По итогам 2008 г. и первых двух с половиной месяцев 2009 г. становится все более очевидным, что не только возврат основного долга /в виде выкупа по офертам или погашения/, но обслуживание текущих задолженностей становится все более тяжелым бременем для многих эмитентов, особенно третьего эшелона.
Из 124 случаев дефолтов /к ним мы отнесли все случае неисполнения или задержек платежей/ 71 или более 57% приходится на выплату купонных доходов. В 45 случаях /порядка 36%/ это было связано с прохождением оферт, а 8 случаев /6,5%/ – на погашение.
Рост дефолтов по купонным платежам наблюдался с сентября 2008 г., а в феврале 2009 г. Был зафиксирован максимальный показатель – 15 случаев. В первой половине марта было зафиксировано 8 невыплат купонных доходов.
Практически все произошедшие дефолты были зафиксированы по эмитентам третьего эшелона, исключением стало неисполнение оферты по облигациям "ГАЗ-Финанс".
В отраслевом разрезе максимальное количество дефолтов как в целом, таки по купонным платежам было зафиксировано в торговле – 38 и 21 случаев соответственно. На долю торговых компаний приходится 30% от всех дефолтов на рынке рублевых облигаций. Порядка 17% приходилось на облигации компаний пищевой отрасли и агропромышленного комплекса. Порядка 12% и 10% дефолтов было зафиксировано по облигациям строительных и транспортных компаний соответственно /см. таблицу/.
Отраслевая структура дефолтов
| Торговля | 21 | 13 | 4 | 38 |
| Пищевая и АПК | 15 | 5 | 1 | 21 |
| Строительство и девелопмент | 9 | 6 | 0 | 15 |
| Транспорт | 7 | 6 | 0 | 13 |
| Машиностроение | 4 | 6 | 1 | 11 |
| Легкая пр-сть | 3 | 1 | 2 | 6 |
| Финансы | 4 | 2 | 0 | 6 |
| Ц/бумажная и лесопереработка | 3 | 3 | 0 | 6 |
| Металлургия | 1 | 3 | 1 | 5 |
| Связь | 2 | 0 | 0 | 2 |
| Банки | 1 | 0 | 0 | 1 |
| Химия и н/химия | 1 | 0 | 0 | 1 |
Повышение процентных ставок, резкое ускорение которого наблюдалось особенно во второй половине прошлого года, было единственным условием для эмитентов всех эшелонов сохранить свои облигации в обращении на рынке. По итогам прохождения оферт во второй половине 2008 г. и в начале 2009 г. повышения ставок по облигациям первого эшелона составило по нашим расчетам порядка 3,5 п.п., второго и третьего эшелона – порядка 4,7 и 4,0 п.п. соответственно.
Средний уровень процентных ставок по купонам
| 1 | 7.66 | 11.16 | 3.51 |
| 2 | 9.56 | 14.27 | 4.71 |
| 3 | 11.79 | 15.74 | 3.95 |
В среднем повышение процентных ставок по купонам составило по нашим оценкам после прохождения оферт во второй половине 2008 г. – начале 2009 г. порядка 4,0 процентных пунктов.
% ставки купонов по отраслям в 2008 – 2009 гг.
| Банки | 13.43 | 3.37 | Связь | 12.84 | 4.41 |
| Добывающая | 15 | 2 | Строительство | 16.01 | 3.65 |
| Машиностроение | 14.83 | 4.61 | Торговля | 15.54 | 4 |
| Металлургия | 17.06 | 5.64 | Транспорт | 16.6 | 5.13 |
| Нефть и газ | 12.33 | 2.32 | Финансы | 14.24 | 2.87 |
| Пищевая и АПК | 16.58 | 4.34 | Химия и н/х | 16 | 5 |
| Прочие | 16.94 | 5.19 | Энергетика | 14.8 | 6.08 |
| В среднем | 15.01 | 4.04 |
Если рассматривать изменение по отраслям, то минимальное повышение – порядка 2,0 – 3,0 п.п. было отмечено по облигациям нефтегазовых компаний, финансовых компаний и компаний добывающей отрасли. Максимальное повышение – в пределах 5,0-6,0 п.п. – было зафиксировано по облигациям химических, транспортных, металлургических и энергетических компаний.
Повышение процентных ставок может стать причиной роста в текущем году дефолтов при обслуживании компаниями своих текущих обязательств. Кроме того, необходимо принять во внимание снижение объемов производства и продаж, наблюдаемое практически во всех отраслях российской экономики, а также не высокий уровень рентабельности во многих из них. Так согласно рейтингу по 400 крупнейшим по объемам продаж в /относительно благополучном с финансовой точки зрения/ 2007 г., рассчитанная нами средняя рентабельность по чистой прибыли составила порядка 7,5% по всем предприятиям.
Средняя отраслевая рентабельность по чистой прибыли 400 крупнейших предприятий РФ в 2007 г.
| фармацевтическая промышленность | 28,40% |
| нефтяная и нефтегазовая | |
| промышленность | 17,00% |
| банки | 16,50% |
| промышленность строительных | |
| материалов | 13,90% |
| угольная промышленность | 13,10% |
| телекоммуникации и связь | 13,00% |
| СМИ | 12,50% |
| развлечения | 12,30% |
| химическая и нефтехимическая | |
| промышленность | 11,90% |
| цветная металлургия | 10,60% |
| черная металлургия | 10,60% |
| транспорт | 9,50% |
| полиграфическая промышленность | 9,30% |
| строительство | 8,70% |
| электроэнергетика | 8,30% |
| табачная промышленность | 7,50% |
| общественное питание | 6,40% |
| промышленность драгоценных | |
| металлов и алмазов | 6,40% |
| пищевая промышленность | 6,20% |
| машиностроение | 5,00% |
| лесная, деревообрабатывающая и | |
| целлюлозно-бумажная пром-сть | 4,60% |
| страхование | 4,40% |
| сервисные компании | 3,60% |
| жилищно-коммунальное хозяйство | 3,40% |
| легкая промышленность | 3,30% |
| агропромышленный комплекс | 3,10% |
| оптовая торговля | 2,70% |
| парфюмерно-косметическая | |
| промышленность | 2,60% |
| розничная торговля | 1,50% |
| операции с недвижимостью | 0,90% |
| информационные технологии | 0,60% |
| упаковка | -4,20% |
| В среднем | 7,50% |
Наибольшее негативное влияние роста процентных ставок по займам можно было ожидать на предприятия с низкой рентабельностью, к которым относятся, в первую очередь, компании лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности, ЖКХ, легкой промышленности, оптовой и розничной торговли. Динамика и отраслевая структура произошедших дефолтов фактически уже подтверждают эти опасения.
Таким образом, на фоне продолжающегося финансового кризиса, вызвавшего падение объемов производства и продаж в большинстве отраслей российской экономики, а также снижение рентабельности деятельности, рост процентных ставок по текущим займам может существенно снизить возможность обслуживания своего текущего долга для многих компаний – эмитентов, особенно тех, которые относятся к отраслям с низким уровнем рентабельности. Соответственно, в ближайшем будущем дефолты по рублевым облигациям /особенно по купонным платежам/ и риски вложения в необеспеченные облигации для инвесторов будут только расти
http://x.elitetrader.ru/img/clip590397_4Kb.jpg
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба