8 декабря 2020 Мои Инвестиции Маккиннон Нил
Мировые фондовые индексы бьют рекорды, и оптимизм на рынках продолжает зашкаливать, о чем свидетельствуют опросы инвесторов и разнообразные рыночные индикаторы. Позиционирование остается однонаправленным: объем коротких позиций в индексе S&P 500 сейчас находится на своем минимуме. За последние четыре недели глобальные фонды акций получили рекордный приток инвестиций – 115 млрд долл., из них 25 млрд долл. пришло в фонды, вкладывающие в акции развивающихся стран. Леверидж хедж-фондов также держится на высоких уровнях, и, по мнению инвесторов, останавливаться американский рынок пока не собирается. Некоторые стратеги Уолл-стрит прогнозируют, что к концу 2021 г. индекс S&P 500 достигнет отметки в 4600 пунктов. Как отмечает Deutsche Bank, значение циклически скорректированного коэффициента P/E (cyclically-adjusted price-earnings ratio – CAPE) сейчас превышает уровни 1929 г. Чрезмерно перегретые значения цен, показателей позиционирования и настроений часто оказываются предвестниками приближающегося резкого разворота. Сложность заключается в том, чтобы предугадать, что именно и в какой момент запустит ту реакцию, которая в итоге приведет к коррекции.
Хорошо известно, что одним из главных драйверов продолжающегося ралли на мировых рынках акций является ультрамягкая денежно-кредитная политика центральных банков, в той или иной степени остающаяся таковой со времен финансового кризиса 2007–2009 гг. Прежде всего речь, конечно, о Федрезерве США, чья политика дешевых денег все это время подпитывала рост цен на финансовые активы – будь то через снижение ставки по федеральным фондам (которая в данный момент находится на нулевой отметке) или через проведение программ количественного смягчения (в результате которых баланс ФРС к сегодняшнему дню достиг 7,2 трлн долл.). Да и другие центральные банки старались не отставать от ФРС. Банк Японии, например, остается в авангарде ранее считавшихся радикальными (но давно уже ставших привычными) методов денежно-кредитной политики с 1980-х гг.
На данный момент Банк Японии через программу покупки ETF-фондов объемом свыше 400 млрд долл. превратился в крупнейшего японского держателя акций японских компаний. Баланс Банка Японии уже превышает 100% ВВП страны. Аналогичным образом Национальный банк Швейцарии владеет внушительным портфелем акций (с большой долей американского технологического сектора), а его баланс также превышает размер национальной экономики.
Правда, если монетарные программы Банка Японии направлены на оживление экономического роста и выведение экономики из умеренной дефляции, то цель центробанка Швейцарии – не допустить подорожание швейцарского франка, в связи с чем на валютном рынке проводятся интервенции, которые, в свою очередь, подстегивают рост баланса. Но есть сомнения, что политика Банка Японии и Нацбанка Швейцарии обеспечивает достижение поставленных целей: Япония по-прежнему показывает слабый экономический рост и умеренную дефляцию, а франк остается относительно сильной валютой.
Что касается ФРС, ее монетарная политика, без сомнения, способствует росту цен на финансовые активы, хотя это не является явной целью регулятора. Линия ФРС заключается в том, что программа количественного смягчения изначально задумывалась как способ снижения доходности облигаций, что в конечном итоге должно было дать положительный эффект и на уровне реальной экономики. Доходности казначейских облигаций уже довольно долго держатся на многолетних минимумах, а на прошлой неделе до очередной низшей точки упали доходности американских мусорных облигаций. Обратной стороной этой тенденции является бурный рост долга корпоративного сектора США, который в процентном отношении к ВВП находится на рекордном уровне. Согласно протоколу последнего заседания FOMC, несколько членов комитета предупреждают о риске того, что дальнейшее смягчение монетарных условий может привести к «непредвиденным последствиям» для финансовой стабильности. Аналогичные опасения высказала и директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева. Однако участники финансовых рынков, по-видимому, отметают эти угрозы, придерживаясь принципа «чем хуже, тем лучше», – то есть они уверены, что в случае ухудшения ситуации регуляторы обязательно поддержат рынок. Некоторые комментаторы утверждают, что денежно-кредитная политика ФРС способствовала поддержанию финансового цикла постоянных бумов и спадов и создала «пузырь всего», который, по мнению Дага Ноланда, превратил рынки в «ненасытную кредитную утробу».
В 2018 г. скачок доходности 10-летних UST спровоцировал 16%-е падение индекса S&P 500, из-за чего Федрезерв был вынужден кардинально изменить свою денежно-кредитную политику. Регулятор свернул программу количественного ужесточения и отказался от планов повысить ставку по федеральным фондам три раза по 25 бп. В итоге в 2019 г. Федрезерв снизил ставку три раза по 25 бп. Сейчас ставка по федеральным фондам находится на нуле и будет повышена, согласно сигналам FOMC, не ранее начала 2023 г. Месячный объем покупок казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг составляет 120 млрд долл. В настоящее время объем портфеля ипотечных ценных бумаг ФРС превышает 2 трлн долл. Все это происходит на фоне почти 10%-го роста цен на жилье в некоторых городах США. Финансовые условия в США остаются ультрамягкими. В глобальном масштабе меры монетарного и фискального стимулирования в этом году составили 22 трлн долл. Вряд ли в 2021 г. это удастся повторить.
Еще одним побочным эффектом политики ФРС стало увеличение имущественного неравенства, которое становится все более серьезной политической и социальной проблемой. Значительный рост долга только усиливает это неравенство. Таким образом, аргументы в пользу дальнейшего смягчения вряд ли можно назвать убедительными. Как следует из протокола последнего заседания FOMC, вместо наращивания объема ежемесячной покупки облигаций регулятор может увеличить дюрацию своего портфеля UST, например, переключившись на покупку облигаций сроком обращения 30 лет. В настоящий момент наклон кривой UST на отрезке 2–30 лет является максимальным с мая 2017 г. Так что, возможно, инвесторам не стоит быть столь уж уверенными в том, что и на этот раз Федрезерв протянет им руку помощи. Сейчас, когда индекс доллара уже опустился до 2-летнего минимума, у регулятора могут возникнуть сомнения в целесообразности дополнительных вливаний ликвидности, чреватых еще большим ослаблением валюты в условиях существенного роста «двойного дефицита».
Для участников рынка не мог остаться незамеченным начавшийся рост долгосрочных инфляционных ожиданий в США. Цены на нефть выросли на новостях о последнем решении по квотам на добычу, принятом на прошлой неделе участниками ОПЕК+, а рассчитываемый Bloomberg индекс цен на промышленные металлы обновил максимум. На высоком уровне находится и субиндекс издержек индекса ISM сектора услуг. Где инфляция остается низкой, так это на рынках товаров и труда, что объясняется значительным разрывом выпуска и высоким уровнем безработицы.
Что касается бюджетной политики США, участники рынка ждут утверждения Конгрессом пакета мер фискальной поддержки экономики на сумму 900 млрд долл., однако сложно сказать, будет ли этого достаточно, чтобы компенсировать выпадение средств на поддержку безработных в рамках экстренных программ, срок действия которых истекает 26 декабря. Еще одной центральной темой нынешней недели является заседание ЕЦБ, которое состоится в этот четверг. Как ожидается, с учетом падения активности в секторе услуг еврозоны и умеренной дефляции потребительских цен, продолжающейся четвертый месяц подряд, ЕЦБ увеличит объем покупки активов на 500 млрд евро. Если этого не произойдет, или масштаб расширения программы окажется меньше, рынок может отреагировать на это негативно.
https://t.me/omyinvestments (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Хорошо известно, что одним из главных драйверов продолжающегося ралли на мировых рынках акций является ультрамягкая денежно-кредитная политика центральных банков, в той или иной степени остающаяся таковой со времен финансового кризиса 2007–2009 гг. Прежде всего речь, конечно, о Федрезерве США, чья политика дешевых денег все это время подпитывала рост цен на финансовые активы – будь то через снижение ставки по федеральным фондам (которая в данный момент находится на нулевой отметке) или через проведение программ количественного смягчения (в результате которых баланс ФРС к сегодняшнему дню достиг 7,2 трлн долл.). Да и другие центральные банки старались не отставать от ФРС. Банк Японии, например, остается в авангарде ранее считавшихся радикальными (но давно уже ставших привычными) методов денежно-кредитной политики с 1980-х гг.
На данный момент Банк Японии через программу покупки ETF-фондов объемом свыше 400 млрд долл. превратился в крупнейшего японского держателя акций японских компаний. Баланс Банка Японии уже превышает 100% ВВП страны. Аналогичным образом Национальный банк Швейцарии владеет внушительным портфелем акций (с большой долей американского технологического сектора), а его баланс также превышает размер национальной экономики.
Правда, если монетарные программы Банка Японии направлены на оживление экономического роста и выведение экономики из умеренной дефляции, то цель центробанка Швейцарии – не допустить подорожание швейцарского франка, в связи с чем на валютном рынке проводятся интервенции, которые, в свою очередь, подстегивают рост баланса. Но есть сомнения, что политика Банка Японии и Нацбанка Швейцарии обеспечивает достижение поставленных целей: Япония по-прежнему показывает слабый экономический рост и умеренную дефляцию, а франк остается относительно сильной валютой.
Что касается ФРС, ее монетарная политика, без сомнения, способствует росту цен на финансовые активы, хотя это не является явной целью регулятора. Линия ФРС заключается в том, что программа количественного смягчения изначально задумывалась как способ снижения доходности облигаций, что в конечном итоге должно было дать положительный эффект и на уровне реальной экономики. Доходности казначейских облигаций уже довольно долго держатся на многолетних минимумах, а на прошлой неделе до очередной низшей точки упали доходности американских мусорных облигаций. Обратной стороной этой тенденции является бурный рост долга корпоративного сектора США, который в процентном отношении к ВВП находится на рекордном уровне. Согласно протоколу последнего заседания FOMC, несколько членов комитета предупреждают о риске того, что дальнейшее смягчение монетарных условий может привести к «непредвиденным последствиям» для финансовой стабильности. Аналогичные опасения высказала и директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева. Однако участники финансовых рынков, по-видимому, отметают эти угрозы, придерживаясь принципа «чем хуже, тем лучше», – то есть они уверены, что в случае ухудшения ситуации регуляторы обязательно поддержат рынок. Некоторые комментаторы утверждают, что денежно-кредитная политика ФРС способствовала поддержанию финансового цикла постоянных бумов и спадов и создала «пузырь всего», который, по мнению Дага Ноланда, превратил рынки в «ненасытную кредитную утробу».
В 2018 г. скачок доходности 10-летних UST спровоцировал 16%-е падение индекса S&P 500, из-за чего Федрезерв был вынужден кардинально изменить свою денежно-кредитную политику. Регулятор свернул программу количественного ужесточения и отказался от планов повысить ставку по федеральным фондам три раза по 25 бп. В итоге в 2019 г. Федрезерв снизил ставку три раза по 25 бп. Сейчас ставка по федеральным фондам находится на нуле и будет повышена, согласно сигналам FOMC, не ранее начала 2023 г. Месячный объем покупок казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг составляет 120 млрд долл. В настоящее время объем портфеля ипотечных ценных бумаг ФРС превышает 2 трлн долл. Все это происходит на фоне почти 10%-го роста цен на жилье в некоторых городах США. Финансовые условия в США остаются ультрамягкими. В глобальном масштабе меры монетарного и фискального стимулирования в этом году составили 22 трлн долл. Вряд ли в 2021 г. это удастся повторить.
Еще одним побочным эффектом политики ФРС стало увеличение имущественного неравенства, которое становится все более серьезной политической и социальной проблемой. Значительный рост долга только усиливает это неравенство. Таким образом, аргументы в пользу дальнейшего смягчения вряд ли можно назвать убедительными. Как следует из протокола последнего заседания FOMC, вместо наращивания объема ежемесячной покупки облигаций регулятор может увеличить дюрацию своего портфеля UST, например, переключившись на покупку облигаций сроком обращения 30 лет. В настоящий момент наклон кривой UST на отрезке 2–30 лет является максимальным с мая 2017 г. Так что, возможно, инвесторам не стоит быть столь уж уверенными в том, что и на этот раз Федрезерв протянет им руку помощи. Сейчас, когда индекс доллара уже опустился до 2-летнего минимума, у регулятора могут возникнуть сомнения в целесообразности дополнительных вливаний ликвидности, чреватых еще большим ослаблением валюты в условиях существенного роста «двойного дефицита».
Для участников рынка не мог остаться незамеченным начавшийся рост долгосрочных инфляционных ожиданий в США. Цены на нефть выросли на новостях о последнем решении по квотам на добычу, принятом на прошлой неделе участниками ОПЕК+, а рассчитываемый Bloomberg индекс цен на промышленные металлы обновил максимум. На высоком уровне находится и субиндекс издержек индекса ISM сектора услуг. Где инфляция остается низкой, так это на рынках товаров и труда, что объясняется значительным разрывом выпуска и высоким уровнем безработицы.
Что касается бюджетной политики США, участники рынка ждут утверждения Конгрессом пакета мер фискальной поддержки экономики на сумму 900 млрд долл., однако сложно сказать, будет ли этого достаточно, чтобы компенсировать выпадение средств на поддержку безработных в рамках экстренных программ, срок действия которых истекает 26 декабря. Еще одной центральной темой нынешней недели является заседание ЕЦБ, которое состоится в этот четверг. Как ожидается, с учетом падения активности в секторе услуг еврозоны и умеренной дефляции потребительских цен, продолжающейся четвертый месяц подряд, ЕЦБ увеличит объем покупки активов на 500 млрд евро. Если этого не произойдет, или масштаб расширения программы окажется меньше, рынок может отреагировать на это негативно.
https://t.me/omyinvestments (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter