛ выплатит 15% EBITDA, то дивиденд составит $0,021 одну на акцию, что соответствует 4,8% дивдоходности по ценам закрытия 27 марта. Тем не менее дивидендная политика не закреплена в уставе компании. Новая структура управления была объявлена совсем недавно и публичных заявлений по этому поводу не делалось. Поэтому сложно оценить отношение нового руководства к данному вопросу. Если РУСАЛ решит не выплачивать дивиденды по итогам 2018 г. это не стоит воспринимать как негатив, поскольку делеверидж стоит в приоритете компании.
В своем пресс-релизе к отчетности за IV квартал руководство РУСАЛа представило позитивные прогнозы по рынку алюминия на 2019 г. Они ожидают, что мировой спрос на алюминий в 2019 г. вырастет на 3,7% г/г до 68 млн тонн (в 2018 г. рост составил 3,6% г/г до 65,6 млн тонн). При этом за 2018 г. мировое предложение практически не изменилось – 0,5% г/г (64,1 млн тонн).
После того как РУСАЛ был исключен из санкционного списка OFAC, появилась потенциальная возможность для включения его бумаг в международные индексы, в частности MSCI Russia. Точные критерии включения в индекс MSCI той или иной компании провайдер держит в секрете, но некоторые моменты известны. Для попадания в индекс стоимость free-float компании должен быть выше $1,5 млрд (у РУСАЛа $1022 млн по состоянию на 27 марта), а для исключения – ниже $1 млрд. Причем его доля должна быть не ниже 15% (free-float РУСАЛа составляет 16% по оценкам Московской Биржи) от общей капитализации компании. Сам размер капитализации также важен. Он должен быть не ниже $3 млрд (у РУСАЛа капитализация составляет $6,8 млрд). Помимо этого, учитывается годовой оборот торгов.
После снятия санкций дневной медианный оборот акций РУСАЛа на Московской бирже увеличился в 9 раз ($4,5 млн в день) относительно значений за 3 месяца до этого. На Гонконгской бирже медианный оборот вырос в 2,6 раза ($7 млн в день).
Помимо озвученных критериев, есть также и другие. Поэтому выделяем возможность включения в индекс MSCI Russia как долгосрочный драйвер.
Мы не наблюдаем объективных факторов для падения акций РУСАЛа. Наш взгляд на бумаги компании остается положительный на долгосрочном горизонте. Текущая коррекция сделала их еще более привлекательными. Катализатором роста акций РУСАЛа может стать финансовая отчетность за II квартал 2019 г., в которой должен отразиться эффект от снятия санкций.
Риски для инвестиционного кейса акций компании лежат в плоскости резкого изменения дивполитики Норникеля или же восстановления санкционного давления (вероятность низкая).
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter