25 ноября 2022 ИХ "Финам"
Аналитики "Финама" подготовили инвестиционный обзор сырьевого сектора. В первой части исследования рассмотрены основные тенденции в секторе производителей базовых материалов и предложены идеи по акциям отраслевых эмитентов.
Металлы нащупали дно
Несмотря на продолжающееся замедление производственной активности и ожидания рецессии, особенно заметные в еврозоне, рынки промышленных металлов во второй половине года стабилизировались после коррекции и в IV квартале предпринимают попытку выйти из фазы консолидации в сторону роста.
Таким образом, ожидаемые риски рецессии уже заложены в цены, дно найдено, и теперь скорее можно ожидать отскока или как минимум консолидации в более широком диапазоне, чем продолжения падения.
Лучшую динамику сейчас показывают золото и серебро. Последние данные в США обозначили признаки того, что пик инфляции пройден. Следовательно, инвесторы ожидают сокращения темпов повышения ставок Федеральной резервной системой, стабилизации доходностей казначейских облигаций и ослабления доллара.
Худшая динамика наблюдается в ценах на стальную продукцию, которые пока продолжают снижаться, отражая снижение спроса на фоне кризиса строительной индустрии Китая. В целом в 2022 году отмечается сокращение объемов мирового производства стали, которое произошло почти во всех регионах, за исключением Индии и Ирана, заметно нарастивших выплавку.
В перспективе отрасль должны поддержать инфраструктурные проекты, реализуемые во многих странах. Дополнительный спрос на сталь также создаст необходимость последующего восстановления разрушенной энергетической, транспортной и коммунальной инфраструктуры Украины.
Позитивная динамика заметна на рынках алюминия, никеля, меди и в других промышленных металлах, цены на которые часто являются опережающим индикатором для разворота экономики от стагнации к росту. Товарные рынки, как и фондовые индексы, вообще редко движутся синхронно с изменениями ВВП или индексов деловой активности.
Фактор нестабильной геополитической обстановки после начала СВО со временем стал привычным фактом жизни и постепенно был учтен в ценах. По мере использования на рынок также перестают давить запасы сырья, накопленные в период логистических сбоев, и опасения перебоев в поставках.
Энергетический кризис в ЕС лишь на время стал поводом для возврата к традиционной энергетике и роста цен на углеводороды. Отказа от декарбонизации и энергоперехода не будет. Напротив, для обеспечения энергобезопасности и энергонезависимости в будущем страны ЕС постараются ускорить развитие альтернативной и возобновляемой энергетики. Это обеспечит дополнительный спрос на цветные, особенно на электротехнические и батарейные металлы.
Ожидаемым драйвером для рынка могло бы стать смягчение коронавирусных ограничений и уход от политики нулевой терпимости к COVID-19 в Китае после того, как Си Цзиньпин упрочил свое положение и продлил пребывание у власти на новый пятилетний срок. Некоторые признаки смягчения начали появляться, вызвав воодушевление инвесторов, но ненадолго, так как затем последовали новые вспышки заболеваемости и новые ограничения.
Между тем новые карантины начинают вызывать возмущения и протесты жителей китайских провинций. Политика нулевой терпимости утрачивает функцию инструмента дополнительного контроля над обществом и становится фактором снижения общественной стабильности. Есть шансы, что власти КНР будут искать возможность изменить политику относительно коронавируса, как это уже произошло в других странах.
Это могло бы стать мощным драйвером для рынков, так как Китай является крупнейшим источником спроса, перерабатывая около половины производимых в мире сырьевых товаров.
Российские акции
Российский фондовый рынок остается обособленным от мировых финансовых рынков, что обусловило повышенный дисконт для оценки акций. С другой стороны, крепкий рубль, адаптация эмитентов к работе в условиях санкций, приток новых средств за счет дивидендов возвращают потенциал роста отдельным бумагам, которые уже выглядят излишне перепроданными.
Мы возобновляем оценку потенциала с определением целевой цены с применением повышенного странового дисконта по акциям эмитентов, продолжающих раскрывать финансовую отчетность. По бумагам компаний сектора, которые отчетность не раскрывают, мы ограничиваем оценку акций их рейтингом относительно рынка без указания целевой цены.
Сталелитейные компании
Сталелитейная отрасль испытала наиболее сильное санкционное давление, почти полностью потеряв европейский рынок после введения ЕС запрета на импорт из России стали и металлопродукции. Экспорт в другие регионы оказался на грани рентабельности из-за падения цен, высоких дисконтов, удлинения транспортного плеча и укрепления рубля.
Внутренний спрос сократился на фоне ухода из России машиностроительных брендов. По данным Росстата за 9 месяцев 2022 год, выпуск стали в стране снизился в годовом сопоставлении на 8,9%, выпуск готового проката — на 4,9%. Вдобавок выросла налоговая нагрузка на отрасль после введения акциза на жидкую сталь и увеличения ставок НДПИ на добычу руды и угля.
Тем не менее операционные отчеты крупнейших металлургов за III квартал 2022 года оказались более сильными, чем ожидалось, показав рост продаж после провала II квартала. Внутренний рынок смог принять значительную часть упавшего экспорта за счет строительной отрасли, роста спроса на трубную продукцию и, видимо, увеличения поставок на оборонные предприятия.
Однако компании не раскрывают подробностей и с весны не публикуют финансовых отчетов, что не позволяет провести сравнительную оценку их положения. Также сталелитейщики приостановили дивиденды, которые ранее платили ежеквартально, что делало их акции доходными бумагами. Хотя акции металлургов явно перепроданы, мы не готовы рекомендовать их к покупке и сохраняем в целом по отрасли рейтинг на уровне "Хуже рынка" с некоторыми исключениями.
В сравнительной динамике лучше прочих выглядят обыкновенные акции "Мечела" в силу того, что могут рассматриваться инвесторами как способ инвестировать в угольные активы. Таким образом на динамике акций "Мечела" отражаются цены на уголь, высокие в период энергетического кризиса. Однако, по нашей оценке, доля энергетического угля в продажах компании уступает доле сортового проката, цены на который сейчас находятся под давлением.
Главной проблемой "Мечела" остается чрезвычайно высокий уровень долга и фактически отрицательная стоимость чистых активов. На наш взгляд, акции "Мечела" имеют неприемлемо большие риски для портфельных инвесторов. Высокая волатильность акций на бирже позволяет рассматривать их только в качестве инструмента для краткосрочных операций. С учетом этих факторов мы присвоили по обыкновенным и привилегированным акциям ПАО "Мечел" рейтинг "Хуже рынка".
Несколько лучше, чем в целом по отрасли, положение у НЛМК благодаря более удачной структуре бизнеса и отсутствию санкций, что позволяет выделить компанию на общем фоне. К настоящему времени ни НЛМК, ни ее основной владелец Владимир Лисин, контролирующий 79,3% акций, не попали под прямые санкции. От введения четвертого пакета санкций ЕС номенклатура экспортной продукции группы НЛМК пострадала минимально благодаря удачной конфигурации производственных активов.
23% мощностей НЛМК по производству проката расположены в ЕС, 19% — в США. Компания поставляет на них стальные слябы и, таким образом, имеет хорошие шансы сохранить структуру своего экспорта. Хотя восьмым пакетом санкций ЕС ввел запрет на импорт из РФ стальной заготовки, введение этого запрета было отложено на 2 года. За 9 месяцев 2022 года группа НЛМК сохранила докризисные объемы производства и даже увеличила объемы продаж на 4,3% в годовом исчислении.
С учетом всех факторов и рисков мы пока сохраняем нейтральный рейтинг по акциям НЛМК — "На уровне рынка".
Цветная металлургия
Российские производители цветных металлов остаются важным звеном в мировых производственных цепочках. В силу этого они практически не попали под прямые санкции. Персональные санкции против отдельных бизнесменов практически не отразилась на деятельности компаний, поскольку в этой отрасли, в отличие от сталелитейной, они, как правило, не имеют контрольного пакета.
Исключением можно считать ситуацию с группой УГМК, непубличной компанией и крупным производителем меди и цинка. LME запретила торговлю металлами от УГМК после того, как Великобритания ввела санкции против контролирующего акционера группы Искандера Махмудова. Других примеров подобного рода среди публичных компаний сектора мы не видим.
Запущенная на LME процедура обсуждения идеи закрыть для российских металлов свои биржевые склады завершилась отказом от этих ограничений. Хотя отдельные потребители в инициативном порядке отказываются от сотрудничества с российскими поставщиками, в целом мировая индустрия не готова обойтись без металлов из РФ в условиях энергетического кризиса и сокращения энергоемкого производства в развитых странах.
Пожалуй, главная проблема, с которой сталкиваются производители, это сложности с поставками горнодобывающего оборудования и запчастей. С июля ЕС и Япония ввели запреты на поставку в Россию спецтехники, в том числе тяжелой карьерной. Заменить технику на отечественные модели сложно, ее производится мало, а качественной, современной и эффективной техники очень мало. На помощь приходит так называемый параллельный импорт и поиск аналогов в "дружественных" странах. Это приводит к переносу сроков реализации проектов и росту затрат.
Среди ликвидных акций производителей цветных металлов представляют интерес наиболее ликвидные бумаги ОК "РУСАЛ" и ГМК "Норильский никель".
ОК "РУСАЛ" — ведущая компания мировой алюминиевой отрасли, третий по величине производитель первичного алюминия в мире и первый за пределами Китая с долей рынка около 6%. Основой устойчивости "Русала" остаются доступ к дешевой электроэнергии в России и доходы от владения блокирующим пакетом акций "Норникеля".
Хотя продукция компания не попала под санкции, она зависит от поставок глинозема, в то время как Николаевский глиноземный завод на территории Украины остановлен, а Австралия запретила экспорт этого сырья в Россию. Однако, судя по всему, компания сумела решить проблему обеспечения заводов сырьем, так как производство первичного алюминия в I полугодии 2022 года увеличилось на 1,2% (г/г) и составило 1 891 тыс. тонн. По всей видимости, ОК "РУСАЛ" удалось наладить поставки недостающих объемов сырья из Китая, хотя это и привело к росту себестоимости производства первичного алюминия.
При этом высокие цены реализации обеспечили рост выручки на 31,3%, (г/г) до $7,15 млрд. Скорректированная EBITDA увеличилась на 37,4%, до $1,81 млрд, а нормализованная чистая прибыль (с учетом доходов от "Норникеля") — на 11,3%, до $2,01 млрд. "РУСАЛ" возобновил выплату дивидендов, после большого перерыва выплатив промежуточные дивиденды за I полугодие 2022 в размере $0,02 на акцию.
Ключевыми рисками для "Русала" остаются зависимость результатов компании от зарубежных поставок сырья, а также возможное снижение доходов, получаемых за счет владения долей в "Норильском никеле", после окончания срока действия акционерного соглашения.
Даже с консервативным подходом к оценке перспектив и рисков компании мы видим потенциал для роста акций ОК "РУСАЛ". Мы присвоили акциям ОК "РУСАЛ" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 47,68 руб. Апсайд к текущим ценам составляет 23,8%.
ПАО "ГМК “Норильский никель”" — один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов. Компания занимает первое место в мире по производству палладия, третье место по добыче никеля и первое место по производству высококачественного никеля, четвертое место по производству платины и родия, а также восьмое место по добыче кобальта и 11 место по производству меди.
"Норникель" и его экспорт металл практически не попали под санкции. Хотя Владимир Потанин попал под персональные санкции Великобритании, на саму компанию они не распространяются, поскольку его доля в капитале "Норникеля" меньше контрольной (35,95%).
Финансовые результаты "Норникеля" за I полугодие 2022 года нейтральны. Восстановление объемов добычи и продаж после прошлогодних аварий уравновесило снижение средних цен реализации палладия и сохранило выручку. Показатель EBITDA из-за роста налогов снизился в годовом выражении на 16% до $4,8 млрд. Чистая прибыль увеличилась на 18% и составила $5,1 млрд. За 9 месяцев 2022 года производство никеля увеличилось на 22,6% (г/г) до 159,2 тыс. тонн, производство меди — на 10% до 317,1 тыс. тонн, палладия — на 11,2% до 2 128 тыс. тройских унций.
В 2022 году истекает срок действия акционерного соглашения с ОК "РУСАЛ". Владимир Потанин уже заявил, что после этого "Норникель" перейдет к обычной системе корпоративного управления. Согласно соглашению, при текущем уровне долговой нагрузки "Норникель" распределял на дивиденды 60% EBITDA, что делало его акции очень доходными. Ожидается, что компания перейдет на новую формулу расчета, по которой на дивиденды будет распределяться от 50% до 75% FCF.
Одновременно "Норникель" удваивает капитальные вложения в модернизацию и развитие для решения давно назревших проблем. В результате акции компании сильно потеряют в дивидендной доходности. На наш взгляд, снижение их цены в 2022 году уже включает в оценку эти ожидания.
Стратегия "Норникеля" настроена на то, чтобы сохранить позиции крупного глобального поставщика металлов для "зеленой экономики", нарастить объемы добычи и преодолеть негативную репутацию загрязнителя природы. Мы разделяем такую стратегию и считаем, что для роста акционерной стоимости компании, работающей на расширяющемся рынке и нацеленной на развитие бизнеса, в долгосрочном плане инвестиции важнее дивидендов.
Мы присвоили акциям ГМК "Норникель" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 19 974 руб. Апсайд к текущей цене на горизонте 12 месяцев составляет 33,3%.
Золотодобыча
Отрасль золотодобычи оказалась под комплексным давлением санкций, направленных одновременно против экспорта золота, против аффинажных заводов, против крупнейших банков с лицензией на операции с драгметаллами, против поставок тяжелой техники и горнодобывающего оборудования.
Как показала отчетность компаний, воздействие санкций отразилось на росте себестоимости и сокращении объемов добычи, падении продаж, ухудшении финансовых результатов, отказе от дивидендов и удлинении сроков реализации инвестиционных проектов.
ПАО "Полюс" имеет серьезные перспективы увеличить производство золота после освоения месторождения "Сухой Лог" и войти в мировой топ-3 золотодобытчиков не только по запасам, но и по добыче. Это хорошая долгосрочная перспектива. Однако сейчас продажи компании сильно зависят от готовности Банка России пополнять золотом свои резервы. В противном случае компании придется строить собственную экспортную логистику.
Polymetal International PLC — второй по добыче золота в России и первый по добыче серебра. Акции Polymetal показали худшую динамику и потеряли в цене более 75%, поскольку у компании первичный листинг в Лондоне и очень большой free float (около 70%), в котором большая часть принадлежит нерезидентам. В случае нормализации акции Polymetal могли бы сильно выстрелить вверх. Но и риски по ним большие.
Алмазодобывающая компания "АЛРОСА" оказалась под серьезными санкциями и попала в американский лист SDN, что закрывает возможности для расчетов в долларах и создает проблемы с совершением сделок, поскольку может повлечь вторичные санкции для контрагентов.
Компания уверяет, что сохраняет устойчивость, и подтверждает планы по добыче алмазов. При этом с марта 2022 год "Алроса" засекретила не только финансовую отчетность, но и данные о продажах. Это затрудняет анализ компании и не позволяет дать ее перспективам сколько-нибудь обоснованную оценку. С учетом этих факторов мы сохраняем по акциям ПАО АК "АЛРОСА" рейтинг "Хуже рынка".
Текущие идеи по акциям отраслевых эмитентов
Зарубежные рынки
Акции США. В отраслевых американских акциях сохраняется высокая волатильность. Практически все покрываемые нами бумаги сектора заметно отклонились от ранее намеченных целевых цен и были отправлены на пересмотр.
Лучшую динамику показали акции сталеплавильной компании Nucor, а худшую — золотодобывающей Newmont Goldcorp, несмотря на то, что цены на сталь продолжают падать, а цены на золото восстанавливаются. Данные акции оказались более чувствительны к динамике объемов производства, чем к ценам. Это требует отдельного рассмотрения.
Европа. Европейские акции сектора базовых материалов оказались под сильным давлением на фоне роста цен на сырье и энергоресурсы, который сказался на динамике производства и спросе на продукцию. Кроме того, им пришлось в этом году списывать убытки после ухода из России, где практически все они были представлены.
Впрочем, инвестиции в акции компаний из «недружественных» стран сейчас сильно ограничены. В связи с этим мы вывели из покрытия европейские акции, которые торгуются в Германии и Франции.
Китай (Гонконг). В 2022 году китайская экономика не оправдывала ожиданий относительно восстановления экономического роста, который пока отстает от намеченных Коммунистической партией Китая темпов, несмотря на продолжение мягкой финансовой политики властей. Меры стимулирования, применяемые с одной стороны, не могли преодолеть негатива с другой стороны, получаемого экономикой от реализации политики нулевой терпимости к новым вспышкам COVID-19.
Вместе с тем рынок в IV квартале рынок демонстрирует признаки разворота и попыток возобновления роста. Если, как мы ожидаем, руководство КНР пойдет на смягчение политики в отношении антиковидных мероприятий, это станет драйвером для роста акций сектора.
Из бумаг отраслевых китайских эмитентов, торгуемых в Гонконге, мы выделяем акции China Hongqiao Group и Zijin Mining Group, которые демонстрируют более уверенную динамику по сравнению с отраслевым индексом и выглядят в целом сильнее рынка. Обе компании ведут добычу в разных регионах мира, при этом реализуя основную часть продукции на китайском рынке.
China Hongqiao Group — начиная с 2022 года второй крупнейший производитель алюминия в Китае и в мире с долей около 8,5% мирового производства первичного алюминия и 10,8% мирового производства глинозема. Производственные мощности превышают 6 млн тонн алюминия и 15 млн тонн глинозема в год. Также компания является крупнейшим в мире импортером бокситов.
Компания уступила первенство после того, как было объявлено об объединении двух других крупных игроков: Aluminum Corporation of China (Chinalco) и Yunnan Aluminium с совокупной мощностью 7,5 млн тонн первичного алюминия в год. На третьем месте в мире — российский «Русал» с мощностями около 4 млн тонн.
Основная доля производства China Hongqiao Group находится в Китае. Часть алюминия и глинозема компания производит в Индонезии, а также ведет добычу бокситов в Гвинее. Почти три четверти продаж приходится на первичный алюминий и сплавы. Почти вся продукция (около 96%) реализуется в КНР. Таким образом, компания в меньшей степени зависит от экспорта и в большей степени выиграет от восстановления спроса в Китае.
По результатам I полугодия выручка компании увеличилась в годовом исчислении на 31% до 68,74 млрд юаней. Чистая прибыль акционеров снизилась на 3,6% до 7,85 млрд юаней.
Дивидендная доходность акций China Hongqiao Group — самая высокая среди эмитентов алюминиевой отрасли. Общий дивиденд за 2021 год составил 1,05 HKD на акцию. По результатам I полугодия 2022 года компания выплатит в декабре промежуточный дивиденд в размере 0,41 HKD на акцию. Реестр был закрыт 18 ноября.
По нашим расчетам, акции China Hongqiao оценены заметно ниже бумаг сопоставимых китайских отраслевых эмитентов. При этом даже с применением странового дисконта 30% они имеют солидный потенциал роста в сравнении с крупнейшими мировыми производителями первичного алюминия.
Наш рейтинг акций China Hongqiao Group сохраняется на уровне «Покупать» с целевой ценой 13,06 HKD и потенциалом роста 90,9%.
Zijin Mining Group — крупная международная горнодобывающая корпорация, занимается разведкой, добычей и производством золота, меди, цинка, серебра и других минеральных ресурсов в 15 провинциях Китая и в 13 других странах.
Это не только одна из крупнейших в мире золотодобывающих компаний. Реализуя агрессивную стратегию развития и приобретая качественные активы по всему миру, Zijin диверсифицирует бизнес за счет перспективных направлений. Главным рынком для компании остается Китай. Хотя география добычи Zijin Mining Group очень обширная, почти 80% продаж компании приходится на китайский рынок.
Все большую долю в результатах компании занимает медь. По результатам за 9 месяцев 2022 года Zijin увеличила добычу меди на 55% до 630 тыс. тонн, это уже около 3,9% мировой добычи меди за данный период. Кроме того, Zijin Mining — крупнейший производитель цинка в Китае с сильными компетенциями в переработке низкосортной цинковой руды.
За последний год Zijin собрала большой пакет активов с запасами лития. Общие ресурсы у Zijin Mining Group уже превышают 10 млн тонн LCE, что ставит компанию в десятку крупнейших мировых литиевых производителей по измеренным ресурсам. Ожидается, что в долгосрочной перспективе Zijin будет производить более 150 тыс. тонн LCE в год, это создаст прочную основу, чтобы компания стала одним из крупнейших производителей лития в мире.
Компания демонстрирует сильную динамику производственных и финансовых показателей. По результатам 9 месяцев 2022 года выручка группы увеличилась на 56,6% (г/г) до 204,2 млрд юаней. Чистая прибыль акционеров выросла на 47,5% и достигла 16,7 млрд юаней.
Мы присвоили акциям Zijin Mining Group рейтинг «Покупать» с целевой ценой 13,34 HKD и потенциалом роста 36%.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Металлы нащупали дно
Несмотря на продолжающееся замедление производственной активности и ожидания рецессии, особенно заметные в еврозоне, рынки промышленных металлов во второй половине года стабилизировались после коррекции и в IV квартале предпринимают попытку выйти из фазы консолидации в сторону роста.
Таким образом, ожидаемые риски рецессии уже заложены в цены, дно найдено, и теперь скорее можно ожидать отскока или как минимум консолидации в более широком диапазоне, чем продолжения падения.
Лучшую динамику сейчас показывают золото и серебро. Последние данные в США обозначили признаки того, что пик инфляции пройден. Следовательно, инвесторы ожидают сокращения темпов повышения ставок Федеральной резервной системой, стабилизации доходностей казначейских облигаций и ослабления доллара.
Худшая динамика наблюдается в ценах на стальную продукцию, которые пока продолжают снижаться, отражая снижение спроса на фоне кризиса строительной индустрии Китая. В целом в 2022 году отмечается сокращение объемов мирового производства стали, которое произошло почти во всех регионах, за исключением Индии и Ирана, заметно нарастивших выплавку.
В перспективе отрасль должны поддержать инфраструктурные проекты, реализуемые во многих странах. Дополнительный спрос на сталь также создаст необходимость последующего восстановления разрушенной энергетической, транспортной и коммунальной инфраструктуры Украины.
Позитивная динамика заметна на рынках алюминия, никеля, меди и в других промышленных металлах, цены на которые часто являются опережающим индикатором для разворота экономики от стагнации к росту. Товарные рынки, как и фондовые индексы, вообще редко движутся синхронно с изменениями ВВП или индексов деловой активности.
Фактор нестабильной геополитической обстановки после начала СВО со временем стал привычным фактом жизни и постепенно был учтен в ценах. По мере использования на рынок также перестают давить запасы сырья, накопленные в период логистических сбоев, и опасения перебоев в поставках.
Энергетический кризис в ЕС лишь на время стал поводом для возврата к традиционной энергетике и роста цен на углеводороды. Отказа от декарбонизации и энергоперехода не будет. Напротив, для обеспечения энергобезопасности и энергонезависимости в будущем страны ЕС постараются ускорить развитие альтернативной и возобновляемой энергетики. Это обеспечит дополнительный спрос на цветные, особенно на электротехнические и батарейные металлы.
Ожидаемым драйвером для рынка могло бы стать смягчение коронавирусных ограничений и уход от политики нулевой терпимости к COVID-19 в Китае после того, как Си Цзиньпин упрочил свое положение и продлил пребывание у власти на новый пятилетний срок. Некоторые признаки смягчения начали появляться, вызвав воодушевление инвесторов, но ненадолго, так как затем последовали новые вспышки заболеваемости и новые ограничения.
Между тем новые карантины начинают вызывать возмущения и протесты жителей китайских провинций. Политика нулевой терпимости утрачивает функцию инструмента дополнительного контроля над обществом и становится фактором снижения общественной стабильности. Есть шансы, что власти КНР будут искать возможность изменить политику относительно коронавируса, как это уже произошло в других странах.
Это могло бы стать мощным драйвером для рынков, так как Китай является крупнейшим источником спроса, перерабатывая около половины производимых в мире сырьевых товаров.
Российские акции
Российский фондовый рынок остается обособленным от мировых финансовых рынков, что обусловило повышенный дисконт для оценки акций. С другой стороны, крепкий рубль, адаптация эмитентов к работе в условиях санкций, приток новых средств за счет дивидендов возвращают потенциал роста отдельным бумагам, которые уже выглядят излишне перепроданными.
Мы возобновляем оценку потенциала с определением целевой цены с применением повышенного странового дисконта по акциям эмитентов, продолжающих раскрывать финансовую отчетность. По бумагам компаний сектора, которые отчетность не раскрывают, мы ограничиваем оценку акций их рейтингом относительно рынка без указания целевой цены.
Сталелитейные компании
Сталелитейная отрасль испытала наиболее сильное санкционное давление, почти полностью потеряв европейский рынок после введения ЕС запрета на импорт из России стали и металлопродукции. Экспорт в другие регионы оказался на грани рентабельности из-за падения цен, высоких дисконтов, удлинения транспортного плеча и укрепления рубля.
Внутренний спрос сократился на фоне ухода из России машиностроительных брендов. По данным Росстата за 9 месяцев 2022 год, выпуск стали в стране снизился в годовом сопоставлении на 8,9%, выпуск готового проката — на 4,9%. Вдобавок выросла налоговая нагрузка на отрасль после введения акциза на жидкую сталь и увеличения ставок НДПИ на добычу руды и угля.
Тем не менее операционные отчеты крупнейших металлургов за III квартал 2022 года оказались более сильными, чем ожидалось, показав рост продаж после провала II квартала. Внутренний рынок смог принять значительную часть упавшего экспорта за счет строительной отрасли, роста спроса на трубную продукцию и, видимо, увеличения поставок на оборонные предприятия.
Однако компании не раскрывают подробностей и с весны не публикуют финансовых отчетов, что не позволяет провести сравнительную оценку их положения. Также сталелитейщики приостановили дивиденды, которые ранее платили ежеквартально, что делало их акции доходными бумагами. Хотя акции металлургов явно перепроданы, мы не готовы рекомендовать их к покупке и сохраняем в целом по отрасли рейтинг на уровне "Хуже рынка" с некоторыми исключениями.
В сравнительной динамике лучше прочих выглядят обыкновенные акции "Мечела" в силу того, что могут рассматриваться инвесторами как способ инвестировать в угольные активы. Таким образом на динамике акций "Мечела" отражаются цены на уголь, высокие в период энергетического кризиса. Однако, по нашей оценке, доля энергетического угля в продажах компании уступает доле сортового проката, цены на который сейчас находятся под давлением.
Главной проблемой "Мечела" остается чрезвычайно высокий уровень долга и фактически отрицательная стоимость чистых активов. На наш взгляд, акции "Мечела" имеют неприемлемо большие риски для портфельных инвесторов. Высокая волатильность акций на бирже позволяет рассматривать их только в качестве инструмента для краткосрочных операций. С учетом этих факторов мы присвоили по обыкновенным и привилегированным акциям ПАО "Мечел" рейтинг "Хуже рынка".
Несколько лучше, чем в целом по отрасли, положение у НЛМК благодаря более удачной структуре бизнеса и отсутствию санкций, что позволяет выделить компанию на общем фоне. К настоящему времени ни НЛМК, ни ее основной владелец Владимир Лисин, контролирующий 79,3% акций, не попали под прямые санкции. От введения четвертого пакета санкций ЕС номенклатура экспортной продукции группы НЛМК пострадала минимально благодаря удачной конфигурации производственных активов.
23% мощностей НЛМК по производству проката расположены в ЕС, 19% — в США. Компания поставляет на них стальные слябы и, таким образом, имеет хорошие шансы сохранить структуру своего экспорта. Хотя восьмым пакетом санкций ЕС ввел запрет на импорт из РФ стальной заготовки, введение этого запрета было отложено на 2 года. За 9 месяцев 2022 года группа НЛМК сохранила докризисные объемы производства и даже увеличила объемы продаж на 4,3% в годовом исчислении.
С учетом всех факторов и рисков мы пока сохраняем нейтральный рейтинг по акциям НЛМК — "На уровне рынка".
Цветная металлургия
Российские производители цветных металлов остаются важным звеном в мировых производственных цепочках. В силу этого они практически не попали под прямые санкции. Персональные санкции против отдельных бизнесменов практически не отразилась на деятельности компаний, поскольку в этой отрасли, в отличие от сталелитейной, они, как правило, не имеют контрольного пакета.
Исключением можно считать ситуацию с группой УГМК, непубличной компанией и крупным производителем меди и цинка. LME запретила торговлю металлами от УГМК после того, как Великобритания ввела санкции против контролирующего акционера группы Искандера Махмудова. Других примеров подобного рода среди публичных компаний сектора мы не видим.
Запущенная на LME процедура обсуждения идеи закрыть для российских металлов свои биржевые склады завершилась отказом от этих ограничений. Хотя отдельные потребители в инициативном порядке отказываются от сотрудничества с российскими поставщиками, в целом мировая индустрия не готова обойтись без металлов из РФ в условиях энергетического кризиса и сокращения энергоемкого производства в развитых странах.
Пожалуй, главная проблема, с которой сталкиваются производители, это сложности с поставками горнодобывающего оборудования и запчастей. С июля ЕС и Япония ввели запреты на поставку в Россию спецтехники, в том числе тяжелой карьерной. Заменить технику на отечественные модели сложно, ее производится мало, а качественной, современной и эффективной техники очень мало. На помощь приходит так называемый параллельный импорт и поиск аналогов в "дружественных" странах. Это приводит к переносу сроков реализации проектов и росту затрат.
Среди ликвидных акций производителей цветных металлов представляют интерес наиболее ликвидные бумаги ОК "РУСАЛ" и ГМК "Норильский никель".
ОК "РУСАЛ" — ведущая компания мировой алюминиевой отрасли, третий по величине производитель первичного алюминия в мире и первый за пределами Китая с долей рынка около 6%. Основой устойчивости "Русала" остаются доступ к дешевой электроэнергии в России и доходы от владения блокирующим пакетом акций "Норникеля".
Хотя продукция компания не попала под санкции, она зависит от поставок глинозема, в то время как Николаевский глиноземный завод на территории Украины остановлен, а Австралия запретила экспорт этого сырья в Россию. Однако, судя по всему, компания сумела решить проблему обеспечения заводов сырьем, так как производство первичного алюминия в I полугодии 2022 года увеличилось на 1,2% (г/г) и составило 1 891 тыс. тонн. По всей видимости, ОК "РУСАЛ" удалось наладить поставки недостающих объемов сырья из Китая, хотя это и привело к росту себестоимости производства первичного алюминия.
При этом высокие цены реализации обеспечили рост выручки на 31,3%, (г/г) до $7,15 млрд. Скорректированная EBITDA увеличилась на 37,4%, до $1,81 млрд, а нормализованная чистая прибыль (с учетом доходов от "Норникеля") — на 11,3%, до $2,01 млрд. "РУСАЛ" возобновил выплату дивидендов, после большого перерыва выплатив промежуточные дивиденды за I полугодие 2022 в размере $0,02 на акцию.
Ключевыми рисками для "Русала" остаются зависимость результатов компании от зарубежных поставок сырья, а также возможное снижение доходов, получаемых за счет владения долей в "Норильском никеле", после окончания срока действия акционерного соглашения.
Даже с консервативным подходом к оценке перспектив и рисков компании мы видим потенциал для роста акций ОК "РУСАЛ". Мы присвоили акциям ОК "РУСАЛ" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 47,68 руб. Апсайд к текущим ценам составляет 23,8%.
ПАО "ГМК “Норильский никель”" — один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов. Компания занимает первое место в мире по производству палладия, третье место по добыче никеля и первое место по производству высококачественного никеля, четвертое место по производству платины и родия, а также восьмое место по добыче кобальта и 11 место по производству меди.
"Норникель" и его экспорт металл практически не попали под санкции. Хотя Владимир Потанин попал под персональные санкции Великобритании, на саму компанию они не распространяются, поскольку его доля в капитале "Норникеля" меньше контрольной (35,95%).
Финансовые результаты "Норникеля" за I полугодие 2022 года нейтральны. Восстановление объемов добычи и продаж после прошлогодних аварий уравновесило снижение средних цен реализации палладия и сохранило выручку. Показатель EBITDA из-за роста налогов снизился в годовом выражении на 16% до $4,8 млрд. Чистая прибыль увеличилась на 18% и составила $5,1 млрд. За 9 месяцев 2022 года производство никеля увеличилось на 22,6% (г/г) до 159,2 тыс. тонн, производство меди — на 10% до 317,1 тыс. тонн, палладия — на 11,2% до 2 128 тыс. тройских унций.
В 2022 году истекает срок действия акционерного соглашения с ОК "РУСАЛ". Владимир Потанин уже заявил, что после этого "Норникель" перейдет к обычной системе корпоративного управления. Согласно соглашению, при текущем уровне долговой нагрузки "Норникель" распределял на дивиденды 60% EBITDA, что делало его акции очень доходными. Ожидается, что компания перейдет на новую формулу расчета, по которой на дивиденды будет распределяться от 50% до 75% FCF.
Одновременно "Норникель" удваивает капитальные вложения в модернизацию и развитие для решения давно назревших проблем. В результате акции компании сильно потеряют в дивидендной доходности. На наш взгляд, снижение их цены в 2022 году уже включает в оценку эти ожидания.
Стратегия "Норникеля" настроена на то, чтобы сохранить позиции крупного глобального поставщика металлов для "зеленой экономики", нарастить объемы добычи и преодолеть негативную репутацию загрязнителя природы. Мы разделяем такую стратегию и считаем, что для роста акционерной стоимости компании, работающей на расширяющемся рынке и нацеленной на развитие бизнеса, в долгосрочном плане инвестиции важнее дивидендов.
Мы присвоили акциям ГМК "Норникель" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 19 974 руб. Апсайд к текущей цене на горизонте 12 месяцев составляет 33,3%.
Золотодобыча
Отрасль золотодобычи оказалась под комплексным давлением санкций, направленных одновременно против экспорта золота, против аффинажных заводов, против крупнейших банков с лицензией на операции с драгметаллами, против поставок тяжелой техники и горнодобывающего оборудования.
Как показала отчетность компаний, воздействие санкций отразилось на росте себестоимости и сокращении объемов добычи, падении продаж, ухудшении финансовых результатов, отказе от дивидендов и удлинении сроков реализации инвестиционных проектов.
ПАО "Полюс" имеет серьезные перспективы увеличить производство золота после освоения месторождения "Сухой Лог" и войти в мировой топ-3 золотодобытчиков не только по запасам, но и по добыче. Это хорошая долгосрочная перспектива. Однако сейчас продажи компании сильно зависят от готовности Банка России пополнять золотом свои резервы. В противном случае компании придется строить собственную экспортную логистику.
Polymetal International PLC — второй по добыче золота в России и первый по добыче серебра. Акции Polymetal показали худшую динамику и потеряли в цене более 75%, поскольку у компании первичный листинг в Лондоне и очень большой free float (около 70%), в котором большая часть принадлежит нерезидентам. В случае нормализации акции Polymetal могли бы сильно выстрелить вверх. Но и риски по ним большие.
Алмазодобывающая компания "АЛРОСА" оказалась под серьезными санкциями и попала в американский лист SDN, что закрывает возможности для расчетов в долларах и создает проблемы с совершением сделок, поскольку может повлечь вторичные санкции для контрагентов.
Компания уверяет, что сохраняет устойчивость, и подтверждает планы по добыче алмазов. При этом с марта 2022 год "Алроса" засекретила не только финансовую отчетность, но и данные о продажах. Это затрудняет анализ компании и не позволяет дать ее перспективам сколько-нибудь обоснованную оценку. С учетом этих факторов мы сохраняем по акциям ПАО АК "АЛРОСА" рейтинг "Хуже рынка".
Текущие идеи по акциям отраслевых эмитентов
В США сохраняется высокая волатильность
Зарубежные рынки
Акции США. В отраслевых американских акциях сохраняется высокая волатильность. Практически все покрываемые нами бумаги сектора заметно отклонились от ранее намеченных целевых цен и были отправлены на пересмотр.
Лучшую динамику показали акции сталеплавильной компании Nucor, а худшую — золотодобывающей Newmont Goldcorp, несмотря на то, что цены на сталь продолжают падать, а цены на золото восстанавливаются. Данные акции оказались более чувствительны к динамике объемов производства, чем к ценам. Это требует отдельного рассмотрения.
Европа. Европейские акции сектора базовых материалов оказались под сильным давлением на фоне роста цен на сырье и энергоресурсы, который сказался на динамике производства и спросе на продукцию. Кроме того, им пришлось в этом году списывать убытки после ухода из России, где практически все они были представлены.
Впрочем, инвестиции в акции компаний из «недружественных» стран сейчас сильно ограничены. В связи с этим мы вывели из покрытия европейские акции, которые торгуются в Германии и Франции.
Китай (Гонконг). В 2022 году китайская экономика не оправдывала ожиданий относительно восстановления экономического роста, который пока отстает от намеченных Коммунистической партией Китая темпов, несмотря на продолжение мягкой финансовой политики властей. Меры стимулирования, применяемые с одной стороны, не могли преодолеть негатива с другой стороны, получаемого экономикой от реализации политики нулевой терпимости к новым вспышкам COVID-19.
Вместе с тем рынок в IV квартале рынок демонстрирует признаки разворота и попыток возобновления роста. Если, как мы ожидаем, руководство КНР пойдет на смягчение политики в отношении антиковидных мероприятий, это станет драйвером для роста акций сектора.
Из бумаг отраслевых китайских эмитентов, торгуемых в Гонконге, мы выделяем акции China Hongqiao Group и Zijin Mining Group, которые демонстрируют более уверенную динамику по сравнению с отраслевым индексом и выглядят в целом сильнее рынка. Обе компании ведут добычу в разных регионах мира, при этом реализуя основную часть продукции на китайском рынке.
China Hongqiao Group — начиная с 2022 года второй крупнейший производитель алюминия в Китае и в мире с долей около 8,5% мирового производства первичного алюминия и 10,8% мирового производства глинозема. Производственные мощности превышают 6 млн тонн алюминия и 15 млн тонн глинозема в год. Также компания является крупнейшим в мире импортером бокситов.
Компания уступила первенство после того, как было объявлено об объединении двух других крупных игроков: Aluminum Corporation of China (Chinalco) и Yunnan Aluminium с совокупной мощностью 7,5 млн тонн первичного алюминия в год. На третьем месте в мире — российский «Русал» с мощностями около 4 млн тонн.
Основная доля производства China Hongqiao Group находится в Китае. Часть алюминия и глинозема компания производит в Индонезии, а также ведет добычу бокситов в Гвинее. Почти три четверти продаж приходится на первичный алюминий и сплавы. Почти вся продукция (около 96%) реализуется в КНР. Таким образом, компания в меньшей степени зависит от экспорта и в большей степени выиграет от восстановления спроса в Китае.
По результатам I полугодия выручка компании увеличилась в годовом исчислении на 31% до 68,74 млрд юаней. Чистая прибыль акционеров снизилась на 3,6% до 7,85 млрд юаней.
Дивидендная доходность акций China Hongqiao Group — самая высокая среди эмитентов алюминиевой отрасли. Общий дивиденд за 2021 год составил 1,05 HKD на акцию. По результатам I полугодия 2022 года компания выплатит в декабре промежуточный дивиденд в размере 0,41 HKD на акцию. Реестр был закрыт 18 ноября.
По нашим расчетам, акции China Hongqiao оценены заметно ниже бумаг сопоставимых китайских отраслевых эмитентов. При этом даже с применением странового дисконта 30% они имеют солидный потенциал роста в сравнении с крупнейшими мировыми производителями первичного алюминия.
Наш рейтинг акций China Hongqiao Group сохраняется на уровне «Покупать» с целевой ценой 13,06 HKD и потенциалом роста 90,9%.
Zijin Mining Group — крупная международная горнодобывающая корпорация, занимается разведкой, добычей и производством золота, меди, цинка, серебра и других минеральных ресурсов в 15 провинциях Китая и в 13 других странах.
Это не только одна из крупнейших в мире золотодобывающих компаний. Реализуя агрессивную стратегию развития и приобретая качественные активы по всему миру, Zijin диверсифицирует бизнес за счет перспективных направлений. Главным рынком для компании остается Китай. Хотя география добычи Zijin Mining Group очень обширная, почти 80% продаж компании приходится на китайский рынок.
Все большую долю в результатах компании занимает медь. По результатам за 9 месяцев 2022 года Zijin увеличила добычу меди на 55% до 630 тыс. тонн, это уже около 3,9% мировой добычи меди за данный период. Кроме того, Zijin Mining — крупнейший производитель цинка в Китае с сильными компетенциями в переработке низкосортной цинковой руды.
За последний год Zijin собрала большой пакет активов с запасами лития. Общие ресурсы у Zijin Mining Group уже превышают 10 млн тонн LCE, что ставит компанию в десятку крупнейших мировых литиевых производителей по измеренным ресурсам. Ожидается, что в долгосрочной перспективе Zijin будет производить более 150 тыс. тонн LCE в год, это создаст прочную основу, чтобы компания стала одним из крупнейших производителей лития в мире.
Компания демонстрирует сильную динамику производственных и финансовых показателей. По результатам 9 месяцев 2022 года выручка группы увеличилась на 56,6% (г/г) до 204,2 млрд юаней. Чистая прибыль акционеров выросла на 47,5% и достигла 16,7 млрд юаней.
Мы присвоили акциям Zijin Mining Group рейтинг «Покупать» с целевой ценой 13,34 HKD и потенциалом роста 36%.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter