16 сентября 2020 Мои Инвестиции Маккиннон Нил
Комитет ФРС по операциям на открытом рынке сегодня объявит итоги очередного заседания по монетарной политике – последнего перед ноябрьскими выборами президента США и первого с момента официального объявления ФРС о переходе к таргетированию средней инфляции (Average Inflation Targeting – AIT), прозвучавшего 27 августа на симпозиуме в Джексон-Хоуле. Анонсированная смена курса отражает обеспокоенность Федрезерва уровнем инфляции в стране, стабильно отстающей от обозначенной регулятором цели в 2%. Ранее FOMC называл такое отставание временным, прогнозируя постепенное возвращение инфляции к целевому уровню. Федрезерв впервые установил 2%-ю цель по инфляции в 1996 г., и с тех пор «неформально» рассматривал данное значение как уровень, отвечающий задаче поддержания стабильности цен – хотя никакие теоретические выкладки не подтверждают (как и не опровергают) правильность именно такой выбранной цели.
Еще до начала пандемии глава ФРС Джером Пауэлл признал, что отставание инфляции от цели начинает выглядеть все более устойчивым, отражая как влияние структурных факторов, так и циклический дефицит спроса. Аналогичное отставание в своих экономиках фиксируют и другие ведущие центробанки, прежде всего Банк Японии и ЕЦБ, несмотря на реализованные и реализуемые программы количественного смягчения, а в случае ЕЦБ – еще и масштабное вливание ликвидности в банковскую систему. Наблюдаемые дезинфляция и дефляция особенно наглядно иллюстрируют неудачный опыт Японии, центробанк которой с 1980-х годов выступает в авангарде нетрадиционной монетарной политики. Следует признать, что как инструмент стимулирования инфляции и борьбы с «дезинфляционной ментальностью» бизнеса и домохозяйств политика Банка Японии продемонстрировала полную несостоятельность. Также напрашивается вывод о том, что ведущие центробанки в принципе руководствуются неверной экономической моделью инфляции.
Как правило, большинство центробанков используют инфляционные модели, построенные на основе кривой Филлипса, описывающей взаимосвязь между ростом зарплат и уровнем безработицы. Правда, в последние годы эффект, который снижение безработицы оказывает на динамику зарплат, стал заметно слабее. Это, среди прочего, может быть связано с влиянием глобализации, и в частности с вступлением Китая в ВТО в 2002 г., способствовавшим появлению избыточного предложения на глобальном рынке труда.
В большинстве случаев в этих моделях не находится места ни анализу монетарных факторов, ни оценке того, как на общую инфляцию влияют изменения цен финансовых активов – несмотря на достаточное количество исследований, доказывающих взаимосвязь между инфляцией и темпами роста денежной массы. Последние в США уже достигли 23% (правда, при этом скорость обращения денег остается в нисходящем тренде). Кроме того, снижаются и темпы банковского кредитования в США, исходя из чего можно предположить, что рост денежной массы в обозримом будущем также начнет замедляться.
Можно, конечно, говорить о том, что политика крупнейших мировых центробанков в последние годы должна была способствовать созданию условий для более высокой инфляции. Последствия политики, проводимой ФРС США, как правило влияют на ситуацию в экономиках стран по всему миру. Денежно-кредитная политика американских властей в течение десятилетий носила ультрамягкий характер, постоянно подпитывая рост котировок рисковых активов и позволяя рынкам акций (прежде всего индексам S&P 500 и NASDAQ) раз за разом обновлять исторические максимумы, а доходностям американских облигаций (как государственных, так и корпоративных) падать все ниже и ниже. Кроме того, ультрамягкая денежно-кредитная политика способствовала стремительному росту долговой нагрузки, что в конечном итоге привело к формированию долгового суперцикла.
Многие комментаторы в последнее время отмечают ухудшение качества активов на рынке корпоративных облигаций США и увеличение количества «зомби-компаний» до уровней, наблюдавшихся в период краха «доткомов». Как полагают многие ученые-экономисты, слабая динамика мировой экономики с момента финансового кризиса 2007–2008 гг. обусловлена так называемой «бесконечной стагнацией». Японско-американский экономист и бывший сотрудник Федрезерва Ричард Ку высказал тезис о том, что в случае ухудшения балансовых показателей частный сектор чаще стремится минимизировать долг, чем максимизировать прибыль. Необходимость управления раздутыми балансами снижает эффективность стимулирующей монетарной политики из-за возникновения ловушек долга и ликвидности. Заемщики воздерживаются от новых заимствований, а кредиторы не хотят предоставлять кредиты.
В ситуации низких процентных ставок бизнес не может найти достаточно интересные инвестиционные возможности, чтобы привлекать под них заимствования. Как следствие, американские компании в последние годы вместо инвестирования в реальные активы предпочитают выкупать свои акции, что, в свою очередь, способствует росту их котировок. Таким образом, реальные доходности, равно как и инвестиции бизнеса, в последние годы устойчиво сокращаются, что снижает потенциальный рост ВВП. По оценке Федрезерва, нейтральный уровень ставки по федеральным фондам в настоящий момент составляет 2,5%, хотя рынок фьючерсов не предполагает повышения номинальной ставки ФРС с текущей нулевой отметки вплоть до 2022 г. Затем повышение если и будет, то незначительным. Тезис Ричарда Ку подтверждается с точностью до наоборот, поскольку корпоративный сектор на фоне стимулирующей политики Федрезерва предпочел наращивать долг, а не минимизировать его. С точки зрения корпораций это вполне рациональное решение. Неудивительно, что соотношение корпоративного долга и ВВП США достигло рекордно высокого уровня.
Федрезерв объявил о переходе к таргетированию среднего уровня инфляции, но пока не совсем ясно, что это значит. Инвесторы ждут от Пауэлла разъяснений относительно того, какой уровень регулятор считает средним и какой временной период рассматривает. Будет ли отставание от цели в 2 пп означать, что Федрезерв готов допустить ускорение инфляции до 4%, и если да, то на какой срок? Основной риск для ФРС в связи с новой политикой заключается в том, что это может дестабилизировать инфляционные ожидания и создать ненужную волатильность на рынке облигаций.
Такая волатильность, особенно в том, что касается роста доходностей долгосрочных UST и ставок по ипотеке в США, может вызвать волатильность экономического цикла. Желание Федрезерва видеть инфляцию более высокой может также привести к снижению реальных зарплат, что оказало бы негативное влияние на потребление. Одновременно высокая инфляция будет оказывать давление на сбережения, что впоследствии может сказаться на инвестициях.
Так что ФРС и финансовые рынки сейчас переживают важный переломный момент. Будет ли следующий финансовый цикл характеризоваться гораздо более высокой инфляцией, которая ухудшит инвестиционные показатели как для инвесторов в акции, так и для держателей облигаций? В настоящий момент долгосрочные инфляционные ожидания остаются низкими. Сегодня будут опубликованы обновленные макроэкономические прогнозы ОЭСР, в которых возвращение роста мирового ВВП к «докоронакризисному» тренду наверняка будет отложено как минимум до 2022 г. Долго продолжать нынешнюю бюджетную политику Соединенные Штаты не смогут, и кто бы ни стал следующим президентом США, в какой-то момент ему придется ее ужесточать. Останется ли инфляция низкой под влиянием «бесконечной стагнации», или же расширение баланса ФРС и значительное увеличение объема ликвидности приведут к более значительному росту инфляции, чем хотелось бы регулятору?
Еще до начала пандемии глава ФРС Джером Пауэлл признал, что отставание инфляции от цели начинает выглядеть все более устойчивым, отражая как влияние структурных факторов, так и циклический дефицит спроса. Аналогичное отставание в своих экономиках фиксируют и другие ведущие центробанки, прежде всего Банк Японии и ЕЦБ, несмотря на реализованные и реализуемые программы количественного смягчения, а в случае ЕЦБ – еще и масштабное вливание ликвидности в банковскую систему. Наблюдаемые дезинфляция и дефляция особенно наглядно иллюстрируют неудачный опыт Японии, центробанк которой с 1980-х годов выступает в авангарде нетрадиционной монетарной политики. Следует признать, что как инструмент стимулирования инфляции и борьбы с «дезинфляционной ментальностью» бизнеса и домохозяйств политика Банка Японии продемонстрировала полную несостоятельность. Также напрашивается вывод о том, что ведущие центробанки в принципе руководствуются неверной экономической моделью инфляции.
Как правило, большинство центробанков используют инфляционные модели, построенные на основе кривой Филлипса, описывающей взаимосвязь между ростом зарплат и уровнем безработицы. Правда, в последние годы эффект, который снижение безработицы оказывает на динамику зарплат, стал заметно слабее. Это, среди прочего, может быть связано с влиянием глобализации, и в частности с вступлением Китая в ВТО в 2002 г., способствовавшим появлению избыточного предложения на глобальном рынке труда.
В большинстве случаев в этих моделях не находится места ни анализу монетарных факторов, ни оценке того, как на общую инфляцию влияют изменения цен финансовых активов – несмотря на достаточное количество исследований, доказывающих взаимосвязь между инфляцией и темпами роста денежной массы. Последние в США уже достигли 23% (правда, при этом скорость обращения денег остается в нисходящем тренде). Кроме того, снижаются и темпы банковского кредитования в США, исходя из чего можно предположить, что рост денежной массы в обозримом будущем также начнет замедляться.
Можно, конечно, говорить о том, что политика крупнейших мировых центробанков в последние годы должна была способствовать созданию условий для более высокой инфляции. Последствия политики, проводимой ФРС США, как правило влияют на ситуацию в экономиках стран по всему миру. Денежно-кредитная политика американских властей в течение десятилетий носила ультрамягкий характер, постоянно подпитывая рост котировок рисковых активов и позволяя рынкам акций (прежде всего индексам S&P 500 и NASDAQ) раз за разом обновлять исторические максимумы, а доходностям американских облигаций (как государственных, так и корпоративных) падать все ниже и ниже. Кроме того, ультрамягкая денежно-кредитная политика способствовала стремительному росту долговой нагрузки, что в конечном итоге привело к формированию долгового суперцикла.
Многие комментаторы в последнее время отмечают ухудшение качества активов на рынке корпоративных облигаций США и увеличение количества «зомби-компаний» до уровней, наблюдавшихся в период краха «доткомов». Как полагают многие ученые-экономисты, слабая динамика мировой экономики с момента финансового кризиса 2007–2008 гг. обусловлена так называемой «бесконечной стагнацией». Японско-американский экономист и бывший сотрудник Федрезерва Ричард Ку высказал тезис о том, что в случае ухудшения балансовых показателей частный сектор чаще стремится минимизировать долг, чем максимизировать прибыль. Необходимость управления раздутыми балансами снижает эффективность стимулирующей монетарной политики из-за возникновения ловушек долга и ликвидности. Заемщики воздерживаются от новых заимствований, а кредиторы не хотят предоставлять кредиты.
В ситуации низких процентных ставок бизнес не может найти достаточно интересные инвестиционные возможности, чтобы привлекать под них заимствования. Как следствие, американские компании в последние годы вместо инвестирования в реальные активы предпочитают выкупать свои акции, что, в свою очередь, способствует росту их котировок. Таким образом, реальные доходности, равно как и инвестиции бизнеса, в последние годы устойчиво сокращаются, что снижает потенциальный рост ВВП. По оценке Федрезерва, нейтральный уровень ставки по федеральным фондам в настоящий момент составляет 2,5%, хотя рынок фьючерсов не предполагает повышения номинальной ставки ФРС с текущей нулевой отметки вплоть до 2022 г. Затем повышение если и будет, то незначительным. Тезис Ричарда Ку подтверждается с точностью до наоборот, поскольку корпоративный сектор на фоне стимулирующей политики Федрезерва предпочел наращивать долг, а не минимизировать его. С точки зрения корпораций это вполне рациональное решение. Неудивительно, что соотношение корпоративного долга и ВВП США достигло рекордно высокого уровня.
Федрезерв объявил о переходе к таргетированию среднего уровня инфляции, но пока не совсем ясно, что это значит. Инвесторы ждут от Пауэлла разъяснений относительно того, какой уровень регулятор считает средним и какой временной период рассматривает. Будет ли отставание от цели в 2 пп означать, что Федрезерв готов допустить ускорение инфляции до 4%, и если да, то на какой срок? Основной риск для ФРС в связи с новой политикой заключается в том, что это может дестабилизировать инфляционные ожидания и создать ненужную волатильность на рынке облигаций.
Такая волатильность, особенно в том, что касается роста доходностей долгосрочных UST и ставок по ипотеке в США, может вызвать волатильность экономического цикла. Желание Федрезерва видеть инфляцию более высокой может также привести к снижению реальных зарплат, что оказало бы негативное влияние на потребление. Одновременно высокая инфляция будет оказывать давление на сбережения, что впоследствии может сказаться на инвестициях.
Так что ФРС и финансовые рынки сейчас переживают важный переломный момент. Будет ли следующий финансовый цикл характеризоваться гораздо более высокой инфляцией, которая ухудшит инвестиционные показатели как для инвесторов в акции, так и для держателей облигаций? В настоящий момент долгосрочные инфляционные ожидания остаются низкими. Сегодня будут опубликованы обновленные макроэкономические прогнозы ОЭСР, в которых возвращение роста мирового ВВП к «докоронакризисному» тренду наверняка будет отложено как минимум до 2022 г. Долго продолжать нынешнюю бюджетную политику Соединенные Штаты не смогут, и кто бы ни стал следующим президентом США, в какой-то момент ему придется ее ужесточать. Останется ли инфляция низкой под влиянием «бесконечной стагнации», или же расширение баланса ФРС и значительное увеличение объема ликвидности приведут к более значительному росту инфляции, чем хотелось бы регулятору?
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба