17 июня 2022 Коммерсант.ru
На открывшемся в среду Санкт-Петербургском международном экономическом форуме (ПМЭФ) центральной темой экономического блока дискуссий предсказуемо стала среднесрочная конструкция бюджета. Хотя ее обсуждение продолжается, наиболее вероятным выглядит постепенное, к 2025 году, возвращение к бюджетному правилу в наиболее простом варианте — ограничения расходов бюджета с накоплением бюджетного профицита в виде рублевого резерва. Краткосрочно это, видимо, означает сохранение крепкого рубля — при неизменной стратегии ЦБ его курс будет определять готовность правительства тратить бюджетный профицит.
Будущая бюджетная конструкция традиционно стала главной темой официальных и неофициальных обсуждений первого дня главного ежегодного форума «Росконгресса». В 2022 году она, однако, шла в неожиданных условиях — санкции крупнейших юрисдикций против РФ, введенные после начала военной операции России на Украине, до предела сузили перечень возможностей по устройству бюджета. До 2022 года использование нефтегазовых доходов на текущие расходы было ограничено «ценой отсечения» ($44,2 за баррель в этом году): суммы, складывающиеся из превышения этого порога реальной ценой нефти, конвертировались в валюту и направлялись на спецсчета, а в последние годы — в Фонд национального благосостояния (ФНБ).
На «валютной стороне» они были частью международных резервов РФ, на «рублевой» — потенциальными обязательствами Банка России (то есть рублями).
Санкции США, ЕС, Канады и Японии, ограничившие валютные операции ЦБ и заморозившие около половины резервов, сделали невозможной как минимум стерилизационную функцию ФНБ. «Оставить все как есть» невозможно — при заблокированном с двух сторон капитальном счете и падении ВВП в 2022 году с расходованием «рублевой» части ФНБ на покрытие дефицита бюджета (Минфин прогнозирует его на уровне 2% ВВП) все нефтегазовые доходы РФ поступают в доход бюджета и тратятся.
Именно эту проблему и ее следствия на ПМЭФ 16 июня обсуждали глава ЦБ Эльвира Набиуллина, помощник президента Максим Орешкин, министры финансов Антон Силуанов и экономики Максим Решетников, первый вице-премьер Андрей Белоусов — и практически все участники: прямым следствием отмены с марта 2022 года бюджетных правил, отказа от стерилизации валютных доходов и обвала импорта стало укрепление рубля. Для большинства бизнесов оно очень чувствительно: правительство крайне заинтересовано в восстановлении любого импорта, и даже компаниям, ориентированным только на внутренний рынок, необходимо понимать, «по какому курсу» они могут с ним конкурировать.
С марта курс рубля является функцией профицита платежного баланса и при спаде импорта на ближайшие месяцы определяется объемом долларового нефтегазового экспорта. Его физические объемы последние три месяца снижались, но цены сильно росли. В итоге профицит остается сильным (помогая решать часть проблем федерального бюджета с падением доходов от несырьевого экспорта и стагнации «ненефтегазовых» налогов в связи со снижением ВВП) — и надежды на ослабление рубля довольно призрачны.
По итогам первого дня ПМЭФ смысл обсуждений новой конструкции бюджета (они, видимо, продолжатся до июля) стал яснее. Консенсусом является долгосрочное (в том числе после 2025 года, по крайней мере по состоянию на сейчас) сохранение таргетирования инфляции ЦБ, плавающего курса рубля, основных параметров налоговой системы — и отказ от прямого управления валютным курсом («интервенции» и т. п.) всех игроков на рынке госфинансов.
По крайней мере на ПМЭФ никто даже в теории не обсуждал ни отхода от этих принципов, ни системного разворота к альтернативным конструкциям — бюджет до 2025 года сохранит преемственность допандемической и довоенной конструкции 2019 года.
Минфин в качестве основных ее уточнений выдвигает две идеи. Первая — отказ от цены отсечения и модификация бюджетного правила — по сути, ограничение сумм бюджетных расходов (в их число Минфин предлагает отнести и федеральные бюджетные кредиты) долей доходов от нефтегазового экспорта. Их избыток финансовое ведомство предлагает сохранять как резерв на случай обвала нефтегазовых цен — по сути, это «ФНБ в рублях». Вторая идея — двухлетний переходный период с 2023 года, когда бюджет сможет обходить это ограничение.
Это — принципиальная конструкция «без цифр». Полемика же сводится, по сути, к нюансам переходного периода 2023–2025 годов. Так, Минфин считает ориентиром для нового бюджетного правила федеральные расходы 2021 года, Минэкономики же видит необходимый бюджетный стимул для возврата к росту существенно большим, бюджетную политику — значительно более мягкой, чем в варианте Минфина, а денежно-кредитную — чем планирует ЦБ. Отдельный крупный вопрос — докапитализация банковской системы, возможная в виде комбинации (в разных пропорциях) и постоянного ослабления резервных требований к банкам, и вливаний из ФНБ (2–3 трлн руб.), и других мер.
Простых решений без побочных эффектов в этой конструкции быть не может. Так, спор Минфина и Минэкономики об объемах бюджетных трат 2023–2024 годов является в том числе спором о приемлемом курсе рубля и о ключевой ставке ЦБ: при больших федеральных расходах будет слабее курс, но ЦБ будет прибегать к ужесточению ДКП. Напротив, бюджетные ограничения Минфина позволят снижать ставку, но будут сопровождаться твердым курсом. Баланс между эффективностью экспорта и экономики внутреннего спроса также будет разным. По итогам дискуссий на ПМЭФ более вероятной выглядит реализация предложений, близких к позиции Минфина при сохранении большей гибкости правительства в расходах, то есть запуск подходов к будущему формированию «рублевого ФНБ» уже в 2022 году. Из этого как минимум следует укрепление реального курса рубля выше ориентира Минфина (1,5% в год). Бюджет при этом сохранит достаточные на 2023–2024 годы резервы, позволяющие покрывать провалы в доходах при колебаниях сырьевых цен.
В пользу той же версии говорит и вполне лояльное отношение всех правительственных игроков к быстрой частичной отмене ограничений на движение капитала — речь, в частности, может идти (по мнению Минфина) о разрешении частным компаниям обслуживать валютный долг и готовности содействовать конвертации рублевых активов игроков на рынке госдолга. Часть замороженных активов нерезидентов в РФ явно будет оставлена как зеркальная к замороженным международным резервам РФ — и это принципиальная позиция. Кроме этого, нерешаемой системно является сейчас проблема наличной валюты в стране. Остальные же валютные ограничения — и это ясно, например, из выступления на ПМЭФ главы ЦБ — будут сниматься довольно быстро: в упрощенной санкциями конструкции финансового рынка они просто никому не нужны.
Дмитрий Бутрин
http://www.kommersant.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Будущая бюджетная конструкция традиционно стала главной темой официальных и неофициальных обсуждений первого дня главного ежегодного форума «Росконгресса». В 2022 году она, однако, шла в неожиданных условиях — санкции крупнейших юрисдикций против РФ, введенные после начала военной операции России на Украине, до предела сузили перечень возможностей по устройству бюджета. До 2022 года использование нефтегазовых доходов на текущие расходы было ограничено «ценой отсечения» ($44,2 за баррель в этом году): суммы, складывающиеся из превышения этого порога реальной ценой нефти, конвертировались в валюту и направлялись на спецсчета, а в последние годы — в Фонд национального благосостояния (ФНБ).
На «валютной стороне» они были частью международных резервов РФ, на «рублевой» — потенциальными обязательствами Банка России (то есть рублями).
Санкции США, ЕС, Канады и Японии, ограничившие валютные операции ЦБ и заморозившие около половины резервов, сделали невозможной как минимум стерилизационную функцию ФНБ. «Оставить все как есть» невозможно — при заблокированном с двух сторон капитальном счете и падении ВВП в 2022 году с расходованием «рублевой» части ФНБ на покрытие дефицита бюджета (Минфин прогнозирует его на уровне 2% ВВП) все нефтегазовые доходы РФ поступают в доход бюджета и тратятся.
Именно эту проблему и ее следствия на ПМЭФ 16 июня обсуждали глава ЦБ Эльвира Набиуллина, помощник президента Максим Орешкин, министры финансов Антон Силуанов и экономики Максим Решетников, первый вице-премьер Андрей Белоусов — и практически все участники: прямым следствием отмены с марта 2022 года бюджетных правил, отказа от стерилизации валютных доходов и обвала импорта стало укрепление рубля. Для большинства бизнесов оно очень чувствительно: правительство крайне заинтересовано в восстановлении любого импорта, и даже компаниям, ориентированным только на внутренний рынок, необходимо понимать, «по какому курсу» они могут с ним конкурировать.
С марта курс рубля является функцией профицита платежного баланса и при спаде импорта на ближайшие месяцы определяется объемом долларового нефтегазового экспорта. Его физические объемы последние три месяца снижались, но цены сильно росли. В итоге профицит остается сильным (помогая решать часть проблем федерального бюджета с падением доходов от несырьевого экспорта и стагнации «ненефтегазовых» налогов в связи со снижением ВВП) — и надежды на ослабление рубля довольно призрачны.
По итогам первого дня ПМЭФ смысл обсуждений новой конструкции бюджета (они, видимо, продолжатся до июля) стал яснее. Консенсусом является долгосрочное (в том числе после 2025 года, по крайней мере по состоянию на сейчас) сохранение таргетирования инфляции ЦБ, плавающего курса рубля, основных параметров налоговой системы — и отказ от прямого управления валютным курсом («интервенции» и т. п.) всех игроков на рынке госфинансов.
По крайней мере на ПМЭФ никто даже в теории не обсуждал ни отхода от этих принципов, ни системного разворота к альтернативным конструкциям — бюджет до 2025 года сохранит преемственность допандемической и довоенной конструкции 2019 года.
Минфин в качестве основных ее уточнений выдвигает две идеи. Первая — отказ от цены отсечения и модификация бюджетного правила — по сути, ограничение сумм бюджетных расходов (в их число Минфин предлагает отнести и федеральные бюджетные кредиты) долей доходов от нефтегазового экспорта. Их избыток финансовое ведомство предлагает сохранять как резерв на случай обвала нефтегазовых цен — по сути, это «ФНБ в рублях». Вторая идея — двухлетний переходный период с 2023 года, когда бюджет сможет обходить это ограничение.
Это — принципиальная конструкция «без цифр». Полемика же сводится, по сути, к нюансам переходного периода 2023–2025 годов. Так, Минфин считает ориентиром для нового бюджетного правила федеральные расходы 2021 года, Минэкономики же видит необходимый бюджетный стимул для возврата к росту существенно большим, бюджетную политику — значительно более мягкой, чем в варианте Минфина, а денежно-кредитную — чем планирует ЦБ. Отдельный крупный вопрос — докапитализация банковской системы, возможная в виде комбинации (в разных пропорциях) и постоянного ослабления резервных требований к банкам, и вливаний из ФНБ (2–3 трлн руб.), и других мер.
Простых решений без побочных эффектов в этой конструкции быть не может. Так, спор Минфина и Минэкономики об объемах бюджетных трат 2023–2024 годов является в том числе спором о приемлемом курсе рубля и о ключевой ставке ЦБ: при больших федеральных расходах будет слабее курс, но ЦБ будет прибегать к ужесточению ДКП. Напротив, бюджетные ограничения Минфина позволят снижать ставку, но будут сопровождаться твердым курсом. Баланс между эффективностью экспорта и экономики внутреннего спроса также будет разным. По итогам дискуссий на ПМЭФ более вероятной выглядит реализация предложений, близких к позиции Минфина при сохранении большей гибкости правительства в расходах, то есть запуск подходов к будущему формированию «рублевого ФНБ» уже в 2022 году. Из этого как минимум следует укрепление реального курса рубля выше ориентира Минфина (1,5% в год). Бюджет при этом сохранит достаточные на 2023–2024 годы резервы, позволяющие покрывать провалы в доходах при колебаниях сырьевых цен.
В пользу той же версии говорит и вполне лояльное отношение всех правительственных игроков к быстрой частичной отмене ограничений на движение капитала — речь, в частности, может идти (по мнению Минфина) о разрешении частным компаниям обслуживать валютный долг и готовности содействовать конвертации рублевых активов игроков на рынке госдолга. Часть замороженных активов нерезидентов в РФ явно будет оставлена как зеркальная к замороженным международным резервам РФ — и это принципиальная позиция. Кроме этого, нерешаемой системно является сейчас проблема наличной валюты в стране. Остальные же валютные ограничения — и это ясно, например, из выступления на ПМЭФ главы ЦБ — будут сниматься довольно быстро: в упрощенной санкциями конструкции финансового рынка они просто никому не нужны.
Дмитрий Бутрин
http://www.kommersant.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу