12 апреля 2025
Несколько лет назад один мой знакомый, который сам является успешным инвестором на частных рынках, написал статью, в которой утверждал, что фондовый рынок - это казино. Толчком к написанию статьи послужило сильное падение (совершенно неуместное с сегодняшней точки зрения) цены акций Meta днем ранее. По его мнению, это наглядно доказывало, что фондовый рынок - не что иное, как казино. Естественно, это не понравилось мне, и в ответ я написал 6 лет назад небольшую статью, в которой, среди прочего, утверждал следующее:
1. Казино можно считать местом, где организованы игры, в которых вероятность выигрыша на стороне заведения. Например, в случае с рулеткой, королевой азартных игр, вероятность выигрыша на стороне казино составляет 37:36 (европейская рулетка) или 38:36 (американская рулетка с двумя нулями). Таким образом, игроки в целом оказываются в невыгодном положении в долгосрочной перспективе. Помимо рулетки, это справедливо и для других игр, таких как ставки на спорт, игровые автоматы, лошадиные скачки и государственные лотереи. В отличие от игроков на фондовом рынке (или, лучше сказать, инвесторов), которые в долгосрочной перспективе, как показывает исторический опыт, обычно не остаются в минусе.
2. Рулетка и другие игры в казино - это так называемые «игры с нулевой суммой», если учесть, что организатор игры входит в общий итог. В этих играх проигрыш одного игрока (или игроков в целом) равен выигрышу другого игрока (или казино). Для самих игроков рулетка и другие игры казино - это «игры с отрицательной суммой». Фондовый рынок не является игрой с нулевой суммой. Его стоимость, а значит, и богатство инвесторов, в долгосрочной перспективе увеличивается за счет роста корпоративных прибылей и доходов от их реинвестирования. Фондовый рынок не только не является игрой с нулевой суммой, но даже является местом, где все его участники (инвесторы) теоретически могут быть в плюсе в долгосрочной перспективе (беспроигрышная игра).
С тех пор я часто размышляю на эту тему и хочу сказать, что с точки зрения индивидуального инвестора важен еще один момент. Хотя фондовый рынок сам по себе не является казино, объективно говоря, для того чтобы инвестор мог получить доходность своих инвестиций выше, чем в казино, он не должен относиться к рынку так, как если бы это было казино. Однако, наблюдая за тем, что происходит на рынках, можно выявить множество признаков того, что в последние годы все большее число людей стали относиться к инвестированию в фондовый рынок именно как к азартной игре. Вот несколько из них:
Мелкие инвесторы стали значительно активнее. Их число растет в геометрической прогрессии, особенно со времен пандемии (с 2020 года). Большинство из них - полные новички на рынках с минимальным опытом и знаниями. Некоторые торговые платформы, такие как Robinhood, eToro и WeBull, поощряют эту тенденцию. Эти платформы привлекли миллионы пользователей. Некоторые из них предлагают торговлю (как кажется) без комиссии. Более того, торговля легко доступна в любое время и в любом месте. Это побуждает инвесторов (или, лучше сказать, спекулянтов) действовать быстро и импульсивно.
Интерес к торговле опционами значительно возрос. Резко вырос объем торговли опционами, которые являются высокоспекулятивным инструментом с кредитным плечом. Опционы - это производные финансовые инструменты, цены которых зависят от базовых активов. Однако в некоторых случаях объемы опционных сделок настолько велики, что именно сами опционы определяют цену базовых активов. Парадоксальным образом базовый актив сам становится производным. Чрезмерное использование опционов, и особенно опционов со сроком истечения менее недели или даже менее дня, является откровенной азартной игрой.
Массы людей черпают свою так называемую «информацию» из социальных сетей. Зачастую они практически ничего не знают о компаниях, акциями которых спекулируют на этой основе. Они ни в коем случае не проводят никакого собственного анализа. Это является питательной средой для так называемых «мемных» акций (GameStop, AMC и т. д.) и для схем «pump-and-dump», когда за стремительным взлетом цен следует резкое падение.
Тем временем интерес к долгосрочному инвестированию снижается. Все меньше розничных инвесторов ориентируются на традиционное стоимостное инвестирование и держат акции в долгосрочной перспективе. Вместо этого они занимаются так называемым «дневным трейдингом» и ищут быструю прибыль вместо стабильного роста. Они также часто втягиваются в использование маржинальных счетов и кредитного плеча, которые увеличивают потенциальную прибыль, но в то же время, конечно, и потери. Сочетание их рвения и неопытности приводит к тому, что розничные спекулянты не раз обжигались на IPO и SPAC со слабыми или даже мошенническими фундаментальными показателями (например, Rivian, Lucid, Nikola).
Одним из явных признаков того, что люди часто воспринимают фондовый рынок скорее как казино, является резкое сокращение среднего периода владения акциями. В 1950-х годах средний период владения акциями в США составлял около 8 лет. В 1980-х годах этот показатель снизился до 2-3 лет. Сегодня средний срок владения акциями для розничных инвесторов составляет около 6 месяцев или даже меньше. Некоторые спекулянты держат акции всего несколько дней или даже минут.
Биржевые фонды (ETF) изначально задумывались как инструмент долгосрочного инвестирования, но все больше людей торгуют ими спекулятивно, как акциями. Вместо того чтобы держать индексные ETF (например, SPY, QQQ) в течение длительного времени, многие покупают и продают их в течение одного дня. Некоторые спекулянты, видимо, считают, что даже этого недостаточно, и начинают торговать левериджными и инверсными ETF, которые несут высокий риск (например, TQQ, SOXL, SQQ). Краткосрочные спекуляции на движении общего рынка вместо традиционного пассивного инвестирования - это еще одна форма азартных игр.
Мы считаем такой спекулятивный подход к рынкам глупым, но это личное дело каждого, что ему делать со своими деньгами. Если кто-то решит отказаться от возможности участвовать в беспроигрышной игре и вместо этого соблазнится очевидной привлекательностью игры с отрицательной суммой, мы можем только пожелать ему удачи. Как ни странно, на нас поведение этой части рынка влияет положительно, причем по двум причинам. Во-первых, чем меньше людей занимается поиском недооцененных акций и их анализом, тем лучше для нас. Во-вторых, чем больше доля людей, которые относятся к рынку как к казино и отклоняют поведение цен на различные акции от их фундаментальной стоимости, тем больше возможностей они создают для нас.
Наш подход к рынкам совершенно иной. На бланке наших ежемесячных информационных бюллетеней, которые вы получаете от нас, кратко описана наша инвестиционная философия. Инвестиционная философия важна, потому что она определяет, как инвестор должен принимать решения. Наша философия очень проста:
Мы считаем, что акции - это лучшая долгосрочная инвестиция.
Основой инвестиций в акции является регулярное поступление денежных средств от компаний к их акционерам в виде дивидендов, обратного выкупа акций и реинвестирования нераспределенной прибыли.
Этот поток имеет тенденцию к сильному росту в хороших компаниях, управляемых качественным менеджментом.
В долгосрочной перспективе цена акций следует за таким ростом.
Фондовый рынок иногда позволяет приобрести привлекательные акции по ценам значительно ниже их внутренней стоимости.
Любой покупке акций всегда должен предшествовать тщательный анализ. Обычно мы подробно следим за отдельными компаниями в течение нескольких лет, прежде чем почувствуем, что достаточно хорошо их понимаем. Зачастую приходится также ждать несколько лет до того момента, когда между ценой акций компании и ее внутренней стоимостью образуется достаточно большой запас прочности. При оценке внутренней стоимости мы обращаем особое внимание на рентабельность капитала, свободный денежный поток по отношению к так называемой «стоимости предприятия», которая учитывает долговые обязательства компании в дополнение к ее рыночной капитализации, возможность реинвестирования капитала с достаточно высокой доходностью, а также качество распределения капитала управленческой командой. В нашем случае период владения отдельными акциями измеряется в годах.
Вся фундаментальная стоимость компании зависит от ее будущих денежных потоков, а поскольку будущее неизвестно и неопределенно, наш инвестиционный процесс должен быть подкреплен определенной степенью убежденности в его надежности. Эта убежденность основана на логике и историческом опыте рынков и их функционирования. Дело в том, что фондовые рынки - это не то место, которое дает быструю и четкую обратную связь своим участникам. Если вы прикоснетесь к горячей плите, то обожжетесь. Обратная связь, которую вы получаете, мгновенна, недвусмысленна и всегда одинакова. Такую обратную связь можно назвать «доброй». Она позволяет человеку быстро и хорошо учиться. В результате люди обычно не прикасаются к горячим предметам. Обратная связь, которую фондовые рынки предоставляют инвесторам и спекулянтам, конечно же, не является доброй. Скорее, ее можно назвать злобной и недоброжелательной. Если кто-то решает совершить сделку на фондовом рынке, обратная связь, которую предоставляют рынки, может прийти быстро, но может прийти и через очень-очень долгое время. Отзывы о той или иной сделке могут быть положительными, отрицательными или совершенно непонятными. Более того, два разных наблюдателя (инвестора) могут по-разному интерпретировать одну и ту же обратную связь. Мнения о роли случайности в процессе обратной связи также могут различаться. Кроме того, очень часто инвестор пытается установить связи между самой сделкой и полученной обратной связью, которые на самом деле не существуют или имеют лишь незначительное влияние.
Таким образом, инвесторы на фондовых рынках работают в условиях, когда они получают недостоверную обратную связь, которую трудно оценить и на которой трудно учиться. Если инвестор хорошо понимает, как работает эта среда и какие сигналы она ему посылает, то он сможет не только успешно ориентироваться в ней, но и использовать ее в своих интересах. Инвестиционная философия и сам инвестиционный процесс должны быть основаны, как я уже писал, на логике и историческом опыте работы рынков, и они должны осуществляться в рамках достаточно дальновидного временного горизонта. Долгосрочный инвестиционный горизонт помогает пренебречь влиянием случайных событий и выдвинуть на первый план влияние логичной инвестиционной философии и продуманного инвестиционного процесса. Долгосрочное инвестирование прямо противоположно азартным играм.
Если многие спекулянты относятся к рынкам как к казино, это их личное дело. Мы же рассматриваем фондовые рынки как место, где время от времени можно приобрести доли в высококачественных и хорошо управляемых компаниях по очень привлекательным ценам. Совместное владение компанией дает нам право участвовать в ее бизнесе и финансовых результатах. Мы владеем частью капитала компании, а также частью прибыли, которую компания получает за счет использования имеющегося капитала и его дальнейшего реинвестирования. Мы владеем частью снежного кома, который постепенно набирает все больше и больше слоев снега и становится все больше и больше. Это легко продемонстрировать на цифрах.
Самая старая и долговременная позиция в нашем портфеле - Berkshire Hathaway. Когда мы включили ее в портфель более 13 лет назад, в январе 2012 года, стоимость акций составляла $119 000. Балансовая стоимость одной акции на тот момент составляла около 100 000 долларов. К концу 2024 года балансовая стоимость одной акции составляла примерно 446 000 долларов. Таким образом, за 13 лет балансовая стоимость выросла почти в 3,5 раза. Как это произошло? Berkshire ежегодно получает прибыль за счет своей деятельности. Полученная прибыль увеличивает собственный капитал компании и объем доступного ей капитала. Этот капитал снова и снова инвестируется в бизнес компании. По мере увеличения объема инвестированного капитала абсолютная сумма прибыли растет, и со временем весь процесс ускоряется. Одновременно растет и объем капитала, приходящегося на каждую акцию Berkshire, которой мы владеем в фонде Vltava. Цена акций постепенно отражает это развитие, увеличиваясь с первоначальных $119 000 до $680 000 к концу 2024 года.
В случае с Berkshire Hathaway балансовая стоимость является хорошим показателем фундаментальной стоимости компании, поскольку Berkshire - это финансовый конгломерат. Если бы мы вместо этого сосредоточились на рентабельности компании, то пришли бы к аналогичным выводам. По нашим оценкам, в начале 2012 года доходность Berkshire составляла около 11 000 долларов за акцию. Сегодня она составляет около 47 000 долларов. Таким образом, если при нашей первой покупке P/E составлял примерно 10,8х, а доходность - 9,2%, то сегодня доходность нашего первоначально вложенного капитала составляет почти 40% ($47 000/$119 000). (Примечание: доходность определяется отношением прибыли на акцию за определенный отчетный период к цене акции. Это обратная величина коэффициента P/E). По нашим оценкам, внутренняя стоимость акции Berkshire Hathaway в настоящее время растет более чем на 200 долларов в день.
Акции Berkshire находятся в нашем портфеле дольше всего, и процесс накопления капитала и прибыли по ним длится дольше всего. То же самое можно наблюдать и в других компаниях нашего портфеля, хотя они находятся в нем гораздо меньший период времени. По нашим подсчетам, доходность по отношению к нашим первым покупкам сейчас составляет примерно 20% для JP Morgan, 23% для Markel Group, 15% для AlimentationCouche Tard, 15% для Asbury и 22% для BMW. Quálitas Controladora также представляет собой интересный пример быстрого накопления капитала. Мало того, что доходность компании составляет 19% по сравнению с нашей первой покупкой, за время нашего владения она объявила дивиденды, эквивалентные почти 40% от первоначальной цены покупки. Такие вещи работают даже на развивающихся рынках.
Высокий доход на капитал и быстрое накопление капитала - вот основные причины инвестирования в акции в том виде, в котором мы это понимаем и практикуем. Логика вещей и исторический опыт фондовых рынков говорят о том, что в принципе ничего в этом плане не должно измениться в будущем. Это справедливо не только для Berkshire Hathaway, но и для других компаний в нашем портфеле и фондовых рынков в целом. Для тех, кто подходит к этому правильно, фондовый рынок может быть беспроигрышной игрой.
Изменения в портфеле
Мы продали оставшиеся акции Williams-Sonoma. Это была очень выгодная инвестиция для нас. Как мы оцениваем отзывы о ней? Мы держали акции не очень долго, всего около 3,5 лет. За это время цена акций изменилась с менее чем 50 долларов до более чем 200 долларов. Вначале мы могли купить акции по однозначным мультипликаторам прибыли. Цена акций была намного ниже нашей оценки стоимости компании. Сам бизнес очень высокого качества, с высокой рентабельностью капитала, отсутствием долгов и образцовым распределением активов. Поэтому мы считаем покупку хорошим шагом, полностью соответствующим нашей инвестиционной философии. Когда мы продавали акции, они торговались с коэффициентом 25х P/E. Это было значительно выше, чем наша текущая оценка стоимости компании. Любая компания, какой бы хорошей и перспективной она ни казалась, является хорошей инвестицией при низкой цене, но плохой - при высокой. Мы постоянно помним об этом и поэтому продали акции WSM. Пока мы считаем это хорошим шагом и полностью соответствующим нашей инвестиционной философии. Однако в то же время мы понимаем, что большая общая прибыль от этих инвестиций лишь отчасти стала результатом наших операций и анализа. Большую роль сыграла и удача. Мы ожидали, что WSM будет успешно вести свой бизнес. Это подтвердилось, к тому же на момент покупки акции были объективно очень дешевыми. Однако все это далеко не всегда оправдывает стремительное четырехкратное увеличение цены акций. Поэтому мы не поддаемся искушению приписать себе больше заслуг, чем это разумно. Для нас по-прежнему важно придерживаться нашей инвестиционной философии и инвестиционного процесса при выборе акций и совершении отдельных сделок. В среднем и в долгосрочной перспективе они должны продолжать приносить нам солидный доход, хотя в отдельных случаях или в течение более коротких периодов они могут приносить доход как намного лучше, чем они того заслуживают, так и намного хуже.
После почти полугода, прошедшего с момента нашей последней новой покупки, у нас появилось новое пополнение в портфеле. Это акции компании United Rentals (URI). Это одна из тех компаний, за которыми мы следили в течение многих лет, проходя через различные экономические и инвестиционные циклы. Сейчас мы достигли той стадии, когда считаем, что достаточно хорошо понимаем как саму компанию, так и характер и динамику сектора, в котором она работает. В то же время мы считаем цену акций привлекательной. Чем занимается URI? United Rentals - крупнейшая в мире компания по аренде оборудования. Она работает на территории США и Канады, а также имеет небольшие подразделения в Европе, Австралии и Новой Зеландии. URI работает в двух сегментах. В сегменте General Rentals сдается в аренду строительное и промышленное оборудование общего назначения, включая автомобили, экскаваторы, погрузчики, вилочные погрузчики, землеройную и погрузочно-разгрузочную технику, платформы для работы на высоте, включая стрелы и подъемники, а также инструменты и легкое оборудование общего назначения, включая мойки высокого давления, водяные насосы и электроинструменты для строительных и промышленных компаний, мобильных складов и т. д. В сегменте «Специализация» компания сдает в аренду оборудование для обеспечения безопасности при рытье траншей, строительные леса, оборудование для энергоснабжения, отопления, вентиляции и кондиционирования, например, портативные дизельные генераторы, оборудование для распределения электроэнергии и контроля температуры, оборудование для приготовления растворов и удержания, транспортировки и обработки жидкостей, плиты для защиты поверхности, мобильное складское оборудование, а также модульные офисные помещения.
Компания была основана всего лишь в 1997 году, но уже сегодня она является безусловным лидером рынка в США с долей рынка 15% и годовым объемом продаж около 15 миллиардов долларов. Это делает ее больше, чем два ее крупнейших конкурента вместе взятых. Размер важен в этом бизнесе, поскольку позволяет более эффективно и с большим процентом использования заимствованного оборудования. Рост компании на сегодняшний день - это в первую очередь результат ее стратегии приобретений. За время своего существования URI сделала десятки приобретений, и мы ожидаем, что она продолжит присоединять к своей платформе более мелкие компании, расширяя географический охват и ассортимент предлагаемых услуг. Мы считаем, что индустрия аренды оборудования созрела для дальнейшей консолидации, и мы думаем, что URI выиграет от этого. Примерно половина выручки URI приходится на промышленный сектор, а половина - на строительный, причем последний почти полностью состоит из нежилых помещений. По целому ряду причин клиенты предпочитают арендовать машины и оборудование, а не покупать их. Это экономия капитала, возможность сосредоточиться на своей основной деятельности, большая надежность, сокращение времени простоя, аутсорсинг технического обслуживания, аутсорсинг доставки рабочей силы, экономия на складских расходах, круглосуточная поддержка клиентов, снижение определенных рисков и так далее. URI - это надежная и неотъемлемая часть строительного и промышленного сектора. Нам нравится ее бизнес и менеджмент, положение на рынке, долгосрочный потенциал роста, устойчивость к изменениям, антициклический характер свободного денежного потока, высокая рентабельность капитала и эффективное распределение капитала. Это не та инвестиция, на которой мы ожидаем или могли бы ожидать быстрого обогащения. Однако это инвестиции, в которых высокая доходность капитала в сочетании с хорошими возможностями для дальнейшего реинвестирования оказывает значительное положительное влияние в долгосрочной перспективе. Цена акций должна отражать это со временем.
В первом квартале NAV фонда практически не изменилась, и эта информация сама по себе говорит о том, что на рынках были спокойные три месяца. Однако все обстоит с точностью до наоборот. Изменения в торговой политике США и ее реализации, волатильность в технологическом секторе, повышенное внимание инвесторов к европейским рынкам, рост неопределенности в отношении экономического роста и прибыльности компаний, переоценка взглядов на силу доллара США, рост цены на золото до рекордных уровней и неожиданные геополитические заявления - все это сделало рынки одновременно интересными и волатильными. Фонд Vltava Fund существует уже 21-й год, за это время он успел побывать на шести президентских постах в США. За все это время я не могу вспомнить ни одного случая, когда бы мы покупали или продавали акции только потому, что тот или иной человек был или не был президентом. Конечно, политические изменения влияют на экономику и прибыльность компаний, но гораздо важнее сосредоточиться на выборе отдельных компаний, стоимость которых растет в долгосрочной перспективе и которые управляются в интересах акционеров. Недавняя волатильность на рынках была благоприятной в том смысле, что она оттолкнула цены отдельных акций от их относительных равновесных значений, предоставив нам больше возможностей для покупки и продажи. В последние недели мы старались максимально использовать эти возможности. Мы немного сократили наши позиции в Berkshire Hathaway и JP Morgan, обменяли оставшиеся акции Stellantis на акции BMW и увеличили наши позиции в NVR, Lam Research, OSB Group, Alimentation Couche-Tard, Applied Materials, Brookfield Corporation и Cenovus Energy.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба