21 августа 2009
"Все мое",- сказало злато;
"Все мое",- сказал булат.
"Все куплю",- сказало злато;
"Все возьму",- сказал булат.
Александр Пушкин
В последнее время стало модным критиковать антикризисную политику государства, которая якобы служит поддержке лишь олигархов, а не всей экономики страны. В принципе данная риторика всегда присутствовала у левых политиков и экономистов, однако, в кризис она значительно усилилась. Приватизация в России действительно прошла очень-очень спорно. Вместе с тем, ее пересмотр приведет к серьезному спаду деловой активности и обвалу фондового рынка.
При этом если бы в 90-е годы акции ведущих российских корпораций были бы в процессе приватизации пропорционально распределены между гражданами России, например, уставный капитал Сибнефти был бы разделен на 140 млн акций, то, вероятно, нашлись бы желающие "спылесосить" free float c рынка, консолидировать контрольный пакет и перепродать его мировому нефтяному гранду. Некоторые участники рынка даже рассматривали возможность очень недешевой консолидации кем-либо из мировых грандов 25% акций Газпрома в 2006 после либерализации рынка акций газового холдинга.
Естественно, в случае необходимости осуществлять давление на мировых грандов российским властям было бы значительно сложнее, чем на российских крупных собственников. При этом страна, которая передает свои стратегические активы под контроль международных корпораций, в значительной степени ограничивает свой суверенитет. Хотя конечно в глобальном мире не все однозначно, и каждую сделку по слияниям и поглощениям надо смотреть отдельно.
В результате известного "дела Юкоса" российские олигархи в целом забыли о политических амбициях и серых схемах налоговой оптимизации. В 90-е годы действительно была предпринята попытка приватизации государства. Это было следствием слабости и непопулярности тогдашней политической власти. Однако сейчас ситуация в корне другая. Власть обладает очень значительными финансовыми ресурсами и напрямую контролирует крупнейшие корпорации и банки, модель государственного капитализма часто ругают, но, с моей точки зрения, в текущей ситуации в России это оптимальный вариант. Владимир Путин и Дмитрий Медведев пользуются подавляющей поддержкой населения.
Но главное российская власть в случае необходимости всегда может применить законное для любой официальной власти право на насилие. Я много раз отмечал, что "дело Юкоса" проходило по всем правилам корпоративной войны, и у каждой из сторон были свои козыри. "Дело Юкоса" подтвердило старую истину - "Все куплю,- сказало злато; все возьму,- сказал булат". При этом "дело Юкоса" является особым случаем, прямым следствием политических амбиций основных акционеров компании, и не показывает отношение власти к бизнесу в целом. Сибнефть и ТНК, которые также использовали серые схемы налогообложения, без проблем договорились с государством, выплатив бюджету скрытые от налогообложения доходы и разумную компенсацию.
При этом вряд ли разумная власть будет резать курицу, которая несет золотые яйца. Наоборот, она должна обеспечивать ей защиту и комфортные условия жизни. Крупные, в том числе и олигархические компании, составляют основу экономической мощи страны, являются необходимой составляющей успешного государства. А с моей точки зрения, Россия является, прежде всего, страной сильных, жестких и успешных людей, а не слабых нытиков, которые постоянно обсуждают свою бедность и неизбежные крах доллара, суверенный дефолт России или США и отставку Путина в ближайший понедельник. Говорить о зависимости в России власти от крупного бизнеса, с моей точки зрения, сейчас просто смешно.
Крупные собственники были, конечно, разные, однако, в целом они превратили свои компании в достаточно эффективный бизнес. А многие из тех, кто не сделали этого, до кризиса продали или потеряли свой бизнес. Действительно было бы возможно правильно видеть среди крупных собственников только российские юридические и физические лица. Однако это лишь вопрос политической воли со стороны государства. При этом никто не скрывает, что иностранными владельцы некоторых российских компаний являются лишь номинально.
Отдельно следует сказать о так называемой социальной ответственности бизнеса. Производительность труда в России значительно ниже, чем в промышленно развитых странах. Однако, дисконт по зарплате не столь велик. Причина - российский нефтегазовый экспорт, неоднократно отмечал, что Сургут и Тюмень кормит всю страну. При этом большинство россиян не понимает, что живет лучше, чем работает. И категорически не согласно принять классический рыночный принцип - много работать и быть скромней. А для того чтобы отстроить страну после 70 лет коммунизма нужно много работать, как немцы или японцы после Второй Мировой Войны. При этом они оказались в значительно худшей ситуации по сравнению с Россией после распада СССР.
Естественно, далеко не все российские компании вне зависимости от структуры капитала понимали и понимают, что нельзя работать в стране и быть свободными от ее граждан. Достойный уровень зарплаты и необходимые дополнительные вливания на развитие своих регионов и разумную социалку стали нормой во многих компаниях лишь в последнее время. Здесь власть абсолютно справедливо призывала предпринимателей равняться на Сургутнефтегаз. И данный призыв был услышан.
С моей точки зрения, и граждане, и бизнес не без греха. Граждане должны лучше работать и понимать, что их не должен кормить олигарх или президент. А владельцы крупных корпораций осознавать ответственность перед страной. Однако это процесс длительный. И результаты мы увидим только через десять/двадцать лет. Борис Йордан в 98 году сказал, что для успешных реформ в России нужно несколько десятилетий. И, несомненно, он был прав.
Акции олигархических компаний в большинстве случаев торгуются на рынке, естественно дивиденды очень радуют миноритариев и положительно сказываются на капитализации компаний. При этом российские компании далеко не лидеры в мире по размеру чистой прибыли отправляемой на дивиденды, а дивиденды - нормальный цивилизованный способ получения дохода акционерами. Часто дивиденды используются для перераспределения денежных потоков внутри крупных холдингов, если в дочерних компаниях присутствуют миноритарии. Следует также отметить, что основной доход российские олигархи всегда получали от продажи части своих долей во время IPO/SPO, а для этого сначала из своих компаний надо было сделать конфетку. Биржу обмануть нельзя.
При этом реальное положение дел отражает лишь консолидированная финансовая отчетность по международным стандартам или стандартам US GAAP. Убытки отдельной дочерней компании не означают убытки группы в целом. Не дает представление о финансовом результате и отчетность материнских компаний по РСБУ. Именно поэтому участники фондового рынка мало обращают внимания на российскую отчетность основных фишек, опираясь только на консолидированные финансовые результаты. Именно на основе консолидированных финансовых результатов с помощью DCF или мультипликаторов определяется справедливая цена акций любой компании.
Конечно, в кризис некоторые предприниматели поступают по принципу "долги отдают только трусы", существенно возросла коррупционная рента чиновников, однако, массовых громких банкротств в России ждать не стоит. Российские олигархи в целом заинтересованы в успехе своих компаний и не заинтересованы в потере прав собственности на свои активы. Деньги рано или поздно заканчиваются, а активы работают неограниченный срок. Конечно, идеальным вариантом является ситуация, когда у компании два крупных собственника. В этом случае контроль и качество корпоративного управления обычно значительно выше. При этом естественно покупка активов на заемные средства является высокорискованной стратегией, однако, при другой рыночной ситуации она могла оказаться успешной. В конце концов никто не упрекает Роснефть, что она покупала активы Юкоса на привлеченные средства.
Естественно, государство помогло основным компаниям, которые составляют основу нашего ВВП. Кредиты от госбанков получили и некоторые олигархи, однако, под залог своих пакетов акций в ведущих предприятиях. Возможно, у них в будущем будут новые собственники. Следует понять, что прошлогодний обвал цен на сырье и закрытие внешнего кредитного окна - это форс-мажорная ситуация. Нельзя было допустить, чтобы рухнули ведущие российские корпорации или их крупные пакеты акций перешли нежелательным с точки зрения государства собственникам, прежде всего, иностранцам. Что хорошо для Норильского Никеля, Роснефти или МТС, то хорошо для России. Плюс кризис подтолкнул к ликвидации/реструктуризации неэффективных предприятий, например, в автомобильной промышленности. Уже ясно, что смерть АВТОВАЗа будет длительной, но неизбежной, лучше поздно, чем никогда.
Очень странно сравнивать наемных менеджеров госкомпаний и собственников крупных предприятий. Дивиденды на государственные доли идут в бюджет, плюс менеджер как наемный служащий всегда может быть уволен. При этом российское правительство не планирует терять контроль в Газпроме и соответственно Газпром нефти + 49.5% Славнефти, Транснефти, Роснефти, Сбере, ВТБ, Связьинвесте, РусГидро и т. д. Ситуация в российской экономике далека от критической, зафиксирован рост производства июль к июню. Быстро восстанавливается рынок рублевых облигаций, т.е. компании получают доступ к прямому финансированию.
В текущем году Россию ждет спад, однако, в 2010 динамика ВВП будет положительной. Осенью возможен кризис плохих долгов у банков, однако, вряд ли стоит опасаться за систему целиком. В крайнем, хотя и маловероятном, случае государство войдет в капитал ведущих частных банков, и после завершения кризиса через несколько лет сможет с выгодой продать свою долю на фондовом рынке.
При этом с моей точки зрения в целом перспективы российской экономики достаточно оптимистичны. Спад инвестиций в мировом нефтяном секторе через пару лет очень негативно скажется на добыче. А возобновившая рост мировая экономика будет требовать больше сырья. Вероятно именно тогда (через 2 года) цены на нефть и индекс РТС перепишут максимумы прошлого года, а темпы роста ВВП выйдут на докризисный уровень. Соответственно, разработка новых нефтегазовых месторождений, а с этим Россия явно запаздывает, намного важней борьбы с коррупцией или развития высоких технологий. Последние вещи, конечно, нужные и полезные. Однако финансовый эффект от них очень разный. А в любой игре самое красивое - это счет на табло.
Разуваев Александр, к.э.н., начальник аналитического отдела (ИК "Галлион Капитал")
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба