17 декабря 2020 Мои Инвестиции Маккиннон Нил
Сегодня завершается последнее в этом году заседание Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC). Ожидается, что регулятор подтвердит свой курс на сохранение стимулирующей денежно-кредитной политики до тех пор, пока не будут достигнуты поставленные им цели по инфляции и занятости. FOMC установил достаточно жесткие условия для повышения ставки по федеральным фондам, поэтому график с прогнозами ФРС по ключевой ставке (так называемый dot plot), судя по всему, должен показать, что до 2023 г. ставка повышаться не будет. Правда, есть вероятность, что в какой-то момент Федрезерву придется пересмотреть свою позицию. Согласно последним экономическим прогнозам, FOMC ожидает, что в 2020 г. экономика США сократится на 3,7%, а в 2021 г. вырастет на 4,0%, при этом уровень безработицы к концу следующего года снизится до 5,5%. Предполагается, что индекс базовой инфляции PCE вернется к целевому 2%-му уровню не ранее 2023 г. Медианный прогноз ставки по федеральным фондам на 2023 г. составляет 0,1%.
По итогам сегодняшнего заседания FOMC также может изменить свой forward guidance, объявив, что до 2023 г. не будет проводить количественное ужесточение. FOMC также может увеличить дюрацию своего портфеля активов, включив в перечень покупок 30-летние UST. Некоторые комментаторы могут посчитать это косвенной формой контроля кривой доходности, особенно с учетом повышательного давления на доходности UST в последнее время и роста вмененной инфляции (индекс USGGBE10 сейчас составляет 1,92% против 1,71% всего месяц назад). ФРС будет стремиться избежать неконтролируемого роста доходности UST, способного подорвать начинающееся восстановление экономики США. На данный момент баланс ФРС составляет 7,4 трлн долл. (35% ВВП страны).
Заседание FOMC проходит на фоне рекордных максимумов на глобальном и американском рынках акций (15 и 8 декабря соответственно) и беспрецедентно мягких финансовых условий в США (индекс GSUSFCI в системе Bloomberg). 11 декабря общий объем облигаций в мире, торгующихся с отрицательной доходностью (индекс BNYDMVU), достиг рекордных 18,4 трлн долл., а реальная доходность 5-летних UST (индекс USGGT05Y) вчера опустилась до минимального уровня с 2013 г. (-1,54%). Стоимость заимствований в мире также находится на рекордном минимуме. Наблюдаемое в последнее время снижение реальных доходностей UST привело к тому, что индекс доллара опустился почти до 3-летнего минимума. Интересно, что, согласно последним оценкам Bloomberg Economics, доллар и евро в данный момент оценены справедливо.
Многие валютные трейдеры считают, что равновесный курс EURUSD находится в районе 1,20. Пожалуй, наиболее важным в исследовании Bloomberg является вывод о недооцененности целого ряда валют развивающихся стран. Как замечает профессор Барри Эйхенгрин, в условиях повышенной неопределенности доллар, как правило, укрепляется. А значит, если неопределенность уменьшится – либо в связи с быстрой массовой вакцинацией, либо благодаря признакам восстановления экономики, – доллар подешевеет. По мнению Эйхенгрина, несмотря на все разговоры о «неизбежном падении доллара», ЕЦБ также будет стараться не допустить чрезмерного укрепления евро (следует отметить, что чистая длинная спекулятивная позиция в евро достигла 20-летнего максимума, а это чревато резкой распродажей). Помимо этого, государственные сбережения в США, возможно, и сократились (вследствие чего растет дефицит бюджета), однако частные сбережения увеличились, что отчасти сдерживает ослабление доллара, с марта подешевевшего на 10%.
Главный риск для рынков облигаций США и мировых рынков в целом связан с ускорением инфляции. Цены на акции и недвижимость активно растут. Рост денежной массы в США достиг рекордных 24%. При этом инфляции на рынке потребительских товаров и на рынке труда не наблюдается, что обусловлено значительным разрывом выпуска и относительно высоким уровнем безработицы. Потребительская инфляция в Великобритании, согласно опубликованным сегодня данным, оказалась ниже консенсус-прогноза, составив всего 0,3%. Тем не менее EPFR отмечает, что спрос на защищенные от инфляции казначейские облигации (TIPS) в последние недели резко вырос: приток средств в соответствующие фонды составил около 4,5 млрд долл. С уверенностью можно сказать одно: придерживаясь режима «таргетирования средней инфляции», Федрезерв едва ли будет ужесточать монетарную политику при первых же признаках ускорения роста цен. К тому же глава ФРС Джером Пауэлл неоднократно заявлял о намерении сохранять ультрамягкую политику.
На этом фоне некоторые инвесторы могут задаться вопросом, зачем нужно сохранять или расширять стимулирующие меры – особенно с учетом множества примеров возникновения в финансовой системе пузырей, которые подрывают финансовую стабильность. Многие инвесторы надеются, что на этой неделе в США может быть согласован законопроект о дополнительном фискальном стимулировании на сумму 700–750 млрд долл., хотя он может и не обеспечить достаточное замещение доходов населения с учетом прекращения действия чрезвычайных программ выплаты пособий по безработице, срок которых заканчивается 26 декабря.
Ситуация на рынке акций США в настоящий момент напоминает ситуацию декабря 2018 г., когда резкий рост доходностей казначейских облигаций привел к падению индекса S&P 500 на 16%. В настоящий момент многие индикаторы американского рынка акций находятся на рекордно высоких уровнях. Ставка на рефляцию и нормализацию ситуации в экономике в сочетании с верой инвесторов в то, что не нужно пытаться «быть умнее ФРС», привели к аккумулированию рекордного количества длинных позиций в индексе S&P500, и рынок в данный момент явно перегрет.
Вчера Минфин США опубликовал очередные данные о движении капитала, согласно которым в январе–октябре был зарегистрирован рекордный приток иностранных инвестиций в американские акции, составивший 263 млрд долл.
Можно предположить, что в случае коррекции на рынке акций Федрезерв традиционно вмешается, предприняв шаги для стабилизации рынка. В этом смысле наглядным примером служат действия регулятора в декабре 2018 г., когда в ответ на возникший шок Федрезерв резко переключился с ужесточения на смягчение монетарной политики. Тем временем Мартин Вульф в статье в Financial Times утверждает, что никакого пузыря на рынке акций нет, и главный вопрос заключается в том, вернутся ли процентные ставки с рекордно низких к нормальным уровням, и если да, то когда это произойдет. В то же время Вульф отмечает, что значение циклически скорректированного мультипликатора E/P в данный момент составляет 3%; за все время начиная с 1880 г. индикатор лишь дважды были ниже этого уровня – в 1929 г. и в 1999–2000 гг.
В наших обзорах мы писали о том, что циклического пика также достигли благосостояние домохозяйств и некоторые другие индикаторы экономики США, включая показатели рынка жилья. Таким образом, мы наблюдаем формирование пузырей далеко не одном лишь рынке акций. Вульф ссылается в своей статье на исследование, проведенное в этом году Лондонской школой бизнеса и банком Credit Suisse, согласно которому за период с 1900 по 2020 гг. доходность акций на мировых рынках превысила доходность облигаций в среднем на 3,2 пп (в том числе в США превышение составило 4,4 пп, а в Великобритании – 3,6 пп). Для сохранения такого положения вещей необходимо, чтобы реальные процентные ставки оставались низкими. В этом случае, по мнению Вульфа, британский рынок можно будет считать «крайне дешевым», а рынки США и Японии – не перегретыми. Если же реальные ставки или инфляция начнут расти, тезис Вульфа развалится. Тем не менее тезис о том, что доходности акций всегда будут превышать доходности облигаций, или что именно рынку долга грозит серьезный разворот, требует ответа на вопрос: во что вкладывать деньги? Ответ, с одной стороны, прост: покупать то, что упало. Но при условии, что вы представляете, где это падение закончится.
По итогам сегодняшнего заседания FOMC также может изменить свой forward guidance, объявив, что до 2023 г. не будет проводить количественное ужесточение. FOMC также может увеличить дюрацию своего портфеля активов, включив в перечень покупок 30-летние UST. Некоторые комментаторы могут посчитать это косвенной формой контроля кривой доходности, особенно с учетом повышательного давления на доходности UST в последнее время и роста вмененной инфляции (индекс USGGBE10 сейчас составляет 1,92% против 1,71% всего месяц назад). ФРС будет стремиться избежать неконтролируемого роста доходности UST, способного подорвать начинающееся восстановление экономики США. На данный момент баланс ФРС составляет 7,4 трлн долл. (35% ВВП страны).
Заседание FOMC проходит на фоне рекордных максимумов на глобальном и американском рынках акций (15 и 8 декабря соответственно) и беспрецедентно мягких финансовых условий в США (индекс GSUSFCI в системе Bloomberg). 11 декабря общий объем облигаций в мире, торгующихся с отрицательной доходностью (индекс BNYDMVU), достиг рекордных 18,4 трлн долл., а реальная доходность 5-летних UST (индекс USGGT05Y) вчера опустилась до минимального уровня с 2013 г. (-1,54%). Стоимость заимствований в мире также находится на рекордном минимуме. Наблюдаемое в последнее время снижение реальных доходностей UST привело к тому, что индекс доллара опустился почти до 3-летнего минимума. Интересно, что, согласно последним оценкам Bloomberg Economics, доллар и евро в данный момент оценены справедливо.
Многие валютные трейдеры считают, что равновесный курс EURUSD находится в районе 1,20. Пожалуй, наиболее важным в исследовании Bloomberg является вывод о недооцененности целого ряда валют развивающихся стран. Как замечает профессор Барри Эйхенгрин, в условиях повышенной неопределенности доллар, как правило, укрепляется. А значит, если неопределенность уменьшится – либо в связи с быстрой массовой вакцинацией, либо благодаря признакам восстановления экономики, – доллар подешевеет. По мнению Эйхенгрина, несмотря на все разговоры о «неизбежном падении доллара», ЕЦБ также будет стараться не допустить чрезмерного укрепления евро (следует отметить, что чистая длинная спекулятивная позиция в евро достигла 20-летнего максимума, а это чревато резкой распродажей). Помимо этого, государственные сбережения в США, возможно, и сократились (вследствие чего растет дефицит бюджета), однако частные сбережения увеличились, что отчасти сдерживает ослабление доллара, с марта подешевевшего на 10%.
Главный риск для рынков облигаций США и мировых рынков в целом связан с ускорением инфляции. Цены на акции и недвижимость активно растут. Рост денежной массы в США достиг рекордных 24%. При этом инфляции на рынке потребительских товаров и на рынке труда не наблюдается, что обусловлено значительным разрывом выпуска и относительно высоким уровнем безработицы. Потребительская инфляция в Великобритании, согласно опубликованным сегодня данным, оказалась ниже консенсус-прогноза, составив всего 0,3%. Тем не менее EPFR отмечает, что спрос на защищенные от инфляции казначейские облигации (TIPS) в последние недели резко вырос: приток средств в соответствующие фонды составил около 4,5 млрд долл. С уверенностью можно сказать одно: придерживаясь режима «таргетирования средней инфляции», Федрезерв едва ли будет ужесточать монетарную политику при первых же признаках ускорения роста цен. К тому же глава ФРС Джером Пауэлл неоднократно заявлял о намерении сохранять ультрамягкую политику.
На этом фоне некоторые инвесторы могут задаться вопросом, зачем нужно сохранять или расширять стимулирующие меры – особенно с учетом множества примеров возникновения в финансовой системе пузырей, которые подрывают финансовую стабильность. Многие инвесторы надеются, что на этой неделе в США может быть согласован законопроект о дополнительном фискальном стимулировании на сумму 700–750 млрд долл., хотя он может и не обеспечить достаточное замещение доходов населения с учетом прекращения действия чрезвычайных программ выплаты пособий по безработице, срок которых заканчивается 26 декабря.
Ситуация на рынке акций США в настоящий момент напоминает ситуацию декабря 2018 г., когда резкий рост доходностей казначейских облигаций привел к падению индекса S&P 500 на 16%. В настоящий момент многие индикаторы американского рынка акций находятся на рекордно высоких уровнях. Ставка на рефляцию и нормализацию ситуации в экономике в сочетании с верой инвесторов в то, что не нужно пытаться «быть умнее ФРС», привели к аккумулированию рекордного количества длинных позиций в индексе S&P500, и рынок в данный момент явно перегрет.
Вчера Минфин США опубликовал очередные данные о движении капитала, согласно которым в январе–октябре был зарегистрирован рекордный приток иностранных инвестиций в американские акции, составивший 263 млрд долл.
Можно предположить, что в случае коррекции на рынке акций Федрезерв традиционно вмешается, предприняв шаги для стабилизации рынка. В этом смысле наглядным примером служат действия регулятора в декабре 2018 г., когда в ответ на возникший шок Федрезерв резко переключился с ужесточения на смягчение монетарной политики. Тем временем Мартин Вульф в статье в Financial Times утверждает, что никакого пузыря на рынке акций нет, и главный вопрос заключается в том, вернутся ли процентные ставки с рекордно низких к нормальным уровням, и если да, то когда это произойдет. В то же время Вульф отмечает, что значение циклически скорректированного мультипликатора E/P в данный момент составляет 3%; за все время начиная с 1880 г. индикатор лишь дважды были ниже этого уровня – в 1929 г. и в 1999–2000 гг.
В наших обзорах мы писали о том, что циклического пика также достигли благосостояние домохозяйств и некоторые другие индикаторы экономики США, включая показатели рынка жилья. Таким образом, мы наблюдаем формирование пузырей далеко не одном лишь рынке акций. Вульф ссылается в своей статье на исследование, проведенное в этом году Лондонской школой бизнеса и банком Credit Suisse, согласно которому за период с 1900 по 2020 гг. доходность акций на мировых рынках превысила доходность облигаций в среднем на 3,2 пп (в том числе в США превышение составило 4,4 пп, а в Великобритании – 3,6 пп). Для сохранения такого положения вещей необходимо, чтобы реальные процентные ставки оставались низкими. В этом случае, по мнению Вульфа, британский рынок можно будет считать «крайне дешевым», а рынки США и Японии – не перегретыми. Если же реальные ставки или инфляция начнут расти, тезис Вульфа развалится. Тем не менее тезис о том, что доходности акций всегда будут превышать доходности облигаций, или что именно рынку долга грозит серьезный разворот, требует ответа на вопрос: во что вкладывать деньги? Ответ, с одной стороны, прост: покупать то, что упало. Но при условии, что вы представляете, где это падение закончится.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба