Игра в наперстки – как Федеральный резерв монетизирует долг

Отчет был разослан платным подписчикам 2 августа 2009г.

В открытом доступе появился 25 августа 2009г.

Основные положения

• Федеральный резерв и федеральное правительство пытается восполнить ущерб, вызванный замедлением создания частных кредитов / долгов.
  
• Внешний спрос на доллары должен оставаться высоким, иначе доллар рухнет.
  
• Спрос на американские активы в 2009 году находится в отрицательной зоне.
  
• Рассматривались и анализировались Отчет TIC и Счет депо Федерального резерва.
  
• Федеральный резерв фактически монетизирует долг американского правительства, искусно способствуя тому, что иностранные центральные банки замещают долги федеральных агентств казначейскими обязательствами
  
• Игра в наперстки, которую в настоящее время демонстрирует ФРС, затемняет тот факт, что деньги печатаются из ничего, и используются для выкупа государственного долга США

На нашем пути спрятаны три основные мины-ловушки, каждая из которых при взрыве может довольно внезапно изменить правила всей игры. Первая, это внезапный рост на рынках сырья и товаров, который может случиться, если (или когда) настоящие богачи поймут, что бумажное богатство - это обреченная концепция. Вторая может взорваться если (или когда) величайший и наиболее опасный из финансовых пузырей, пузырь государственного долга, в конце концов лопнет. Третья связана с самим долларом. В этом отчете мы исследуем связь между двумя последними из этих мин, государственным долгом и долларом.

Замещение частной задолженности государственным долгом.

Вся наша монетарная система, и, следовательно, наша экономика, это экономика финансовой пирамиды, в том смысле, что она на самом деле может работать только в режиме роста. Малейший спад приводит к массовой панике и распаду. Масштаб разрушений кажется абсолютно несоответствующим масштабам исходных изменений, пока мы не осознаем, что рост, это более или менее необходимое условие существования монетарной и экономической систем нашего типа. В отсутствие роста, система сначала спотыкается, а затем начинает разрушать богатство в объемах несоизмеримых с самим спадом. Что питает рост в денежной системе, основанной на долге? Ну как же, новый долг (или кредит), конечно. Таким образом, одна из вещей, за которой мы, в Martenson Central, постоянно следим, и за которой следят работники Федерального Резерва, это скорость создания нового долга. Одна из главных тем текущего коллапса кредитного пузыря это уровень, на который упал частный кредит, и соответствующий масштаб выкупа долга Федеральным Резервом, и масштаб заимствований федерального правительства. По существу, государственные заимствования и выкуп долга, должны были заполнить брешь, оставленную падением частных заимствований и выкупа долга. Вот нынешняя схема – Федеральный резерв по мановению волшебной палочки создает новые деньги, для выкупа долга, в то время как правительство США создает новые заимствования с фантастической, не виданной ранее скоростью. Цель тут – поддерживать скорость роста совокупного долга на уровне достаточно высоком для того, чтобы систему не заело окончательно. Как они это делают?

Дефицит долга

Одна из великих привилегий жизни в относительно открытом обществе это то, что мы, в основном, имеем довольно полный доступ к информации. Федеральный Резерв регулярно публикует документ, именуемый Moneraty Trends , где сводит все, что касается его деятельности в аккуратный набор данных и делает его доступным для всех. Вот, что бросилось мне в глаза в последнем из этих отчетов

Мы видим здесь, что федеральный долг (нижний график) растет взрывным образом примерно на 30% год к году в ответ на схлопывание корпоративных и частных заимствований (верхние графики) Вот где история становится занимательной.

Международные потоки капитала(TIC)

В последнее время множество наблюдателей заметили тревожный спад в спросе нерезидентов на бумажные активы США, особенно облигации. Хуже того, спрос даже превратился в предложение, что в конечном итоге приведет к ослаблению доллара. Относительный внешний спрос на доллар на рынке Форекс прямо влияет на силу доллара. Если продавцов больше, чем покупателей, его стоимость упадет, если покупателей больше, курс вырастет. Один из способов оценить этот тонкий баланс – задать вопрос: "В целом, иностранцы покупают или продают активы США, и что они делают с выручкой от этих операций?" К счастью для нас, точный ответ именно на этот вопрос дает ежемесячный отчет, предоставляемый департаментом государственного казначейства, именуемый отчет Treasury International Capital Flows, или отчет TIC, для краткости. Последние отчеты TIC были весьма тревожными, так как они не только показывают самое резкое снижение притока средств в истории, но и то, что некоторое время назад, приток капитала сменился оттоком. Вот график предоставленный Федеральным резервом

На нем мы видим, что с ранних 1990х и вплоть до 2007го, иностранцы покупали все больше и больше американских активов, и делали это, принося свои деньги в США, и оставляя их тут. И только в последние семь месяцев, за весь период наблюдения в десятки лет, этот поток изменил свое направление и стал негативным. Это, без всякого преувеличения, существенное событие. На первый взгляд, вышеприведенный график предполагает возможную катастрофу для страны, отягощенной величайшим федеральным долгом в истории человечества. В конце концов, если американские активы не нужны иностранцам, как мы найдем достаточно покупателей? И что случится с долларом? Ответы: "Мы не найдем", и "Ничего хорошего"

Углубляясь в детали

Если мы погрузимся глубже в детали отчета, то найдем кое-что еще более интересное. В то время как в целом приток капитала стал негативным, есть огромная разница между поведением иностранных центральных банков и частных инвесторов. К счастью, отчет TIC различает эти два широких класса покупателей. С начала 2009 года и вплоть до мая включительно, частные инвесторы продали американских активов на 364 миллиарда долларов, в то время как центральные банки купили активов на 50 миллиардов (источник в .csv файле, предоставленном Казначейством тут). В сумме, около 314 миллиардов долларов иностранных денег покинули страну с начала года. Это демонстрирует, что весь карточный дом стоит на продолжающихся покупках иностранными центральными банками американских финансовых активов. Достаточно сказать, что без продолжающегося сотрудничества центральных банков, выражающегося в накоплении американских активов, доллар упадет намного ниже, чем он уже упал.

Доллар

Не удивительно, что доллар недавно обновил нижние значения для года (2009) и подходит к границе поддержки и сопротивления, если он пробьет ее, мы увидим быстрое изменение игры.

Конечно, я говорил подобное и ранее, и каждый раз, когда мы, казалось, приближались к границе, нас ожидал какой-нибудь положительный сюрприз. Силы, поддерживающие доллар многочисленны. Но тот же самый риск остается, и фундаментальная картина, в том, что касается доллара, не изменилась с 2002 года, когда я начал беспокоиться о его будущем. В сущности, она стала хуже. Федеральный дефицит выше, нежели я мог себе представить когда-либо (13% ВВП!) и вот теперь приток капитала стал негативным. Единственное сколь либо светлое пятно во всей картине – то, что торговый дефицит значительно сократился. Тем не менее торговый баланс остается существенно отрицательным, таким образом продолжая создавать давление на доллар.

Аукционы казначейства

За прошлую рабочую неделю (27 - 31 июля 2009г), Государственное казначейство США продало государственных облигаций и краткосрочных векселей (Treasury bills and bonds) более чем на 243 миллиардов долларов. "Непрямые покупатели", которыми, предположительно, в основном являются центральные банки, выкупили ошеломляющую 39% долю этого объема, около 95 миллиардов.

За исключением 5-летнего аукциона, загадочно выбивающегося из ряда вызывающим беспокойство отношением заявок к покрытию значительно ниже двух (рынок государственных облигаций нервозно отреагировал на выпуск этой новости), из таблицы можно сделать вывод, что иностранные центральные банки выкупают огромные суммы предложенных казначейских обязательств. Постойте, минутку…. Мне казалось, мы только что обсуждали - отчет TIC гласит, что иностранные центральные банки купили американских ценных бумаг всего на 50 миллиардов долларов с начала года по май, а теперь нам говорят, что они выкупили 95 миллиардов в течение одной рабочей недели в июле? Что-то здесь не стыкуется. Чтобы понять что это, и разобраться в сущности этой игры в наперстки, мы должны посетить еще один источник информации – нечто именуемое Счет депо Федерального Резерва (the Federal Reserve Custody Account)

Счет депо Федерального резерва

Оказывается, что когда центральный банк Китая (или любой другой центральный банк) решает купить облигации американских агентств, либо государственные облигации, они не идут к какому то окошку, в котором меняют кучу кеша на красивенькие облигации, которые и увозят домой в чемоданах. Вместо этого, Федеральный резерв держит облигации (вернее электронные записи, представляющие эти облигации) на специальном счету для всех этих различных банков. Он зовется "Счет депо" и содержит долг США "на хранении" для различных центральных банков. Представьте себе чудовищно большой расчетный счет, ведущийся Федеральным резервом для центральных банков и вы получите правильную картину. Хотя отчет TIC показывает приток и отток капитала в страну, он не показывает, что происходит с капиталом, когда он уже в США. Если вы посмотрите опять на первый график в этом отчете, и представите огромный поток капитала, который был направлен в США между 1995 и 2008 годами, вы можете понять, как много денег было послано в Америку, и, по большей части, осталось тут. Как можно увидеть на графике ниже, рост счета депо абсолютно не замедлился вследствие финансового кризиса, падения торговли, или повышения необходимости в средствах у стран держателей. Выглядит так, как будто счет депо почти абсолютно оторван от мира вокруг него. Если вы можете найти точку кредитного кризиса на этом графике, значит глаз у вас острее моего.

Что подразумевает этот график? Мы можем размышлять о том, какого рода искажения созданы тем, что такой огромный денежный пожарный шланг был нацелен несколькими центральными банками на одну страну. Мы также поставить вопрос, насколько устойчиво такое положение дел. Абсолютная загадка, как такой график может показывать отсутствие малейших колебаний, несмотря на то, что недавно произошло. Следующая таблица, показывающая изменения счета депо по годам, действительно удивила меня.

Несмотря на то, что произошло, счет депо в этом году должен вырасти на самое большое долларовое значение за время наблюдения, около 500 миллиардов долларов (если текущая динамика сохранится). Откуда все эти деньги приходят, и как долго это может продолжаться?

Объяснение нестыковки в данных TIC и Счета депо

Одна вещь, которую вы могли заметить, это то, что отчет TIC показывает только 50 миллиардов притока капитала, сгенерированного центральными банками, в то время как счет депо вырос на 277 миллиардов. Как возможно, что отчет TIC показывает меньший приток, чем рост на счете депо? Вы можете увидеть это ясно на таблице, которая их сравнивает (Примечание: в ней приводятся ежемесячные изменения год к году, так что цифры отличаются от цифр накопительным итогом к текущей дате, которые я приводил ранее)

Одно из возможных объяснений, это то, что счет депо, сейчас где-то в 2.7 триллиона долларов, аккумулирует большой процентный доход. Если эти выплаты по процентам не "отсылаются домой" а остаются на счете, то счет будет расти, что более или менее объясняет разницу. Например, разница в 135 миллиардов, показанная выше могла бы быть сгенерирована 5% доходностью, что не является немыслимым уровнем процента для этого счета.

Check kiting (использование фиктивных продаж) в международном масштабе

Кое кто видит в счете депо ничто иное как изощренную версию check kiting, исполняемую центральными банками. В этой игре, центральный банк А печатает кучу денег, и покупает долг страны Б. Тогда центральный банк страны Б печатает кучу денег и покупает долг страны А. Оба пользуются видимостью большого спроса на их долговые обязательства, и то и другое правительство получает деньги на свои нужды и никто не в проигрыше. За исключением того, что общий объем резервов центральных банков растет и растет, как отражается на счете депо, что, в конце концов, приведет к абсолютно неподъемному масштабу долга, неконтролируемому потоку денег, или к тому и другому одновременно. Если это кажется вам мошенничеством, поздравляю; вы уловили суть. Если бы это было концом истории, она была бы намного менее интересной, чем на самом деле. Когда мы углубляемся в данные по счету депо, мы находим, что общая картина скрывает кое-что экстраординарное. Несмотря на то, что счет депо рос постоянно и неизменно, пропорции составляющих его компонентов изменились драматически.

Мы видим, что облигации агентств были на максимуме в октябре 2008 года, примерно около триллиона долларов, но снизились на 178 миллиардов с того времени. Государственные облигации, с другой стороны, выросли более чем на 500 миллиардов за это же время. Пол триллиона долларов! Если вас удивляет, почему аукционы государственных ценных бумаг США проходят так гладко - вот часть ответа. Что тут происходит? Как возможно, что центральные банки покупают такое количество государственных облигаций, с рекордной скоростью за период наблюдения? Может показаться, что центральные банки замещали облигации агентств государственными облигациями, но рынок так не работает. Сначала они должны были продать эти облигации, чтобы использовать доход, для покупки государственных облигаций. А кому они могли продать облигации агентств? И тут мы можем вспомнить, что Федеральный резерв покупал облигации агентств сотнями миллиардов долларов.

Игра в скорлупки

Случалось вам видеть уличного фокусника, показывающего игру в скорлупки, где горошина магически перемещается – то вы ее видите под этой скорлупкой, то под другой, то она исчезает совсем – или не исчезает? Чем больше движений, тем больше вы сбиты с толку. Угадайте, под какой скорлупкой горошина, и вы выиграли! Но где она? Цель игры, с точки зрения уличного жулика - использовать сложность перемещений, чтобы запутать клиента. Читая далее, вы должны помнить три критически важных момента.

1. Правительство США должно продавать рекордные количества своих ценных бумаг
   
2. Иностранные центральные банки, имеющие большие кучи облигаций агентств на их счетах депо, были бы не прочь помочь, но хотели бы каким то образом сделать это незаметно, чтобы не пугать рынки долговых обязательств.
   
3. Федеральный резерв не хочет, чтобы его видели, напрямую выкупающим на аукционах казначейства государственный долг США (это фактически ему и не разрешен, но сколько законов было "согнуто" в течение этого кризиса), потому что это может разрушить весь мираж этого неограниченного спроса на ценные бумаги американского правительства. В то же время он отчаянно пытается избежать провала аукционов

По различным причинам, Федеральный резерв не может просто начать покупать все казначейские обязательства, становящиеся доступными, в рекордных количествах, неделю за неделей, месяц за месяцем. Вместо этого, он использует трех-шаговую комбинацию из игры в наперсток, чтобы скрыть то, что он делает, под слоем сложности: Скорлупка №1: Иностранные центральные банки продают облигации агентств со своих счетов репо Скорлупка №2: Федеральный резерв покупает эти долги агентств на свеженапечатанные деньги Скорлупка №3: Иностранные центральные банки используют эти самые деньги, для покупки казначейских обязательств США на следующем аукционе государственного казначейства. Кручу, верчу, кручу, верчу, кручу, кручу, КРУЧУ, кручу! Запутались? Не путайтесь. Если мы уберем лишние движения в этом странном акте, мы найдем, что Федеральный резерв фактически выкупает государственный долг на аукционе. Это точь-в-точь то, что делало Зимбабве, только с одним дополнительным этапом, который вносит сложность, достаточную чтобы почти, но не совсем, скрыть это от внешнего взгляда. Они могут крутить скорлупки как угодно, но горошина все еще там – горошина, это факт, что ФРС печатает деньги, на которые выкупает государственный долг США.

В свое время, программа ФРС по покупке облигаций агентств описывалась следующим образом: ФРС закачает в экономику 1.2 триллиона долларов

Значительно увеличенные объемы закупок нацелены на снижение процентных ставок, стимулирование заимствований Вчера ФРС подняла на новую ступень грандиозную кампанию по стабилизации экономики, заявив, что она вольет в финансовую систему дополнительно 1.2 триллиона долларов. В своем вчерашнем заявлении, Федеральный резерв сообщил, что он увеличит закупки обеспеченных закладными (mortgage-backed) ценных бумаг на 750 миллиардов долларов, в дополнение к 500 миллиардам, о которых было объявлено ранее, и удвоит, до 200 миллиардов свои закупки долгов агентств у фирм, финансирующих строительство жилья, таких, как Фани Мэй и Фредди Мак.

Несмотря на то что “стимулирование заимствований", "стабилизация экономики", и "снижение процентных ставок" это похвальные намерения, основной целью программы кажется нечто совершенно иное – обеспечить обильные средства для предстоящих аукционов государственного казначейства США на огромные суммы. Я ни в одной статье об этой программе не видел ничего, что бы дало основание предположить, что одной из целей было позволить иностранным центральным банкам фактически заместить их долги агентств, долгами правительства США, используя деньги, напечатанные из воздуха. Но это очевидно оказалось одним из ее результатов. Федеральный Резерв, со своей стороны, был довольно открыт в плане своих закупок ценных бумаг федеральных агентств. Он даже поддерживает замечательный сайт со славными графиками, позволяющими нам отслеживать программу закупок.

Источник Как мы можем видеть на вышеприведенном графике, ФРС закупила более 640 миллиардов облигаций федеральных агентств, и пообещала закупить больше в ближайшее время. Как мы теперь знаем, как минимум, какая то часть этих средств была отмыта в процессе выкупа государственного долга США, где "непрямые покупатели" расхватывали необычайно большую долю из недавних предложений на аукционах. (Примечание: Правила, по которым определяются непрямые покупатели, были недавно изменены, и мне еще не абсолютно ясно, как это отразилось на цифрах, которые мы теперь видим… Я работаю в этом направлении) Закономерный вопрос мог бы звучать так: "Если у нас везде зеленые ростки, и фондовый рынок обновляет рекордные максимумы по году, почему Федеральный резерв продолжает вкачивать деньги в систему в таких ошеломляющих размерах?". Один возможный ответ мог бы звучать так: "Потому что реальная картина может быть не такой радужной".

Заключение

Федеральный резерв фактически монетизирует значительно большую долю государственного долга США, чем он сам открыто признает; умело помогая иностранным центральным банкам в замещении долгов федеральных агентств на казначейские обязательства США. Это никак не признак силы, скорее, образец получения временной передышки за счет гарантированных осложнений в будущем.

Это очень близко к курсу, выбранному Зимбабве, курсу, который привел к полному отказу от Зимбабвийского доллара как валютной единицы. Разница лишь в сложности игры, а не в ее сути.

Когда полный масштаб этой программы станет очевидным, на доллар будет оказано еще большее давление, вследствие того, что все больше частных инвесторов станут избегать его и всех ценных бумаг, деноминированных в долларах, в качестве инструментов хранения ценностей и богатства. Это еще более затруднит попытки иностранных центральных банков удовлетворять огромный запрос на новые заимствования со стороны правительства США.

Одним из возможных результатов отказа от этих усилий, может стать всеобщее бегство от доллара в другие активы. Для резидентов США, это выльется во внезапно выросшие цены на импортные товары и растущие цены на торгуемые на биржах сырьевые товары, особенно на продукты питания. Для остального мира результаты будут варьировать от неприятных до катастрофических, в зависимости от степени привязки конкретной экономики к доллару.

В этих обстоятельствах, "инфляция или дефляция" это неверная система координат для правильного понимания потенциальных угроз. Например, в остальном мире может наблюдаться падение цен, в то время как в США произойдет их резкий рост (и скачок процентных ставок) как результат падения доллара. Будет это инфляцией, или дефляцией? И тем и другим? Ни тем, ни другим? Мы должны рассматривать это как валютный кризис, с сопровождающими его изменениями цен.

Далее, все попытки заместить процесс создания частного долга, государственным долгом, должны встречаться со скептицизмом, так как гигантские программы не являются заменой коллективным решениям десятков миллионов индивидуумов, и в реальности не могут соответствовать миллионам индивидуальных требований должным и своевременным образом.

Игра в наперстки, в которую сейчас играет ФРС, не меняет сути: Деньги печатаются из ничего, с тем, чтобы быть использованными на покупку государственного долга США.

Мой совет – держать в фокусе эти потенциальные проблемы, сделать все, что возможно с тем, чтобы диверсифицировать свои активы из доллара, и затем быть готовым быстро вывести и остатки. Игра еще далеко не кончена.

Крис Мартенсон