Александр Ермак, "Купонная ноша" не тянет…?

По итогам 2008 г. и первых двух с половиной месяцев 2009 г. становится все более очевидным, что не только возврат основного долга /в виде выкупа по офертам или погашения/, но обслуживание текущих задолженностей становится все более тяжелым бременем для многих эмитентов, особенно третьего эшелона.

Из 124 случаев дефолтов /к ним мы отнесли все случае неисполнения или задержек платежей/ 71 или более 57% приходится на выплату купонных доходов. В 45 случаях /порядка 36%/ это было связано с прохождением оферт, а 8 случаев /6,5%/ – на погашение.

Рост дефолтов по купонным платежам наблюдался с сентября 2008 г., а в феврале 2009 г. Был зафиксирован максимальный показатель – 15 случаев. В первой половине марта было зафиксировано 8 невыплат купонных доходов.

Практически все произошедшие дефолты были зафиксированы по эмитентам третьего эшелона, исключением стало неисполнение оферты по облигациям "ГАЗ-Финанс".

В отраслевом разрезе максимальное количество дефолтов как в целом, таки по купонным платежам было зафиксировано в торговле – 38 и 21 случаев соответственно. На долю торговых компаний приходится 30% от всех дефолтов на рынке рублевых облигаций. Порядка 17% приходилось на облигации компаний пищевой отрасли и агропромышленного комплекса. Порядка 12% и 10% дефолтов было зафиксировано по облигациям строительных и транспортных компаний соответственно /см. таблицу/.

Отраслевая структура дефолтов

Повышение процентных ставок, резкое ускорение которого наблюдалось особенно во второй половине прошлого года, было единственным условием для эмитентов всех эшелонов сохранить свои облигации в обращении на рынке. По итогам прохождения оферт во второй половине 2008 г. и в начале 2009 г. повышения ставок по облигациям первого эшелона составило по нашим расчетам порядка 3,5 п.п., второго и третьего эшелона – порядка 4,7 и 4,0 п.п. соответственно.

Средний уровень процентных ставок по купонам

В среднем повышение процентных ставок по купонам составило по нашим оценкам после прохождения оферт во второй половине 2008 г. – начале 2009 г. порядка 4,0 процентных пунктов.

% ставки купонов по отраслям в 2008 – 2009 гг.

Если рассматривать изменение по отраслям, то минимальное повышение – порядка 2,0 – 3,0 п.п. было отмечено по облигациям нефтегазовых компаний, финансовых компаний и компаний добывающей отрасли. Максимальное повышение – в пределах 5,0-6,0 п.п. – было зафиксировано по облигациям химических, транспортных, металлургических и энергетических компаний.

Повышение процентных ставок может стать причиной роста в текущем году дефолтов при обслуживании компаниями своих текущих обязательств. Кроме того, необходимо принять во внимание снижение объемов производства и продаж, наблюдаемое практически во всех отраслях российской экономики, а также не высокий уровень рентабельности во многих из них. Так согласно рейтингу по 400 крупнейшим по объемам продаж в /относительно благополучном с финансовой точки зрения/ 2007 г., рассчитанная нами средняя рентабельность по чистой прибыли составила порядка 7,5% по всем предприятиям.

Средняя отраслевая рентабельность по чистой прибыли 400 крупнейших предприятий РФ в 2007 г.

Наибольшее негативное влияние роста процентных ставок по займам можно было ожидать на предприятия с низкой рентабельностью, к которым относятся, в первую очередь, компании лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности, ЖКХ, легкой промышленности, оптовой и розничной торговли. Динамика и отраслевая структура произошедших дефолтов фактически уже подтверждают эти опасения.

Таким образом, на фоне продолжающегося финансового кризиса, вызвавшего падение объемов производства и продаж в большинстве отраслей российской экономики, а также снижение рентабельности деятельности, рост процентных ставок по текущим займам может существенно снизить возможность обслуживания своего текущего долга для многих компаний – эмитентов, особенно тех, которые относятся к отраслям с низким уровнем рентабельности. Соответственно, в ближайшем будущем дефолты по рублевым облигациям /особенно по купонным платежам/ и риски вложения в необеспеченные облигации для инвесторов будут только расти