10 июня 2019 Велес Капитал Михайлин Артем
Мы отмечаем, что 2018 г. стал удачным для Яндекса с точки зрения роста бизнеса, и в первом квартале текущего года интернет-компании удалось вновь превзойти ожидания рынка. Отличную динамику операционных и финансовых показателей демонстрируют как базовые сегменты, так и новые направления бизнеса, которых у компании становится все больше. Ярче, на наш взгляд, начинает прослеживаться смена стратегии Яндекса в пользу логистических и транспортных проектов, а также выстраивания обновленной экосистемы, охватывающей все вертикали. Отличные показатели большинства направлений позволили нам улучшить прогнозы по финансовым показателям и поднять целевую цену Яндекса, несмотря на все еще присутствующие факторы риска, связанные со структурой владения компании и регуляторикой. Мы по-прежнему рекомендуем «Покупать» акции Яндекса, повышаем целевую цену до 2 798 руб. за бумагу в перспективе года.
Изменения в сегментной структуре
В первом квартале текущего года компания анонсировала
некоторые изменения в сегментной структуре и
внутреннем учете. Перемены коснулись прежде всего
сегментов поиска и экспериментов: образовательные и
гео-сервисы (которые ранее занижали скор. EBITDA
поиска) были перенесены в эксперименты; сервис
Яндекс.Здоровье, напротив, теперь находится в сегменте
поиска и портала; выручка Яндекс.Дзен стала учитываться
до вычета дистрибуционного TAC, что приводит к
увеличению той части выручки проекта, которая
отражается в экспериментах. Помимо прочего, немного
изменилось название сегмента экспериментов.
По мнению менеджмента Яндекса, новая структура более
правильно отражает взаимосвязи между сегментами.
Изменения привели к заметному увеличению доли
экспериментов в суммарной выручке группы, росту
убытка в скор. EBITDA данного сегмента, а также
улучшению рентабельности поиска и портала.
Интернет-реклама и поиск
Согласно данным АКАР, рынок интернет-рекламы в
России растет последние 3 года темпами,
превышающими 20% г/г и прибавил 18% г/г по итогам
первого квартала 2019 г. Учитывая последние тенденции,
мы подняли прогноз по росту рынка интернет-рекламы в
нашей модели с 17% г/г до 19% г/г (с 232 до 242 млрд руб.)
и ожидаем, что Яндекс сохранит долю на рынке
превышающую 50%. Основным фактором роста по-
прежнему остается укрупнение рынка в целом и
перераспределение рекламных бюджетов в пользу
интернета. Также мы ожидаем, что дополнительную
поддержку рекламной выручке Яндекса продолжит
оказывать рост доли в поиске на Android.
Доля в поиске на устройствах Android выросла с 45,6% до
49,1% на конец 2018 г. и до 52,4% на конец 1К 2019 г.
Согласно нашим примерным оценкам (для прежней
структуры выручки), увеличение доли на Android в 4 п.п.
дает около 1 п.п. дополнительной выручки сегменту
поиска и портала. Доля Яндекса на всех платформах
выросла с 54,12% на конец 2018 г. до 56,71% 31 марта 2019
г. Мы ожидаем, что доля Яндекса в поиске на Android
продолжит постепенно увеличиваться в течение этого
года.
Помимо перечисленных факторов влияние на выручку
сегмента поиска продолжают оказывать продажи IoT
устройств (Яндекс.Станция, Яндекс.Телефон и пр.), сумма
которых была впервые раскрыта по итогам 1К и составила
222 млн руб. За год в целом, согласно нашим оценкам,
Яндекс может получить порядка 900 млн руб. выручки от
продажи устройств и дополнительно ускорить ее рост в
случае успешного старта продаж новых гаджетов,
анонсированных на конференции YaC 2019
(Яндекс.Модуль и системы для умного дома). Мы по-
прежнему воспринимаем устройства, выпускаемые
интернет-компанией, как нишевые продукты,
направленные на расширение экосистемы и увеличение
вовлеченности пользователей.
Выручку поиска и портала за 2019 г. (с учетом изменений
в структуре сегментов) мы оцениваем в 123,3 млрд руб.,
что соответствует росту на 22% г/г. Мы отмечаем, что
результаты сервиса Яндекс.Дзен ускоряют выручку
сегмента и, если их не учитывать, рост выручки поиска и
портала может составить 19% г/г, по нашим расчетам. В
скор. EBITDA поискового сегмента мы ожидаем снижения
рентабельности в 2019 г. на 1 п.п. до 46,8% по сравнению
с 2018 г., что связано главным образом с ростом продаж
IoT устройств (имеют близкую к нулю маржинальность).
Последний прогноз интернет-компании предполагает
рост выручки поиска и портала на 19%-21% г/г и снижение рентабельности скор. EBITDA сегмента на 1-1,5 п.п. по
сравнению с 2018 г.
Такси и доставка еды
Наш прогноз результатов сегмента такси претерпел
некоторые изменения в силу включения в него
показателей сервиса Яндекс.Еда (на основе первых
раскрытых цифр по числу заказов и гросс-выручке), а
также выхода основного бизнеса такси на прибыльность в
странах СНГ.
По итогам 1К 2019 г. направление такси
продемонстрировало рост гросс-выручки в 99% г/г, а
выручка сегмента в целом при этом увеличилась более
чем на 145% г/г. Часть прироста выручки пришлась на
новые развивающиеся проекты внутри Яндекс.Такси,
такие как доставка еды (Яндекс.Еда) и продуктовых
наборов (Яндекс.Шеф), а также B2B направление.
Согласно последним раскрытым данным, число заказов
сервиса Яндекс.Еда приблизилось к 1,5 млн. в месяц
против 1 млн заказов в декабре 2018 г., а run-rate гросс-
выручки на основе марта 2019 г. составил уже 3,2 млрд
руб. Как стало известно на YaC 2019, Яндекс.Шеф вышел
на показатель доставки 300 тыс. ужинов в месяц (около 30
тыс. комплектов).
За 2019 г., согласно нашим расчетам, GMV Яндекс.Еды
может составить 15,5 млрд руб., а суммарное число
заказов 14 млн. Учитывая комиссионные доходы и плату
за доставку, мы предполагаем, что гросс-выручка проекта
составит 3,1 млрд руб. На данный момент мы не
включаем в прогнозы результаты Яндекс.Шеф.
Непосредственно в бизнесе такси наши предпосылки не
претерпели значительных изменений, и мы по-прежнему
оцениваем общее число поездок за 2019 г. в 1,3 млрд., а
их суммарную стоимость в 269 млрд руб. Средняя
комиссия в текущем году может быть на уровне 16%.
Стоит учитывать, что запущенный не так давно B2B проект
в такси может оказать дополнительное позитивное
воздействие в силу учета в выручке всей стоимости
поездки, а не только комиссионного дохода. Риски для
бизнеса такси Яндекса в России мы видим в
дополнительном регуляторном давлении, особенно если
будет затронуто тарифообразование, но на данный
момент ясности нет.
Относительно IPO Яндекс.Такси точных сроков пока не
предоставлено, но компания постепенно движется в
направлении публичности. Прошедшие в этом году IPO
агрегаторов такси Lyft и Uber сложно назвать в полной
мере успешными, на наш взгляд, что частично можно
связать с неоднозначными прогнозами выхода на точку
безубыточности. По нашему мнению, Яндекс.Такси станет
публичной компанией уже будучи в полной мере прибыльной, что повышает вероятность более удачного
IPO по сравнению с Lyft и Uber.
Выручку сегмента за 2019 г. мы оцениваем в 39 млрд руб.,
что на 103% больше чем в 2018 г. В части скор. EBITDA мы
ожидаем сравнительно небольшой убыток с
рентабельностью в -2% на фоне инвестиций в развитие
беспилотного транспорта, сервисы доставки еды и
продвижение в новых регионах присутствия.
Онлайн-торговля
Яндекс.Маркет был полностью деконсолидирован из
результатов Яндекса в середине 2018 г., и с 2019 г.
компания более не раскрывает какие-либо финансовые
или операционные метрики e-commerce направления.
Яндекс на данный момент отражает только часть чистой
прибыли СП согласно доле владения.
Как сообщал Яндекс в своем пресс-релизе, по итогам
прошлого года LFL выручка Яндекс.Маркета выросла на
59% г/г до 7,9 млрд руб. Представители Яндекс.Маркет в
конце мая раскрыли некоторые новые цифры и
подробности деятельности, в частности: выручка
маркетплейса Беру составила 1 млрд руб. в апреле 2019
г.; оборот (GMV) Яндекс.Маркета в 2018 г. был на уровне
170 млрд руб.; в марте был перезапущен агрегатор служб
доставки Яндекс.Доставка, а в мае начала действовать
собственная сеть постаматов группы BoxBot. Было также
анонсировано заключение партнерского соглашения с
JD.com на поставку товаров через маркетплейс Bringly,
финансовых метрик по которому на данный момент не
раскрывают. По словам менеджмента, Яндекс.Маркет
может выйти на IPO, либо привлечь стратегического
инвестора в перспективе ближайших 3-4 лет.
Объявления и медиа-сервисы
Сервисы объявлений демонстрируют устойчивый рост,
главным образом за счет развития проекта Auto.ru.
Согласно нашим ожиданиям, выручка сегмента прибавит
50% г/г в 2019 г. до 5,6 млрд руб. Замедление темпов
роста по сравнению с 2018 г., на наш взгляд, будет связано
не только с эффектом высокой базы, но и с прекращением
оффлайн-эксперимента по продаже автомобилей (во 2К
2018 г. составил 18% выручки сегмента). В части скор.
EBITDA мы не ожидаем существенных изменений
рентабельности и закладываем показатель близкий к
нулю по итогам текущего года.
Результаты сервисов Яндекс.Музыка и Яндекс.Плюс по
росту базы пользователей соответствуют нашим
ожиданиям. В мае 2019 г. общее число подписчиков
сервисов было уже около 2 млн. человек, а
дополнительный рост может обеспечить запуск семейной
подписки Яндекс.Плюс и партнерской программы с
некоторыми российскими банками. Мы закладываем рост выручки медиа-сервисов на 56% г/г до 3 млрд руб. в
2019 г. и скор. EBITDA в -1,2 млрд руб. на фоне
дополнительных инвестиций в развитие, и увеличение
контентного наполнения проектов.
Эксперименты
После изменений в структуре выручки сегмент
экспериментов становится одним из наиболее
интересных в портфеле компании. Уже к концу 2019 г. его
доля в совокупной выручке может возрасти с 4,4% до 7%.
Основными драйверами роста продолжают оставаться
Яндекс.Дзен и Яндекс.Драйв, а также включенные в 1К
2019 г. гео-сервисы.
Run-rate Яндекс.Дзен на основе выручки марта 2019 г.
составил 6,6 млрд руб., и мы полагаем, что выручка
сервиса может достигнуть 7,7 млрд руб. по итогам
текущего года, половина из которых после изменений в
структуре будет отражена в сегменте экспериментов.
Количество автомобилей Яндекс.Драйв достигло 10 тыс. в
мае, а сервис был запущен в Казани помимо Москвы и
Санкт-Петербурга. Мы ожидаем, что выручка сервиса в
2019 г. превысит 4 млрд руб. Каршеринг на данный
момент является одним из наиболее вероятных
претендентов на выделение из структуры экспериментов
в отдельный сегмент, что может произойти в этом или
следующем году.
Относительно сегмента в целом наш прогноз роста
выручки на 2019 г. (с учетом последних изменений) +106%
г/г до 11,6 млрд руб. Мы ожидаем, что рентабельность
скор. EBITDA несколько улучшится по сравнению с
прошлым годом, но останется отрицательной, примерно
на уровне -35% в силу активных инвестиций Яндекса в
развитие еще молодых проектов.
Изменения в прогнозах
Мы подняли прогноз по выручке на 3,5% до 173,9 млрд
руб. за 2019 г. в связи с лучшими, чем ожидалось,
результатами сегментов и прогноз по скор. EBITDA на 5%
до 51,7 млрд руб. в силу заметного прогресса в
рентабельности бизнеса такси. Прогноз по скор. чистой
прибыли вырос на 14% до 31,6 млрд руб. Согласно нашим
обновленным расчетам, выручка интернет-компании без
учета результатов Яндекс.Маркет вырастет на 38% г/г в
этом году. Менеджмент Яндекса на данный момент
ожидает рост выручки без учета показателей Маркета на
30%-34% г/г, но, по нашему мнению, прогноз может быть
скорректирован в сторону повышения после презентации
полугодовых результатов.
Мы оцениваем CAPEX компании в 23,5 млрд руб. за 2019
г. без учета инвестиций в строительство новой штаб-
квартиры.
Финансовая модель Яндекса
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Изменения в сегментной структуре
В первом квартале текущего года компания анонсировала
некоторые изменения в сегментной структуре и
внутреннем учете. Перемены коснулись прежде всего
сегментов поиска и экспериментов: образовательные и
гео-сервисы (которые ранее занижали скор. EBITDA
поиска) были перенесены в эксперименты; сервис
Яндекс.Здоровье, напротив, теперь находится в сегменте
поиска и портала; выручка Яндекс.Дзен стала учитываться
до вычета дистрибуционного TAC, что приводит к
увеличению той части выручки проекта, которая
отражается в экспериментах. Помимо прочего, немного
изменилось название сегмента экспериментов.
По мнению менеджмента Яндекса, новая структура более
правильно отражает взаимосвязи между сегментами.
Изменения привели к заметному увеличению доли
экспериментов в суммарной выручке группы, росту
убытка в скор. EBITDA данного сегмента, а также
улучшению рентабельности поиска и портала.
Интернет-реклама и поиск
Согласно данным АКАР, рынок интернет-рекламы в
России растет последние 3 года темпами,
превышающими 20% г/г и прибавил 18% г/г по итогам
первого квартала 2019 г. Учитывая последние тенденции,
мы подняли прогноз по росту рынка интернет-рекламы в
нашей модели с 17% г/г до 19% г/г (с 232 до 242 млрд руб.)
и ожидаем, что Яндекс сохранит долю на рынке
превышающую 50%. Основным фактором роста по-
прежнему остается укрупнение рынка в целом и
перераспределение рекламных бюджетов в пользу
интернета. Также мы ожидаем, что дополнительную
поддержку рекламной выручке Яндекса продолжит
оказывать рост доли в поиске на Android.
Доля в поиске на устройствах Android выросла с 45,6% до
49,1% на конец 2018 г. и до 52,4% на конец 1К 2019 г.
Согласно нашим примерным оценкам (для прежней
структуры выручки), увеличение доли на Android в 4 п.п.
дает около 1 п.п. дополнительной выручки сегменту
поиска и портала. Доля Яндекса на всех платформах
выросла с 54,12% на конец 2018 г. до 56,71% 31 марта 2019
г. Мы ожидаем, что доля Яндекса в поиске на Android
продолжит постепенно увеличиваться в течение этого
года.
Помимо перечисленных факторов влияние на выручку
сегмента поиска продолжают оказывать продажи IoT
устройств (Яндекс.Станция, Яндекс.Телефон и пр.), сумма
которых была впервые раскрыта по итогам 1К и составила
222 млн руб. За год в целом, согласно нашим оценкам,
Яндекс может получить порядка 900 млн руб. выручки от
продажи устройств и дополнительно ускорить ее рост в
случае успешного старта продаж новых гаджетов,
анонсированных на конференции YaC 2019
(Яндекс.Модуль и системы для умного дома). Мы по-
прежнему воспринимаем устройства, выпускаемые
интернет-компанией, как нишевые продукты,
направленные на расширение экосистемы и увеличение
вовлеченности пользователей.
Выручку поиска и портала за 2019 г. (с учетом изменений
в структуре сегментов) мы оцениваем в 123,3 млрд руб.,
что соответствует росту на 22% г/г. Мы отмечаем, что
результаты сервиса Яндекс.Дзен ускоряют выручку
сегмента и, если их не учитывать, рост выручки поиска и
портала может составить 19% г/г, по нашим расчетам. В
скор. EBITDA поискового сегмента мы ожидаем снижения
рентабельности в 2019 г. на 1 п.п. до 46,8% по сравнению
с 2018 г., что связано главным образом с ростом продаж
IoT устройств (имеют близкую к нулю маржинальность).
Последний прогноз интернет-компании предполагает
рост выручки поиска и портала на 19%-21% г/г и снижение рентабельности скор. EBITDA сегмента на 1-1,5 п.п. по
сравнению с 2018 г.
Такси и доставка еды
Наш прогноз результатов сегмента такси претерпел
некоторые изменения в силу включения в него
показателей сервиса Яндекс.Еда (на основе первых
раскрытых цифр по числу заказов и гросс-выручке), а
также выхода основного бизнеса такси на прибыльность в
странах СНГ.
По итогам 1К 2019 г. направление такси
продемонстрировало рост гросс-выручки в 99% г/г, а
выручка сегмента в целом при этом увеличилась более
чем на 145% г/г. Часть прироста выручки пришлась на
новые развивающиеся проекты внутри Яндекс.Такси,
такие как доставка еды (Яндекс.Еда) и продуктовых
наборов (Яндекс.Шеф), а также B2B направление.
Согласно последним раскрытым данным, число заказов
сервиса Яндекс.Еда приблизилось к 1,5 млн. в месяц
против 1 млн заказов в декабре 2018 г., а run-rate гросс-
выручки на основе марта 2019 г. составил уже 3,2 млрд
руб. Как стало известно на YaC 2019, Яндекс.Шеф вышел
на показатель доставки 300 тыс. ужинов в месяц (около 30
тыс. комплектов).
За 2019 г., согласно нашим расчетам, GMV Яндекс.Еды
может составить 15,5 млрд руб., а суммарное число
заказов 14 млн. Учитывая комиссионные доходы и плату
за доставку, мы предполагаем, что гросс-выручка проекта
составит 3,1 млрд руб. На данный момент мы не
включаем в прогнозы результаты Яндекс.Шеф.
Непосредственно в бизнесе такси наши предпосылки не
претерпели значительных изменений, и мы по-прежнему
оцениваем общее число поездок за 2019 г. в 1,3 млрд., а
их суммарную стоимость в 269 млрд руб. Средняя
комиссия в текущем году может быть на уровне 16%.
Стоит учитывать, что запущенный не так давно B2B проект
в такси может оказать дополнительное позитивное
воздействие в силу учета в выручке всей стоимости
поездки, а не только комиссионного дохода. Риски для
бизнеса такси Яндекса в России мы видим в
дополнительном регуляторном давлении, особенно если
будет затронуто тарифообразование, но на данный
момент ясности нет.
Относительно IPO Яндекс.Такси точных сроков пока не
предоставлено, но компания постепенно движется в
направлении публичности. Прошедшие в этом году IPO
агрегаторов такси Lyft и Uber сложно назвать в полной
мере успешными, на наш взгляд, что частично можно
связать с неоднозначными прогнозами выхода на точку
безубыточности. По нашему мнению, Яндекс.Такси станет
публичной компанией уже будучи в полной мере прибыльной, что повышает вероятность более удачного
IPO по сравнению с Lyft и Uber.
Выручку сегмента за 2019 г. мы оцениваем в 39 млрд руб.,
что на 103% больше чем в 2018 г. В части скор. EBITDA мы
ожидаем сравнительно небольшой убыток с
рентабельностью в -2% на фоне инвестиций в развитие
беспилотного транспорта, сервисы доставки еды и
продвижение в новых регионах присутствия.
Онлайн-торговля
Яндекс.Маркет был полностью деконсолидирован из
результатов Яндекса в середине 2018 г., и с 2019 г.
компания более не раскрывает какие-либо финансовые
или операционные метрики e-commerce направления.
Яндекс на данный момент отражает только часть чистой
прибыли СП согласно доле владения.
Как сообщал Яндекс в своем пресс-релизе, по итогам
прошлого года LFL выручка Яндекс.Маркета выросла на
59% г/г до 7,9 млрд руб. Представители Яндекс.Маркет в
конце мая раскрыли некоторые новые цифры и
подробности деятельности, в частности: выручка
маркетплейса Беру составила 1 млрд руб. в апреле 2019
г.; оборот (GMV) Яндекс.Маркета в 2018 г. был на уровне
170 млрд руб.; в марте был перезапущен агрегатор служб
доставки Яндекс.Доставка, а в мае начала действовать
собственная сеть постаматов группы BoxBot. Было также
анонсировано заключение партнерского соглашения с
JD.com на поставку товаров через маркетплейс Bringly,
финансовых метрик по которому на данный момент не
раскрывают. По словам менеджмента, Яндекс.Маркет
может выйти на IPO, либо привлечь стратегического
инвестора в перспективе ближайших 3-4 лет.
Объявления и медиа-сервисы
Сервисы объявлений демонстрируют устойчивый рост,
главным образом за счет развития проекта Auto.ru.
Согласно нашим ожиданиям, выручка сегмента прибавит
50% г/г в 2019 г. до 5,6 млрд руб. Замедление темпов
роста по сравнению с 2018 г., на наш взгляд, будет связано
не только с эффектом высокой базы, но и с прекращением
оффлайн-эксперимента по продаже автомобилей (во 2К
2018 г. составил 18% выручки сегмента). В части скор.
EBITDA мы не ожидаем существенных изменений
рентабельности и закладываем показатель близкий к
нулю по итогам текущего года.
Результаты сервисов Яндекс.Музыка и Яндекс.Плюс по
росту базы пользователей соответствуют нашим
ожиданиям. В мае 2019 г. общее число подписчиков
сервисов было уже около 2 млн. человек, а
дополнительный рост может обеспечить запуск семейной
подписки Яндекс.Плюс и партнерской программы с
некоторыми российскими банками. Мы закладываем рост выручки медиа-сервисов на 56% г/г до 3 млрд руб. в
2019 г. и скор. EBITDA в -1,2 млрд руб. на фоне
дополнительных инвестиций в развитие, и увеличение
контентного наполнения проектов.
Эксперименты
После изменений в структуре выручки сегмент
экспериментов становится одним из наиболее
интересных в портфеле компании. Уже к концу 2019 г. его
доля в совокупной выручке может возрасти с 4,4% до 7%.
Основными драйверами роста продолжают оставаться
Яндекс.Дзен и Яндекс.Драйв, а также включенные в 1К
2019 г. гео-сервисы.
Run-rate Яндекс.Дзен на основе выручки марта 2019 г.
составил 6,6 млрд руб., и мы полагаем, что выручка
сервиса может достигнуть 7,7 млрд руб. по итогам
текущего года, половина из которых после изменений в
структуре будет отражена в сегменте экспериментов.
Количество автомобилей Яндекс.Драйв достигло 10 тыс. в
мае, а сервис был запущен в Казани помимо Москвы и
Санкт-Петербурга. Мы ожидаем, что выручка сервиса в
2019 г. превысит 4 млрд руб. Каршеринг на данный
момент является одним из наиболее вероятных
претендентов на выделение из структуры экспериментов
в отдельный сегмент, что может произойти в этом или
следующем году.
Относительно сегмента в целом наш прогноз роста
выручки на 2019 г. (с учетом последних изменений) +106%
г/г до 11,6 млрд руб. Мы ожидаем, что рентабельность
скор. EBITDA несколько улучшится по сравнению с
прошлым годом, но останется отрицательной, примерно
на уровне -35% в силу активных инвестиций Яндекса в
развитие еще молодых проектов.
Изменения в прогнозах
Мы подняли прогноз по выручке на 3,5% до 173,9 млрд
руб. за 2019 г. в связи с лучшими, чем ожидалось,
результатами сегментов и прогноз по скор. EBITDA на 5%
до 51,7 млрд руб. в силу заметного прогресса в
рентабельности бизнеса такси. Прогноз по скор. чистой
прибыли вырос на 14% до 31,6 млрд руб. Согласно нашим
обновленным расчетам, выручка интернет-компании без
учета результатов Яндекс.Маркет вырастет на 38% г/г в
этом году. Менеджмент Яндекса на данный момент
ожидает рост выручки без учета показателей Маркета на
30%-34% г/г, но, по нашему мнению, прогноз может быть
скорректирован в сторону повышения после презентации
полугодовых результатов.
Мы оцениваем CAPEX компании в 23,5 млрд руб. за 2019
г. без учета инвестиций в строительство новой штаб-
квартиры.
Финансовая модель Яндекса
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter