7 мая 2024 Тинькофф Банк | Газпром
На прошлой неделе газовый гигант опубликовал финансовый отчет по МСФО за 2023 год, который разочаровал инвесторов. В моменте акции корректировались на 4%. Выручка и прибыль оказались хуже ожиданий и поставили под сомнения выплату дивидендов по итогам прошлого года.
Выручка на уровне пятилетней давности
Выручка компании по итогам 2023 года снизилась на 27% г/г после двухлетнего роста (на 62% г/г и 14% г/г в 2021 и 2022 годах соответственно). Причем снижение произошло именно за счет падения выручки от продажи газа на 52% г/г, в то время как в других сегментах наблюдался умеренный рост. Продажи газа упали на фоне потери значительной доли экспортных поставок газа, а также снижения цен на газ в Европе в 2023 году в результате:
аномально теплой погоды;
рекордного уровня заполненности подземных газовых хранилищ;
снижения потребления газа до минимального уровня за последние десять лет.
По нашим оценкам, в 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны составили около 28—29 млрд куб. м. Это на 83% ниже уровней 2021 года и около 6% от общего объема газовых поставок в ЕС (ранее доля поставок Газпрома превышала 30%). Еврокомиссар по энергетике объявила, что ЕС не заинтересован в продлении трехстороннего соглашения о транзите российского газа в Европу через Украину, которое истекает в конце 2024 года. В случае прекращения такого транзита объем экспорта Газпрома с 2025-го может сократиться еще на 14,5—15 млрд куб. м.
На данный момент азиатские рынки пока не помогают Газпрому компенсировать потери на европейском рынке. Возможное продвижение сделки по Силе Сибири-2 после предстоящего визита президента России в Китай может оказать позитивное влияние, однако реальные поставки начнутся только спустя годы.
Первый убыток более чем за 20 лет
В результате существенных списаний по обесценению нефинансовых активов в размере 1,15 трлн рублей Газпром зафиксировал чистый убыток в размере 629 млрд рублей по итогам 2023 года. Убыток во втором полугодии 2023-го составил 925 млрд рублей после прибыли 296 млрд рублей в первом полугодии. Компания понесла убытки по итогам года впервые с 1999-го.
Однако базой для дивидендов является чистая прибыль, скорректированная на убытки от:
курсовых разниц;
инвестиций в ассоциированный компании и совместные предприятия;
обесценения нефинансовых активов.
После таких корректировок чистая прибыль Газпрома по итогам 2023-го составляет 724 млрд рублей — это на 67% ниже, чем годом ранее. Таким образом, скорректированная чистая прибыль находится в положительной зоне, поэтому формально у компании есть возможность осуществить выплаты акционерам. Однако не все так просто.
Так что с дивидендами?
Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплаты дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли. Исходя из нее дивиденды за 2023 год могут составить порядка 15,3 рублей на акцию (дивидендная доходность к текущим ценам — 9,8%).
Однако важными критериями для определения размера выплат (и осуществления выплаты вообще) является долговая нагрузка и план капитальных расходов. Необходимость поддерживать инвестиционную активность и растущая долговая нагрузка могут склонить совет директоров к рекомендации не платить дивиденды за 2023 год.
Капитальные расходы Газпрома в 2023 году возросли на 10,5% г/г, что негативно отразилось на величине свободного денежного потока компании. Он также оказался в отрицательной зоне, несмотря на незначительное увеличение денежных средств, полученных от операционной деятельности (+4,7% г/г).
Общий объем инвестиций Газпрома на 2024 год составит 2,6 трлн рублей (ранее инвестпрограмма на 2024-й предполагала инвестиции на сумму 1,6 трлн рублей). Это на 15,8% ниже плановых инвестиций на 2023 год. Компании помимо поддержания текущей инфраструктуры необходимо инвестировать в новые трубопроводы, чтобы заместить потерянные мощности на европейском направлении.
Рост капитальных расходов и инвестиций привел к ухудшению кредитного профиля компании. По итогам прошлого года коэффициент чистый долг/EBITDA (показатель долговой нагрузки) вырос до 3х. Поскольку это выше прописанного в дивидендного политике значения в 2,5х, компания может распределить между акционерами менее 50% скорректированной чистой прибыли. Добавим, что чистый долг, рассчитанный компанией, не включает бессрочные облигации и обязательства по аренде. Если их учесть, то долговая нагрузка компании составит 3,55х.
В таких условиях решение о выплате дивидендов во многом будет носить политический характер и основываться на необходимости Минфина (то есть госбюджета) получить дивиденды от компании. Формальная дивидендная политика, скорее всего, отойдет на второй план.
Мы видим три основных варианта развития событий.
Минфин остро нуждается дивидендах компании, поэтому Газпром выплатит дивиденды за 2023 год по стандартной норме для госкомпаний — 50% от скорректированной прибыли по МСФО, или 15,3 рублей на акцию. Вероятность такого исхода оцениваем в 10%.
Минфин хочет получить деньги от компании, однако важность инвестпрограммы Газпрома для экономики позволяет достигнуть компромисса. Учитывая возросший уровень долга, а также отрицательный свободный денежный поток, мы допускаем, что компания может снизить процент выплат до 25% от скорректированной чистой прибыли. В случае такого исхода финальный дивиденд составит 7,6 рублей на акцию. Вероятность такого сценария оцениваем в 20%.
Компания не выплачивает дивиденды, так как сохранение инвестпрограммы и платежеспособности превалирует. Минфин сможет восполнить бюджетные поступления другими способами. Вероятность такого исхода оцениваем в 70%.
Поэтому мы бы рекомендовали инвесторам не делать сейчас ставку на дивиденды от Газпрома. На наш взгляд, вероятность их выплаты довольно мала.
Ну и что?
В марте Газпром купил 27,5% в проекте «Сахалин-2» за 94,8 млрд рублей. Мощность завода по производству сжиженного природного газа (СПГ) у этого проекта составляет 11,5 млн тонн СПГ в год. По итогам 2023-го завод «Сахалин-2» произвела более 10 млн тонн СПГ. Около 90% СПГ у этого завода продается по долгосрочным контрактам в Азию.
Сейчас активно обсуждается визит президента РФ в Пекин в мае. Он может способствовать подписанию контракта по проекту «Сила Сибири-2», что может стать катализатором роста акций Газпрома. Этот проект позволит ежегодно экспортировать в Китай 50 млрд куб. м газа со слабо загруженных месторождений Газпрома. Это поможет частично компенсировать потерянные объемы экспорта в Европу.
Текущий мультипликатор EV/EBITDA компании составляет 4,6х, что соответствует дисконту около 15% к историческим средним уровням. Однако недооценка у Газпрома меньше, чем у других компаний нефтегазового сектора.
Вероятность выплаты дивидендов Газпромом по итогам 2023 года остается низкой ввиду необходимости реализации обширной инвестиционной программы и сохранения платежеспособности.
У компании продолжает падать выручка и прибыль на фоне потери европейского рынка. По нашим оценкам, в 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны составили около 28—29 млрд куб. м, что на 83% ниже уровней 2021-го. В случае прекращения транзита газа в Европу через Украину с 2025 года объем экспорта Газпрома может сократиться еще на 14,5—15 млрд куб. м. Переориентация на азиатский рынок займет длительное время и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022-го.
Компания много вкладывает в строительство трубопроводов, из-за чего имеет нестабильный свободный денежный поток. Эти проекты несут большое политическое и социально-экономическое значение, но могут иметь низкую рентабельность.
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпрома в долгосрочной перспективе, так как не видим потенциала для сильного роста на фоне снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе и отсутствия возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в Азию.
В нефтегазовой отрасли отдаем предпочтение Лукойлу и НОВАТЭКу. О них и других фаворитах рассказывали в нашей новой стратегии.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Выручка на уровне пятилетней давности
Выручка компании по итогам 2023 года снизилась на 27% г/г после двухлетнего роста (на 62% г/г и 14% г/г в 2021 и 2022 годах соответственно). Причем снижение произошло именно за счет падения выручки от продажи газа на 52% г/г, в то время как в других сегментах наблюдался умеренный рост. Продажи газа упали на фоне потери значительной доли экспортных поставок газа, а также снижения цен на газ в Европе в 2023 году в результате:
аномально теплой погоды;
рекордного уровня заполненности подземных газовых хранилищ;
снижения потребления газа до минимального уровня за последние десять лет.
По нашим оценкам, в 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны составили около 28—29 млрд куб. м. Это на 83% ниже уровней 2021 года и около 6% от общего объема газовых поставок в ЕС (ранее доля поставок Газпрома превышала 30%). Еврокомиссар по энергетике объявила, что ЕС не заинтересован в продлении трехстороннего соглашения о транзите российского газа в Европу через Украину, которое истекает в конце 2024 года. В случае прекращения такого транзита объем экспорта Газпрома с 2025-го может сократиться еще на 14,5—15 млрд куб. м.
На данный момент азиатские рынки пока не помогают Газпрому компенсировать потери на европейском рынке. Возможное продвижение сделки по Силе Сибири-2 после предстоящего визита президента России в Китай может оказать позитивное влияние, однако реальные поставки начнутся только спустя годы.
Первый убыток более чем за 20 лет
В результате существенных списаний по обесценению нефинансовых активов в размере 1,15 трлн рублей Газпром зафиксировал чистый убыток в размере 629 млрд рублей по итогам 2023 года. Убыток во втором полугодии 2023-го составил 925 млрд рублей после прибыли 296 млрд рублей в первом полугодии. Компания понесла убытки по итогам года впервые с 1999-го.
Однако базой для дивидендов является чистая прибыль, скорректированная на убытки от:
курсовых разниц;
инвестиций в ассоциированный компании и совместные предприятия;
обесценения нефинансовых активов.
После таких корректировок чистая прибыль Газпрома по итогам 2023-го составляет 724 млрд рублей — это на 67% ниже, чем годом ранее. Таким образом, скорректированная чистая прибыль находится в положительной зоне, поэтому формально у компании есть возможность осуществить выплаты акционерам. Однако не все так просто.
Так что с дивидендами?
Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплаты дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли. Исходя из нее дивиденды за 2023 год могут составить порядка 15,3 рублей на акцию (дивидендная доходность к текущим ценам — 9,8%).
Однако важными критериями для определения размера выплат (и осуществления выплаты вообще) является долговая нагрузка и план капитальных расходов. Необходимость поддерживать инвестиционную активность и растущая долговая нагрузка могут склонить совет директоров к рекомендации не платить дивиденды за 2023 год.
Капитальные расходы Газпрома в 2023 году возросли на 10,5% г/г, что негативно отразилось на величине свободного денежного потока компании. Он также оказался в отрицательной зоне, несмотря на незначительное увеличение денежных средств, полученных от операционной деятельности (+4,7% г/г).
Общий объем инвестиций Газпрома на 2024 год составит 2,6 трлн рублей (ранее инвестпрограмма на 2024-й предполагала инвестиции на сумму 1,6 трлн рублей). Это на 15,8% ниже плановых инвестиций на 2023 год. Компании помимо поддержания текущей инфраструктуры необходимо инвестировать в новые трубопроводы, чтобы заместить потерянные мощности на европейском направлении.
Рост капитальных расходов и инвестиций привел к ухудшению кредитного профиля компании. По итогам прошлого года коэффициент чистый долг/EBITDA (показатель долговой нагрузки) вырос до 3х. Поскольку это выше прописанного в дивидендного политике значения в 2,5х, компания может распределить между акционерами менее 50% скорректированной чистой прибыли. Добавим, что чистый долг, рассчитанный компанией, не включает бессрочные облигации и обязательства по аренде. Если их учесть, то долговая нагрузка компании составит 3,55х.
В таких условиях решение о выплате дивидендов во многом будет носить политический характер и основываться на необходимости Минфина (то есть госбюджета) получить дивиденды от компании. Формальная дивидендная политика, скорее всего, отойдет на второй план.
Мы видим три основных варианта развития событий.
Минфин остро нуждается дивидендах компании, поэтому Газпром выплатит дивиденды за 2023 год по стандартной норме для госкомпаний — 50% от скорректированной прибыли по МСФО, или 15,3 рублей на акцию. Вероятность такого исхода оцениваем в 10%.
Минфин хочет получить деньги от компании, однако важность инвестпрограммы Газпрома для экономики позволяет достигнуть компромисса. Учитывая возросший уровень долга, а также отрицательный свободный денежный поток, мы допускаем, что компания может снизить процент выплат до 25% от скорректированной чистой прибыли. В случае такого исхода финальный дивиденд составит 7,6 рублей на акцию. Вероятность такого сценария оцениваем в 20%.
Компания не выплачивает дивиденды, так как сохранение инвестпрограммы и платежеспособности превалирует. Минфин сможет восполнить бюджетные поступления другими способами. Вероятность такого исхода оцениваем в 70%.
Поэтому мы бы рекомендовали инвесторам не делать сейчас ставку на дивиденды от Газпрома. На наш взгляд, вероятность их выплаты довольно мала.
Ну и что?
В марте Газпром купил 27,5% в проекте «Сахалин-2» за 94,8 млрд рублей. Мощность завода по производству сжиженного природного газа (СПГ) у этого проекта составляет 11,5 млн тонн СПГ в год. По итогам 2023-го завод «Сахалин-2» произвела более 10 млн тонн СПГ. Около 90% СПГ у этого завода продается по долгосрочным контрактам в Азию.
Сейчас активно обсуждается визит президента РФ в Пекин в мае. Он может способствовать подписанию контракта по проекту «Сила Сибири-2», что может стать катализатором роста акций Газпрома. Этот проект позволит ежегодно экспортировать в Китай 50 млрд куб. м газа со слабо загруженных месторождений Газпрома. Это поможет частично компенсировать потерянные объемы экспорта в Европу.
Текущий мультипликатор EV/EBITDA компании составляет 4,6х, что соответствует дисконту около 15% к историческим средним уровням. Однако недооценка у Газпрома меньше, чем у других компаний нефтегазового сектора.
Вероятность выплаты дивидендов Газпромом по итогам 2023 года остается низкой ввиду необходимости реализации обширной инвестиционной программы и сохранения платежеспособности.
У компании продолжает падать выручка и прибыль на фоне потери европейского рынка. По нашим оценкам, в 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны составили около 28—29 млрд куб. м, что на 83% ниже уровней 2021-го. В случае прекращения транзита газа в Европу через Украину с 2025 года объем экспорта Газпрома может сократиться еще на 14,5—15 млрд куб. м. Переориентация на азиатский рынок займет длительное время и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022-го.
Компания много вкладывает в строительство трубопроводов, из-за чего имеет нестабильный свободный денежный поток. Эти проекты несут большое политическое и социально-экономическое значение, но могут иметь низкую рентабельность.
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпрома в долгосрочной перспективе, так как не видим потенциала для сильного роста на фоне снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе и отсутствия возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в Азию.
В нефтегазовой отрасли отдаем предпочтение Лукойлу и НОВАТЭКу. О них и других фаворитах рассказывали в нашей новой стратегии.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter