15 августа 2021 БКС Экспресс Галактионов Игорь
Корпорация Система представляет холдинг, который инвестирует в компании из различных отраслей. Как правило, Система покупает контролирующий пакет в предприятиях на ранних этапах развития и сопровождает их до выхода на IPO. После этого она реализует свою долю и ищет новые объекты для инвестиций. На сегодняшний день Система владеет долями в 4 публичных и 12 непубличных крупных предприятиях.
Публичные активы
Стоимость холдинга можно оценить как совокупную стоимость его активов за вычетом дисконта, который обусловлен административными расходами, процентами по долгу и прочими затратами на поддержание головной компании.
При этом рынок, как правило, принимает во внимание только публичные активы, поскольку их акции получают рыночную оценку в ходе биржевых торгов, а корпоративная информация раскрывается широком кругу инвесторов.
Посмотрим, как менялась стоимость акций Системы по отношению к портфелю публичных активов после IPO Segezha Group. Стартовая точка выбрана для корректности оценки, поскольку до этого стоимость Segezha могла учитываться в цене Системы только на основании прогнозов по цене IPO.
Дисконт полной стоимости Системы (Enterprise Value, EV) к сумме долей в публичных дочках колебался в диапазоне от 26% до 34%, но в среднем держался в районе 30%. Такой дисконт выглядит избыточным, однако для переоценки необходим какой-либо драйвер, которого пока нет на горизонте.
Непубличные активы
Непубличные активы традиционно остаются в тени. Это связано с тем, что по ним доступен очень ограниченный объем информации и дать справедливую оценку сложно. Однако примерно представить масштаб возможной переоценки в ходе IPO можно с помощью финансовой отчетности, публикуемой холдингом.
По сообщениям компании, ближе всего к выходу на IPO предприятия Медси, агрохолдинг «Степь» и Биннофарм Групп. Попробуем оценить их, исходя из данных по OIBDA и рыночных мультипликаторов для компаний из сопоставимых отраслей.
75,3% в Биннофарм групп — это эффективная доля Системы совместно с банком ВТБ. Фактическая доля Системы без ВТБ будет меньше. Если допустить, что Система и ВТБ владеют совместным предприятием в равных долях, то стоимость доли Системы в Биннофарме составит 17,1 млрд руб., а совокупная стоимость представленных непубличных активов — 103,5 млрд руб.
С учетом дисконта в 30% к стоимости публичных дочек портфель непубличных активов в случае выхода на IPO по указанным оценкам может добавить к капитализации Системы 72,5 млрд руб., что дает апсайд 25% от текущих цен на акции. Этот факт позволяет позитивно смотреть на долгосрочные перспективы компании.
Выводы
Совокупная стоимость публичных и непубличных дочерних предприятий системы может быть оценена в 770 млрд руб., при том что текущая EV Системы составляет 470 млрд руб., а рыночная капитализация — 286 млрд руб. Если консервативно предположить, что долгосрочно дисконт Системы к стоимости долей в публичных активах составит 30%, то потенциал роста составляет 25% от текущих уровней.
При этом сроки выхода дочек на IPO могут охватить период 2022–2023 гг., так что предприятия могут вырасти еще, и их оценка при благоприятной конъюнктуре рынка может оказаться выше.
На долгосрочном горизонте дисконт в 30% к стоимости публичных дочек может сократиться до 15–20% по мере формирования успешной истории вывода непубличных активов на IPO и кристаллизации стоимости.
Дополнительным среднесрочным драйвером, который подстегнул бы сокращение дисконта, мог бы стать рост дивидендов. Однако принятая в этом году дивидендная политика не позволяет ожидать ощутимого роста выплат.
Публичные активы
Стоимость холдинга можно оценить как совокупную стоимость его активов за вычетом дисконта, который обусловлен административными расходами, процентами по долгу и прочими затратами на поддержание головной компании.
При этом рынок, как правило, принимает во внимание только публичные активы, поскольку их акции получают рыночную оценку в ходе биржевых торгов, а корпоративная информация раскрывается широком кругу инвесторов.
Посмотрим, как менялась стоимость акций Системы по отношению к портфелю публичных активов после IPO Segezha Group. Стартовая точка выбрана для корректности оценки, поскольку до этого стоимость Segezha могла учитываться в цене Системы только на основании прогнозов по цене IPO.
Дисконт полной стоимости Системы (Enterprise Value, EV) к сумме долей в публичных дочках колебался в диапазоне от 26% до 34%, но в среднем держался в районе 30%. Такой дисконт выглядит избыточным, однако для переоценки необходим какой-либо драйвер, которого пока нет на горизонте.
Непубличные активы
Непубличные активы традиционно остаются в тени. Это связано с тем, что по ним доступен очень ограниченный объем информации и дать справедливую оценку сложно. Однако примерно представить масштаб возможной переоценки в ходе IPO можно с помощью финансовой отчетности, публикуемой холдингом.
По сообщениям компании, ближе всего к выходу на IPO предприятия Медси, агрохолдинг «Степь» и Биннофарм Групп. Попробуем оценить их, исходя из данных по OIBDA и рыночных мультипликаторов для компаний из сопоставимых отраслей.
75,3% в Биннофарм групп — это эффективная доля Системы совместно с банком ВТБ. Фактическая доля Системы без ВТБ будет меньше. Если допустить, что Система и ВТБ владеют совместным предприятием в равных долях, то стоимость доли Системы в Биннофарме составит 17,1 млрд руб., а совокупная стоимость представленных непубличных активов — 103,5 млрд руб.
С учетом дисконта в 30% к стоимости публичных дочек портфель непубличных активов в случае выхода на IPO по указанным оценкам может добавить к капитализации Системы 72,5 млрд руб., что дает апсайд 25% от текущих цен на акции. Этот факт позволяет позитивно смотреть на долгосрочные перспективы компании.
Выводы
Совокупная стоимость публичных и непубличных дочерних предприятий системы может быть оценена в 770 млрд руб., при том что текущая EV Системы составляет 470 млрд руб., а рыночная капитализация — 286 млрд руб. Если консервативно предположить, что долгосрочно дисконт Системы к стоимости долей в публичных активах составит 30%, то потенциал роста составляет 25% от текущих уровней.
При этом сроки выхода дочек на IPO могут охватить период 2022–2023 гг., так что предприятия могут вырасти еще, и их оценка при благоприятной конъюнктуре рынка может оказаться выше.
На долгосрочном горизонте дисконт в 30% к стоимости публичных дочек может сократиться до 15–20% по мере формирования успешной истории вывода непубличных активов на IPO и кристаллизации стоимости.
Дополнительным среднесрочным драйвером, который подстегнул бы сокращение дисконта, мог бы стать рост дивидендов. Однако принятая в этом году дивидендная политика не позволяет ожидать ощутимого роста выплат.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба