«Распадская» — ставка на уголь

Год назад основной идеей по «Распадской» можно было считать выделение ее из группы ЕВРАЗ в самостоятельную компанию после консолидации на базе «Распадской» угольных активов ЕВРАЗа. Из-за санкций против EVRAZ plc сделка по выделению «Распадской» была отменена, поэтому акции компании можно рассматривать только как способ инвестировать в угольные активы, чтобы заработать на росте мировых цен на уголь. Компания реализует продукцию по рыночным ценам, поставляя при этом уголь преимущественно связанным с ней потребителям, что практически гарантирует продажи и выручку.

Однако компания прекратила платить дивиденды, поэтому прибыль от высоких цен на уголь не доходит до миноритарных акционеров. К тому же стоит учитывать, что «Распадская» производит и продает концентрат коксующегося угля, спрос на который зависит не от энергетического кризиса, а от состояния металлургической отрасли. С учетом этих факторов мы присваиваем акциям ПАО «Распадская» рейтинг «На уровне рынка».

Описание эмитента
ПАО «Распадская» представляет собой интегрированную группу предприятий, которая специализируется на производстве и реализации коксующегося угля и занимает одну из лидирующих позиций на российском рынке в этом сегменте.

После консолидации активов АО «ОУК «Южкузбассуголь» группа «Распадская» включает в себя восемь шахт, два карьера, три обогатительных фабрики, предприятия производственной и транспортной инфраструктуры, торговую и управляющую компанию.

«Распадская» — ставка на уголь


Предприятия «Распадской» расположены в г. Междуреченске, а также в Новокузнецком районе Кемеровской области и Республике Тыва.

Объем запасов «Распадской» составляет 1,8 млрд тонн высококачественного полутвердого коксующегося угля марок Ж, ГЖ и твердого коксующегося угля марок К, КО, ОС. При текущих темпах добычи запасов ресурсов компании хватит, чтобы вести добычу коксующегося угля более 90 лет.

Основной продукцией «Распадской» является угольный концентрат коксующегося угля, в 1П 2022 на его долю приходилось 84% объема продаж и 80% выручки.

Структура капитала. В настоящее время free float акций «Распадской» составляет менее 7%. Контролирующим акционером остается компания EVRAZ plc., которая владеет 93,24% акций. Акции ПАО «Распадская» имеют листинг второго уровня на Московской бирже и торгуются под тикером RASP.

Перспективы и риски
Выделение отменяется. В 2020 г. группа ЕВРАЗ решила консолидировать свои угольные активы на базе «Распадской» путем выкупа компанией «Южкузбассугля», также подконтрольного ЕВРАЗу. В декабре 2020 г. ПАО «Распадская» завершило сделку по приобретению активов АО «ОУК «Южкузбассуголь». С консолидацией этих активов связан кратный рост производственных и финансовых показателей «Распадской» в 2021 г., а также увеличение запасов и количества предприятий в составе группы.

После консолидации было принято решение о выделении «Распадской» в отдельную от группы ЕВРАЗ компанию с распределением ее акций между акционерами, пропорционально их долям в EVRAZ plc. Для ЕВРАЗа это означало радикальное улучшение показателей ESG, а «Распадская» увеличивала free float акций и становилась независимой угольной компанией.

EVRAZ plc владеет 93,24% акций «Распадской». Крупнейшими конечными бенефициарами ЕВРАЗа, контролирующими группу, являются Роман Абрамович (28,64%), Александр Абрамов (19,32%) и Александр Фролов (9,65%), вместе — 57,61%.

11 марта 2022 г. группа ЕВРАЗ сообщила о приостановке на неопределенное время, а 1 апреля 2022 г. — об отмене сделки по выделению угольных активов, консолидированных на ПАО «Распадская», так как она стала технически невозможной после объявления Великобританией санкций сначала против Романа Абрамовича, а потом и против EVRAZ plc. Компания EVRAZ plc зарегистрирована в юрисдикции Великобритании и имеет листинг на LSE, который в марте приостановлен.

Таким образом, «Распадская» после консолидации угольных активов ЕВРАЗа на неопределенный срок осталась дочерней компанией EVRAZ plc, попавшей в санкционные списки.



Влияние санкций на бизнес компании
Санкции оказывают негативное влияние на операционные результаты компании. Введение ЕС эмбарго на импорт российского угля и включение EVRAZ plc в санкционные списки увеличивают ориентацию экспорта «Распадской» в направлении Азиатско-Тихоокеанского региона.

Но в этом направлении активизировались и другие российские экспортеры, что в условиях ограниченной пропускной способности железных дорог сужает логистические возможности по отгрузке угля.

В 1П 2022 отгрузки в Европу сократились на 74% г/г, а доля Европы в продажах «Распадской» опустилась до 4% по сравнению с 11% годом ранее.

Объем реализации на внутреннем рынке снизился на 24% г/г на фоне сокращения спроса со стороны металлургических компаний. Снижение продаж в страны АТР составило 5%.

Распределение выручки по регионам определено на основе страны нахождения конечного потребителя приобретаемой продукции. При этом 91,5% выручки, относящейся к АТР, и 21,0% выручки, относящейся к Европе, в 2021 году приходилось на реализацию через компанию East Metals AG, торговую дочернюю компанию ЕВРАЗа.



Основную часть потребителей продукции «Распадской» составляют связанные с ней предприятия. Входя в группу ЕВРАЗ, компания обеспечивает около 70% потребностей предприятий ЕВРАЗа. При этом продажи угля «Распадской» на предприятия ЕВРАЗа осуществляются на рыночных условиях и по рыночным ценам, включая скидки или надбавки за марку угля.

Вместе с тем, как можно увидеть из отчетности «Распадской», доля ЕВРАЗа в продажах компании постепенно сокращается. В 2020 г. на продажи ЕВРАЗу приходилось 84% выручки «Распадской», в 2021 г. — 68%. В отчете за 1П 2022 компания сообщила, что доля угольной продукции, поставляемой на заводы ЕВРАЗа, составила 45% от общего объема реализации угольной продукции.

Также на результаты негативно влияют ограничения на поставки технологического оборудования. Перебои в цепочках поставок привели к необходимости создания дополнительных запасов запчастей и материалов, что, в свою очередь, привело к увеличению потребности в оборотном капитале. «Распадской» приходится переориентироваться на российских поставщиков, а также вести поиск альтернативных поставщиков в «дружественных» странах. В частности, был заключен контракт на поставку механизированного комплекса китайского производства для шахты «Распадская».

Операционные и финансовые результаты
В условиях санкций «Распадская» в 1П 2022 сократила объемные показатели добычи, производства и продаж. Объемы добычи сократились на 13,1% г/г, объемы реализации снизились на 21,4%. Однако, поскольку рост средних цен реализации намного превысил рост себестоимости производства, это обусловило сильные финансовые результаты компании за полугодие.



Благодаря росту цен реализации в три раза г/г выручка «Распадской» в 1П 2022 увеличилась в годовом сопоставлении в 2,5 раза, показатель EBITDA — в 3,4 раза, чистая прибыль — в 4,1 раза. При этом рост себестоимости на 72%, а также резкое укрепление курса рубля, которое привело к потерям на курсовых разницах, снизило прибыль примерно на 7% относительно предыдущего периода, 2П 2021.



Отметим также, что у «Распадской» сохраняется низкий уровень долговой нагрузки, а чистый долг на последнюю отчетную дату составил отрицательную величину.

Выплаты акционерам
Дивидендная история «Распадской» не выглядит стабильной. Учитывая, что более 90% акций принадлежит EVRAZ plc, подход к дивидендной политике был ситуационным. В официальной дивидендной политике подробности не прописаны, но впоследствии совет директоров утвердил общие принципы подготовки рекомендаций, исходя из которых компания была намерена объявлять дивиденды раз в полгода на основании консолидированной финансовой отчетности по МСФО в размере не менее 100% FCF, если Чистый долг / EBITDA составляет менее 1,0х, и не менее 50% FCF, если Чистый долг / EBITDA превышает 1,0х. При этом компания стремится поддерживать Чистый долг / EBITDA ниже 2,0x на протяжении всего цикла



В 2019 и 2020 гг. «Распадская» действительно платила относительно небольшие дивиденды два раза в год по результатам полугодий. В 2021 г. компания начала создавать сильную дивидендную историю, которая была бы полезной для капитализации в процессе и после выделения ее в самостоятельную компанию за периметром холдинга.

В 2021 г. компания заплатила рекордные для себя дивиденды по результатам 1П 2021 и 9М 2021. Однако в 2022 г. в связи с санкциями было решено не распределять итоговые дивиденды за 2021 г. и промежуточные за 1П 2022. Выделение «Распадской» также было остановлено.

В 2021 г. в связи с консолидацией угольных активов «Распадская» осуществила за 2,76 млрд руб. выкуп 17,12 млн своих акций (2,51% капитала) у акционеров, не голосовавших за покупку «Южкузбассугля». Акции выкупались по цене 164 руб. за бумагу. 3 июня 2022 г. эти акции были погашены.

Уголь как драйвер
«Распадская» остается единственной специализированной угольной компанией с ликвидными акциями на фондовом рынке. Это позволяет рассматривать акции «Распадской» в качестве инструмента для ставок на рост цен на уголь. Они неплохо отзываются на динамику котировок угля.

Высокие цены реализации генерируют для компании хорошую прибыль. Однако отказ от выплаты дивидендов в условиях, когда контролирующий акционер находится под санкциями и в «недружественной» юрисдикции, лишает миноритарных акционеров возможности получить эту прибыль. Отказ от дивидендов давит на акции «Распадской» и сдерживает их динамику.

К тому же уголь углю рознь. Специализация «Распадской» — коксующийся, т. е. металлургический уголь. Цена на него зависит не столько от энергетического кризиса в Европе, сколько от состояния сталелитейной отрасли. Особенно от состояния сталелитейной отрасли в Китае, где наблюдаются кризис строительной индустрии и регулярные антиковидные ограничения. И где цены на коксующийся уголь сейчас высокие, но очень волатильные.



Если спад в сталелитейной отрасли продлится, цены на коксующийся уголь могут уйти вниз, при том что себестоимость производства угольного концентрата «Распадской» если и скорректируется, то менее значительно. Эти риски также стоит учитывать.

Акции на фондовом рынке
Акции «Распадской» выглядят слабее рынка и примерно на уровне отраслевого индекса. На котировки оказали давление введение санкций против Evraz и отказ «Распадской» от распределения прибыли на дивиденды. С начала года акции компании потеряли около 50,9% стоимости, в то время как отраслевой индекс снизился на 49,0%, а широкий индекс МосБиржи опустился на 42,4% (по состоянию на закрытие рынка 02 декабря 2022 г.).



Технический анализ
На дневном графике акций «Распадской» консолидируются в узком диапазоне, вплотную подойдя к линии нисходящего тренда. Накопленный за время консолидации потенциал скоро потребует выхода. Следующий уровень сопротивления находится в районе 330 руб., а поддержка расположена чуть ниже 200 руб. за акцию.


http://www.finam.ru/ (C)

При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter