Александр Орлов, Вероятные последствия для рынков возможных изменений в формулировках ФРС

Мы проанализировали последнее коммюнике ФРС от 21 августа 2009 г. /копия приведена в конце отчета/ и попытались ответить на вопрос, какие из положений могут измениться в текущем послании и как они отразятся на поведении инвесторов.

Ключевые фразы финального коммюнике можно разделить на три группы:

1. Оценка экономики и инфляции/ …economic activity is leveling out... Although economic activity is likely to remain weak for a time, the Committee continues to anticipate that policy actions to stabilize financial markets and institutions, fiscal and monetary stimulus, and market forces will contribute to a gradual resumption of sustainable economic growth in a context of price stability. The prices of energy and other commodities have risen of late. However, substantial resource slack is likely to dampen cost pressures, and the Committee expects that inflation will remain subdued for some time/. Этот раздел, скорее всего, мало изменится, хотя последние заявления членов ФРС и выходящие макроэкономические данные сигнализируют о возможности небольших корректировок:

• Наиболее вероятное изменение: В ФРС отметят, что экономика демонстрирует сигналы восстановления, а не только "нащупывает дно", и укажут на то, что это является следствием мягкой кредитно-денежной политики ФРС и мер поддержки Правительства. Подобное заявление даст участникам умеренный оптимизм, позитивная сторона которого уже отражена в котировках акций. S&P останется вблизи максимумов, доходность 10-летних облигаций будет сохраняться в диапазоне 3,4-3,5%, доллар может немного укрепиться до 1,45 по евро.
  
• Альтернативный и существенно менее вероятный вариант: ФРС высказывает обеспокоенность из-за увеличения инфляционных рисков в связи с чрезмерно мягкой денежной политикой и ростом цен на сырье. Инфляционные ожидания значительно снизились с прошлого года, но теперь они уже не сигнализируют о риске дефляции, а продолжают расти. Более того, впервые с момента начала рецессии начал увеличиваться показатель загрузки мощностей. Поэтому не так просто обосновывать сохранение нулевых процентных ставок: тот же самый уровень инфляционных ожиданий по пятилетним TIPS /индексируемые по инфляции гособлигации США/ наблюдался и в 2002-03 гг., когда ставка ФРС составляла 1,00%.

Мы не думаем, что ФРС решится на повышение ставок, так как показатели рынка труда все еще остаются на очень негативных уровнях, ограничивая риск выхода инфляции из-под контроля. Но если этот сценарий реализуется, то это приведет к обвалу рискованных активов. В таком случае S&P уходит ниже уровня поддержки в 950 пунктов, доходность 10-летних облигаций подскакивает до 4,0%, но не более, так как нормализация ставок на оптимальных минимумах в 1% будет соответствовать 4% в 2002-03 гг., доллар сильно укрепится ниже 1,3750 по евро.

График 1. Инфляционные риски в США возвращаются на уровни "нормальной рецессии"

2. Дальнейшая судьба количественного ослабления /QE// …to provide support to mortgage lending and housing markets and to improve overall conditions in private credit markets, the Federal Reserve will purchase a total of up to $1,25 trillion of agency mortgage-backed securities and up to $200 billion of agency debt by the end of the year. In addition, the Federal Reserve is in the process of buying $300 billion of Treasury securities/. Этот раздел привлечет к себе максимум внимания игроков: в сентябре-октябре истекает большое число годовых программ накачки экономики ликвидностью, принятых в экстренном порядке после банкротства Lehman Brothers год назад. Поэтому ФРС придется ясно высказаться по поводу того, что планируются делать дальше. С одной стороны, на рынке царит огромный оптимизм на фоне разговоров о выходе экономики из кризиса. Кредитные индикаторы вернулись на предкризисные уровни, что в совокупности с нулевыми ставками и значительным наклоном кривой доходности /ставка по 10-летним бондам минус ставка по двухлетним/ делает ситуацию идеальной для банков. Следовательно, можно и нужно выходить из QE. Но с другой стороны, ФРС всегда была обеспокоена вопросами занятости и максимальной поддержки экономики. Восстановление же финансовых рынков может оказаться иллюзорным, что заставляет ФРС быть запаздывающим участником процесса. Наши ожидания по возможным изменениям коммюнике:

• Наиболее вероятное изменение.  ФРС сообщит о завершении программы выкупа US Treasuries и о постепенном сворачивании выкупа агентских облигаций, что может быть интерпретировано как первый, но решительный шаг по выходу из QE. В таком случае следует ожидать умеренной коррекции всего переоцененного и слишком сильно выросшего до периода выхода корпоративной отчетности /середина октября/. Индекс S&P возвращается в диапазон 950-1020 пунктов, доходность 10-летних облигаций краткосрочно подскакивает до 3,8-4%, но быстро возвращается на уровень в 3,5%. Доллар может немного укрепиться до 1,4-1,42 по евро.
  
• Альтернативный, но менее вероятный вариант. ФРС сохраняет status quo и говорит лишь о сворачивании выкупа гособлигаций. В ФРС решат, что финансовый рынок еще нуждается в поддержке и просто не захотят принимать решение, отодвинув его на потом. Такой шаг приведет к сохранению оптимистичного настроения у покупателей акций. В итоге, S&P продолжает ползти в сторону 1100, доходность 10-летних облигаций остается в широком диапазоне 3,3-4%, двигаясь в зависимости от размещений. Доллар сползает дальше к 1,50 по евро

График 2. ФРС печатает деньги, увеличивая М2, но они уходят отнюдь не в экономику…

3. Голосование членов комитета /Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Charles L. Evans; Donald L. Kohn; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Daniel K. Tarullo; Kevin M. Warsh; and Janet L. Yellen/. Этот раздел редко привлекает к себе внимание, так как корпоративная этика членов ФРС всегда была на высоком уровне, а авторитет Гринспена и Бернанки высок. Однако среди голосующих членов есть один явный "ястреб", Lacker, который в следующем году передаст свой голос другим членам ФРС /ежегодная ротация голосующих глав ФРБ/. Под финал своей карьеры на этом посту он попытается оказать влияние на "голубиное" большинство, проголосовав за повышение ставок уже на этом заседании. Если к нему присоединится кто-то еще, голосуя за рост ставок, или если по второму пункту будут приняты самые мягкие формулировки /продление программы выкупа активов/, а Lacker и еще кто-то проголосуют за сворачивание программ, то все это рынок воспримет негативно. Последствия будут сопоставимы с пунктом 2а. То есть произойдет умеренная коррекция всего переоцененного и слишком сильно выросшего до периода корпоративной отчетности /середина октября/: S&P возвращается в диапазон 950-1020 пунктов, доходность 10-летних облигаций краткосрочно подскакивает до 3,8-4,0%, но быстро возвращается на 3,5%, а доллар может немного укрепиться до 1,40-1,42 по евро.

Заключение

Финансовый рынок США и других стран достиг такого уровня перекупленности, что разговоры о грядущей коррекции не умолкают ни на секунду. Индикаторы избыточного оптимизма зашкаливают: это и превышения 200-дневной средней почти на 20% /максимум за 20 лет/, и рекордное количество "бычьих" статей в финансовых бюллетенях /Bullish Newsletters/, и максимальная доля "быков"/минимальная доля "медведей" в опросах частных инвесторов, и низкие объемы торгов на росте рынка /особенно с учетом того, что большая их часть приходится всего на четыре спекулятивные бумаги: Citi, Fannie May, Freddie Mac и AIG/, и максимальный с периода Великой Депрессии прирост рынка от минимумов /+60%/, и возвращение всех кредитных индикаторов на уровень перед банкротством Lehman Brothers, и т.д., и т.п. Да и параметры оценки рынка уже далеки от состояния глубокой недооцененности марта, когда по расчетам Д. Розенберга /Gluskin, Sheff & Associates, бывший главный стратег Merrill Lynch/ рынок дисконтировал лишь 1% рост ВВП в 2010 г. /"VL"-образный сценарий/, а сейчас уже ждет плюс 4% /агрессивный "V"-образный сценарий/.

Но сила растущей динамики настолько высока, что управляющие активами, упустившие весной и летом момент для покупки задешево, пытаются изо всех сил нагнать рынок, не разбираясь в справедливости уплачиваемых за акции цен. Более того, роботизированная торговля и вернувшийся на рынок кредитный рычаг, а также феноменальная накачка деньгами мировых ЦБ, пришедших именно на финансовые рынки, заставили капитулировать самых стойких "медведей".

В такой ситуации для коррекции необходим достаточно сильный триггер, которым должен стать тот же фактор, который стал причиной для роста рынков, то есть с рынка должна уйти избыточная ликвидность. Мы видели, как отреагировал локальный китайских рынок акций на прекращение роста объемов кредитования в начале августа /минус 24% менее чем за месяц/. Это дает ясное понимание масштабов перекупленности рискованных активов, высокая цена которых поддерживается постоянным притоком новых денег.

Мы полагаем, что ближайшее заседание ФРС может стать именно таким триггером для коррекции, хоть и опасаемся привычной для ФРС нерешительности в вопросах устранения избыточной мягкости монетарной политики /именно из-за это А. Гринспен упустил в 2003-2004 гг. возможность остановить рост пузыря на рынке недвижимости/. Глубина и продолжительность коррекции будут зависеть не только от агрессивности комментариев ФРС, но и от того, какими будут квартальные отчеты американских корпораций в октябре. Для продолжения ралли они должны оказаться не просто лучше ожиданий, а существенно лучше ожиданий с повышением прогнозов на 2010 г. Пока же ждут падения EPS и продаж на 23% и 11% YоY соответственно, что сложно считать хорошей причиной для ралли.

Наши рекомендации:

• Фиксировать прибыль в "длинных" позициях в акциях и высокодоходных облигациях, особенно развивающихся стран.
  
• Повышать долю наличных средств, особенно в долларах США.
  
• Продавать в "короткую" сырьевые фьючерсы и наиболее рискованные/переоцененные акции и индексы.
  
• Торговать американскими гособлигациями, исходя из коридора 3,30% на 4,00%