25 июля 2009
Пожалуй, одним из самых мощных инструментов влияния на экономику, является знаменитая процентная ставка…
Тысячи трейдеров, инвесторов и финансистов всех мастей, пристально следят за её движением, так как от этого зависит их финансовое благополучие. О чрезвычайной важности этого инструмента говорит тот факт, что около 80% всех деривативных контрактов коммерческих банков США, связанны с процентной ставкой. Причина проста, кредиты, как правило, выдаются на долгий срок, а неожиданные изменения ставок способны создать серьезные проблемы у кредитора. Фьючерсы, опционы и процентные свопы позволяют хеджировать риски от нежелательных изменений ставок. Одной из самых важных является ставка по федеральным фондам, решение о которой выносит ФРС, по результатам своих заседаний Эту ставку часто путают с учетной ставкой (discount rate), хотя, как правило, они отличаются друг от друга совсем немного. Однако это разные вещи и если учетную ставку ФРС устанавливает напрямую, то ставка по федеральным фондам регулируется косвенно, через операции на открытом рынке.
Суть манипуляций заключается в следующем. Банки обязаны держать часть привлеченных от населения денег на счетах ФРС в качестве обязательных резервов. И если по какой-либо причине у банка не хватает средств, он может занять часть избыточных резервов у другого банка. Это и есть торговля федеральными фондами. Процент, под который один банк кредитует другой, устанавливается самим банком. Казалось бы, а при чем тут ФРС? Почему банк должен прислушиваться к решениям ФРС и кредитовать именно под 0,25%, а не под 1% или выше? На самом деле он и не должен. Решения ФРС относятся к так называемой «целевой ставке», т.е. определяют тот уровень, куда надо привести рынок. А реальная ставка, по которой банки торгуют между собой, называется «эффективной ставкой». И задача ФРС подтянуть эффективную (реальную) ставку к целевой.
ФРС решает этот вопрос через покупки/продажи ценных бумаг (и в меньшей степени прочими инструментами), увеличивая или уменьшая количество резервов в банковской системе. Когда избыточные резервы растут, количество желающих одолжить их увеличивается, ставка падает и таким образом ФРС достигает своей цели. Зависимость ставки от количества резервов хорошо видна на следующем графике:
Т.е. увеличивая резервы, ФРС стимулирует предложение денег, что приводит к снижению ставок. В настройке рынка ФРС помогает и учетная ставка. Это процент, под который сама ФРС готова кредитовать банки (кредиты выдаются под залог ценных бумаг). Т.е. у банка есть выбор, взять кредит у другого банка, или обратиться к ФРС. Впрочем, так как учетная ставка обычно чуть выше, то к этому способу кредитования банки прибегают довольно редко, и основное значение имеет именно ставка по федеральным фондам.
Кстати, методы регуляции, применяемые нашим ЦБ РФ, мягко говоря, нестандартны. А если жестко, то я бы сказал – просто неадекватны. Но об этом мы поговорим во второй части статьи.
Стоимость денег на рынке межбанковского кредитования напрямую влияет на общий уровень кредитных ставок в экономике. Ведь если банки имеют возможность получить дешевые деньги, они могут давать кредиты под меньший процент. Излишки, которые создает ФРС, идут в экономику, мультиплицируются и тем самым увеличивают денежное предложение, помогая преодолеть кризисные явления.
С октября 2008 года, ФРС создала гигантский навес избыточных резервов - около 800 млрд.
Как видно из графика, эффективная ставка начала снижаться за несколько недель, до официального решения ФРС о снижении целевой ставки с 1% до 0,25%. Рынок почувствовал объемные вливания (синяя линия) и отреагировал соответствующим образом (красная линия), не дожидаясь официального понижения ставки (зеленая линия).
Может показаться, что невозможно существенное повышение эффективной ставки, пока на балансах банках припарковано такое количество «лишних» средств. Однако ФРС имеет инструмент позволяющий манипулировать межбанковской ставкой, даже в условиях избыточного предложения денег. Начиная с октября 2008 года, ФРС начала начислять проценты на обязательные и избыточные резервы. Т.е. ФРС платит банкам за то, что они держат средства на её счетах. Сейчас процент равен целевой ставке и поэтому банкам все равно, держать деньги на счетах ФРС, или давать излишки в кредит другим банкам. Однако если ФРС решит поднять целевую ставку, будет поднят и процент начисляемый на резервы. Т.е. банкам будет выгодней держать средства на балансе ФРС, чем давать их другим банкам под меньший процент. Возникнет конкуренция между ставкой ФРС и ставками, под которые банки смогут привлечь средства. Таким образом, межбанковская ставка вырастет до уровня целевой, несмотря на то, что избыточных средств в системе все еще полным полно.
Таким образом, не следует считать, что у ФРС связанны руки, и управлять ставкой она не в состоянии. По всей видимости, период низких ставок продлится еще некоторое время, пока экономика не начнет демонстрировать признаки оживления. Затем ФРС придется поднимать ставки, чтобы предотвратить угрозу инфляционного удара. Так как если все 800 млрд. попадут в оборот, это приведет к росту денежной массы примерно в два раза, что чревато серьезными экономическими потрясениями, и вряд ли входит в планы финансовой элиты США (мы рассматривали этот вопрос в предыдущей статье «Ковбой на распутье. Дефляция, инфляция или гиперинфляция»).
Имеет смысл ознакомиться и с официальной точкой зрения «демиургов» ставки – членов совета ФРС:
«Даже после того, как восстановление начнется, темпы роста экономики, скорее всего, будут некоторое время ниже, чем ее долгосрочный потенциал, подразумевая, что текущий спад в использовании ресурсов еще более усилится. Мы ожидаем, что рост экономики наберет силу постепенно, по мере медленного уменьшения спада в деловой активности. В частности, компании будут, скорее всего, осторожны при найме рабочей силы, что заставляет предполагать наличие высокой безработицы еще довольно длительное время, даже после возобновления экономического роста.
В такой обстановке, мы ожидаем сохранения низкой инфляции»
Бен Бернанке. Протокол заседания 5.05.2009
И весьма любопытна точка зрения Дональда Кона (заместителя председателя ФРС):
«действия ФРС по ослаблению условий кредитования привели к громадному росту активов и банковских резервов. Некоторые комментаторы высказывают свою озабоченность тем, что, если программы стимулирования не будут своевременно свернуты, это приведет к резкому скачку инфляции. Как я сказал, краткосрочные перспективы скорее в пользу дефляции или низкой инфляции, но мы готовы к мерам, чтобы не допустить такого скачка. Мы твердо намерены и готовы действовать так, чтобы сохранять ценовую стабильность, и у нас есть инструменты, чтобы поглотить излишки резервов и поднять процентные ставки, когда это будет необходимо. Мы работаем в тесном контакте с Министерством финансов, чтобы принять законодательство, которое добавит эффективных инструментов в наш арсенал, когда придется сворачивать те чрезвычайные меры стимулирования, которые мы предприняли»
Протокол заседания 20.04.2009
Таким образом, можно отметить, что ФРС ожидает скорее низкую инфляцию, чем что либо иное и вряд ли будет поднимать ставки в ближайшее время.
На этом мы закончим рассмотрение ситуации на американском рынке кредитования, и в следующих статьях разберем ситуацию с процентными ставками России и Европы.
Процентные ставки ЕЦБ
Во второй части цикла, мы разберем основные инструменты монетарной политики ЕЦБ.
В первой части цикла статей «Процентные ставки», мы рассмотрели ряд вопросов, связанных с политикой процентных ставок ФРС США. Во второй части цикла, мы разберем основные инструменты монетарной политики ЕЦБ.
Приоритетной задачей Европейского Центробанка является удержание гармонизированного индекса потребительских цен (HICP) на уровне менее 2% в год. Отсюда следует вторичность всех остальных макроэкономических параметров, таких как курс евро, экономический рост, безработица и т.д. Однако, как показала практика, реализовать данную установку в полной мере оказалось не так уж просто. Как правило, инфляция превышала предельно допустимый порог:
Основными инструментами монетарной политики ЕЦБ являются процентные ставки и операции по предоставлению/изъятию ликвидности.
ЕЦБ использует несколько видов процентных ставок:
Депозитарная ставка является инструментом абсорбации излишней ликвидности. Это процент, который платит ЕЦБ на избыточные резервы кредитных учреждений, размещенные на его счетах. Увеличение ставки стимулирует банки хранить средства в ЕЦБ и тем самым оттягивает их с рынка. Уменьшая ставку, ЕЦБ добивается обратного эффекта, хранить деньги на его счетах становится менее выгодно, и банки ищут возможность более эффективного вложения средств. Депозитарная ставка является нижней границей процентных ставок «overnight» (меньше никто не предложит, так как всегда можно обратиться к ЕЦБ).
Предельная ставка кредитования это тот процент, под который ЕЦБ предоставляет средства, для поддержания краткосрочной ликвидности. Как правило, используется для покрытия резервных требований, и играет штрафную функцию, т.к. к этому инструменту прибегают, когда не удалось найти средства на несколько более дешевом межбанковском рынке. Предельная ставка кредитования служит верхней границей процентных ставок «overnight».
Между депозитарной и предельной ставкой кредитования находится основной инструмент управление рынком – ставка рефинансирования. Основная задача ставки – регуляция процента межбанковского кредитования Euribor.
Euribor это средневзвешенная ставка, по которой 57 ведущих европейских банков заимствуют фонды от друг друга. Вычисляется ставка следующим образом. Каждый день, представитель компании Reuters, опрашивает соответствующие банки и узнает их котировки предложения процентных ставок. При этом 15% самых высоких и самых низких ставок отбрасываются, а на основе оставшихся вычисляется среднее арифметическое. Euribor определяется и публикуется ежедневно, приблизительно в 11:00 Центрально-европейского времени.
Существует 15 ставок Euribor, с разным сроком погашения (от одной недели, до 12 месяцев). Уровень ставки определяется спросом и предложением и ЕЦБ играет в этом процессе ведущую роль.
Раз в неделю ЕЦБ проводит аукцион (main refinancing operations) по размещению средств по фиксированной ставке рефинансирования. Сделки проводятся на условиях обратного выкупа (РЕПО), срок сделки две недели. Объем предоставляемых средств заранее не известен и заявки удовлетворяются пропорционально. Естественно, ЕЦБ стремится не допускать существенной нехватки средств, равно как и избытка. Данная политика дает соответствующий результат. Как видно из графика ниже, ставка Euribor практически точно следует за ставкой ЕЦБ:
Кроме этого, используются удлиненные операции по рефинансированию (longer-term refinancing operations) - сделки РЕПО со сроком действия в три месяца. Осуществляются национальными центральными банками входящими в ЕЦБ, раз в месяц, путем проведения стандартных аукционов с целью обеспечения дополнительных средств для рефинансирования.
Результат операций по предоставлению ликвидности можно увидеть чуть ниже:
Как хорошо видно из графика, понижение ставок, которое началось в октябре прошлого года, сопровождалось активным вливанием ликвидности. В последнее время объемы предоставляемых средств снижались, однако только что (24.06) на специальном (разовом) аукционе, ЕЦБ предоставил рекордный объем средств – 442 млрд евро, сроком на один год, решая таким образом проблему ликвидности.
Кроме этого, с целью сглаживания непредвиденных колебаний на денежном рынке, используются т.н. регулирующие операции (fine-tuning operations) и структурные операции (structural reverse operations), которые впрочем, имеют довольно незначительные объемы и серьезного влияния на рынок не имеют.
Итак, мы только что рассмотрели основные инструменты монетарной политики ЕЦБ – процентные ставки и операции на открытом рынке. Предоставляя значительные объемы ликвидности, по конкурентоспособным ставкам, ЕЦБ эффективно влияет на рынок, добиваясь соответствующих настроений на межбанковском рынке кредитования. В настоящее время ставка рефинансирования установлена на уровне в один процент и как утверждает представитель ЕЦБ Эвальд Новотны: «ЕЦБ до конца года более не изменит базовую ставку».
Таким образом, каких-то существенных изменений политики ЕЦБ в ближайшее время ожидать не приходится. Деньги поступили в экономику, и будем надеяться, что этого будет достаточно.
Процентные ставки ЦБ России
В третьей части цикла «Процентные ставки», мы проанализируем работу ЦБ России.
Должен отметить, что с большим удовольствием приступаю к этой теме, так как политика ЦБР существенно отличается от того, что мы узнали в отношении ФРС и ЕЦБ.
Если для западных ЦБ приоритетом является экономический рост и низкий уровень безработицы (ФРС), или уровень инфляции (ЕЦБ), то до недавнего времени главной задачей ЦБР была задача таргетирования курса национальной валюты.
Это имеет ряд серьезных оснований. Российский экспорт существенно превышает импорт, и если бы ЦБР пустил ситуацию на самотек, то мощный поток валюты привел бы чрезвычайно сильному укреплению рубля. А так как укрепляющаяся национальная валюта привлекает иностранные инвестиции, то это вызвало бы дальнейшее укрепление, рождая самоподдерживающийся процесс. Все это способствует росту спроса, но проблема в том, что удовлетворялся бы он за счет импорта. Так как конкурировать с подешевевшими продуктами, ввезенными из-за рубежа, отечественному производителю было бы крайне трудно.
Кроме того, изменение мировой конъюнктуры (цен на нефть, в первую очередь) вызвало бы обратную реакцию. В этом случае, приток валюты резко упал бы, а спекулятивные иностранные инвестиции поспешили бы уйти из страны. И так как политика невмешательства ЦБ в сферу валютных потоков не позволяет сформировать ЗВР, то отток валюты привел бы к сильнейшей девальвации, что крайне взвинчивает цены на заполонившие рынок импортные товары.
Таким образом, политика свободного курса грозила рядом неприятных последствий. ЦБР оказался в тесных рамках правила «Невозможной троицы», которое утверждает, что невозможно одновременно достичь:
Фиксированного обменного курса национальной валюты
Свободного движения капитала
Независимой денежной политики (контроль инфляции)
Свобода движения капитала являлся политическим решением руководства страны (целесообразность которого под большим вопросом). Необходимость контроля над курсом рубля обоснована чуть выше. И таким образом, отсюда следует невозможность проведения полностью независимой денежной политики.
Рассмотрим, что это значит практически. Поток поступающей в страну валюты способствует укреплению курса рубля. Противодействуя этому, ЦБР вынужден выкупать излишки валюты, эмитируя соответствующее количество рублей. Так как это способствует разгону инфляции, Правительство изымает часть рублей из оборота, при помощи налогов на сверхдоходы экспортеров, и складывает их в стабфонд, на счета ЦБР. Вот как это выглядит в виде схемы:
Таким образом, эффективность антиинфляционной политики во многом зависит не от ЦБР, а от действий Правительства. Сколько денег оно изъяло из оборота, настолько меньше инфляционное давление. Однако это не единственный метод контроля инфляции и в руках ЦБР есть ряд инструментов, позволяющих проводить монетарную политику, хоть и в ограниченных пределах. В частности речь идет о таком инструменте, как процентные ставки. Рассмотрим, каким образом ЦБР работает с этим.
Прежде всего, отметим, что существует целый ряд ставок:
1) Депозитарная ставка
2) Ставка по операциям по предоставлению ликвидности
3) Ставка по кредиту «overnight»
Депозитарная ставка является инструментом абсорбации излишней ликвидности. Это процент, который платит ЦБР на избыточные резервы кредитных учреждений, размещенные на его счетах. Пользуется спросом у кредитных организаций, так как ЦБР надежный контрагент, а избыточная ликвидность, в российской финансовой системе, не редкость.
Ставка по операциям предоставления ликвидности, это процент, под который ЦБР кредитует коммерческие банки, используя в качестве залога ряд ценных бумаг. Основную массу подобных операций составляют сделки типа РЕПО (т.е. с условием обратного выкупа через определенный срок).
И, наконец, третий тип ставок, это процент по кредиту «overnight». Он играет штрафную роль и является верхним пределом для краткосрочных межбанковских кредитов (далее МБК).
Рассмотренная схема весьма похожа на ту, что используется ЕЦБ (см. предыдущую статью «Процентные ставки ЕЦБ»). Однако есть и отличия. Объемы кредитования ЕЦБ настолько существенны, что стабилизируют межбанковский рынок и гасят излишнюю волатильность. Давайте, сравним амплитуду колебаний ставки на российском МБК и той, что имеет место в Еврозоне.
В качестве российской ставки мы возьмем MIACR (Moscow InterBank Actual Credit Rate):
Источник: Годовой отчет Банка России
Как хорошо видно, волатильность ставки MIACR весьма велика. Она мечется в широком диапазоне между депозитарной ставкой и ставкой «overnight». Согласно экспертным оценкам, объем московского МБК составляет около 90% от общероссийского , и поэтому, MIACR вполне точно отражает реалии рынка.
Теперь посмотрим на волатильность однонедельной ставки Euribor:
Источник: Euribor
Следует отметить, что сравниваются ставки разной продолжительности. MIACR – однодневная, а Euribor – сроком на одну неделю. Однако волатильность однонедельной ставки MIACR совершенно аналогична однодневной:
Источник: ЦБР
Таким образом, мы можем отметить факт чрезвычайной волатильности ставок российского МБК. Что является негативным фактором развития финансовой сферы, так как весьма затрудняет планирование затрат заемщиками и создает риск столкновения с ситуацией, когда расчет по кредиту приходится на период сжатия банковской ликвидности (которая выражается в росте процентной ставки по кредиту).
Как пишут начальник Главного управления Банка России по Саратовской области С.В. Губина и начальник экономического управления Главного управления Е. А. Бирюкова в своей статье «Организация межбанковского кредитного рынка: саратовская модель»:
«Одним из основных факторов обеспечения устойчивости банковского сектора является наличие эффективного механизма регулирования банковской ликвидности. Причем данный механизм должен включать не только реально работающие инструменты рефинансирования Центрального банка, а прежде всего четко организованный межбанковский кредитный рынок, поскольку именно межбанковское кредитование является основным способом перераспределения денежных средств между банками
А основными проблемами авторы называют:
«риск невозврата средств и недоверие банков друг к другу. Поэтому многие банки, перестраховываясь, держат на своих корреспондентских счетах излишние средства. Об осторожной позиции банков к размещению свободных денежных средств на межбанковском кредитном рынке говорит стабильный интерес кредитных организаций к их размещению в депозиты Банка России, в то время как процентные ставки по ним ниже ставок межбанковского кредитования. В результате при общей достаточной банковской ликвидности одни банки страдают от ее недостатка, а другие – не могут или по какой-то причине не хотят размещать свободные денежные средства в доходные активы»
Т.е. низкий уровень доверия, выражающийся в волатильности МБК, не способствует межотраслевому перераспределению средств и тем самым стимулирует банки искать кредиты за рубежом. Кроме того, недоверие банков друг другу, способствует тому, что основная масса сделок приходится на однодневные кредиты (около 90%). И сформировать из таких ресурсов долгосрочную кредитную базу достаточно сложно.
Таким образом, мы можем констатировать существование ряда проблем, связанных с рынком межбанковского кредитования.
Липовой Данил Владимирович
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба