Наш базовый прогноз курса доллара по отношению к китайскому юаню предполагал рост USDCNY до 6,9 к концу года. Эта цель уже выполнена, поскольку ситуация развивается ближе к нашему негативному сценарию, который предполагает USDCNY на уровне 7,2 к концу текущего года. Считаем, что в ближайшие месяцы понижательное давление на юань со стороны проявления слабости китайской экономики и в целом сильного доллара США сохранится. Китайская валюта сохраняет потенциал ослабления на фоне собственных экономических проблем и растущих рисков рецессии в Европе.
Юань достиг 2-летнего минимума к доллару
Курс USDCNY в среду, 7 сентября, достигал 6,9798 юаней за доллар. Это максимум с августа 2020 года. С начала 2022 года оншорный юань (CNY) подешевел к доллару на 8,8%, с начала августа текущего года обесценился на 3,2%.
Курс USDCNY
Власти КНР пытаются снизить темпы ослабления юаня, а не переломить тренд
Недавние действия Народного банка Китая (НБК) указывают на то, что власти КНР обеспокоены не только замедлением экономики, но и падением курса национальной валюты. Однако, на наш взгляд, эти меры направлены на замедление темпов ослабления юаня, в лучшем случае — на стабилизацию. Они неспособны сломить тренд обесценивания китайской валюты по отношению к американскому конкуренту.
НБК в августе снизил ключевую годовую ставку на 10 базисных пунктов до 2,70%, а 7-дневную ставку обратного РЕПО снизил на 10 базисных пунктов до 2,0%. Чуть позже также в августе регулятор снизил ставку по годовым кредитам для премиальных заёмщиков на 5 б.п. до 3,65%, а по пятилетним на 15 б.п. до 4,30%. Большинство ипотечных кредитов привязано к пятилетней ставке. Соответственно, данный шаг можно рассматривать в качестве меры поддержки проблемного сектора недвижимости.
В октябре состоится Съезд Компартии КНР. Ожидается, что президент КНР Си Цзиньпин может объявить в рамках съезда о выдвижении на третий срок. С учетом близости сроков важного события сейчас китайские власти пытаются наиболее активно ограничить ослабление юаня. На этой неделе НБК объявил о снижении с 15 сентября норматива обязательного резервирования для банков по обязательствам в иностранной валюте (RRR) на 2 б.п. (самое значительное снижение показателя с 2004 года) с 8% до 6%.
Китайская валюта не является свободно конвертируемой. Регулятор допускает колебания внутри дня в коридоре плюс минус 2% от справочного курса (или фиксинга). Соответственно, в среду, 7 сентября, ЦБ установил справочный курс на уровне 6,9160. 11-й день подряд фиксинг устанавливается на более высоком уровне, нежели ожидалось. Спред между курсом оншорного юаня и справочным курсом превысил 600 б.п. впервые с мая, что свидетельствует о медвежьих настроениях. Это сигнализирует о том, что власти желают замедлить ослабление курса национальной валюты, однако это не позволяет утверждать, что власти хотят не допустить падение курса юаня ниже 7 за доллар. Хотя в случае увеличения давления на CNY мы не исключаем активные действия финансовых властей, которые будут направлены на то, чтобы не допустить ослабление юаня ниже 7 за доллар именно до 16 октября, когда начнется XX Всекитайский съезд Коммунистической партии Китая. НБК может снизить RRR еще на 1 процентный пункт до 5% в этом году.
Инфляция позволяет продолжать стимулирующую политику
Слабый спрос продолжает сдерживать рост ценового давления в Китае. Негативные перспективы рынка недвижимости оказывают давление на цены в строительном секторе. В августе мы наблюдали продолжение снижения (в годовом исчислении) цен на арматуру, медь, цемент. Хотя стоит отметить, что темпы падения здесь перестали возрастать. Снижение цен на железную руду также имеет место, но здесь также наблюдается замедление темпов снижения цен. Производственная инфляция замедлилась в августе до 3,1% г/г по сравнению с 4,2% г/г в июле. Статистика по деловой активности PMI указывает на то, что цены производителей в базисе месяц к месяцу могут продолжать демонстрировать снижение, однако более медленными темпами, нежели в июле. Хотя цены на продукты питания демонстрируют разнонаправленную динамику, цены на непродовольственные товары могут и дальше испытывать понижательное давление на фоне продолжающихся вспышек Covid-19 и политики «нулевой терпимости» к пандемии, предполагающей ведение локдаунов и карантинов. Недавно введен локдаун в г. Чэнду (шестом крупнейшем в КНР), затронувший 21 млн человек. Ограничительные меры действуют в 33 городах, включая технологический хаб Шэнчжень. Наш вывод заключается в том, что инфляционная ситуация позволяет и будет позволять китайским властям реализовывать стимулирующую политику.
Однако реализованное снижение RRR и потенциально ожидаемое (с высокой вероятностью) до конца года не способно остановить ослабление юаня. Во второй половине апреля мы наблюдали высокие темпы ослабления китайской валюты, на которые НБК отреагировал снижением RRR, однако в мае юань продолжал активно обесцениваться на фоне ожиданий повышения процентной ставки ФРС и ожиданий дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в Китае. Собственно, сейчас ситуация схожая.
Считаем, что слабость юаня в ближайшие месяцы будет обусловлена двумя драйверами: замедлением китайской экономики и ростом дифференциала ставок. На этой неделе Резервный банк Австралии повысил ставку с 1,85% до 2,35%. Как ожидается, Банк Канады в среду повысит ставку на 75 б.п. до 3,25%, а ЕЦБ в четверг также может поднять депозитную ставку на 75 б.п. до 0,75%. ФРС 21 сентября может повысить ставку на 50 или 75 б.п. С точки зрения потенциала изменения дифференциала ставок юань вполне может продолжить негативную динамику и уйти в перспективе нескольких месяцев выше 7 за доллар.
Потенциал ослабления юаня ограничен
Меж тем наши ожидания дальнейшего падения курса китайской валюты не предполагают драматичного ослабления. Даже в случае реализации нашего негативного сценария и роста USDCNY до 7,2 юаня за доллар, это будет всего на 3,4% выше максимума 6 сентября.
Одномесячный показатель Risk Reversal для USDCNH
Дело в том, что мы наблюдаем на рынке валютных опционов резкое снижение ставок на ослабление китайской валюты. Одномесячный показатель Risk Reversal, отражающий разницу стоимости опционов Call и Put в паре USDCNH (офшорный юань) заметно снизился во второй половине августа и в начале сентября. Сейчас показатель составляет 0,755, что близко к среднему значению за последние 5 лет (0,558) и соответствует среднему значению за последние 200 дней. Здесь мы не видим экстремального перекоса в опционах, указывающего на существенное ослабление юаня с текущей точки. Одномесячная вмененная волатильность USDCNH (6% на 6 сентября) остается повышенной, если сравнивать со средним значением за 5 лет (5,1%). Тем не менее показатель волатильности не указывает на наличие паники на рынке деривативов, что отражалось бы как в росте премии на опционы Call для USDCNH, так и в повышенной вмененной волатильности (максимум текущего года был сформирован в мае — 8,4%, сейчас 6%).
Одномесячная вмененная волатильность USDCNH
Мы понимаем, что чрезмерное ослабление китайской валюты невыгодно властям КНР, а у НБК достаточно средств, прозрачных и скрытых, которые можно задействовать для стабилизации юаня. Более слабая валюта оказывает поддержку китайским экспортерам, но при этом стимулирует отток капитала. С начала года международные инвесторы вывели более $82 млрд из номинированных в юанях облигаций. Это рекордный отток из этого класса активов. Помимо RRR китайские власти могут задействовать механизм, который применялся в 2018 году и был отменен только в 2020 после значительного восстановления курса юаня. В 2018 году началась торговая война между США и Китаем. На введение пошлин КНР ответила ослаблением юаня, который подешевел более чем на 15%. Когда НБК посчитал ослабление юаня чрезмерным, он ввел обязательные резервные требования в размере 20% для некоторых операций с валютными форвардами. Это позволяет бороться со спекулятивным давлением на китайскую валюту, поскольку стоимость коротких позиций в юане значительно увеличивается. Такую же тактику регулятор использовал и в 2015 году. Она доказала свою эффективность.
Долгосрочные перспективы юаня
На горизонте 2 лет мы можем увидеть возвращение курса USDCNY к 6,4 юаня за доллар. Положительное сальдо счета текущих операций будет оказывать юаню ощутимую поддержку в тот момент, когда мы увидим очевидные признаки стабилизации китайской, а также глобальной экономики. ФРС США в 2023 году, как ожидается, выйдет на пик повышения процентных ставок. Расширение дифференциала ставок перестанет оказывать давление на юань.
Долгосрочная тенденция укрепления юаня, которая имеет место, вполне может сохраниться на длинном горизонте. Реальный эффективный курс юаня (REER) демонстрирует рост с 1994 года (данные Банка международных расчетов) после того как в 1990-х годах Китай открыл свою экономику, вступил в ВТО в 2001 году и опирается на технологическое развитие и обусловленный увеличением производства рост экспорта. REER обычно демонстрирует тенденцию к росту, когда страна обладает более высокой производительностью по сравнению со своими торговыми партнерами, поскольку экономика более эффективно использует ресурсы земли, капитала и труда.
Соответственно, стратегия китайских финансовых властей заключается в том, чтобы позволять курсу юаня более заметно укрепляться тогда, когда стране удается заметно повысить свою производительность относительно ключевых торговых партнеров. Последние инициативы президента КНР Си Цзиньпина как раз направлены: в контексте стратегии всеобщего процветания нации — на повышение производительности за счет оптимального распределения ресурсов, в контексте стратегии dual circulation (переориентация на внутреннее потребление) — на рост профицита торгового баланса. Удачная реализация этих инициатив позволит юаню продолжать плавный рост в долгосрочной перспективе.
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Юань достиг 2-летнего минимума к доллару
Курс USDCNY в среду, 7 сентября, достигал 6,9798 юаней за доллар. Это максимум с августа 2020 года. С начала 2022 года оншорный юань (CNY) подешевел к доллару на 8,8%, с начала августа текущего года обесценился на 3,2%.
Курс USDCNY
Власти КНР пытаются снизить темпы ослабления юаня, а не переломить тренд
Недавние действия Народного банка Китая (НБК) указывают на то, что власти КНР обеспокоены не только замедлением экономики, но и падением курса национальной валюты. Однако, на наш взгляд, эти меры направлены на замедление темпов ослабления юаня, в лучшем случае — на стабилизацию. Они неспособны сломить тренд обесценивания китайской валюты по отношению к американскому конкуренту.
НБК в августе снизил ключевую годовую ставку на 10 базисных пунктов до 2,70%, а 7-дневную ставку обратного РЕПО снизил на 10 базисных пунктов до 2,0%. Чуть позже также в августе регулятор снизил ставку по годовым кредитам для премиальных заёмщиков на 5 б.п. до 3,65%, а по пятилетним на 15 б.п. до 4,30%. Большинство ипотечных кредитов привязано к пятилетней ставке. Соответственно, данный шаг можно рассматривать в качестве меры поддержки проблемного сектора недвижимости.
В октябре состоится Съезд Компартии КНР. Ожидается, что президент КНР Си Цзиньпин может объявить в рамках съезда о выдвижении на третий срок. С учетом близости сроков важного события сейчас китайские власти пытаются наиболее активно ограничить ослабление юаня. На этой неделе НБК объявил о снижении с 15 сентября норматива обязательного резервирования для банков по обязательствам в иностранной валюте (RRR) на 2 б.п. (самое значительное снижение показателя с 2004 года) с 8% до 6%.
Китайская валюта не является свободно конвертируемой. Регулятор допускает колебания внутри дня в коридоре плюс минус 2% от справочного курса (или фиксинга). Соответственно, в среду, 7 сентября, ЦБ установил справочный курс на уровне 6,9160. 11-й день подряд фиксинг устанавливается на более высоком уровне, нежели ожидалось. Спред между курсом оншорного юаня и справочным курсом превысил 600 б.п. впервые с мая, что свидетельствует о медвежьих настроениях. Это сигнализирует о том, что власти желают замедлить ослабление курса национальной валюты, однако это не позволяет утверждать, что власти хотят не допустить падение курса юаня ниже 7 за доллар. Хотя в случае увеличения давления на CNY мы не исключаем активные действия финансовых властей, которые будут направлены на то, чтобы не допустить ослабление юаня ниже 7 за доллар именно до 16 октября, когда начнется XX Всекитайский съезд Коммунистической партии Китая. НБК может снизить RRR еще на 1 процентный пункт до 5% в этом году.
Инфляция позволяет продолжать стимулирующую политику
Слабый спрос продолжает сдерживать рост ценового давления в Китае. Негативные перспективы рынка недвижимости оказывают давление на цены в строительном секторе. В августе мы наблюдали продолжение снижения (в годовом исчислении) цен на арматуру, медь, цемент. Хотя стоит отметить, что темпы падения здесь перестали возрастать. Снижение цен на железную руду также имеет место, но здесь также наблюдается замедление темпов снижения цен. Производственная инфляция замедлилась в августе до 3,1% г/г по сравнению с 4,2% г/г в июле. Статистика по деловой активности PMI указывает на то, что цены производителей в базисе месяц к месяцу могут продолжать демонстрировать снижение, однако более медленными темпами, нежели в июле. Хотя цены на продукты питания демонстрируют разнонаправленную динамику, цены на непродовольственные товары могут и дальше испытывать понижательное давление на фоне продолжающихся вспышек Covid-19 и политики «нулевой терпимости» к пандемии, предполагающей ведение локдаунов и карантинов. Недавно введен локдаун в г. Чэнду (шестом крупнейшем в КНР), затронувший 21 млн человек. Ограничительные меры действуют в 33 городах, включая технологический хаб Шэнчжень. Наш вывод заключается в том, что инфляционная ситуация позволяет и будет позволять китайским властям реализовывать стимулирующую политику.
Однако реализованное снижение RRR и потенциально ожидаемое (с высокой вероятностью) до конца года не способно остановить ослабление юаня. Во второй половине апреля мы наблюдали высокие темпы ослабления китайской валюты, на которые НБК отреагировал снижением RRR, однако в мае юань продолжал активно обесцениваться на фоне ожиданий повышения процентной ставки ФРС и ожиданий дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в Китае. Собственно, сейчас ситуация схожая.
Считаем, что слабость юаня в ближайшие месяцы будет обусловлена двумя драйверами: замедлением китайской экономики и ростом дифференциала ставок. На этой неделе Резервный банк Австралии повысил ставку с 1,85% до 2,35%. Как ожидается, Банк Канады в среду повысит ставку на 75 б.п. до 3,25%, а ЕЦБ в четверг также может поднять депозитную ставку на 75 б.п. до 0,75%. ФРС 21 сентября может повысить ставку на 50 или 75 б.п. С точки зрения потенциала изменения дифференциала ставок юань вполне может продолжить негативную динамику и уйти в перспективе нескольких месяцев выше 7 за доллар.
Потенциал ослабления юаня ограничен
Меж тем наши ожидания дальнейшего падения курса китайской валюты не предполагают драматичного ослабления. Даже в случае реализации нашего негативного сценария и роста USDCNY до 7,2 юаня за доллар, это будет всего на 3,4% выше максимума 6 сентября.
Одномесячный показатель Risk Reversal для USDCNH
Дело в том, что мы наблюдаем на рынке валютных опционов резкое снижение ставок на ослабление китайской валюты. Одномесячный показатель Risk Reversal, отражающий разницу стоимости опционов Call и Put в паре USDCNH (офшорный юань) заметно снизился во второй половине августа и в начале сентября. Сейчас показатель составляет 0,755, что близко к среднему значению за последние 5 лет (0,558) и соответствует среднему значению за последние 200 дней. Здесь мы не видим экстремального перекоса в опционах, указывающего на существенное ослабление юаня с текущей точки. Одномесячная вмененная волатильность USDCNH (6% на 6 сентября) остается повышенной, если сравнивать со средним значением за 5 лет (5,1%). Тем не менее показатель волатильности не указывает на наличие паники на рынке деривативов, что отражалось бы как в росте премии на опционы Call для USDCNH, так и в повышенной вмененной волатильности (максимум текущего года был сформирован в мае — 8,4%, сейчас 6%).
Одномесячная вмененная волатильность USDCNH
Мы понимаем, что чрезмерное ослабление китайской валюты невыгодно властям КНР, а у НБК достаточно средств, прозрачных и скрытых, которые можно задействовать для стабилизации юаня. Более слабая валюта оказывает поддержку китайским экспортерам, но при этом стимулирует отток капитала. С начала года международные инвесторы вывели более $82 млрд из номинированных в юанях облигаций. Это рекордный отток из этого класса активов. Помимо RRR китайские власти могут задействовать механизм, который применялся в 2018 году и был отменен только в 2020 после значительного восстановления курса юаня. В 2018 году началась торговая война между США и Китаем. На введение пошлин КНР ответила ослаблением юаня, который подешевел более чем на 15%. Когда НБК посчитал ослабление юаня чрезмерным, он ввел обязательные резервные требования в размере 20% для некоторых операций с валютными форвардами. Это позволяет бороться со спекулятивным давлением на китайскую валюту, поскольку стоимость коротких позиций в юане значительно увеличивается. Такую же тактику регулятор использовал и в 2015 году. Она доказала свою эффективность.
Долгосрочные перспективы юаня
На горизонте 2 лет мы можем увидеть возвращение курса USDCNY к 6,4 юаня за доллар. Положительное сальдо счета текущих операций будет оказывать юаню ощутимую поддержку в тот момент, когда мы увидим очевидные признаки стабилизации китайской, а также глобальной экономики. ФРС США в 2023 году, как ожидается, выйдет на пик повышения процентных ставок. Расширение дифференциала ставок перестанет оказывать давление на юань.
Долгосрочная тенденция укрепления юаня, которая имеет место, вполне может сохраниться на длинном горизонте. Реальный эффективный курс юаня (REER) демонстрирует рост с 1994 года (данные Банка международных расчетов) после того как в 1990-х годах Китай открыл свою экономику, вступил в ВТО в 2001 году и опирается на технологическое развитие и обусловленный увеличением производства рост экспорта. REER обычно демонстрирует тенденцию к росту, когда страна обладает более высокой производительностью по сравнению со своими торговыми партнерами, поскольку экономика более эффективно использует ресурсы земли, капитала и труда.
Соответственно, стратегия китайских финансовых властей заключается в том, чтобы позволять курсу юаня более заметно укрепляться тогда, когда стране удается заметно повысить свою производительность относительно ключевых торговых партнеров. Последние инициативы президента КНР Си Цзиньпина как раз направлены: в контексте стратегии всеобщего процветания нации — на повышение производительности за счет оптимального распределения ресурсов, в контексте стратегии dual circulation (переориентация на внутреннее потребление) — на рост профицита торгового баланса. Удачная реализация этих инициатив позволит юаню продолжать плавный рост в долгосрочной перспективе.
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу