21 июля 2019 ProfitGate
Рэй Далио, это американский бизнесмен, миллиардер, основатель инвестиционной компании Bridgewater Associates. Сегодня Рэй опубликовал очередную статью, которая может быть интересна всем инвесторам. Читайте адаптированный перевод:
Один из моих инвестиционных принципов:
Определите парадигму, в которой вы находитесь, изучите, является ли она устойчивой и если она не устойчива, то в чём именно, после этого визуализируйте, как произойдет сдвиг парадигмы, когда произойдёт её смена.
За мои примерно 50 лет работы в качестве глобального макроинвестора я заметил, что были относительно длинные периоды (около 10 лет), в течение которых рынки и рыночные отношения функционируют определенным образом (который я называю «парадигмой»), большинство людей со временем адаптируются к этому, и в конечном итоге экстраполируют текущую логику на все процессы, что приводит к смещению баланса и в конечном итоге переходу к новым парадигмам, в которых рынки действуют зачастую противоположно, по отношению к тому, как они действовали во время предыдущей парадигмы.
Идентификация и тактическая навигация по этим изменениям парадигмы (что мы пытаемся сделать в нашем фонде Pure Alpha) и/или структурирование своего портфеля таким образом, чтобы он был в значительной степени защищен от них (что мы пытаемся сделать с помощью наших портфелей All Weather), имеет решающее значение для успеха как инвестора.
Как происходят изменения парадигмы?
Всегда есть большие неустойчивые силы, которые движут парадигмой. Они продолжают действовать достаточно долго, чтобы люди поверили, что их действие никогда не окончится, хотя они, очевидно, должны прекратить своё действие.
Такой классической силой является неустойчивый темп роста долга, который поддерживает покупку инвестиционных активов; это приводит к росту цен на активы, что заставляет людей полагать, что одалживать и покупать эти инвестиционные активы - хорошее дело.
Но это не может продолжаться вечно, потому что организации, занимающие и покупающие эти активы, исчерпают свои возможности заимствования, в то время как затраты на обслуживание долга возрастают по сравнению с их доходами, что оказывает давление их денежные потоки. Когда это происходит, происходит смена парадигмы. У должников начинаются кредитные проблемы, поэтому происходит сокращение кредитования и расходов на товары, услуги, и инвестиционные активы, так что они снижаются в самоусиливающейся динамике, которая выглядит скорее противоположно, чем аналогично предыдущей парадигме. Это продолжается до тех пор, пока эта тенденция так же не становится черезмерной, что переворачивает её, я не буду углубляться в этот феномен, он объясняется в моей книге "Принципы навигации по долговым кризисам , которые вы можете получить бесплатно".
Другой классический пример, который приходит на ум, заключается в том, что длительные периоды низкой волатильности имеют тенденцию приводить к высокой волатильности, потому что люди приспосабливаются к такой низкой волатильности, которая заставляет их делать такие вещи (как например, заём большего количества денег, чем они брали бы, если бы волатильность была выше), какие подвергают их риску в условиях большей волатильности, что приводит к самоусиливающемуся всплеску волатильности.
Есть много классических примеров, подобных этому, которые повторяются со временем, и я не буду вдаваться в них сейчас. Тем не менее, я хочу подчеркнуть, что понимание того, какие типы парадигм существуют и как они могут меняться, необходимо для последовательного инвестирования. Потому, что любой отдельный подход к инвестированию - например, инвестирование в любой класс активов, инвестирование с использованием любого инвестиционного стиля - испытывает время, когда он работает настолько ужасно, что может привести вас к краху.
При смене парадигмы большинство людей оказываются чрезмерно медлительными, делая что-то слишком популярное, и они действительно терпят убытки. С другой стороны, если вы достаточно проницательны, чтобы понять эти изменения, вы можете хорошо ориентироваться и защитить себя от них. Финансовый кризис 2008-2009 годов, который был последним крупным изменением парадигмы, был одним из таких периодов. Это произошло потому, что темпы роста долга были неустойчивыми так же, как и в период изменения 1929-32 гг. Поскольку мы изучали такие периоды, мы увидели, что движемся к другой парадигме, потому что происходящее было неустойчивым, поэтому мы хорошо разобрались в кризисе, когда пострадало большинство инвесторов.
Я думаю, что сейчас хорошее время:
1) взглянуть на прошлые парадигмы и сдвиги парадигмы и
2) сосредоточиться на парадигме, в которой мы находимся, и на том, как она может измениться, потому что мы уже долго находимся в текущей и, вероятно, приближаемся к её изменению. Для этого я написал этот отчет из двух частей: 1. «Смена парадигм за последние 100 лет» и 2. «Смена грядущей парадигмы». Они прилагаются. Если у вас есть время, чтобы прочитать их оба, я предлагаю вам начать со «сдвигов парадигм за последние 100 лет», потому что это даст вам хорошее понимание этого момента и даст вам историю, которая привела нас туда, где мы находимся, что поможет поставить нас в контекст. Также есть приложение с более длинными описаниями каждого из десятилетий с 1920-х годов до настоящего времени для тех, кто хочет исследовать это явление более подробно.
Часть I: сдвиги парадигм за последние 100 лет
История научила нас тому, что всегда есть парадигмы и сдвиги парадигм, и что понимание и позиционирование себя в них крайне важно для благосостояния инвестора и не только. Цель этой статьи - показать вам рыночные и экономические парадигмы и их сдвиги за последние 100 лет, чтобы показать, как они работают. В сопроводительной статье «Смена парадигмы» я объясняю свои мысли о том, что может быть впереди.
Из-за ограничений во времени и пространстве я остановлюсь только на событиях в Соединенных Штатах, потому что их будет достаточно, чтобы дать вам точку зрения, которую я хотел бы донести. Тем не менее, в какой-то момент я покажу вам их во всех значительных странах точно так же, как я это делал для больших долговых кризисов в « Принципах преодоления больших долговых кризисов», потому что я считаю, что понимание их всех необходимо для того, чтобы иметь вневременное и универсальное понимание того, как рынки и экономика работают.
Как работают парадигмы и сдвиги парадигм?
Как вы знаете, рыночные цены отражают ожидания будущего; как таковые, они рисуют довольно подробные картины того что будет на основание консенсуса-ожидания будущего. Затем рынки движутся в зависимости от того, как происходят события относительно этих ожиданий. В результате, хорошо ориентируясь на рынках, нужно быть более точным в отношении того, что произойдет, чем консенсус, который встроен в цену. Это игра. Вот почему понимание этих парадигм и сдвигов парадигм так важно.
Я обнаружил, что на консенсусную точку зрения в большей степени влияет то, что произошло относительно недавно (то есть за последние несколько лет), чем то, что наиболее вероятно. Консенсус склонен полагать, что существующие парадигмы сохранятся, и он не предвидит сдвигов парадигмы, поэтому у нас такие большие рыночные и экономические перепады. Изменения чаще всего приводят к тому, что рынки и экономики ведут себя скорее противоположно, чем аналогично тому, как они вели себя в предыдущей парадигме.
Далее следует мое описание парадигм и сдвигов парадигм в США за последние 100 лет. Оно включает в себя сочетание фактов и субъективных интерпретаций, потому что, столкнувшись с выбором делиться этими субъективными мыслями или не обращать на них внимания, я чувствовал, что было бы лучше включить их.
Естественно, моя степень близости к этому опыту влияет на качество моих описаний. Поскольку мой непосредственный опыт начался в начале 1960-х годов, мои наблюдения последних лет наиболее ярки. Несмотря на то, что мое понимание рынков и экономики, восходящее к 1920-м годам, было менее ярким, оно все еще довольно хорошее как из-за моего интенсивного изучения этого, так и из-за моих бесед с людьми поколения моих родителей, которые пережили этот период. Что касается времен до 1920-х годов, Мое понимание исходит только из изучения большого рынка и экономических движений, поэтому оно менее хорошее, хотя и существует.
В течение прошлого года я изучал экономические и рыночные движения в основных странах, начиная примерно с 1500 года, что дало мне поверхностное понимание их. С этой точки зрения я могу с уверенностью сказать, что во все времена я изучал одни и те же большие события, происходящие снова и снова по существу по одним и тем же причинам. Я не говорю, что они абсолютно одинаковы или что важных изменений не произошло, потому что они, безусловно, произошли (например, как появлялись и изменялись центральные банки ). Я говорю о том, что большие сдвиги в парадигме всегда происходили и происходят примерно по одним и тем же причинам.
Чтобы показать их, я разделил историю на десятилетия, начиная с 1920-х годов, потому что они достаточно хорошо согласуются с изменениями парадигм, чтобы я мог передать картину. Не всегда идеально выровненные, сдвиги парадигм, как правило, происходили примерно в десятилетние периоды - например, 1920-е годы были «ревущими», 1930-е годы были «депрессивными», 1970-е годы были инфляционными, 1980-е годы были дефляционными и т. д.
Кроме того, я считаю, что что взгляд на 10-летний период времени помогает увидеть такие вещи в перспективе. Это также хорошо совпадает с тем, что мы находимся в последних месяцах этого десятилетия, так что это интересное упражнение для ума, начать представлять, какими будут 20-е 21-го века, это и является моей целью, а не фокус на том, что именно произойдет в любой квартал или год.
Прежде чем кратко описать каждое из этих десятилетий, я хочу привести несколько замечаний, на которые вы должны обратить внимание при обсуждении каждого из них.
Каждое десятилетие имело свои отличительные характеристики, хотя в течение всех десятилетий существовали длительные периоды (например, от 1 до 3 лет), которые имели почти полностью противоположные характеристики того, что характеризовало десятилетие. Чтобы успешно справиться с этими изменениями, нужно было бы успешно рассчитывать входы и выходы, или затухание движения (то есть покупать больше, когда цены падали, и продавать больше, когда цены росли), или иметь сбалансированный портфель, который бы держался относительно стабильно в течении разных периодов. Хуже всего было бы плыть по течению (продавать после снижения цены и покупать после повышения цены).
Большие экономические и рыночные движения испытывали большие колебания, которые были вызваны последовательностью действий и реакций со стороны политиков, инвесторов, владельцев бизнеса и работников. В процессе смещения баланса в экономических условиях и рыночных оценках семена изменений прорастали. Например, тот же долг, который финансировал излишки в экономической деятельности и поддерживал рыночные цены, создал обязательства, которые не могли быть выполнены, что способствовало дальнейшему снижению. Точно так же, чем более экстремальными становились экономические условия, тем более решительными были действия политиков, направленные на их изменение. По этим причинам в течение этих 10 десятилетий мы наблюдаем большие экономические и рыночные колебания вокруг уровней «равновесия». Равновесия, о которых я говорю, - это три, которые я указал в своем шаблоне:
1) Рост долга, соответствующий росту дохода, необходимого для обслуживания долга;
2) Операционный уровень экономики не является ни слишком высоким (потому что это приведет к неприемлемой инфляции и неэффективности), ни слишком низким (потому что экономически пониженные уровни активности приведут к неприемлемому ущербу и политическим изменениям); а также
3) Прогнозируемая доходность денежных средств ниже прогнозируемой доходности облигаций, которая ниже прогнозируемой доходности акций и прогнозируемой доходности других «рискованных активов» (потому что отсутствие этих спрэдов будет препятствовать эффективному росту кредита и другим формам капитала, которые приведут к замедлению или падению экономики, в то время как широкие спрэды приведут к её ускорению).
В конце каждого десятилетия большинство инвесторов ожидали, что следующее десятилетие будет похоже на предыдущее, но из-за ранее описанного процесса перегибов, последующие десятилетия были скорее противоположны, чем похожи на те, что предшествовали им. В результате движения рынка из-за этих изменений парадигмы, как правило, были очень большими и неожиданными и вызывали большие изменения в состояниях.
У каждого крупного класса активов были великие и ужасные десятилетия, настолько большие, что любой инвестор, сосредоточивший большую часть своего богатства на какой-либо одной инвестиции, в тот или иной момент потерял почти все.
Теории о том, как инвестировать, часто менялись, обычно основываясь на объяснениях того, как нужно было действовать в последние несколько лет, даже если это не имело смысла. Эти ретроспективные теории, как правило, были наиболее сильными в конце периода парадигмы и оказались ужасными ориентирами для инвестирования в следующем десятилетии, поэтому они были очень разрушительными. Вот почему так важно видеть весь спектр прошлых парадигм и сдвигов парадигм и структурировать свой инвестиционный подход так, чтобы он хорошо сработал на них всех. Худшее, что можно сделать, особенно в конце парадигмы, это построить свой портфель на основе того, что работало бы хорошо в течение предыдущих 10 лет, но это типично.
Именно по этим причинам мы инвестируем так, как инвестируем, т. е. именно поэтому мы создали сбалансированный портфель All Weather, предназначенный для обеспечения относительно стабильной доходности, с хорошей диверсификацией, и создали портфель Pure Alpha для тактических движений.
Ниже я обобщил картину динамики каждого десятилетия с очень кратким описанием и несколькими таблицами, которые показывают доходность классов активов, процентные ставки и экономическую активность за каждое десятилетие за последние девять лет. С помощью этих таблиц вы можете получить представление о динамике для каждого десятилетия, которое я затем рассмотрю более подробно и покажу движения рынка в приложении к настоящему отчету.
1920-е годы = «Ревущие»: от бума до взрывного пузыря . Все началось с рецессии в экономике, и рынки не учитывали это, так как доходность акций была значительно выше доходности облигаций, в результате чего был быстрый рост, который финансировался за счет ускорения роста задолженности в течение десятилетия, поэтому акции росли очень хорошо. К концу десятилетия рынки игнорировали ускорение экономического роста и всё закончились классическим пузырем (то есть покупками акций и других активов по высоким ценам, финансируемым долгом), который лопнул в 1929 году, последнем году десятилетия.
1930-е годы = депрессия, Это десятилетие было по большей части противоположностью 1920-х годов. Оно началось с взрывной реакции на высокие уровни задолженности и рынков, дисконтирующих относительно высокие темпы роста ставок. Этот долговой кризис и падение экономической активности привели к экономической депрессии, которая привела к агрессивному смягчению денежно кредитной политики со стороны ФРС, которое состояло из разрыва связи с золотом, процентных ставок, достигающих 0%, печати большого количества денег и девальвации доллара.
Это сопровождалось повышением цен на золото, цен на акции и цен на сырьевые товары с 1932 по 1937 годы. Поскольку денежно-кредитная политика привела к росту цен на активы и из-за того, что деньги не шли в реальную экономику, разрыв в благосостоянии увеличился, возник конфликт между социалистами и капиталистами, и был рост популизма и национализма во всем мире.
В 1937 году ФРС и фискальная политика были немного ужесточены, а фондовый рынок и экономика упали. Одновременно усилились геополитические конфликты между развивающимися странами Оси: Германией, Италией и Японией и союзными странами - Великобританией, Францией и Китаем, что в конечном итоге привело к тотальной войне в Европе в 1939 году, а США начали войну в Азии в 1941 году.
В течение десятилетия в целом акции росли плохо, и на раннем этапе возник кризис задолженности, который в основном регулировался с помощью дефолтов, гарантий и монетизации долгов наряду с большим количеством налоговых стимулов.
1940-е годы = война послевоенная экономика и рынки были под классическим военным управлением. Правительства во всем мире занимали значительные средства и печатали значительные суммы денег, стимулируя занятость в частном секторе для поддержки военных действий и военной занятости. В то время как производство было сильным, большая часть того, что было произведено, использовалась и уничтожалась во время войны, поэтому классические показатели роста и безработицы вводят в заблуждение. Тем не менее, это военное производство вывело США из кризиса после Великой депрессии.
Денежно-кредитная политика была очень легко приспособлена для размещения займов и погашения долгов в послевоенный период. В частности, денежно-кредитная политика оставалась стимулирующей, поскольку процентные ставки удерживались, а налогово-бюджетная политика вызывала большие бюджетные дефициты во время войны, а затем и после войны, чтобы способствовать восстановлению за рубежом (план Маршалла). В результате акции, облигации и сырьевые товары росли за этот период, при этом товары начали рост на раннем этапе войны, а акции росли на позднем этапе войны (когда победа союзников выглядела более вероятной).
Картины того, что происходило в других странах, особенно тех, которые проиграли войну, были радикально другими и достойны отдельного описания. После войны Соединенные Штаты были лидирующей державой, а доллар был мировой резервной валютой, связанной с золотом, другие же валюты были связаны с долларом. Этот период является отличным периодом для демонстрации 1) власти и механизмов центральных банков по удержанию процентных ставок при значительном дефиците бюджета и 2) действий рынков в периоды войны.
1950-е годы = Послевоенное восстановление. В 1950-х годах, после двух десятилетий депрессии и войны, большинство людей были финансово консервативны, предпочитая безопасность риску. Рынки отразили это на фактическом ценообразовании в отрицательных уровнях роста прибыли с очень высокой премией за риск (например, дивидендная доходность S&P500 в 1950 г. составляла 6,8% и более чем в 3 раза превышала доходность 10-летних облигаций в 1,9%). То, что произошло в 50-х годах, было совершенно противоположным тому, что было ранее. Послевоенное восстановление было сильным (в среднем 4% реального роста в год за десятилетие), отчасти благодаря продолжающейся стимулирующей политике. В результате акции чувствовали себя великолепно.
Поскольку правительство не испытывало значительного дефицита, бремя государственного долга (государственный долг как процент от доходов) сократилось, в то время как уровень частного долга соответствовал росту доходов, поэтому рост долга соответствовал росту доходов. Десятилетие закончилось в финансово устойчивом положении, цены отражали относительно скромный рост и низкую инфляцию. 1950-е и 1960-е годы были также периодом, когда работники среднего класса пользовались высоким спросом и процветали.
1960-е годы = От бума к денежному краху. Первая половина десятилетия была все более и более финансируемой долговым бумом, который привел к проблемам платежного баланса во второй половине, что привело к большому изменению парадигмы прекращения Бреттон-Вудской валютной системы.
В первой половине десятилетия рынки стартовали со слабого роста, но затем наблюдался быстрый рост активов до 1966 года. Тогда большинство из них смотрели на последние 15 лет высокой доходности фондового рынка и были очень оптимистичны. Однако, поскольку рост долга и экономический рост были слишком быстрыми, что привело к росту инфляции, денежно-кредитная политика ФРС была ужесточена (например, кривая доходности перевернулась впервые с 1929 года). Это привело к реальному (то есть с поправкой на инфляцию) пику на фондовом рынке.
Во второй половине 1960-х годов долг рос быстрее, чем доходы, а инфляция начала расти в условиях замедления экономического роста, а затем в конце десятилетия наступил экономический спад. Ближе к концу 60-х годов проблема платежного баланса США стала более отчетливо проявляться в сокращении золотых резервов, поэтому стало ясно, что ФРС придется выбирать между двумя плохими альтернативами, а именно: а) слишком жесткой монетарной политикой что привело бы к слишком слабой экономике или б) слишком сильному внутреннему стимулированию, чтобы удержать курс доллара и инфляцию. Это привело к большому изменению парадигмы отказа от денежной системы и начала десятилетия стагфляции 1970-х годов, которое было скорее противоположным, чем аналогичным десятилетию 1960-х годов.
1970-е годы = низкий рост и высокая инфляция (т. е. Стагфляция), В начале десятилетия существовал высокий уровень задолженности, проблема платежного баланса и золотого стандарта, который был отменен в 1971 году. В результате было нарушено обещание конвертировать деньги в золото, деньги стали печатающимися.
Чтобы облегчить долговое бремя, доллар был девальвирован для уменьшения внешнего дефицита, рост был медленным, инфляция ускорилась, активы, защищающие от инфляции, преуспели, в то время как акции и облигации показали плохие результаты в течение десятилетия. В инфляции, инфляционных ожиданиях и процентных ставках произошли две большие фазы: первая с 1970 по 1973 год и вторая и более масштабная с 1977 по 1980-81 годы. В конце десятилетия рынки дисконтировали очень высокую инфляцию и низкий рост, что было примерно противоположно тому, что было дисконтировано в конце предыдущего десятилетия. Пол Волкер был назначен в августе 1979 года.
1980-е годы = высокий рост и падающая инфляция (т.е. дефляция). Десятилетие началось с того, что рынки дисконтировали высокую инфляцию и медленный рост, однако десятилетие характеризовалось падающей инфляцией и быстрым ростом, поэтому хеджирующие инфляцию активы были депрессивными, а акции и облигации - процветали. Смена парадигмы произошла в начале десятилетия, когда жесткие денежные условия, наложенные Полом Волкером, вызвали дефляционное давление, серьезный экономический спад и долговой кризис, при котором развивающиеся рынки не могли обслуживать свои долговые обязательства перед американскими банками. Этот процесс был хорошо организован, поэтому банки были обеспечены адекватной ликвидностью, а долги не были списаны таким образом, чтобы это нанесло непоправимый ущерб банковскому капиталу. Тем не менее, это привело к дефициту долларов и потоков капитала, что привело к росту курса доллара, и создало дефляционное давление, которое позволило снизить процентные ставки, в то время как рост был сильным, что было здорово для акций и цен на облигации. В результате это был отличный период для дефляционного роста и высокой доходности инвестиций в акции и облигации.
1990-е = от бума к взрывному пузырю. Это десятилетие началось с рецессии, первой войны в Персидском заливе, смягчения денежно-кредитной политики, относительно быстрого экономического роста, финансируемого за счет долга, и роста цен на акции; он закончился пузырем «tech/dot-com» (т. е. финансируемыми за счет долга покупками «технологических» акций и других финансовых активов по высоким ценам), который выглядел как пузырь 50-х годов в конце 1960-х годов. Этот пузырь доткомов лопнул сразу после конца десятилетия, в то же время произошли теракты 11 сентября, за которыми последовали очень дорогостоящие войны в Ираке и Афганистане.
2000-10 = от бума до взрывного пузыря. Это десятилетие было самым похожим на 1920-е годы: большой долговой пузырь привел к долговому / экономическому кризису 2008-2009 годов, который был аналогичен долговому кризису 1929-32 годов. В обоих случаях они привели к снижению процентных ставок до 0% и привели к тому, что центральные банки печатали много денег и покупали финансовые активы. Смена парадигмы произошла в 2008-09 годах, когда началось количественное смягчение, тогда как процентные ставки удерживались на уровне или около 0%. Десятилетие началось с очень высокого дисконтирующего роста (например в акциях) во время пузыря доткомов, и за ним последовали самые низкие реальные темпы роста за любое из этих девяти десятилетий (1,8%), что было близко к уровню 30-х годов. В результате акции имели худшую доходность за все десятилетия с 1930-х годов. В этом десятилетии, как и в 1930-х годах, процентные ставки упали до 0%, ФРС напечатала много денег в качестве способа смягчения с процентными ставками на 0%, доллар снизился, и золото и T-облигации были лучшими инвестициями. В конце десятилетия сохранялся очень высокий уровень задолженности, но рынки не учитывали медленный рост.
2010-сейчас = рефляция. Переход к новой парадигме, которая также была дном на рынках и в экономике, произошел в конце 2008 / начале 2009 года, когда премии за риск были чрезвычайно высоки, процентные ставки достигли 0%, и центральные банки начали агрессивное количественное смягчение («печатание денег»). И покупки финансовых активов). Инвесторы брали деньги, полученные от продажи своих финансовых активов центральным банкам, и покупали другие финансовые активы, что повышало цены на финансовые активы и снижало премии за риск и ожидаемую доходность всех классов активов. Как и в период 1932-37 гг., Это привело к значительному росту цен на финансовые активы, что принесло пользу тем, у кого имелись финансовые активы, в отличае от тех, у кого их не было, что увеличило разрыв в уровне благосостояния. В то же время технологическая автоматизация и предприятия, глобализирующие производство в странах с более низкими издержками, оказывали давление на заработную плату, особенно для групп со средним и низким уровнем дохода, в то время как большая часть прироста доходов за десятилетие пришлась на компании и лиц с высокими доходами. Рост был медленным, а инфляция оставалась низкой. Акции последовательно росли, что было обусловлено продолжающимся снижением ставок (например, из-за стимулов центрального банка), высокой маржинальной прибылью (частично из-за автоматизации, сдерживающей рост заработной платы) и, в последнее время, снижением налогов. Между тем, растущие разрывы в благосостоянии и доходах способствовали глобальному росту популизма. Теперь цены на активы относительно высоки, рост цен остается умеренно высоким, а инфляция остается низкой.
В следующих таблицах показаны: а) темпы роста и инфляции, которые были дисконтированы в начале каждого десятилетия, б) рост, инфляция и другие статистические данные за каждое десятилетие, в) доходность классов активов как в номинальном, так и в реальном выражении, и г) денежные и кредитные коэффициенты и темпы роста долга за каждое десятилетие:
Часть 2: Смена парадигмы
Основными силами, стоящими за парадигмой, в которой мы работаем с 2009 года, являются:
1. Центральные банки снижают процентные ставки и проводят количественное смягчение (т. е. Печатают деньги и покупают финансовые активы) способами, которые являются неустойчивыми.
Смягчение таким образом стало сильной стимулирующей силой с 2009 года, причем лишь незначительные ужесточения привели к «истерикам рынков». Это способствовало росту цен на активы как напрямую (из фактической покупки активов), так и косвенно (поскольку понижение процентных ставок подняло P/Es и привело к выкупу и приобретению акций, финансируемых за счет долга). Эта форма смягчения приближается к своим пределам, потому что процентные ставки не могут быть снижены намного больше, и количественное смягчение оказывает всё меньшее влияние на экономику и рынки, поскольку закачиваемые деньги все чаще оказываются в руках инвесторов, которые покупают другие инвестиции с ними, что повышает цены на активы и снижает их будущую номинальную и реальную доходность и их доходность относительно денежных средств (то есть их премии за риск).
Ожидаемая доходность и премии за риск неденежных активов снижаются, поэтому стимулов для их покупки меньше, поэтому будет все сложнее подталкивать их цены вверх. В то же время центральные банки, которые в большей степени занимаются печатаньем денег и покупкой активов, будут производить всё более отрицательную реальную и номинальную доходность, что приведет к тому, что инвесторы будут все чаще отдавать предпочтение альтернативным формам денег (например, золоту) или другим.
Поскольку эти формы смягчения (то есть, снижение процентных ставок и QE) перестают работать хорошо, и остается проблема слишком большого количества долговых и недолговых обязательств (например, пенсионных и медицинских обязательств), другие формы смягчения (наиболее очевидные это обесценивание валюты и финансового дефицита) будут становиться все более вероятными.
Думайте об этом так: долги одного человека - это активы другого. Денежно-кредитная политика перемещается вперед и назад между: а) оказанием помощи должникам за счет кредиторов (путем удержания реальных процентных ставок на низком уровне, что создает плохие доходы для кредиторов и хорошее облегчение для должников) и б) оказанием помощи кредиторам за счет должников (поддерживая реальные повышение процентных ставок, что создает хорошую прибыль для кредиторов и болезненные расходы для должников). Посмотрев, у кого какие активы и обязательства, спросив себя, кому центральный банк должен помочь больше всего, и выяснив, что они, скорее всего, будут делать, учитывая имеющиеся у них инструменты, вы сможете получить наиболее вероятные изменения в денежно-кредитной политике. , которые являются основными драйверами смены парадигмы.
Мне кажется очевидным, что сейчас они должны помогать должникам по отношению к кредиторам. В то же время мне кажется, что силы ослабления этой парадигмы (то есть, снижение процентных ставок и количественное смягчение) будут иметь всё более ослабевающий эффект. По этой причине я считаю, что монетизация долга и обесценивания валюты будут выбраны в конечном итоге, что снизит ценность денег и реальную доходность для кредиторов. Тогда мы посмотрим насколько долго кредиторы позволят центральным банкам обеспечивать отрицательную реальную доходность, прежде чем они уйдут в другие активы.
Чтобы было ясно, я не говорю, что этот сдвиг произойдет немедленно. Я говорю, что думаю, что это приближается и окажет большое влияние на то, как будет выглядеть следующая парадигма.
На приведенной ниже диаграмме показаны изменения процентной ставки и QE в США, начиная с 1920 года, так что вы можете увидеть, что произошло два раза - в 1931-45 и в 2008-14 годах.
На следующих трех графиках показаны доллар США, евро и иена с 1960 года. Как вы можете видеть, когда процентные ставки достигли 0%, во всех этих странах началось печатанье денег. ЕЦБ завершил свою программу QE в конце 2018 года, в то время как Банк Японии все еще увеличивает денежную массу. Теперь все три центральных банка снова обращаются к этим формам смягчения, поскольку рост замедляется, а инфляция остается ниже целевого уровня:
2. Произошла волна обратного выкупа акций, слияний, поглощений, а также частного и венчурного инвестирования, которое финансировалось как дешевыми деньгами и кредитами, так и огромным количеством наличных, которое было введено в систему.
Это привело к росту цен на акции и других активов и снижению будущей доходности. Это также сделало деньги почти бесполезными. (Я объясню больше о том, почему это так и почему это неустойчиво в данный момент.) Повышение цен на инвестиционные активы принесло выгоду тем, у кого есть инвестиционные активы, гораздо больше, чем тем, у кого нет, что увеличило разрыв в богатстве, что создает антикапиталистические настроения в политике и усиливающееся давление с целью передачи большей части напечатанных денег в руки тех, кто не является инвестором/капиталистом.
3. Прибыль быстро росла благодаря достижениям в области автоматизации и глобализации, которые снизили затраты на оплату труда.
Диаграмма ниже показывает этот рост. Маловероятно, что этот темп роста рентабельности будет устойчивым, и существует высокая вероятность того, что маржа сократится в будущем. Поскольку эта увеличенная доля пирога, предназначенного для капиталистов, была достигнута благодаря уменьшению доли пирога, направляемого рабочим, это увеличило разрыв в уровне благосостояния и привело к росту разговоров об корпоративных действиях, направленных против рабочих.
4. Снижение корпоративного налога сделало акции более ценными, потому что они дают больше прибыли.
Последнее снижение привело к разовому повышению цен на акции. Такие сокращения не будут продолжаться, и есть большая вероятность, что они будут отменены, особенно если демократы получат больше власти.
Это были большие попутные ветра, которые поддерживали цены акций. На приведенной ниже диаграмме показаны наши оценки того, что случилось бы с S&P 500, если бы не произошло ничего из этого неустойчивого.
Смена парадигмы
На рынках есть поговорка, что «тому, кто живет у хрустального шара, суждено есть матовое стекло». Хотя я не уверен точно, когда и как произойдет сдвиг парадигмы, я поделюсь своими мыслями об этом. Я думаю, что весьма вероятно, что это произойдёт в течении следующих нескольких лет,
1) центральные банки исчерпают набор стимулов для стимулирования рынков и экономики, в то время как экономика является слабой и
2) будет огромное количество долгов и - недолговых обязательств (например, пенсии и здравоохранение), которые будут расти и не смогут финансироваться за счет текущих доходов.
Иными словами, я думаю, что парадигма, в которой мы находимся, скорее всего, закончится, когда
а) реальная процентная ставка будет снижена настолько низко, что инвесторы, удерживающие долг, не захотят его удерживать и начнут переходить к чему-то, что они считают лучшим и
б) одновременно большая потребность в деньгах для финансирования обязательств будет способствовать «большому давлению». В этот момент не будет достаточно денег для удовлетворения потребностей в них, поэтому должна быть некоторая комбинация дисконтов при монетизации, обесценивания валюты и значительного повышения налогов, и эти обстоятельства, вероятно, увеличат конфликты между капиталистическими имущими и социалистическими неимущими. Скорее всего, в течение этого времени держатели долга получат очень низкую или отрицательную номинальную и реальную прибыль в ослабевающих валютах, которая фактически будут налогом на богатство.
Прямо сейчас деньги инвесторов на сумму около 13 триллионов долларов удерживаются в виде долга с нулевой или отрицательной процентной ставкой. Это означает, что эти инвестиции бесполезны для получения дохода (если они не финансируются обязательствами, которые имеют еще более отрицательные процентные ставки). Таким образом, эти инвестиции можно в лучшем случае считать безопасными местами для удержания основного долга.
До сих пор инвесторы были довольны снижением ставки/доходности, поскольку инвесторы уделяют больше внимания повышению цен в результате падения процентных ставок, чем падению будущих ставок доходности. Диаграмма ниже помогает продемонстрировать это. Когда процентные ставки снижаются (правая сторона диаграммы), это приводит к росту стоимости активов (левая сторона диаграммы), что создает иллюзию того, что инвестиции обеспечивают хорошую доходность, тогда как в действительности доходность - это только будущая доходность. «эффект текущей стоимости». В результате будущие доходы будут ниже.
Это закончится, когда процентные ставки достигнут своих нижних пределов (чуть ниже 0%), когда предполагаемая доходность по рискованным активам будет снижена до уровня, близкого к ожидаемому доходу за наличные, и когда спрос на деньги для оплаты долга, пенсии и здравоохранения увеличится. Несмотря на то, что еще остается немного стимулов для того, чтобы получить немного больше от текущей стоимости и немного больше от снижающихся премий за риск, их не так много.
В то же время исполнение обязательств рано или поздно наступит, поэтому маловероятно, что в системе будет достаточно денег, чтобы выполнить эти обязательства. Тогда, вероятно, будет битва за
1) сколько из этих обещаний не будет выполнено (что разозлит тех, кто является хозяевами долга),
2) сколько из них будут компенсироваться более высокими налогами (что сделает богатых беднее, что разозлит их)
3) насколько они будут удовлетворены за счет гораздо больших дисконтов при монетизации (что приведет к снижению стоимости денег и снижению реальной отдачи от инвестиций, что нанесет ущерб тем, у кого есть инвестиции) особенно тем, у кого есть долги).
Графики ниже показывают волну обязательств, которая обрушивается на США.
История показала нам, а логика подсказывает нам, что нет никаких ограничений для способности центральных банков удерживать номинальные и реальные процентные ставки посредством своих покупок, наводняя мир большим количеством денег, и что именно кредитор страдает от низкой доходности.
Говоря иначе
Огромных сумм во вложениях с низкой доходностью будет недостаточно для финансирования обязательств, даже несмотря на то, что объёмы выглядит очень большими. Это потому, что эти объёмы не обеспечивают адекватный доход. На самом деле, большинство из них не принесут никакого дохода, поэтому они бесполезны для этой цели. Они просто обеспечивают «безопасное» место для хранения основного капитала.
В результате, чтобы финансировать свои расходы, владельцы их должны будут распродать основную сумму долга, что уменьшит основной капитал, так что они а) будут нуждаться во все более и более высокой доходности сокращающихся капиталов (которую них нет никаких шансов получить) или б) им придется ускорить процесс траты капитала до тех пор, пока не закончатся деньги.
Это произойдет одновременно с усилением внутренних конфликтов (в основном между социалистами и капиталистами) о том, как разделить пирог внутренней экономики, и обострением внешних конфликтов (в основном между странами о том, как разделить как глобальный экономический пирог, так и глобальное влияние).
В таком мире хранение денег и облигаций больше не будет безопасным. Держатели облигаций будут требовать монетизации долга, и правительства, вероятно, продолжат печатать деньги, чтобы погасить свои долги обесцененными деньгами.
Это самый простой и наименее противоречивый способ уменьшить долговое бремя без повышения налогов. Я предполагаю, что облигации обеспечат плохую реальную и номинальную доходность для тех, кто их держит, но это не приведет к значительному снижению цен и более высоким процентным ставкам, потому что я думаю, что наиболее вероятно, что центральные банки купят большую часть из них, чтобы снизить процентные ставки и держать цены выше.
Другими словами, я подозреваю, что новая парадигма будет характеризоваться крупной монетизацией долга, которая будет наиболее похожа на те, что произошли в военные годы 1940-х годов.
Таким образом, большой вопрос, над которым стоит задуматься в настоящее время, заключается в том, какие инвестиции будут хорошо работать в условиях рефляции, сопровождающейся требованиями погашения крупных обязательств и значительным внутренним конфликтом между капиталистами и социалистами, а также внешними конфликтами. Это также хорошее время, чтобы спросить, какой будет следующая лучшая валюта или хранилище богатства, когда большинство центральных банков резервных валют хотят девальвировать свои валюты в системе фиатных валют.
В настоящее время большинство людей считают, что лучшими «рискованными инвестициями» по-прежнему будут инвестиции в акции, кредитную недвижимость и венчурный капитал, и это особенно верно, когда центральные банки рефлируют. В результате мир вошёл в большой лонговый левередж, удерживая активы с низкой реальной и номинальной ожидаемой доходностью, которые также обеспечивают исторически низкую доходность по сравнению с денежными доходами (из-за огромного количества денег, которые были закачаны в руки инвесторов центральными банками и из-за других экономических сил, которые заставляют компании хранить большие суммы наличных).
Я думаю, что они вряд ли будут хорошими реальными возвратными инвестициями, и что лучше других будут те инвесторы, которые поймут, когда стоимость денег начнёт обесцениваться и начнут расти защитные активы такие как золото.
Кроме того, по причинам, которые я объясню в ближайшем будущем, большинство инвесторов недооценивают такие активы, а это означает, что если бы они просто хотели иметь более сбалансированный портфель для снижения риска, у них было бы больше активов такого рода. По этой причине я считаю, что было бы полезно как снизить риск, так и повысить доходность, чтобы рассмотреть возможность добавления золота в свой портфель. Я скоро отправлю объяснение, почему я считаю, что золото является эффективным диверсификатором портфеля.
http://profitgate.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу