21 июля 2021 Локо-Инвест Полевой Дмитрий
Рост ставки ЦБ на 50-100 б.п. в пятницу ожидаем (ЛОКО +75 б.п.). Но основной вопрос – где будет "стоп"? Известно, что нейтральный диапазон может временно быть выше 5-6% из-за высоких инфляционных ожиданий населения. Наши простые оценки по опыту 2010-13 годов допускают повышение ставки в диапазон 7-8% (пусть и на время) для достижения целевых 4% по инфляции, в т.ч. из-за неопределенной динамики глобальных цен на сырье и инфляции в США. Для ОФЗ этот сценарий сулит дополнительные риски.
Уровень неопределенности очень высок, инвестиционные тезисы быстро меняются, а реакция на новости часто необъяснима. Динамика инфляции (рост временный?) и ВВП (пик восстановления позади?), ставок (что будет делать ФРС?), курса доллара (будет ли дальше слабеть?) и активов США (акции дороги, а доходности UST слишком низки?) вызывают вопросы, играя ключевую роль для экономик/активов многих стран, включая РФ. Каждый из вопросов требует отдельного анализа, но мы решили начать с простого.
Что мы сделали? Сравнили тенденции 2020+ с 2009-13, т.е. периодом восстановления после финансового кризиса и сырьевого ралли (2010+), когда экономики были структурно похожи, монетарная/бюджетная политика оставалась мягкой, а инфляция росла. Точкой отсчета (ноль на графиках ниже) служит месяц достижения сырьевыми ценами, инфляцией и другими показателями низшей/высшей точки в кризис (по ВВП и занятости они были чуть сдвинуты, учитывая их запаздывающую реакцию), и мы сопоставляли их траектории. Зачем? Если восстановительные тенденции имеют схожую "внутреннюю логику", то, возможно, динамика основных показателей сейчас и тогда будет похожа?
Какие выводы можно сделать на основе траекторий для США? На первый взгляд (Рис 4-11 ниже), траектории основных показателей, действительно, выглядят похожими:
Динамика сырьевых цен, доллара, инфляционных ожиданий, US-Treasuries и индекса S&P500 повторяет опыт 2009+. И тенденции могут продолжиться, допуская рост цен на сырье и инфляции, повышенную волатильность US-Treasuries (с поправкой на более низкий уровень доходностей из-за сокращения нейтральной ставки в США с 1-1,5% до нынешних 0-0,5%), дальнейшее снижение доллара и рост рынка акций.
Но! Цены на сырье тогда росли после более глубокого спада, полностью восстановившись спустя 1,5-2 года vs 9-12 мес. сейчас. ВВП на докризисный уровень вернулся за год (во 2К21) благодаря массивным монетарным/бюджетным стимулам. Восстановительные тенденции 2009+, занявшие 2-3 года, сейчас потребовали 12-18 мес., и рынки в относительных терминах могли уже пройти большую часть пути.
Исключением выглядит лишь занятость(чему ФРС уделяет повышенное внимание), где последние тенденции повторяют опыт 2009+, и инфляция, отклонение которой от целевой траектории все более явно, чтобы его игнорировать, особенно учитывая ее меньшее падение в кризис. Снижающиеся инфляционные ожидания рынка и номинальные/реальные ставки US-Treasuries в таких условиях вызывают вопросы.
Что можно сказать про опыт РФ? Траектории (Рис 12-19) хуже повторяют опыт 2009+:
Лишь инфляция соответствует темпам 2009+ (6%+), заметно превышающим целевые 4% при относительно более быстром восстановлении ВВП/занятости и противоположном (более инфляционном) движении номинального курса рубля.
Средняя ставка ЦБ в 2010-13 была близка к текущей (5,25-5,5%), обеспечивая инфляцию 6,5-7% (Рис. 2 слева). Простая аппроксимация (+2.5-3 п.п. к целевым 4%) дает оценку возможного "потолка" по ставке в 8%-8,5% при "официальных" 6% у ЦБ.
Если ориентироваться на взаимосвязь реальной ставки, рассчитанной по инфляционным ожиданиям населения, и инфляции (Рис. 3 слева), то целевым 4% соответствует реальная ставка на 2-3 п.п. выше текущей (т.е. 7,5-8,5%). Ее рост возможен и/или за счет снижения ожиданий, и/или за счет роста самой ставки ЦБ.
Что это значит? Доходности 10-летних ОФЗ в 7%+ приемлемы при потолке ставки ЦБ в 6-6,5%, но при устойчивости инфляции у 5-6% ее возможный уход в диапазон 7-8% потребует роста доходностей за счет премии за риск. Поэтому, с точки зрения риск-менеджмента, инвесторам в портфелях кроме "фиксов" стоит держать флоутеры.
Макропараметры США: 2009 vs 2020
Макропараметры РФ: 2009 vs 2020
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Уровень неопределенности очень высок, инвестиционные тезисы быстро меняются, а реакция на новости часто необъяснима. Динамика инфляции (рост временный?) и ВВП (пик восстановления позади?), ставок (что будет делать ФРС?), курса доллара (будет ли дальше слабеть?) и активов США (акции дороги, а доходности UST слишком низки?) вызывают вопросы, играя ключевую роль для экономик/активов многих стран, включая РФ. Каждый из вопросов требует отдельного анализа, но мы решили начать с простого.
Что мы сделали? Сравнили тенденции 2020+ с 2009-13, т.е. периодом восстановления после финансового кризиса и сырьевого ралли (2010+), когда экономики были структурно похожи, монетарная/бюджетная политика оставалась мягкой, а инфляция росла. Точкой отсчета (ноль на графиках ниже) служит месяц достижения сырьевыми ценами, инфляцией и другими показателями низшей/высшей точки в кризис (по ВВП и занятости они были чуть сдвинуты, учитывая их запаздывающую реакцию), и мы сопоставляли их траектории. Зачем? Если восстановительные тенденции имеют схожую "внутреннюю логику", то, возможно, динамика основных показателей сейчас и тогда будет похожа?
Какие выводы можно сделать на основе траекторий для США? На первый взгляд (Рис 4-11 ниже), траектории основных показателей, действительно, выглядят похожими:
Динамика сырьевых цен, доллара, инфляционных ожиданий, US-Treasuries и индекса S&P500 повторяет опыт 2009+. И тенденции могут продолжиться, допуская рост цен на сырье и инфляции, повышенную волатильность US-Treasuries (с поправкой на более низкий уровень доходностей из-за сокращения нейтральной ставки в США с 1-1,5% до нынешних 0-0,5%), дальнейшее снижение доллара и рост рынка акций.
Но! Цены на сырье тогда росли после более глубокого спада, полностью восстановившись спустя 1,5-2 года vs 9-12 мес. сейчас. ВВП на докризисный уровень вернулся за год (во 2К21) благодаря массивным монетарным/бюджетным стимулам. Восстановительные тенденции 2009+, занявшие 2-3 года, сейчас потребовали 12-18 мес., и рынки в относительных терминах могли уже пройти большую часть пути.
Исключением выглядит лишь занятость(чему ФРС уделяет повышенное внимание), где последние тенденции повторяют опыт 2009+, и инфляция, отклонение которой от целевой траектории все более явно, чтобы его игнорировать, особенно учитывая ее меньшее падение в кризис. Снижающиеся инфляционные ожидания рынка и номинальные/реальные ставки US-Treasuries в таких условиях вызывают вопросы.
Что можно сказать про опыт РФ? Траектории (Рис 12-19) хуже повторяют опыт 2009+:
Лишь инфляция соответствует темпам 2009+ (6%+), заметно превышающим целевые 4% при относительно более быстром восстановлении ВВП/занятости и противоположном (более инфляционном) движении номинального курса рубля.
Средняя ставка ЦБ в 2010-13 была близка к текущей (5,25-5,5%), обеспечивая инфляцию 6,5-7% (Рис. 2 слева). Простая аппроксимация (+2.5-3 п.п. к целевым 4%) дает оценку возможного "потолка" по ставке в 8%-8,5% при "официальных" 6% у ЦБ.
Если ориентироваться на взаимосвязь реальной ставки, рассчитанной по инфляционным ожиданиям населения, и инфляции (Рис. 3 слева), то целевым 4% соответствует реальная ставка на 2-3 п.п. выше текущей (т.е. 7,5-8,5%). Ее рост возможен и/или за счет снижения ожиданий, и/или за счет роста самой ставки ЦБ.
Что это значит? Доходности 10-летних ОФЗ в 7%+ приемлемы при потолке ставки ЦБ в 6-6,5%, но при устойчивости инфляции у 5-6% ее возможный уход в диапазон 7-8% потребует роста доходностей за счет премии за риск. Поэтому, с точки зрения риск-менеджмента, инвесторам в портфелях кроме "фиксов" стоит держать флоутеры.
Макропараметры США: 2009 vs 2020
Макропараметры РФ: 2009 vs 2020
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу