14 октября 2022 БКС Экспресс | Газпром
Мы убрали из нашей оценки Газпрома промежуточные дивиденды в размере 51 руб. на акцию, снизили краткосрочный прогноз экспорта и повысили оценку налогов в соответствии с обсуждаемым законопроектом. В результате мы уменьшили целевую цену на 18% до 260 руб. c 340 руб., но сохраняем рекомендацию «Покупать».
• Решение в пользу промежуточных дивидендов при поддержке властей — выход из дивидендного кризиса
• На первый план выходят долгосрочные вопросы по мере сокращения вариантов экспорта в Европу
• Цены держатся на завышенных уровнях, но перспективы ухудшаются. Прибыль в 2022–2023 гг. будет очень высокой, но не рекордной
• Более высокие налоги на обсуждении в Госдуме включены в модель
• Оценка: целевая цена 260 руб. на акцию, высокий потенциал роста — «Покупать»
Налоговый режим: перманентный рост налогов заложен в модель. Ежегодный сентябрьский «бюджетный сезон» действительно приведет к перманентному повышению налогов для Газпрома. Так, мы добавили спецналог на добычу полезных ископаемых в размере 50 млрд руб. в месяц на 2023–2025 гг., который пришел на смену предыдущей инициативе увеличения экспортных пошлин до 50% при ценах выше $300 за тыс. куб. м.
Мы также повышаем НДПИ на газ на ближайшие три года (обсуждается в Госдуме сейчас), но финансовые последствия в значительной степени компенсируются запланированным дополнительным ростом внутренних тарифов на газ на 3 п.п. в год, как сообщалось в сентябре.
И снова вопрос в объемах и цене экспорта в Европу. Мы по-прежнему убеждены, что Газпром столкнется с глубоким и необратимым сокращением экспорта газа в Европу. Даже если геополитическая напряженность резко ослабнет, уже действующие экономические и политические силы ограничат европейский экспорт максимум до 100 млрд куб. м в год после 2025 г.
Мы снижаем прогноз европейского экспорта на 2022 г. до 85 млрд куб. м с 90 млрд куб. м, а на 2023 г. — до 65 млрд куб. м с 80 млрд куб. м. Мы также снижаем оценку европейских экспортных цен на 2022 г. на 10% до $970 за тыс. куб. м и на 2023 г. — на 10% до $1 035 за тыс. куб. м, но отметим, что это по-прежнему чрезвычайно высокие уровни.
Дивидендные перспективы остаются достаточно позитивными на 2022–2023 гг. Финансовые показатели Газпрома более чувствительны к цене, чем к объему. Таким образом, хотя мы больше не ждем рекордную EBITDA и чистую прибыль в 2022 г. и 2023 г., практически гарантированные выплаты в объеме 50% от чистой прибыли предполагают дивиденды в размере 52 руб. и 50 руб. на акцию за этот и следующий год, что дает доходность свыше 30% в каждый год.
Отметим, что:
• Мы ожидаем лишь минимальный финальный дивиденд за 2022 г. после выплаты промежуточного дивиденда в размере 51 руб. на акцию
• Оценки на 2023 г. остаются крайне волатильными и будут зависеть от кривой фьючерсов на газ в Европе в любой конкретный день, однако очень высокая прибыль Газпрома и дивиденды теперь почти не вызывают сомнения
Оценка: снижение котировок соответствует промежуточному дивиденду — сохраняем «Покупать». Мы снизили целевую цену на 18% до 260 руб. с 340 руб. С учетом падения котировок примерно в размере промежуточного дивиденда в экс-дивидендную дату и после того, как более высокие оценки налогов срезали еще около 40 руб. с нашей целевой цены, избыточная доходность составляет 40%, что соответствует рекомендации «Покупать». Потенциальный катализатор — контракт с Китаем на поставку газа по Силе Сибири-2, который рано или поздно будет подписан, но поскольку сроки предсказать сложно, мы не закладываем этот фактор (экспорт 50 млрд куб. м газа) в наши финансовые прогнозы.
Инвестиционный кейс Газпрома
Мы убрали из нашей оценки Газпрома промежуточные дивиденды в размере 51 руб. на акцию, обновили модель, немного снизив ожидания по объемам экспорта газа и ценам на 2022 г. и 2023 г., а также добавили 3-летний спецналог в размере 50 млрд руб./месяц. Кроме того, мы учли повышение НДПИ на газ в рамках нового законопроекта, прорабатываемого Госдумой, но оно может совпасть с предполагаемым ростом внутренних цен на газ.
Долгосрочные макротренды все еще имеют серьезное влияние на Газпром
• По-прежнему снижаются объемы экспорта газа в Европу. Мы снижаем прогноз объемов экспорта в Европу на 2022 г. до 85 млрд куб. м с 90 млрд куб. м и на 2023 г. — до 65 млрд куб. м с 80 млрд куб. м
• Наша долгосрочная оценка объема экспорта остается неизменной — 100 млрд куб. м
Цены на газ вернутся к «нормальным» уровням к 2025 г. — ниже $300 за тыс. куб. м
• Но останутся необычайно высокими в ближайшие 2–3 года — свыше $1 000 за тыс. куб. м
• Мы переоцениваем цены на газ на финансовый 2022 г. в соответствии с рыночными (-10% до около $970 за тыс. куб. м) и на финансовый 2023 г. (-10% до $1 035 за тыс. куб. м) после снижения европейских спотовых цен и фьючерсов
Налоги выросли (негативно), но налоговые риски в большей степени в прошлом (умеренно позитивно)
• Мы добавляем в нашу модель предлагаемый 3-летний налог на добычу полезных ископаемых в размере 50 млрд руб./месяц, который, как сообщается, заменит первоначальную инициативу об экспортной пошлине на сверхприбыль в размере 50% при ценах на газ выше $300 за тыс. куб. м
• Мы включили в свою модель предполагаемое перманентное увеличение НДПИ на газ, что по большей части компенсируется предполагаемым ростом внутренних цен на газ на 3 п.п. в год
Наша целевая цена по модели дисконтирования дивидендов (DDM) снижена на 80 руб. на акцию. Более чем на половину это связано с наступлением даты закрытия реестра под промежуточные дивиденды в размере 51 руб. на акцию, в остальном — из-за более высоких оценок налогов.
Оценка: наша целевая цена 260 руб. на акцию предполагает существенный потенциал роста, мы подтверждаем рекомендацию «Покупать».
Риски для инвестиционного кейса — позитивные
Возможно заключение контракта с Китаем по Силе Сибири-2
• Это соглашение перенаправит 50 млрд. куб. м «отказного» западносибирского газа из Европы, в Китай, нуждающийся в нем, вероятно, по сходным нетто-ценам. Заключение такого контракта стало бы прорывом и, вероятно, сильным драйвером роста для акций Газпрома, но гарантии того, что это состоится в ближайшие 12 месяцев, отсутствуют.
Дипломатическое решение ситуации с экспортом трубопроводного газа, возобновление экспорта по газопроводу «Ямал-Европа» или увеличение транзита через Украину: вероятность —низкая, влияние — высокое
• Подобный исход одновременно повысит объемы, но снизит цены в Европе. Доходы компании, скорее всего, упадут, но станут более устойчивыми в долгосрочном плане. Существенно снизятся риски, что подтолкнет рост котировок.
Завершение конфликта на Украине путем переговоров: вероятность — низкая, влияние — высокое
• Это единственный сценарий, при котором Европа будет готова возобновить импорт российского газа
Риски для инвестиционного кейса — негативные
Дальнейшее ухудшение ситуации с экспортом газа по оставшимся маршрутам по внешним причинам: вероятность — средняя/низкая, влияние — среднее/высокое
• Диверсия на 3-х из 4-х нитках Северного потока-1 и Северного потока-2 предвосхитила новую эру в энергобезопасности Европы. На данный момент экспорт по действующим маршрутам через Украину и Турцию может находиться под угрозой
Серьезное замедление экономики Азии: вероятность — средняя, влияние — среднее
• Резкое замедление азиатской экономики может высвободить еще больше объемов СПГ, которыми Европа сможет вытеснить импорт из РФ
Ключевые изменения — отсечка позади; снижение европейских цен/объемов
Мы вносим некоторые изменения в нашу модель Газпрома:
Мы исключаем из оценки промежуточные дивиденды за 2022 г. в размере 51.03 руб. на акцию, поскольку акции Газпрома с понедельника 10 октября торгуются без дивидендов.
Мы корректируем по рынку прогнозы европейских цен на газ до конца 2023 г. с учетом спотовых цен на хабе TTF и фьючерсов, в результате — пересмотр с небольшим понижением
• Мы корректируем по рынку европейские экспортные цены реализации Газпрома на 2022 г. (-10% до $970 за тыс. куб. м) и 2023 г. (-10% до $1 035 за тыс. куб. м) после снижения европейских спотовых и фьючерсных цен
• Отметим, что учитывается и газ, продаваемый по долгосрочным контрактам, привязанным к ценам на нефть, чем объясняется относительно низкая средняя цена в сравнении с текущими спотовыми и фьючерсными ценам в диапазоне $1 000–1 500
Мы понижаем прогнозы по объемам экспорта в Европу на 2022 г. и 2023 г. с и без того низких уровней: до 85 млрд куб. м и 65 млрд куб. м с 90 млрд куб. м и 80 млрд куб. м соответственно
• На конец сентября Газпром экспортировал в страны дальнего зарубежья 87 млрд куб. м из них, предположительно, 12–15 млрд куб. м направлялось в Китай, а остальное, 72–75 млрд куб. м, поступало в Европу и Турцию. Сейчас Газпром поставляет около 42 млн куб. м/сутки в Европу через Украину, а совокупная мощность Голубого потока и двух ниток Турецкого потока составляет 130 млн куб. м/сутки.
При допущении загрузки последних на 98% до конца года и сохранении на прежнем уровне транзита через Украину поставки Газпрома в Европу и Турцию по прогнозам на 2022 г. составят немногим более 85 млрд куб. м. Отметим, что мы не располагаем достоверными данными из открытых источников о российских трубопроводных поставках газа в Турцию, но полагаем, что на данном этапе, когда сезон пополнения хранилищ уже завершен, а отопительный еще не начался, они несколько ниже объемов полной мощности
• Прогноз на 2023 г. сделан, исходя из оценок только действующих на данный момент экспортных маршрутов и объемов, включая 16 млрд куб. м через Голубой поток в Турцию и 32 млрд куб. м через две нитки Турецкого потока, при условии их максимальной мощности и с учетом потоков российского газа через Украину на уровне последних значений в 40–45 млн куб. м в сутки
В преддверии ежегодного бюджетного сезона в сентябре и после введения в середине лета единовременного налога на 1.25 млрд руб. за III квартал 2022 г. мы опасались, что налоговая база Газпрома будет постоянно увеличиваться. По всей видимости, ситуация будет развиваться как раз в таком ключе. Так, в течение последних нескольких недель в Думе прорабатывается закон, направленный на достижение именно этой цели
• Ранее предполагалось, что процесс повышения налогов для Газпрома, будет состоять из трех частей:
– повышения экспортных пошлин при цене газа выше $300/тыс. куб. м с 30% до 50%
– увеличения НДПИ для газа на 134 руб./тыс. куб. м с 1 июля 2023 г. до 285 руб./тыс. куб. м с 1 июля 2024 г. и затем до 305 руб./тыс. куб. м с 1 июля 2025 г., но с дополнительным ежегодным повышением регулируемых цен на газ Газпрома на 3%, что должно компенсировать рост НДПИ
– фиксированного налога в размере 50 млрд руб. в месяц с января 2023 г. по декабрь 2025 г.
• По словам замминистра финансов Алексея Сазанова, первый пункт о дополнительной экспортной пошлине более не рассматривается и, по всей видимости, будет заменен на недавно озвученную идею о едином налоге в размере 50 млрд руб. в месяц.
Согласно нашим оценкам, их эффект примерно одинаков, если сохраняется очень высокий уровень цен на газ, но, поскольку мы закладываем в модель существенное снижение цен на газ к 2025 г. до уровня ниже $300/тыс. куб. м, постоянный ежемесячный НДПИ представляется более жестким из двух вариантов
• Мы также должны рассматривать возможность, что этот налог сохранится и после предусмотренного для него срока до 31 декабря 2025 г. Мы исходим из допущения, что в условиях снижения цен на газ налог будет понижен наполовину до 25 млрд руб. в месяц, но не будет полностью отменен. Ввиду этого наша целевая цена по DDM понижена на 30 руб. на акцию при прочих равных условиях
Предлагаемое повышение НДПИ предусматривает введение дополнительного коэффициента в формулу расчета суммы налога на добычу газа, который будет принимать значение 134 с 1 июля 2023 г., затем 285 с 1 июля 2024 г. и 305 с 1 июля 2025 г.
Из сообщений информагентств следует, что в бюджет поступит дополнительно 28 млрд руб. в 2023 г., 100 млрд руб. в 2024 г. и 150 млрд руб. в 2025 г. В пояснительной записке к законопроекту говорилось о дополнительной индексации регулируемых цен на газ на 3 п.п. в год в 2023–2024 гг.
Чистый эффект повышения НДПИ и цен на газ для нашей модели и оценки в целом нейтральный, поскольку одно изменение почти полностью компенсирует другое. С учетом наших оценок, налог Газпрома в 2025 г. увеличится примерно на 150 млрд руб. при увеличении внутренних продаж газа на 130 млрд руб. за счет одного только повышения регулируемых цен. Такая чистая разница снижает нашу нормализованную чистую прибыль и целевую цену по модели дисконтирования дивидендов (DDM) примерно на 1% при прочих равных условиях.
В пересчете на квартал вперед после экс-дивидендной даты, мы постепенно повышаем целевую цену по DDM примерно на 5%.
Изменения в наших прогнозах EBITDA, чистой прибыли и дивиденда на акцию относительно наших последних оценок представлены на рисунке.
Прогноз на 2022 г. Снижение рентабельности в основном связано с ухудшением прогнозов по объемам и ценам европейских экспортных поставок. Хотя оценки объемов на 2022 г. понижены примерно на 10%, основное падение приходится на IV квартал 2022 г., когда цены реализации значительно выше, чем в первые три квартала года. Наш прогноз EBITDA снижен на $9 млрд, или 14%, до $56 млрд, чистой прибыли — на 15% до $40 млрд
• Отметим, что наш прогноз дивидендов на финансовый 2022 г. понижен на 11 руб. до приблизительно 52 руб. на акцию, что подразумевает очень небольшую сумму финальных дивидендов в 1 руб. на акцию после промежуточных дивидендов в размере 51 руб. на акцию. Снижение прибыльности во II полугодии против I полугодия в основном связано с единовременным налогом в размере примерно 1.25 трлн руб. ($20 млрд) за III квартал 2022 г., 80% которого покрывается за счет чистой прибыли и дивидендной базы
Прогноз на 2023 г. На наших прогнозах на 2023 г. также отразилось снижение объемов и цен. С учетом этих факторов прогноз EBITDA снижен на 11%, чистой прибыли — на 18%
• Наш прогноз дивидендов на финансовый 2023 г. снижен на 9 руб. до 50 руб. на акцию — все еще неплохо, учитывая внушительную дивдоходность около 31%
• Решение в пользу промежуточных дивидендов при поддержке властей — выход из дивидендного кризиса
• На первый план выходят долгосрочные вопросы по мере сокращения вариантов экспорта в Европу
• Цены держатся на завышенных уровнях, но перспективы ухудшаются. Прибыль в 2022–2023 гг. будет очень высокой, но не рекордной
• Более высокие налоги на обсуждении в Госдуме включены в модель
• Оценка: целевая цена 260 руб. на акцию, высокий потенциал роста — «Покупать»
Налоговый режим: перманентный рост налогов заложен в модель. Ежегодный сентябрьский «бюджетный сезон» действительно приведет к перманентному повышению налогов для Газпрома. Так, мы добавили спецналог на добычу полезных ископаемых в размере 50 млрд руб. в месяц на 2023–2025 гг., который пришел на смену предыдущей инициативе увеличения экспортных пошлин до 50% при ценах выше $300 за тыс. куб. м.
Мы также повышаем НДПИ на газ на ближайшие три года (обсуждается в Госдуме сейчас), но финансовые последствия в значительной степени компенсируются запланированным дополнительным ростом внутренних тарифов на газ на 3 п.п. в год, как сообщалось в сентябре.
И снова вопрос в объемах и цене экспорта в Европу. Мы по-прежнему убеждены, что Газпром столкнется с глубоким и необратимым сокращением экспорта газа в Европу. Даже если геополитическая напряженность резко ослабнет, уже действующие экономические и политические силы ограничат европейский экспорт максимум до 100 млрд куб. м в год после 2025 г.
Мы снижаем прогноз европейского экспорта на 2022 г. до 85 млрд куб. м с 90 млрд куб. м, а на 2023 г. — до 65 млрд куб. м с 80 млрд куб. м. Мы также снижаем оценку европейских экспортных цен на 2022 г. на 10% до $970 за тыс. куб. м и на 2023 г. — на 10% до $1 035 за тыс. куб. м, но отметим, что это по-прежнему чрезвычайно высокие уровни.
Дивидендные перспективы остаются достаточно позитивными на 2022–2023 гг. Финансовые показатели Газпрома более чувствительны к цене, чем к объему. Таким образом, хотя мы больше не ждем рекордную EBITDA и чистую прибыль в 2022 г. и 2023 г., практически гарантированные выплаты в объеме 50% от чистой прибыли предполагают дивиденды в размере 52 руб. и 50 руб. на акцию за этот и следующий год, что дает доходность свыше 30% в каждый год.
Отметим, что:
• Мы ожидаем лишь минимальный финальный дивиденд за 2022 г. после выплаты промежуточного дивиденда в размере 51 руб. на акцию
• Оценки на 2023 г. остаются крайне волатильными и будут зависеть от кривой фьючерсов на газ в Европе в любой конкретный день, однако очень высокая прибыль Газпрома и дивиденды теперь почти не вызывают сомнения
Оценка: снижение котировок соответствует промежуточному дивиденду — сохраняем «Покупать». Мы снизили целевую цену на 18% до 260 руб. с 340 руб. С учетом падения котировок примерно в размере промежуточного дивиденда в экс-дивидендную дату и после того, как более высокие оценки налогов срезали еще около 40 руб. с нашей целевой цены, избыточная доходность составляет 40%, что соответствует рекомендации «Покупать». Потенциальный катализатор — контракт с Китаем на поставку газа по Силе Сибири-2, который рано или поздно будет подписан, но поскольку сроки предсказать сложно, мы не закладываем этот фактор (экспорт 50 млрд куб. м газа) в наши финансовые прогнозы.
Инвестиционный кейс Газпрома
Мы убрали из нашей оценки Газпрома промежуточные дивиденды в размере 51 руб. на акцию, обновили модель, немного снизив ожидания по объемам экспорта газа и ценам на 2022 г. и 2023 г., а также добавили 3-летний спецналог в размере 50 млрд руб./месяц. Кроме того, мы учли повышение НДПИ на газ в рамках нового законопроекта, прорабатываемого Госдумой, но оно может совпасть с предполагаемым ростом внутренних цен на газ.
Долгосрочные макротренды все еще имеют серьезное влияние на Газпром
• По-прежнему снижаются объемы экспорта газа в Европу. Мы снижаем прогноз объемов экспорта в Европу на 2022 г. до 85 млрд куб. м с 90 млрд куб. м и на 2023 г. — до 65 млрд куб. м с 80 млрд куб. м
• Наша долгосрочная оценка объема экспорта остается неизменной — 100 млрд куб. м
Цены на газ вернутся к «нормальным» уровням к 2025 г. — ниже $300 за тыс. куб. м
• Но останутся необычайно высокими в ближайшие 2–3 года — свыше $1 000 за тыс. куб. м
• Мы переоцениваем цены на газ на финансовый 2022 г. в соответствии с рыночными (-10% до около $970 за тыс. куб. м) и на финансовый 2023 г. (-10% до $1 035 за тыс. куб. м) после снижения европейских спотовых цен и фьючерсов
Налоги выросли (негативно), но налоговые риски в большей степени в прошлом (умеренно позитивно)
• Мы добавляем в нашу модель предлагаемый 3-летний налог на добычу полезных ископаемых в размере 50 млрд руб./месяц, который, как сообщается, заменит первоначальную инициативу об экспортной пошлине на сверхприбыль в размере 50% при ценах на газ выше $300 за тыс. куб. м
• Мы включили в свою модель предполагаемое перманентное увеличение НДПИ на газ, что по большей части компенсируется предполагаемым ростом внутренних цен на газ на 3 п.п. в год
Наша целевая цена по модели дисконтирования дивидендов (DDM) снижена на 80 руб. на акцию. Более чем на половину это связано с наступлением даты закрытия реестра под промежуточные дивиденды в размере 51 руб. на акцию, в остальном — из-за более высоких оценок налогов.
Оценка: наша целевая цена 260 руб. на акцию предполагает существенный потенциал роста, мы подтверждаем рекомендацию «Покупать».
Риски для инвестиционного кейса — позитивные
Возможно заключение контракта с Китаем по Силе Сибири-2
• Это соглашение перенаправит 50 млрд. куб. м «отказного» западносибирского газа из Европы, в Китай, нуждающийся в нем, вероятно, по сходным нетто-ценам. Заключение такого контракта стало бы прорывом и, вероятно, сильным драйвером роста для акций Газпрома, но гарантии того, что это состоится в ближайшие 12 месяцев, отсутствуют.
Дипломатическое решение ситуации с экспортом трубопроводного газа, возобновление экспорта по газопроводу «Ямал-Европа» или увеличение транзита через Украину: вероятность —низкая, влияние — высокое
• Подобный исход одновременно повысит объемы, но снизит цены в Европе. Доходы компании, скорее всего, упадут, но станут более устойчивыми в долгосрочном плане. Существенно снизятся риски, что подтолкнет рост котировок.
Завершение конфликта на Украине путем переговоров: вероятность — низкая, влияние — высокое
• Это единственный сценарий, при котором Европа будет готова возобновить импорт российского газа
Риски для инвестиционного кейса — негативные
Дальнейшее ухудшение ситуации с экспортом газа по оставшимся маршрутам по внешним причинам: вероятность — средняя/низкая, влияние — среднее/высокое
• Диверсия на 3-х из 4-х нитках Северного потока-1 и Северного потока-2 предвосхитила новую эру в энергобезопасности Европы. На данный момент экспорт по действующим маршрутам через Украину и Турцию может находиться под угрозой
Серьезное замедление экономики Азии: вероятность — средняя, влияние — среднее
• Резкое замедление азиатской экономики может высвободить еще больше объемов СПГ, которыми Европа сможет вытеснить импорт из РФ
Ключевые изменения — отсечка позади; снижение европейских цен/объемов
Мы вносим некоторые изменения в нашу модель Газпрома:
Мы исключаем из оценки промежуточные дивиденды за 2022 г. в размере 51.03 руб. на акцию, поскольку акции Газпрома с понедельника 10 октября торгуются без дивидендов.
Мы корректируем по рынку прогнозы европейских цен на газ до конца 2023 г. с учетом спотовых цен на хабе TTF и фьючерсов, в результате — пересмотр с небольшим понижением
• Мы корректируем по рынку европейские экспортные цены реализации Газпрома на 2022 г. (-10% до $970 за тыс. куб. м) и 2023 г. (-10% до $1 035 за тыс. куб. м) после снижения европейских спотовых и фьючерсных цен
• Отметим, что учитывается и газ, продаваемый по долгосрочным контрактам, привязанным к ценам на нефть, чем объясняется относительно низкая средняя цена в сравнении с текущими спотовыми и фьючерсными ценам в диапазоне $1 000–1 500
Мы понижаем прогнозы по объемам экспорта в Европу на 2022 г. и 2023 г. с и без того низких уровней: до 85 млрд куб. м и 65 млрд куб. м с 90 млрд куб. м и 80 млрд куб. м соответственно
• На конец сентября Газпром экспортировал в страны дальнего зарубежья 87 млрд куб. м из них, предположительно, 12–15 млрд куб. м направлялось в Китай, а остальное, 72–75 млрд куб. м, поступало в Европу и Турцию. Сейчас Газпром поставляет около 42 млн куб. м/сутки в Европу через Украину, а совокупная мощность Голубого потока и двух ниток Турецкого потока составляет 130 млн куб. м/сутки.
При допущении загрузки последних на 98% до конца года и сохранении на прежнем уровне транзита через Украину поставки Газпрома в Европу и Турцию по прогнозам на 2022 г. составят немногим более 85 млрд куб. м. Отметим, что мы не располагаем достоверными данными из открытых источников о российских трубопроводных поставках газа в Турцию, но полагаем, что на данном этапе, когда сезон пополнения хранилищ уже завершен, а отопительный еще не начался, они несколько ниже объемов полной мощности
• Прогноз на 2023 г. сделан, исходя из оценок только действующих на данный момент экспортных маршрутов и объемов, включая 16 млрд куб. м через Голубой поток в Турцию и 32 млрд куб. м через две нитки Турецкого потока, при условии их максимальной мощности и с учетом потоков российского газа через Украину на уровне последних значений в 40–45 млн куб. м в сутки
В преддверии ежегодного бюджетного сезона в сентябре и после введения в середине лета единовременного налога на 1.25 млрд руб. за III квартал 2022 г. мы опасались, что налоговая база Газпрома будет постоянно увеличиваться. По всей видимости, ситуация будет развиваться как раз в таком ключе. Так, в течение последних нескольких недель в Думе прорабатывается закон, направленный на достижение именно этой цели
• Ранее предполагалось, что процесс повышения налогов для Газпрома, будет состоять из трех частей:
– повышения экспортных пошлин при цене газа выше $300/тыс. куб. м с 30% до 50%
– увеличения НДПИ для газа на 134 руб./тыс. куб. м с 1 июля 2023 г. до 285 руб./тыс. куб. м с 1 июля 2024 г. и затем до 305 руб./тыс. куб. м с 1 июля 2025 г., но с дополнительным ежегодным повышением регулируемых цен на газ Газпрома на 3%, что должно компенсировать рост НДПИ
– фиксированного налога в размере 50 млрд руб. в месяц с января 2023 г. по декабрь 2025 г.
• По словам замминистра финансов Алексея Сазанова, первый пункт о дополнительной экспортной пошлине более не рассматривается и, по всей видимости, будет заменен на недавно озвученную идею о едином налоге в размере 50 млрд руб. в месяц.
Согласно нашим оценкам, их эффект примерно одинаков, если сохраняется очень высокий уровень цен на газ, но, поскольку мы закладываем в модель существенное снижение цен на газ к 2025 г. до уровня ниже $300/тыс. куб. м, постоянный ежемесячный НДПИ представляется более жестким из двух вариантов
• Мы также должны рассматривать возможность, что этот налог сохранится и после предусмотренного для него срока до 31 декабря 2025 г. Мы исходим из допущения, что в условиях снижения цен на газ налог будет понижен наполовину до 25 млрд руб. в месяц, но не будет полностью отменен. Ввиду этого наша целевая цена по DDM понижена на 30 руб. на акцию при прочих равных условиях
Предлагаемое повышение НДПИ предусматривает введение дополнительного коэффициента в формулу расчета суммы налога на добычу газа, который будет принимать значение 134 с 1 июля 2023 г., затем 285 с 1 июля 2024 г. и 305 с 1 июля 2025 г.
Из сообщений информагентств следует, что в бюджет поступит дополнительно 28 млрд руб. в 2023 г., 100 млрд руб. в 2024 г. и 150 млрд руб. в 2025 г. В пояснительной записке к законопроекту говорилось о дополнительной индексации регулируемых цен на газ на 3 п.п. в год в 2023–2024 гг.
Чистый эффект повышения НДПИ и цен на газ для нашей модели и оценки в целом нейтральный, поскольку одно изменение почти полностью компенсирует другое. С учетом наших оценок, налог Газпрома в 2025 г. увеличится примерно на 150 млрд руб. при увеличении внутренних продаж газа на 130 млрд руб. за счет одного только повышения регулируемых цен. Такая чистая разница снижает нашу нормализованную чистую прибыль и целевую цену по модели дисконтирования дивидендов (DDM) примерно на 1% при прочих равных условиях.
В пересчете на квартал вперед после экс-дивидендной даты, мы постепенно повышаем целевую цену по DDM примерно на 5%.
Изменения в наших прогнозах EBITDA, чистой прибыли и дивиденда на акцию относительно наших последних оценок представлены на рисунке.
Прогноз на 2022 г. Снижение рентабельности в основном связано с ухудшением прогнозов по объемам и ценам европейских экспортных поставок. Хотя оценки объемов на 2022 г. понижены примерно на 10%, основное падение приходится на IV квартал 2022 г., когда цены реализации значительно выше, чем в первые три квартала года. Наш прогноз EBITDA снижен на $9 млрд, или 14%, до $56 млрд, чистой прибыли — на 15% до $40 млрд
• Отметим, что наш прогноз дивидендов на финансовый 2022 г. понижен на 11 руб. до приблизительно 52 руб. на акцию, что подразумевает очень небольшую сумму финальных дивидендов в 1 руб. на акцию после промежуточных дивидендов в размере 51 руб. на акцию. Снижение прибыльности во II полугодии против I полугодия в основном связано с единовременным налогом в размере примерно 1.25 трлн руб. ($20 млрд) за III квартал 2022 г., 80% которого покрывается за счет чистой прибыли и дивидендной базы
Прогноз на 2023 г. На наших прогнозах на 2023 г. также отразилось снижение объемов и цен. С учетом этих факторов прогноз EBITDA снижен на 11%, чистой прибыли — на 18%
• Наш прогноз дивидендов на финансовый 2023 г. снижен на 9 руб. до 50 руб. на акцию — все еще неплохо, учитывая внушительную дивдоходность около 31%
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба