Продуктовый ритейл на текущий момент является одним из наиболее интересных секторов для инвесторов. Ключевые игроки представлены тремя компаниями, которые проводят агрессивную экспансию, завоевывая все большую долю рынка. По итогам 2018 г. на эти компании пришлось 21,2% всего рынка, на ТОП-10 игроков – 31,2%. По прогнозам Х5 Retail Group к 2021 г. объем рынка продуктового ритейла вырастет на 14,7%, до 17,2 трлн руб. торгового оборота в год.
В 2018 г. рынок столкнулся с трудностями. В первую очередь из-за падения продуктовой инфляции до минимальных уровней и продолжающегося снижения реальных доходов населения. Данные факторы оказали сильное влияние на LFL показатели компаний, которые снизились до рекордно низких уровней. Тем не менее в IV квартале 2018 г. произошел разворот продуктовой инфляции и результаты за I квартал 2019 г. подтвердили положительную тенденцию.
Дополнительное давление на котировки акций представителей ритейла было усилено санкционным давлением в течение всего 2018 г. Таким образом, за 2018 год индекс потребительского сектора упал на 13,8%. Наибольшее падение показал Магнит, потерявший 46,4%. После продолжительного снижения операционных результатов компании под ударом оказалась рентабельность показателя EBITDA и наблюдалось устойчивое падение LFL продаж. Все это вместе привело к переоценке всей отрасли. Средний мультипликатор EV/EBITDA ключевых игроков сектора снизился до 5,9х.
На текущий момент лидером в отрасли является X5 Retail Group, которая продемонстрировала наиболее сильные результаты по итогам 2018 г. относительно ее конкурентов. Поэтому мы решили провести подробный анализ перспектив X5 с использованием DCF модели.
Ключевые момент DCF модели X5 Retail Group
Общее
В рамках модели для прогноза мы используем квартальные исторические данные с 2011 по 2018 гг., за прогнозный период берутся года с 2019 по 2025 гг. включительно. В базовом сценарии была взята средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) на уровне 13,5% исходя из:
- безрисковая ставка = 8% (доходность к погашению ОФЗ в 2026 г.)
- рыночная премия = 9,4% (таблица Дамодарана)
- коэффициента бета акции = 0,9 (расчет с 1 февраля 2018 г.)
- стоимости финансирования = 8,5% (ставка по последнему размещению облигаций)
- эффективная налоговая ставка = 23,5% (рассчитанная на периоде с 2015 г.)
- Доля долга в структуре капитала по итогам 2018 г. составляет 30%.
Терминальная стоимость компании рассчитывается двумя способами: 1. С помощью модели Гордона со средним темпом прироста в постпрогнозном периоде на уровне 4%. 2. С помощью средних мультипликаторов. Модель предполагает оценку по EV/EBITDA, EV/S, P/E, P/S компании, а также медианным значениям сектора. В базовом сценарии терминальная стоимость рассчитывается в соответствии с последним значением мультипликатора EV/EBITDA X5 Retail Group равным 6х, на данный момент он также является медианным по отрасли.
Выручка
Прогноз выручки был проведен в разрезе магазинов X5 Retail Group: Пятерочка, Перекресток, Карусель. Выручка магазинов зависит от двух ключевых факторов. 1. Количество чистых открытий новых магазинов; 2. Динамика LFL продаж.
На дне инвестора менеджмент X5 представил планы по открытию магазинов на 2019 г. В соответствии с прогнозами компания планирует увеличить количество магазинов на +1800 штук, против +2310 и +2934 новых магазинов в 2018 и 2017 гг. соответственно. Таким образом, X5 Retail Group перешла от стратегии агрессивной экспансии на взвешенное открытие новых точек. Ключевым критерием теперь выступает рентабельность EBITDA выше 7%.
Менеджмент компании делает основной упор на привлечение наиболее лояльных клиентов. Например, на текущий момент на 11% клиентов с картами лояльности приходится 39% всей выручки компании. Мы считаем, переход на данную стратегию развития позитивным решением в условиях текущей высокой концентрации ритейла и замедлением роста реальных доходов населения. В соответствии с нашими прогнозами львиная доля открытий придется на магазины у дома (Пятерочка) и небольшая часть на Перекресток. Далее мы предполагаем, что чистое открытие магазинов будет замедляться на 350 магазинов в год и остановится на уровне +200 в 2025 г.
Начиная с I квартала 2019 г., мы ожидаем восстановление LFL продаж X5 вследствии роста продуктовой инфляции вместе с ИПЦ. Операционные результаты за I квартал 2019 г. подтверждают данную гипотезу. Сопоставимые продажи увеличилась до 5% в связи с ростом трафика на 2,7% и увеличением среднего чека на 2,2%. LFL среднего чека был спрогнозирован в разбивке по магазинам с помощью регрессионного анализа и прогнозов Минэкономразвития до 2024 г. При этом используется предпосылка, что происходит переток потребителей из гипермаркетов в магазины у дома. Также LFL трафик постепенно начинает замедляться до около нулевых значений.
Остальные статьи:
По итогам 2018 г. расходы на CAPEX составили 93,3 млрд руб. и были распределены на следующие составляющие:
Мы прогнозируем, что основная часть расходов на трансформацию магазинов закончится в следующие два года и составит порядка 15 млрд руб. CAPEX на открытие новых магазинов и логистику будет расти пропорционально открывающимся магазинам и будет замедляться в среднем на 30% в год. Ключевыми статьями в прогнозном периоде выступят CAPEX в IT и на возмещение основных средств. В последнее время X5 большое внимание уделяет инновациям бизнеса и аналитике больших данных для более персонализированного подхода к своим клиентам. Все это требует роста расходов на IT.
Мы считаем, что оборотный капитал в постпрогнозном периоде сохранится на отрицательном уровне и будет расти вместе с увеличением операционных показателей компании.
Также Net Debt/EBITDA не должен превышать 2х в соответствии со стратегией компании. Мы используем предпосылку, что нормальный уровень денежных средств на балансе компании в течение года должен сохраняться в районе 30 млрд, при его уменьшении компания будет открывать кредитную линию, при увеличении сокращать долговую нагрузку.
Результаты DCF модели
В базовом сценарии мы получили справедливую оценку акций X5 Retail Group равную 2 391 руб. за одну ГДР ($37,5 по курсу USD/RUB = 63,8), торгующуюся на Московской бирже, что предполагает потенциал в 35,9% к текущей цене. В зависимости от ставки WACC (от 13% до 14%) и мультипликатора EV/EBITDA (от 5,5x до 6,5x), который используется для расчета терминальной стоимости компании, справедливая цена ГДР входит в диапазон от 2 216 до 2 566 руб.
При этом 40% результата оценки пришлось на прогнозные дисконтированные денежные потоки и 60% на терминальную стоимость, что соответствует хорошему тону DCF моделирования.
При использовании модели Гордона для определения терминальной стоимости компании при темпе роста в 4% в постпрогнозном периоде справедливая цена ГДР составляет 2 169 руб. (потенциал 23,3% к текущей цене). Чувствительность целевой цены к изменению WACC и темпов прироста в постпрогнозный период:
Если использовать среднюю оценку терминальной стоимости, то в таком случае таргет установится на уровне 2 280 руб. за ГДР. Также если взять другие мультипликаторы для оценки (EV/S, P/E, P/S), то справедливая цена будет колебаться в диапазоне от 2 220 до 2 564 руб. за ГДР.
Ключевые финансовые результаты компании представлены в таблице ниже. Средний темп роста (CAGR) выручки в прогнозный период составляет 7,6% против 19% в период с 2011 по 2018 г. за счет снижения темпов экспансии и высокую базу прошлых периодов.
Пик долговой нагрузки придется на 2019 г. После того как компания начнет замедлять темпы экспансии, долговая нагрузка начнет сокращаться. К 2025 г. чистый долг будет иметь околонулевое значение.
Сильные прогнозные финансовые результаты позволят обеспечить инвесторов высокими дивидендами выплатами. При 80% payout ratio от показателя чистой прибыли компании в 2025 г. ожидаемый дивиденд на акцию составит 225 руб., что при текущей цене акций предполагает доходность на уровне 12,8%.
Сравнительный анализ
X5 Retail Group является одной из самых успешных компаний в отрасли ритейла в России, поэтому имеет высокие мультипликаторы. В рамках анализа были взяты 7 компаний: X5, Магнит, Лента, О’кей, Детский Мир, М.Видео, Обувь России.
Лидером по EV/Revenue выступает Обувь России. По EV/EBITDA наибольший мультипликатор имеет Детский мир. В свою очередь X5 имеет наивысший мультипликатор в отрасли P/E.
Лента обладает самой высокой выручкой на квадратный метр благодаря избирательному подходу к открытию новых магазинов. Тем не менее наибольший уровень рентабельности в 24,7% наблюдается у Обуви России.
Таким образом, мы может провести оценку X5 Retail Group по ключевым отраслевым мультипликаторам. График говорит, что на текущий момент X5 справедливо оценена относительно медианных значений по отрасли, тем не менее остается потенциал для роста.
Альтернативные сценарии развития
Как было сказано выше, одним из ключевых показателей от которых зависит финальная оценка компании, является значение LFL продаж. Как мы могли видеть на примере Магнита, после резкого замедления динамики данного показателя рынок переоценил справедливую стоимость компании более чем в два раза вниз всего за полгода.
Поэтому рассмотри 2 крайних сценария: 1. Динамика LFL продаж в прогнозном периоде на консервативном околонулевом уровне. 2. LFL продажи снижаются на протяжении всего периода.
В случае роста LFL продаж темпами +0,1% в год по всем форматам X5 Retail Group, мы получаем справедливую оценку компании в 1 535 руб. за ГДР.
Второй стресс сценарий был смоделирован при отрицательном темпе LFL продаж в 2% на протяжении всего периода. В таком случае справедливая цена уже составляет 978 руб. за одну ГДР. Однако подобное падение отрасли может привести к снижению средних мультипликаторов, что отразится на терминальной оценке компании. При EV/EBITDA = 4х более правдоподобная справедливая стоимость составит 673 руб. за ГДР (downside 61% к текущей цене).
Также мы рассмотрели сценарий при котором число новых магазинов будут замедлятся на 550 ежегодно (вместо 350). Данный фактор имеет относительно слабый эффект на конечную оценку справедливой стоимости и приводят к ее снижению до 2 238 руб. за ГДР.
Тем не менее мы считаем подобные сценарии маловероятными. Подтверждением этому является восстановление LFL продаж второй квартал к ряду до уровня 5%.
Резюме
Мы имеем положительный долгосрочный взгляд на акции X5 Retail Group. В базовом сценарии, представленном в данном аналитическом обзоре, справедливый целевой ориентир по ГДР X5 Retail Group составляет 2 391 руб., обеспечивая потенциал роста в 35,9% относительно текущих котировок.
В 2018 г. рынок столкнулся с трудностями. В первую очередь из-за падения продуктовой инфляции до минимальных уровней и продолжающегося снижения реальных доходов населения. Данные факторы оказали сильное влияние на LFL показатели компаний, которые снизились до рекордно низких уровней. Тем не менее в IV квартале 2018 г. произошел разворот продуктовой инфляции и результаты за I квартал 2019 г. подтвердили положительную тенденцию.
Дополнительное давление на котировки акций представителей ритейла было усилено санкционным давлением в течение всего 2018 г. Таким образом, за 2018 год индекс потребительского сектора упал на 13,8%. Наибольшее падение показал Магнит, потерявший 46,4%. После продолжительного снижения операционных результатов компании под ударом оказалась рентабельность показателя EBITDA и наблюдалось устойчивое падение LFL продаж. Все это вместе привело к переоценке всей отрасли. Средний мультипликатор EV/EBITDA ключевых игроков сектора снизился до 5,9х.
На текущий момент лидером в отрасли является X5 Retail Group, которая продемонстрировала наиболее сильные результаты по итогам 2018 г. относительно ее конкурентов. Поэтому мы решили провести подробный анализ перспектив X5 с использованием DCF модели.
Ключевые момент DCF модели X5 Retail Group
Общее
В рамках модели для прогноза мы используем квартальные исторические данные с 2011 по 2018 гг., за прогнозный период берутся года с 2019 по 2025 гг. включительно. В базовом сценарии была взята средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) на уровне 13,5% исходя из:
- безрисковая ставка = 8% (доходность к погашению ОФЗ в 2026 г.)
- рыночная премия = 9,4% (таблица Дамодарана)
- коэффициента бета акции = 0,9 (расчет с 1 февраля 2018 г.)
- стоимости финансирования = 8,5% (ставка по последнему размещению облигаций)
- эффективная налоговая ставка = 23,5% (рассчитанная на периоде с 2015 г.)
- Доля долга в структуре капитала по итогам 2018 г. составляет 30%.
Терминальная стоимость компании рассчитывается двумя способами: 1. С помощью модели Гордона со средним темпом прироста в постпрогнозном периоде на уровне 4%. 2. С помощью средних мультипликаторов. Модель предполагает оценку по EV/EBITDA, EV/S, P/E, P/S компании, а также медианным значениям сектора. В базовом сценарии терминальная стоимость рассчитывается в соответствии с последним значением мультипликатора EV/EBITDA X5 Retail Group равным 6х, на данный момент он также является медианным по отрасли.
Выручка
Прогноз выручки был проведен в разрезе магазинов X5 Retail Group: Пятерочка, Перекресток, Карусель. Выручка магазинов зависит от двух ключевых факторов. 1. Количество чистых открытий новых магазинов; 2. Динамика LFL продаж.
На дне инвестора менеджмент X5 представил планы по открытию магазинов на 2019 г. В соответствии с прогнозами компания планирует увеличить количество магазинов на +1800 штук, против +2310 и +2934 новых магазинов в 2018 и 2017 гг. соответственно. Таким образом, X5 Retail Group перешла от стратегии агрессивной экспансии на взвешенное открытие новых точек. Ключевым критерием теперь выступает рентабельность EBITDA выше 7%.
Менеджмент компании делает основной упор на привлечение наиболее лояльных клиентов. Например, на текущий момент на 11% клиентов с картами лояльности приходится 39% всей выручки компании. Мы считаем, переход на данную стратегию развития позитивным решением в условиях текущей высокой концентрации ритейла и замедлением роста реальных доходов населения. В соответствии с нашими прогнозами львиная доля открытий придется на магазины у дома (Пятерочка) и небольшая часть на Перекресток. Далее мы предполагаем, что чистое открытие магазинов будет замедляться на 350 магазинов в год и остановится на уровне +200 в 2025 г.
Начиная с I квартала 2019 г., мы ожидаем восстановление LFL продаж X5 вследствии роста продуктовой инфляции вместе с ИПЦ. Операционные результаты за I квартал 2019 г. подтверждают данную гипотезу. Сопоставимые продажи увеличилась до 5% в связи с ростом трафика на 2,7% и увеличением среднего чека на 2,2%. LFL среднего чека был спрогнозирован в разбивке по магазинам с помощью регрессионного анализа и прогнозов Минэкономразвития до 2024 г. При этом используется предпосылка, что происходит переток потребителей из гипермаркетов в магазины у дома. Также LFL трафик постепенно начинает замедляться до около нулевых значений.
Остальные статьи:
По итогам 2018 г. расходы на CAPEX составили 93,3 млрд руб. и были распределены на следующие составляющие:
Мы прогнозируем, что основная часть расходов на трансформацию магазинов закончится в следующие два года и составит порядка 15 млрд руб. CAPEX на открытие новых магазинов и логистику будет расти пропорционально открывающимся магазинам и будет замедляться в среднем на 30% в год. Ключевыми статьями в прогнозном периоде выступят CAPEX в IT и на возмещение основных средств. В последнее время X5 большое внимание уделяет инновациям бизнеса и аналитике больших данных для более персонализированного подхода к своим клиентам. Все это требует роста расходов на IT.
Мы считаем, что оборотный капитал в постпрогнозном периоде сохранится на отрицательном уровне и будет расти вместе с увеличением операционных показателей компании.
Также Net Debt/EBITDA не должен превышать 2х в соответствии со стратегией компании. Мы используем предпосылку, что нормальный уровень денежных средств на балансе компании в течение года должен сохраняться в районе 30 млрд, при его уменьшении компания будет открывать кредитную линию, при увеличении сокращать долговую нагрузку.
Результаты DCF модели
В базовом сценарии мы получили справедливую оценку акций X5 Retail Group равную 2 391 руб. за одну ГДР ($37,5 по курсу USD/RUB = 63,8), торгующуюся на Московской бирже, что предполагает потенциал в 35,9% к текущей цене. В зависимости от ставки WACC (от 13% до 14%) и мультипликатора EV/EBITDA (от 5,5x до 6,5x), который используется для расчета терминальной стоимости компании, справедливая цена ГДР входит в диапазон от 2 216 до 2 566 руб.
При этом 40% результата оценки пришлось на прогнозные дисконтированные денежные потоки и 60% на терминальную стоимость, что соответствует хорошему тону DCF моделирования.
При использовании модели Гордона для определения терминальной стоимости компании при темпе роста в 4% в постпрогнозном периоде справедливая цена ГДР составляет 2 169 руб. (потенциал 23,3% к текущей цене). Чувствительность целевой цены к изменению WACC и темпов прироста в постпрогнозный период:
Если использовать среднюю оценку терминальной стоимости, то в таком случае таргет установится на уровне 2 280 руб. за ГДР. Также если взять другие мультипликаторы для оценки (EV/S, P/E, P/S), то справедливая цена будет колебаться в диапазоне от 2 220 до 2 564 руб. за ГДР.
Ключевые финансовые результаты компании представлены в таблице ниже. Средний темп роста (CAGR) выручки в прогнозный период составляет 7,6% против 19% в период с 2011 по 2018 г. за счет снижения темпов экспансии и высокую базу прошлых периодов.
Пик долговой нагрузки придется на 2019 г. После того как компания начнет замедлять темпы экспансии, долговая нагрузка начнет сокращаться. К 2025 г. чистый долг будет иметь околонулевое значение.
Сильные прогнозные финансовые результаты позволят обеспечить инвесторов высокими дивидендами выплатами. При 80% payout ratio от показателя чистой прибыли компании в 2025 г. ожидаемый дивиденд на акцию составит 225 руб., что при текущей цене акций предполагает доходность на уровне 12,8%.
Сравнительный анализ
X5 Retail Group является одной из самых успешных компаний в отрасли ритейла в России, поэтому имеет высокие мультипликаторы. В рамках анализа были взяты 7 компаний: X5, Магнит, Лента, О’кей, Детский Мир, М.Видео, Обувь России.
Лидером по EV/Revenue выступает Обувь России. По EV/EBITDA наибольший мультипликатор имеет Детский мир. В свою очередь X5 имеет наивысший мультипликатор в отрасли P/E.
Лента обладает самой высокой выручкой на квадратный метр благодаря избирательному подходу к открытию новых магазинов. Тем не менее наибольший уровень рентабельности в 24,7% наблюдается у Обуви России.
Таким образом, мы может провести оценку X5 Retail Group по ключевым отраслевым мультипликаторам. График говорит, что на текущий момент X5 справедливо оценена относительно медианных значений по отрасли, тем не менее остается потенциал для роста.
Альтернативные сценарии развития
Как было сказано выше, одним из ключевых показателей от которых зависит финальная оценка компании, является значение LFL продаж. Как мы могли видеть на примере Магнита, после резкого замедления динамики данного показателя рынок переоценил справедливую стоимость компании более чем в два раза вниз всего за полгода.
Поэтому рассмотри 2 крайних сценария: 1. Динамика LFL продаж в прогнозном периоде на консервативном околонулевом уровне. 2. LFL продажи снижаются на протяжении всего периода.
В случае роста LFL продаж темпами +0,1% в год по всем форматам X5 Retail Group, мы получаем справедливую оценку компании в 1 535 руб. за ГДР.
Второй стресс сценарий был смоделирован при отрицательном темпе LFL продаж в 2% на протяжении всего периода. В таком случае справедливая цена уже составляет 978 руб. за одну ГДР. Однако подобное падение отрасли может привести к снижению средних мультипликаторов, что отразится на терминальной оценке компании. При EV/EBITDA = 4х более правдоподобная справедливая стоимость составит 673 руб. за ГДР (downside 61% к текущей цене).
Также мы рассмотрели сценарий при котором число новых магазинов будут замедлятся на 550 ежегодно (вместо 350). Данный фактор имеет относительно слабый эффект на конечную оценку справедливой стоимости и приводят к ее снижению до 2 238 руб. за ГДР.
Тем не менее мы считаем подобные сценарии маловероятными. Подтверждением этому является восстановление LFL продаж второй квартал к ряду до уровня 5%.
Резюме
Мы имеем положительный долгосрочный взгляд на акции X5 Retail Group. В базовом сценарии, представленном в данном аналитическом обзоре, справедливый целевой ориентир по ГДР X5 Retail Group составляет 2 391 руб., обеспечивая потенциал роста в 35,9% относительно текущих котировок.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба