17 декабря 2019 ВТБ Моя Аналитика Маккиннон Нил
Минфин США вчера объявил об отказе от повышения импортных пошлин на товары из Китая – в основном электронику и бытовую технику – на общую сумму 160 млрд долл., которое привело бы к росту цен для американских потребителей. Также было объявлено о снижении пошлин на товары из КНР общей стоимостью 110 млрд долл., введенных с 1 сентября, с 15% до 7,5%. Устранение угрозы дальнейшего повышения ввозных пошлин представляет собой позитивную новость, однако не следует забывать, что в отношении большого числа китайских товаров (на сумму 250 млрд долл.) продолжает действовать 25%-я пошлина, введенная ранее в этом году, а вместе с товарами на 110 млрд долл., облагаемыми по ставке 7,5%, суммарная стоимость китайского импорта, в отношении которого в США применяются ввозные пошлины, составляет 350 млрд долл.
В качестве ответного шага Китай обязался увеличить закупки в США энергоносителей и сельхозпродукции (см. пресс-релиз Минфина США), хотя в части последней предложение китайской стороны в первый год действия соглашения повысить объем импорта в четыре раза (до 40 млрд долл.) выглядит не очень реалистично, учитывая, что общий объем производства соевых бобов в США в стоимостном выражении составляет всего 36 млрд долл., а у КНР также подписаны контракты на закупку свинины и соевых бобов в Бразилии и Аргентине. Между тем Китай также угрожает отказаться от импорта автомобилей из Германии в случае введения запрета на распространение в этой стране продукции компании Huawei, что представляет угрозу для экономики Германии и еврозоны в целом. Согласно опубликованным сегодня данным, индекс PMI обрабатывающих отраслей Германии в декабре опустился до 43,4 против 44,1 в ноябре (субиндекс новых заказов сокращается шестой месяц подряд), а индекс PMI обрабатывающей промышленности Франции снизился с 51,7 до 50,3.
Первая реакция рынка на новости с переговоров между США и Китаем была достаточно прохладной. Судя по всему, инвесторы хотели бы получить более подробную информацию о достигнутом соглашении, а также о перспективах заключения второй фазы торговой сделки. Что же касается повышения индексов MSCI World Equity и S&P500, на прошлой неделе обновивших исторические максимумы, то, по большому счету, это было реакцией на анонсированное Федрезервом дополнительное вливание ликвидности на рынок репо (на сумму около 500 млрд долл.), цель которого – не допустить повторения в конце года сентябрьской ситуации дефицита долларового фондирования.
Сегодня американские компании платят налог на прибыль, в общей сложности порядка 78 млрд долл. Это сопоставимо с объемом сентябрьских налоговых выплат, которые, как считается, были одним из факторов, спровоцировавших резкий скачок ставок репо. Тогда, быстро поняв, что возникший дефицит ликвидности и сокращение свободных резервов происходят параллельно, Федрезерв оперативно приступил к вливанию ликвидности. В данный момент управление ликвидностью и уровнем ставок репо являются одной из главных функций ФРС.
В сложившейся ситуации Федрезерву необходимо действовать на опережение, не допуская значительного повышения ставок репо. Но закачивание ликвидности на рынок может привести к тому, что баланс ФРС превысит свой предыдущий максимум – 4,5 трлн долл. В настоящее время Федрезерв абсорбирует примерно 80% всех размещаемых Минфином облигаций, т.е., по сути, монетизирует долг. Известно, что приток ликвидности «поднимает все лодки», но, вливая ликвидность в таких объемах, Федрезерв рискует создать новый пузырь, что в конечном итоге может дестабилизировать финансовую систему. 2018 г. был единственным годом за все послекризисное время, когда предложение ликвидности со стороны мировых центробанков оказалось отрицательным в чистом выражении, и мы знаем, чем это закончилось: более 90% всех финансовых активов в мире по итогам прошлого года показали отрицательную доходность. В 2019 г. ситуация развернулась на 180 градусов, а все потому, что Федрезерв начал снижать ставки, прекратил количественное ужесточение и начал закачивать на рынок ликвидность. В 2020 г. в условиях рекордного уровня мирового долга в процентном отношении к ВВП и триллионного дефицита американского бюджета крупнейшие центробанки продолжат наращивать балансы, «заливая» систему ликвидностью и сохраняя отрицательные процентные ставки (во всяком случае ЕЦБ и Банк Японии; Банк Швеции на этой неделе, возможно, примет решение вывести ставки из отрицательной зоны). И это спустя десять лет или даже больше с момента завершения финансового кризиса. Неутешительный результат.
19 декабря прошлого года председатель ФРС Джером Пауэлл заявил: «процесс сокращения баланса происходит достаточно гладко… я не думаю, что мы захотим здесь что-то менять». Однако 16%-е декабрьское падение индекса S&P 500 и резкий скачок доходности 10-летних UST заставили регулятора пересмотреть свои планы, и уже 4 января 2019 г. тот же Пауэлл объявил о готовности скорректировать политику ФРС. В тот же день индекс S&P 500 вырос на 3,5%. После вливания ликвидности на рынок репо 17 сентября и последовавшего за ним 8 октября старта программы, которая, по уверениям Федрезерва, не является количественным смягчением, индекс S&P 500 обновил максимум (совокупная капитализация фондового рынка США достигла 32 трлн долл., или 149% ВВП США против пика на уровне 150% в 1999 г.).
Согласно первым оценкам аналитиков, сделка между США и Китаем будет иметь сравнительно небольшой макроэкономический эффект, хотя некоторые все же полагают, что отмена некоторых пошлин может добавить к темпам роста ВВП Китая в 2020 г. около 0,5 пп. Может ли отказ США от повышения таможенных пошлин привести к ужесточению позиции ФРС? Это возможно, хотя мы и знаем, что желание ФРС добиться ускорения инфляции до (или выше) 2% и закрепить ее на этом уровне ограничивает потенциал ужесточения денежно-кредитной политики на текущем этапе. Между тем Мексика выразила недовольство тем, что в соглашение USMCA (документ, обновляющий Североамериканское соглашение о свободной торговле – NAFTA) в последнюю минуту было включено положение о мониторинге Соединенными Штатами трудовых норм, с которым Мексика не согласилась в протоколе о внесении изменений, подписанном 10 декабря.
Между тем индикаторы экономической активности Китая за ноябрь также были восприняты инвесторами в позитивном ключе. Темпы роста промышленного производства (+6,2% г/г) и оборота розничной торговли (+8,0% г/г) немного превысили ожидания, хотя влияние на них могли оказать промо-кампании перед так называемым Днем холостяков и рост цен на свинину, обусловивший ускорение инфляции. В то же время темпы роста инвестиций в основной капитал за первые 11 месяцев этого года составили 5,2%, что является самым низким показателем за период с 1998 г. Основными чертами нынешней экономической ситуации в Китае являются высокий уровень корпоративного долга, увеличение количества дефолтов (дефолт по долларовым облигациям Tewoo на прошлой неделе) и рост плохих долгов в китайский банках, некоторые из которых были вынуждены прибегнуть к помощи государства.
В марте будущего года китайское правительство должно утвердить новые направления экономической политики, в которых может быть предусмотрена более низкая официальная цель по росту ВВП. Между тем последняя статистика показала усиление тенденции к сокращению китайского импорта, обусловленной переориентированием экономики на внутреннее производство и локализацию цепочек поставок. Что касается монетарной политики, то, как отмечает Bloomberg, 1-месячная ставка кредитования в Китае (Shibor) достигла максимума с начала этого года, в результате чего увеличился спред относительно 1-месячной ставки LIBOR – в этих обстоятельствах центробанк страны имеет возможность вновь снизить норму обязательных резервов для банков. В Японии общая экономическая активность в ноябре осталась на уровне предыдущего месяца, а в Австралии резко снизилась активность в обрабатывающих отраслях.
Наконец, как пишет Goldman Sachs, с момента последней 20%-й коррекции на рынке акций прошло уже 10,7 года, что является самым продолжительным периодом роста за последние 120 лет. Инвесторы в большинстве своем принимают решения, делая ставку на более высокую доходность и опасаясь отстать от других (хотя значительная часть инвестиций в акции в настоящий момент имеет пассивный характер). Средняя доходность гособлигаций стран большой семерки составляет лишь 0,79%, что объясняет желание получить доходность на рынках акций, а также сохранить капитал (40% вложений за последние пять лет было направлено в биржевые облигационные фонды). Поиски доходности будут продолжаться, пока Федрезерв и другие центробанки будут сохранять или увеличивать вливания ликвидности. На определенном этапе – пока мы не знаем, когда – пузырь ликвидности лопнет, либо инфляция вновь начнет расти.
В качестве ответного шага Китай обязался увеличить закупки в США энергоносителей и сельхозпродукции (см. пресс-релиз Минфина США), хотя в части последней предложение китайской стороны в первый год действия соглашения повысить объем импорта в четыре раза (до 40 млрд долл.) выглядит не очень реалистично, учитывая, что общий объем производства соевых бобов в США в стоимостном выражении составляет всего 36 млрд долл., а у КНР также подписаны контракты на закупку свинины и соевых бобов в Бразилии и Аргентине. Между тем Китай также угрожает отказаться от импорта автомобилей из Германии в случае введения запрета на распространение в этой стране продукции компании Huawei, что представляет угрозу для экономики Германии и еврозоны в целом. Согласно опубликованным сегодня данным, индекс PMI обрабатывающих отраслей Германии в декабре опустился до 43,4 против 44,1 в ноябре (субиндекс новых заказов сокращается шестой месяц подряд), а индекс PMI обрабатывающей промышленности Франции снизился с 51,7 до 50,3.
Первая реакция рынка на новости с переговоров между США и Китаем была достаточно прохладной. Судя по всему, инвесторы хотели бы получить более подробную информацию о достигнутом соглашении, а также о перспективах заключения второй фазы торговой сделки. Что же касается повышения индексов MSCI World Equity и S&P500, на прошлой неделе обновивших исторические максимумы, то, по большому счету, это было реакцией на анонсированное Федрезервом дополнительное вливание ликвидности на рынок репо (на сумму около 500 млрд долл.), цель которого – не допустить повторения в конце года сентябрьской ситуации дефицита долларового фондирования.
Сегодня американские компании платят налог на прибыль, в общей сложности порядка 78 млрд долл. Это сопоставимо с объемом сентябрьских налоговых выплат, которые, как считается, были одним из факторов, спровоцировавших резкий скачок ставок репо. Тогда, быстро поняв, что возникший дефицит ликвидности и сокращение свободных резервов происходят параллельно, Федрезерв оперативно приступил к вливанию ликвидности. В данный момент управление ликвидностью и уровнем ставок репо являются одной из главных функций ФРС.
В сложившейся ситуации Федрезерву необходимо действовать на опережение, не допуская значительного повышения ставок репо. Но закачивание ликвидности на рынок может привести к тому, что баланс ФРС превысит свой предыдущий максимум – 4,5 трлн долл. В настоящее время Федрезерв абсорбирует примерно 80% всех размещаемых Минфином облигаций, т.е., по сути, монетизирует долг. Известно, что приток ликвидности «поднимает все лодки», но, вливая ликвидность в таких объемах, Федрезерв рискует создать новый пузырь, что в конечном итоге может дестабилизировать финансовую систему. 2018 г. был единственным годом за все послекризисное время, когда предложение ликвидности со стороны мировых центробанков оказалось отрицательным в чистом выражении, и мы знаем, чем это закончилось: более 90% всех финансовых активов в мире по итогам прошлого года показали отрицательную доходность. В 2019 г. ситуация развернулась на 180 градусов, а все потому, что Федрезерв начал снижать ставки, прекратил количественное ужесточение и начал закачивать на рынок ликвидность. В 2020 г. в условиях рекордного уровня мирового долга в процентном отношении к ВВП и триллионного дефицита американского бюджета крупнейшие центробанки продолжат наращивать балансы, «заливая» систему ликвидностью и сохраняя отрицательные процентные ставки (во всяком случае ЕЦБ и Банк Японии; Банк Швеции на этой неделе, возможно, примет решение вывести ставки из отрицательной зоны). И это спустя десять лет или даже больше с момента завершения финансового кризиса. Неутешительный результат.
19 декабря прошлого года председатель ФРС Джером Пауэлл заявил: «процесс сокращения баланса происходит достаточно гладко… я не думаю, что мы захотим здесь что-то менять». Однако 16%-е декабрьское падение индекса S&P 500 и резкий скачок доходности 10-летних UST заставили регулятора пересмотреть свои планы, и уже 4 января 2019 г. тот же Пауэлл объявил о готовности скорректировать политику ФРС. В тот же день индекс S&P 500 вырос на 3,5%. После вливания ликвидности на рынок репо 17 сентября и последовавшего за ним 8 октября старта программы, которая, по уверениям Федрезерва, не является количественным смягчением, индекс S&P 500 обновил максимум (совокупная капитализация фондового рынка США достигла 32 трлн долл., или 149% ВВП США против пика на уровне 150% в 1999 г.).
Согласно первым оценкам аналитиков, сделка между США и Китаем будет иметь сравнительно небольшой макроэкономический эффект, хотя некоторые все же полагают, что отмена некоторых пошлин может добавить к темпам роста ВВП Китая в 2020 г. около 0,5 пп. Может ли отказ США от повышения таможенных пошлин привести к ужесточению позиции ФРС? Это возможно, хотя мы и знаем, что желание ФРС добиться ускорения инфляции до (или выше) 2% и закрепить ее на этом уровне ограничивает потенциал ужесточения денежно-кредитной политики на текущем этапе. Между тем Мексика выразила недовольство тем, что в соглашение USMCA (документ, обновляющий Североамериканское соглашение о свободной торговле – NAFTA) в последнюю минуту было включено положение о мониторинге Соединенными Штатами трудовых норм, с которым Мексика не согласилась в протоколе о внесении изменений, подписанном 10 декабря.
Между тем индикаторы экономической активности Китая за ноябрь также были восприняты инвесторами в позитивном ключе. Темпы роста промышленного производства (+6,2% г/г) и оборота розничной торговли (+8,0% г/г) немного превысили ожидания, хотя влияние на них могли оказать промо-кампании перед так называемым Днем холостяков и рост цен на свинину, обусловивший ускорение инфляции. В то же время темпы роста инвестиций в основной капитал за первые 11 месяцев этого года составили 5,2%, что является самым низким показателем за период с 1998 г. Основными чертами нынешней экономической ситуации в Китае являются высокий уровень корпоративного долга, увеличение количества дефолтов (дефолт по долларовым облигациям Tewoo на прошлой неделе) и рост плохих долгов в китайский банках, некоторые из которых были вынуждены прибегнуть к помощи государства.
В марте будущего года китайское правительство должно утвердить новые направления экономической политики, в которых может быть предусмотрена более низкая официальная цель по росту ВВП. Между тем последняя статистика показала усиление тенденции к сокращению китайского импорта, обусловленной переориентированием экономики на внутреннее производство и локализацию цепочек поставок. Что касается монетарной политики, то, как отмечает Bloomberg, 1-месячная ставка кредитования в Китае (Shibor) достигла максимума с начала этого года, в результате чего увеличился спред относительно 1-месячной ставки LIBOR – в этих обстоятельствах центробанк страны имеет возможность вновь снизить норму обязательных резервов для банков. В Японии общая экономическая активность в ноябре осталась на уровне предыдущего месяца, а в Австралии резко снизилась активность в обрабатывающих отраслях.
Наконец, как пишет Goldman Sachs, с момента последней 20%-й коррекции на рынке акций прошло уже 10,7 года, что является самым продолжительным периодом роста за последние 120 лет. Инвесторы в большинстве своем принимают решения, делая ставку на более высокую доходность и опасаясь отстать от других (хотя значительная часть инвестиций в акции в настоящий момент имеет пассивный характер). Средняя доходность гособлигаций стран большой семерки составляет лишь 0,79%, что объясняет желание получить доходность на рынках акций, а также сохранить капитал (40% вложений за последние пять лет было направлено в биржевые облигационные фонды). Поиски доходности будут продолжаться, пока Федрезерв и другие центробанки будут сохранять или увеличивать вливания ликвидности. На определенном этапе – пока мы не знаем, когда – пузырь ликвидности лопнет, либо инфляция вновь начнет расти.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба