30 сентября 2020 ИХ "Финам" | Русгидро
Акции "РусГидро" продолжают восстанавливаться от многолетних минимумов. С начала года акции повысились на 32%, и мы считаем, что растущий тренд этим не ограничится. В последнее время многое изменилось к лучшему - новое более выгодное тарифообразование для ТЭС в ДФО, вхождение в программу модернизации, перспективы рекордной прибыли и дивидендов в 2020 г., приватизация в будущем и др. Мы ожидаем, что со временем это транслируется в более высокую капитализацию "РусГидро", и инвесторы смогут заработать на росте акций и дивидендах.
Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" по акциям "РусГидро" с целевой ценой на 12 мес. 1,09 руб.
Перспективы рекордной прибыли в 2020 г. Прибыль акционеров выросла в 1П 2020 на 48% г/г, до 45,9 млрд руб., EBITDA - на 44% г/г, до 64,4 млрд руб. Ключевыми драйверами роста стал сильный рост выработки ГЭС, запуск ДПМ-объекта Зарамагская ГЭС-1, а также переоценка форварда. Субсидии выросли на 26%. По нашим оценкам, компания сможет выйти в 2020 г. на прибыль около 50 млрд руб., что подразумевает выплату рекордного дивиденда 2020П 0,0585 руб.
Дальневосточные субсидии продлены до 2028 г.
Объем списаний должен пойти на спад с 2020 г., с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались ТЭЦ в г. Советская Гавань с вводом в 3К 2020 и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС в 2023 г.).
Программа модернизации ТЭС в ДФО, в которую вошли 4 объекта "РусГидро", будет проходить на условиях гарантированной окупаемости и станет точкой роста прибыли после ввода объектов в эксплуатацию.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с января 2021 г. должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.
Приватизация "РусГидро" остается в раскладе. Наиболее вероятным сроком SPO акций мы видим 2025–2026 гг., когда компания завершит программу обновления мощностей и начнет получать повышенные платежи за мощность. При таких условиях акции можно будет продать на наиболее выгодных условиях. В будущем большее присутствие институциональных инвесторов будет способствовать оптимизации капитальных и операционных затрат.
Стабильный плательщик дивидендов. "РусГидро" ранее остальных публичных госкомпаний в энергогенерации - Интер РАО, ОГК-2, Мосэнерго, ТГК-1, перешла на повышенную норму выплат, 50% прибыли по МСФО. Два ближайших дивиденда (DPS 2019 0,036 руб. и DPS 2020E 0,0585 руб.) предполагают совокупную доходность около 13% на горизонте 9 мес.
"Подводный камень". Одним из ключевых рисков, связанных с инвестиционным кейсом "РусГидро", мы видим ситуацию с аварийной Загорской ГАЭС-2. Это крупный генерирующий объект мощностью 840 МВт, который строился по ДПМ. Незадолго до ввода в эксплуатацию в 2014 г. на станции осенью 2013 г. произошла авария. В строительство ГАЭС вложено 70 млрд руб. Сейчас менеджмент проводит исследования относительно возможности восстановления станции. Ранее сообщалось о том, что предварительно затраты на восстановление станции могут составить 44 млрд руб. При неблагоприятном сценарии компания может отразить обесценения по объекту.
Краткий обзор последних финансовых и операционных показателей компании
Высокая водность и высокие котировки. Генкомпания показала отличные операционные и финансовые результаты в 1-м полугодии 2020 г. Прибыль акционеров выросла на 48% г/г, до 45,9 млрд руб., EBITDA - на 44% г/г, до 64,4 млрд руб. Ключевыми драйверами стал сильный рост выработки ГЭС, а также запуск ДПМ-объекта Зарамагская ГЭС-1, который, согласно проекту, должен приносить около 10 млрд руб. в год выручки с очень высокой рентабельностью EBITDA.
Из неоперационных факторов положительный эффект оказала отрицательная переоценка форвардного контракта с ВТБ на восстановления биржевых котировок "РусГидро", которая обеспечила дополнительный финансовый доход свыше 8 млрд руб.
Улучшение по многим статьям помогло перевесить негативную динамику цен на электроэнергию на спотовом рынке в 1-м полугодии.
Оценка
Для оценки справедливой стоимости акций "РусГидро" мы использовали DCF-модель c прогнозным периодом 22 года, до 2042 г. включительно, а также мультипликаторы.
Прогнозы и допущения для модели строились на отчетности МСФО 2014–2019 гг., 1П 2020, отраслевых тенденциях, инвестиционной программе эмитента, которая включает проект ДПМ-2 со сроком окупаемости 15 лет.
Прогнозы финансовых показателей и капитальных затрат
"РусГидро" выходит из тумана. С этого года мы ожидаем существенного улучшения показателей прибыли, рентабельности и денежного потока. По нашим оценкам, выручка в 2041 г. превысит 1 трлн руб., продемонстрировав к концу прогнозного периода среднегодовой темп роста CAGR в 4,7% и 4,2% с учетом субсидий. EBITDA может достичь в 2042 г. 207 млрд руб., что подразумевает CAGR 7,8%. Прибыль акционеров составит 156 млрд руб.
Ключевые драйверы роста
Ввод объекта ДПМ Зарамагская ГЭС-1 в начале 2020 г. с годовой выручкой 10 млрд руб.
Отсутствие значимых обесценений с 2021 г., разве что в 2023–2024 гг. можем увидеть списания по введенному 4-му энергоблоку Усть-Среднеканской ГЭС.
С 2021 г. дальневосточные ТЭС получат долгосрочные тарифы, которые, по прогнозам, улучшат показатели рентабельности по региону.
Финансовый доход от отрицательной переоценки форварда при условии роста капитализации.
Повышенные платежи за мощность с 2026 года в рамках ДПМ-2.
В сегменте мощности (КОМ) ожидается быстрая индексация тарифов с 2021 г.
Оценка по мультипликаторам включала аналоги - генкомпании из России (вес 70%), развивающихся стран (вес 20%) и развитых стран (вес 10%). И поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то к иностранным аналогам был применен страновой дисконт 35%.
По нашим оценкам, акции "РусГидро" по форвардным мультипликаторам вполне справедливо оценены рынком. Целевая цена - 0,76 руб., что на 4% выше текущего курса 0,73 руб.
Анализ доходности по собственной целевой дивидендной доходности (DY). Медианная дивидендная доходность на дату закрытия реестра по DPS за 2015–2018 гг. составляла 5,8%, но после снижения процентных ставок мы сделали допущение о целевой DY для HYDR 5,0%. Целевая цена, таким образом, составляет 1,17 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 г. 0,058 руб. и целевой DY 5%.
Усредненная целевая цена при сравнительном подходе - 0,97 руб. с потенциалом 32% к текущей цене. Полная доходность с учетом двух дивидендов (0,0362 руб. за 2019 г. и 0,058 руб. за 2020 г.) может составить 45%.
Итоговая оценка
При определении целевой цены мы в большей степени ориентировались на оценку по DCF, присвоив ей вес 70%, и мультипликаторам, соответственно, 30%. Взвешенная целевая цена на 12 мес. 1,09 руб. подразумевает потенциальную доходность 49% без учета дивидендных платежей.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" по акциям "РусГидро" с целевой ценой на 12 мес. 1,09 руб.
Перспективы рекордной прибыли в 2020 г. Прибыль акционеров выросла в 1П 2020 на 48% г/г, до 45,9 млрд руб., EBITDA - на 44% г/г, до 64,4 млрд руб. Ключевыми драйверами роста стал сильный рост выработки ГЭС, запуск ДПМ-объекта Зарамагская ГЭС-1, а также переоценка форварда. Субсидии выросли на 26%. По нашим оценкам, компания сможет выйти в 2020 г. на прибыль около 50 млрд руб., что подразумевает выплату рекордного дивиденда 2020П 0,0585 руб.
Дальневосточные субсидии продлены до 2028 г.
Объем списаний должен пойти на спад с 2020 г., с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались ТЭЦ в г. Советская Гавань с вводом в 3К 2020 и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС в 2023 г.).
Программа модернизации ТЭС в ДФО, в которую вошли 4 объекта "РусГидро", будет проходить на условиях гарантированной окупаемости и станет точкой роста прибыли после ввода объектов в эксплуатацию.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с января 2021 г. должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.
Приватизация "РусГидро" остается в раскладе. Наиболее вероятным сроком SPO акций мы видим 2025–2026 гг., когда компания завершит программу обновления мощностей и начнет получать повышенные платежи за мощность. При таких условиях акции можно будет продать на наиболее выгодных условиях. В будущем большее присутствие институциональных инвесторов будет способствовать оптимизации капитальных и операционных затрат.
Стабильный плательщик дивидендов. "РусГидро" ранее остальных публичных госкомпаний в энергогенерации - Интер РАО, ОГК-2, Мосэнерго, ТГК-1, перешла на повышенную норму выплат, 50% прибыли по МСФО. Два ближайших дивиденда (DPS 2019 0,036 руб. и DPS 2020E 0,0585 руб.) предполагают совокупную доходность около 13% на горизонте 9 мес.
"Подводный камень". Одним из ключевых рисков, связанных с инвестиционным кейсом "РусГидро", мы видим ситуацию с аварийной Загорской ГАЭС-2. Это крупный генерирующий объект мощностью 840 МВт, который строился по ДПМ. Незадолго до ввода в эксплуатацию в 2014 г. на станции осенью 2013 г. произошла авария. В строительство ГАЭС вложено 70 млрд руб. Сейчас менеджмент проводит исследования относительно возможности восстановления станции. Ранее сообщалось о том, что предварительно затраты на восстановление станции могут составить 44 млрд руб. При неблагоприятном сценарии компания может отразить обесценения по объекту.
Краткий обзор последних финансовых и операционных показателей компании
Высокая водность и высокие котировки. Генкомпания показала отличные операционные и финансовые результаты в 1-м полугодии 2020 г. Прибыль акционеров выросла на 48% г/г, до 45,9 млрд руб., EBITDA - на 44% г/г, до 64,4 млрд руб. Ключевыми драйверами стал сильный рост выработки ГЭС, а также запуск ДПМ-объекта Зарамагская ГЭС-1, который, согласно проекту, должен приносить около 10 млрд руб. в год выручки с очень высокой рентабельностью EBITDA.
Из неоперационных факторов положительный эффект оказала отрицательная переоценка форвардного контракта с ВТБ на восстановления биржевых котировок "РусГидро", которая обеспечила дополнительный финансовый доход свыше 8 млрд руб.
Улучшение по многим статьям помогло перевесить негативную динамику цен на электроэнергию на спотовом рынке в 1-м полугодии.
Оценка
Для оценки справедливой стоимости акций "РусГидро" мы использовали DCF-модель c прогнозным периодом 22 года, до 2042 г. включительно, а также мультипликаторы.
Прогнозы и допущения для модели строились на отчетности МСФО 2014–2019 гг., 1П 2020, отраслевых тенденциях, инвестиционной программе эмитента, которая включает проект ДПМ-2 со сроком окупаемости 15 лет.
Прогнозы финансовых показателей и капитальных затрат
"РусГидро" выходит из тумана. С этого года мы ожидаем существенного улучшения показателей прибыли, рентабельности и денежного потока. По нашим оценкам, выручка в 2041 г. превысит 1 трлн руб., продемонстрировав к концу прогнозного периода среднегодовой темп роста CAGR в 4,7% и 4,2% с учетом субсидий. EBITDA может достичь в 2042 г. 207 млрд руб., что подразумевает CAGR 7,8%. Прибыль акционеров составит 156 млрд руб.
Ключевые драйверы роста
Ввод объекта ДПМ Зарамагская ГЭС-1 в начале 2020 г. с годовой выручкой 10 млрд руб.
Отсутствие значимых обесценений с 2021 г., разве что в 2023–2024 гг. можем увидеть списания по введенному 4-му энергоблоку Усть-Среднеканской ГЭС.
С 2021 г. дальневосточные ТЭС получат долгосрочные тарифы, которые, по прогнозам, улучшат показатели рентабельности по региону.
Финансовый доход от отрицательной переоценки форварда при условии роста капитализации.
Повышенные платежи за мощность с 2026 года в рамках ДПМ-2.
В сегменте мощности (КОМ) ожидается быстрая индексация тарифов с 2021 г.
Оценка по мультипликаторам включала аналоги - генкомпании из России (вес 70%), развивающихся стран (вес 20%) и развитых стран (вес 10%). И поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то к иностранным аналогам был применен страновой дисконт 35%.
По нашим оценкам, акции "РусГидро" по форвардным мультипликаторам вполне справедливо оценены рынком. Целевая цена - 0,76 руб., что на 4% выше текущего курса 0,73 руб.
Анализ доходности по собственной целевой дивидендной доходности (DY). Медианная дивидендная доходность на дату закрытия реестра по DPS за 2015–2018 гг. составляла 5,8%, но после снижения процентных ставок мы сделали допущение о целевой DY для HYDR 5,0%. Целевая цена, таким образом, составляет 1,17 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 г. 0,058 руб. и целевой DY 5%.
Усредненная целевая цена при сравнительном подходе - 0,97 руб. с потенциалом 32% к текущей цене. Полная доходность с учетом двух дивидендов (0,0362 руб. за 2019 г. и 0,058 руб. за 2020 г.) может составить 45%.
Итоговая оценка
При определении целевой цены мы в большей степени ориентировались на оценку по DCF, присвоив ей вес 70%, и мультипликаторам, соответственно, 30%. Взвешенная целевая цена на 12 мес. 1,09 руб. подразумевает потенциальную доходность 49% без учета дивидендных платежей.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter