Российские ритейлеры показывают хорошие результаты в I полугодии 2022 г. На фоне отчетов по продажам лучше других выглядят депозитарные расписки O'KEY, которые за две недели практически удвоились в цене. Чем интересен ритейлер и стоит ли покупать его бумаги.
Рост расписок O'KEY
Бумаги O'KEY на Московской бирже были под давлением до самого конца II квартала. Это была одна из самых депрессивных акций в секторе. Первые проблески оптимизма появились на фоне новостей о дивидендах, но действительно сильный импульс произошел после публикации отчета по продажам за I полугодие 2022 г. В моменте котировки показывали рост на 85% всего за три торговых дня. Разберем подробнее каждый из драйверов и попробуем оценить реальный потенциал акций.
Дивиденды O'KEY
На Московской бирже торгуются не акции, а депозитарные расписки O'KEY, поскольку головная компания O’KEY Group S.A. зарегистрирована в Люксембурге и основной листинг у нее был в Лондоне. Это значит, что на компанию распространяются ограничения, которые справедливы для всех российских компаний, зарегистрированных за рубежом.
Инвесторы в России не смогут получить дивиденды до тех пор, пока компания не решит вопрос с редомициляцией. Объявленные дивиденды может получить лишь ограниченный пул акционеров, которые владеют акциями через зарубежные юрлица. На 31 декабря 2021 г. им принадлежало, как минимум, 83,25% в группе.
Пока вопрос со сменой юрисдикции не решен, у головной компании могут быть сложности с получением денег от российской дочки и выплатой дивидендов акционерам. Руководство O'KEY не объявляло о планах по реорганизации, так что проблема остается на повестке. Именно поэтому после первого импульса роста на новостях о дивидендах котировки вернулись к прежним уровням.
Операционные результаты
O'KEY — крупный российский ритейлер, управляющий сетью из 79 одноименных гипермаркетов и динамично растущей сетью дискаунтеров «ДА!» из 164 торговых точек. Компания характеризуется высоким уровнем долга, оставшимся в наследство еще после ослабления рубля в 2014 г., а также низкими темпами роста, обусловленными стагнацией гипермаркетов. За счет этого компания стабильно торгуется с более низкими мультипликаторами, чем другие представители сектора.
Ключевым драйвером роста бизнеса выступает сеть дискаунтеров «ДА!», которая с 2018 г. выросла более чем в 3 раза. Среднегодовой темп роста выручки (CAGR) составляет 36,8%. Причем рост доходов опережает темпы роста торговой площади, что говорит об успехе бизнес-модели и росте трафика в уже открытых магазинах. На контрасте с гипермаркетами результаты «ДА!» выглядят особенно впечатляюще.
Однако в общегрупповом результате доля дискаунтеров по-прежнему небольшая: около 19% в выручке и 10,7% в EBITDA за 2021 г. Так что общий результат по группе пока остается невыразительным. Среди публичных ритейлеров в 2022 г. O'KEY показывает один из худших результатов в секторе.
Таким образом, операционный отчет за II квартал сам по себе выглядит слабым оправданием для роста капитализации в 2 раза. Но здесь важно учесть, насколько вообще справедливо оценены акции.
Мультипликаторы и ликвидность
Акционерный капитал O'KEY составляет 269 074 тыс. акций. Так как котировки на LSE уже нельзя считать адекватной оценкой компании, для расчета капитализации будем смотреть итоги торгов на Московской бирже.
По цене около 20 руб. за ГДР капитализация ритейлера составляла всего 5,4 млрд руб., что дает полную стоимость компании (EV) около 33,8 млрд руб. Соотношение EV к EBITDA за 2021 г. до скачка котировок составляло около 2,18х. После скачка оно поднялось до 2,35х. До сих пор это очень низкие показатели, которые ощутимо ниже среднеотраслевых уровней. Для сравнения, EV/EBITDA для Ленты составляет 3,6х, для X5 — 3,8х, для Магнита — 5х.
При такой низкой оценке акции могут быть очень чувствительны к хорошим отчетам, особенно на фоне низкой ликвидности. Среднедневной оборот торгов депозитарными расписками O'KEY в I полугодии 2022 г. составил 5,6 млн руб. Капитализация всего free-float в середине июля не превышала 1,4 млрд руб. — примерно столько ежедневно проходит, например, в акциях Лукойла. Это значит, что малейшие дисбалансы спроса и предложения могут приводить к несопоставимым скачкам котировок. Именно это мы видели с 28 июля по 1 августа в акциях O'KEY.
Какие перспективы
С учетом результатов за I полугодие 2022 г. логично предположить, что EBITDA сети «ДА!» в этом году вполне может вырасти в 1,5 раза к уровням 2021 г. Однако в масштабах группы результаты гипермаркетов могут обнулить весь этот прирост.
Консолидированный отчет Ленты, которая также получает большую часть прибыли от гипермаркетов, показал снижение EBITDA на 11,8% из-за роста расходов. Если предположить, что гипермаркеты O'KEY покажут более сдержанное снижение в пределах 5%, то результат по группе будет на уровне 2021 г. То есть роста не будет. Если добавить к этому туманные перспективы по поводу будущего гипермаркетов, высокий долг и отсутствие дивидендов, то мультипликаторы уже не выглядят слишком низкими.
Выводы
• Пока головная компания остается в зарубежной юрисдикции, российским инвесторам не стоит рассчитывать на дивиденды. Этот фактор важно учитывать при принятии инвестиционных решений. При прочих равных такие бумаги должны стоить дешевле аналогов.
• Дискаунтеры «ДА!» представляют из себя одну из самых быстрорастущих историй в российском ритейле. Пока этот бизнес занимает небольшую долю в доходах O'KEY, но в будущем он может ощутимо преобразить компанию. Вопрос в том, как долго сеть будет показывать такие высокие темпы роста, ведь эффект низкой базы будет с каждым годом оказывать все меньшее влияние.
• Гипермаркеты O'KEY теряют позиции из-за смены предпочтений потребителей. LFL-трафик в I полугодии упал на 10,8%, выручка снизилась на 1%. Потери в этом сегменте могут обнулить значительную часть прироста сети «ДА!», что оказывает сдерживающее влияние на общегрупповой результат.
• Депозитарные расписки O'KEY торгуются с низкими мультипликаторами. Однако это оправдывается низкой ликвидностью, скромными темпами роста на уровне группы, иностранной пропиской и высоким долгом. В текущей ситуации нельзя назвать бумаги недооцененными, но при реализации каких-либо корпоративных драйверов стоимость бизнеса может раскрыться.
Такими драйверами могут быть редомициляция, результаты сегмента гипермаркетов выше ожиданий или снижение долга. В теории можно предположить вывод на IPO дискаунтеров «ДА!» или продажу гипермаркетов другому игроку, но в текущих условиях эти сценарии выглядят нереалистичными.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Рост расписок O'KEY
Бумаги O'KEY на Московской бирже были под давлением до самого конца II квартала. Это была одна из самых депрессивных акций в секторе. Первые проблески оптимизма появились на фоне новостей о дивидендах, но действительно сильный импульс произошел после публикации отчета по продажам за I полугодие 2022 г. В моменте котировки показывали рост на 85% всего за три торговых дня. Разберем подробнее каждый из драйверов и попробуем оценить реальный потенциал акций.
Дивиденды O'KEY
На Московской бирже торгуются не акции, а депозитарные расписки O'KEY, поскольку головная компания O’KEY Group S.A. зарегистрирована в Люксембурге и основной листинг у нее был в Лондоне. Это значит, что на компанию распространяются ограничения, которые справедливы для всех российских компаний, зарегистрированных за рубежом.
Инвесторы в России не смогут получить дивиденды до тех пор, пока компания не решит вопрос с редомициляцией. Объявленные дивиденды может получить лишь ограниченный пул акционеров, которые владеют акциями через зарубежные юрлица. На 31 декабря 2021 г. им принадлежало, как минимум, 83,25% в группе.
Пока вопрос со сменой юрисдикции не решен, у головной компании могут быть сложности с получением денег от российской дочки и выплатой дивидендов акционерам. Руководство O'KEY не объявляло о планах по реорганизации, так что проблема остается на повестке. Именно поэтому после первого импульса роста на новостях о дивидендах котировки вернулись к прежним уровням.
Операционные результаты
O'KEY — крупный российский ритейлер, управляющий сетью из 79 одноименных гипермаркетов и динамично растущей сетью дискаунтеров «ДА!» из 164 торговых точек. Компания характеризуется высоким уровнем долга, оставшимся в наследство еще после ослабления рубля в 2014 г., а также низкими темпами роста, обусловленными стагнацией гипермаркетов. За счет этого компания стабильно торгуется с более низкими мультипликаторами, чем другие представители сектора.
Ключевым драйвером роста бизнеса выступает сеть дискаунтеров «ДА!», которая с 2018 г. выросла более чем в 3 раза. Среднегодовой темп роста выручки (CAGR) составляет 36,8%. Причем рост доходов опережает темпы роста торговой площади, что говорит об успехе бизнес-модели и росте трафика в уже открытых магазинах. На контрасте с гипермаркетами результаты «ДА!» выглядят особенно впечатляюще.
Однако в общегрупповом результате доля дискаунтеров по-прежнему небольшая: около 19% в выручке и 10,7% в EBITDA за 2021 г. Так что общий результат по группе пока остается невыразительным. Среди публичных ритейлеров в 2022 г. O'KEY показывает один из худших результатов в секторе.
Таким образом, операционный отчет за II квартал сам по себе выглядит слабым оправданием для роста капитализации в 2 раза. Но здесь важно учесть, насколько вообще справедливо оценены акции.
Мультипликаторы и ликвидность
Акционерный капитал O'KEY составляет 269 074 тыс. акций. Так как котировки на LSE уже нельзя считать адекватной оценкой компании, для расчета капитализации будем смотреть итоги торгов на Московской бирже.
По цене около 20 руб. за ГДР капитализация ритейлера составляла всего 5,4 млрд руб., что дает полную стоимость компании (EV) около 33,8 млрд руб. Соотношение EV к EBITDA за 2021 г. до скачка котировок составляло около 2,18х. После скачка оно поднялось до 2,35х. До сих пор это очень низкие показатели, которые ощутимо ниже среднеотраслевых уровней. Для сравнения, EV/EBITDA для Ленты составляет 3,6х, для X5 — 3,8х, для Магнита — 5х.
При такой низкой оценке акции могут быть очень чувствительны к хорошим отчетам, особенно на фоне низкой ликвидности. Среднедневной оборот торгов депозитарными расписками O'KEY в I полугодии 2022 г. составил 5,6 млн руб. Капитализация всего free-float в середине июля не превышала 1,4 млрд руб. — примерно столько ежедневно проходит, например, в акциях Лукойла. Это значит, что малейшие дисбалансы спроса и предложения могут приводить к несопоставимым скачкам котировок. Именно это мы видели с 28 июля по 1 августа в акциях O'KEY.
Какие перспективы
С учетом результатов за I полугодие 2022 г. логично предположить, что EBITDA сети «ДА!» в этом году вполне может вырасти в 1,5 раза к уровням 2021 г. Однако в масштабах группы результаты гипермаркетов могут обнулить весь этот прирост.
Консолидированный отчет Ленты, которая также получает большую часть прибыли от гипермаркетов, показал снижение EBITDA на 11,8% из-за роста расходов. Если предположить, что гипермаркеты O'KEY покажут более сдержанное снижение в пределах 5%, то результат по группе будет на уровне 2021 г. То есть роста не будет. Если добавить к этому туманные перспективы по поводу будущего гипермаркетов, высокий долг и отсутствие дивидендов, то мультипликаторы уже не выглядят слишком низкими.
Выводы
• Пока головная компания остается в зарубежной юрисдикции, российским инвесторам не стоит рассчитывать на дивиденды. Этот фактор важно учитывать при принятии инвестиционных решений. При прочих равных такие бумаги должны стоить дешевле аналогов.
• Дискаунтеры «ДА!» представляют из себя одну из самых быстрорастущих историй в российском ритейле. Пока этот бизнес занимает небольшую долю в доходах O'KEY, но в будущем он может ощутимо преобразить компанию. Вопрос в том, как долго сеть будет показывать такие высокие темпы роста, ведь эффект низкой базы будет с каждым годом оказывать все меньшее влияние.
• Гипермаркеты O'KEY теряют позиции из-за смены предпочтений потребителей. LFL-трафик в I полугодии упал на 10,8%, выручка снизилась на 1%. Потери в этом сегменте могут обнулить значительную часть прироста сети «ДА!», что оказывает сдерживающее влияние на общегрупповой результат.
• Депозитарные расписки O'KEY торгуются с низкими мультипликаторами. Однако это оправдывается низкой ликвидностью, скромными темпами роста на уровне группы, иностранной пропиской и высоким долгом. В текущей ситуации нельзя назвать бумаги недооцененными, но при реализации каких-либо корпоративных драйверов стоимость бизнеса может раскрыться.
Такими драйверами могут быть редомициляция, результаты сегмента гипермаркетов выше ожиданий или снижение долга. В теории можно предположить вывод на IPO дискаунтеров «ДА!» или продажу гипермаркетов другому игроку, но в текущих условиях эти сценарии выглядят нереалистичными.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter