22 декабря 2022 БКС Экспресс
Главное
Хотя формально состояние экономики США неплохое, общий тренд на замедление не вызывает сомнений. Факторов роста американского рынка мы не видим, однако даже в этих условиях остаются сектора и бумаги, которые могут принести неплохой доход в 2023 г.
• Ситуация в американской экономике остается неопределенной.
Рост процентных ставок может вызвать рецессию, однако сильный рынок труда делает экономику более устойчивой.
• В настоящий момент мы не видим поводов для роста индекса S&P 500.
Текущие мультипликаторы предлагают минимальную премию за риск в сравнении с доходностью облигаций. Прогнозы прибылей компаний продолжают снижаться и при этом все еще выглядят слишком оптимистично.
• Мы не видим потенциала роста в секторах: материалы (basic materials), банки, ритейл, финтех, соцсети (digital-реклама), недвижимость.
• Наши фавориты: прибыльные разработчики software, производители полупроводников для промышленности, крупнейшие платежные системы, биотехнологии и отдельные бумаги в различных секторах.
ФРС продолжает бороться с инфляцией, повышая ставки. На рынке нет единого мнения, удастся ли ФРС осуществить «мягкую посадку» экономики. С одной стороны, столь резкий рост ставок имеет все шансы вызвать рецессию. С другой стороны, безработица в США (3,7%) близка к минимумам за последние 50 лет, при этом компании говорят о готовности сохранять персонал даже в случае замедления бизнеса. Сильный рынок труда позволяет надеяться, что рецессия не будет глубокой.
Мы не видим потенциала роста индекса широкого рынка S&P 500 от текущих значений. Коэффициент P/E S&P 500 близок к среднему за последние 10 лет, однако в сравнении с доходностью облигаций акции США предлагают минимальную премию за риск. Рынок продолжает снижать прогнозы EPS (прибыли на акцию) американских корпораций, а прогнозы чистой рентабельности компаний выглядят чрезмерно оптимистичными.
Сектора-аутсайдеры: материалы, банки, ритейл, финтех, соцсети, недвижимость. В свете возможной рецессии и прочих рисков для рынка мы рекомендуем избегать этих секторов:
1. Материалы (basic materials) — небольшой потенциал роста прибылей компаний и расширения мультипликаторов.
2. Банки — рост прибылей замедляется, возможно ухудшение качества активов.
3. Ритейл — высокие процентные ставки и низкая норма сбережений населения препятствуют росту потребительских расходов.
4. Финтех (кроме Visa и Mastercard) — усиление конкуренции, снижение цен на топливо (для эмитентов топливных карт), ухудшение качества кредитных портфелей.
5. Соцсети (digital-реклама) — рынок рекламы продолжает сокращаться.
6. Недвижимость — высокие процентные ставки и возможное замедление экономики сокращают спрос.
Наши фавориты: разработчики ПО, производители полупроводников, системы Visa и Mastercard, биотехнологии плюс ряд отдельных бумаг.
Наибольший потенциал роста мы видим в следующих секторах и бумагах:
1. Прибыльные разработчики software — мультипликаторы близки к минимумам, ожидается рост прибыли компаний на 15–20%.
2. Полупроводники для промышленности, автоиндустрии и дата-центров — рост спроса со стороны этих отраслей более устойчив, чем в сегментах ПК и мобильных устройств.
3. Платежные системы Visa и Mastercard — максимальная в секторе маржа EBITDA (60–70%) и двузначный рост EPS.
4. Биотехнологии — ожидаем увеличения M&A активности.
5. Отдельные бумаги в различных секторах: Walt Disney, Exxon Mobil, Constellation Brands, Deere Co.
Экономика США
Два сценария — рецессия и soft landing, рынок труда — фактор поддержки.
В ответ на рост процентных ставок экономика США постепенно замедляется. Мы видим два сценария для американской экономики: рецессии (с вероятностью 60%) и soft landing, или «мягкая посадка» (40%). На наш взгляд, рынок труда, где ситуация остается благоприятной, поможет не допустить сильного снижения потребительской активности, что повышает шансы ФРС успешно провести «мягкую посадку» экономики.
Экономика в неплохой форме, но общий тренд — на замедление. Формально последние данные говорят, что ситуация в американской экономике неплохая. Рост ВВП в III квартале 2022 г. составил 1,9% в годовом выражении, а в сравнении с предыдущим кварталом экономика выросла на 2,9%. Причиной этому послужили разовые факторы: «всплеск» экспорта и сокращение импорта.
Вместе с тем, общий тренд не вызывает сомнений — экономика США постепенно замедляется. Это подтверждают и данные по динамике розничных продаж (скромный рост на 0,7% в годовом выражении), и индексы деловой активности как в промышленности (50,2 — продолжает снижаться), так и в сфере услуг (54,4 — также продолжает снижение).
Причина торможения — повышение ставки ФРС. Экономика США реагирует на жесткую политику Федеральной резервной системы, которая в марте этого года начала повышать ключевую ставку. За последние девять месяцев ставка была поднята семь раз и в настоящий момент составляет 4,25–4,5%. Причина столь агрессивных действий ФРС — рекордная инфляция в США. Темпы роста потребительских цен в июле достигали 8,5% в годовом выражении, цены производителей показывали рост на 18,3% — это максимальные показатели начиная с 1980-х годов.
Сценарий мягкой посадки выглядит вполне вероятным, благодаря рынку труда. Повышая ключевую ставку, ФРС пытается пройти «между двух огней»: с одной стороны, необходимо сбить инфляцию, с другой стороны — нужно не навредить экономическому росту. Иными словами, требуется выполнить «мягкую посадку» экономики (soft landing). Мы полагаем, что такой сценарий является вероятным, благодаря ситуации на рынке труда.
Уровень безработицы — вблизи 50-летних минимумов. В настоящий момент уровень безработицы в США составляет 3,7%, что близко к минимальным значениям за последние 50 лет. На одного безработного сейчас приходится 1,7 вакансии — максимум за последние 20 лет. Разрыв между числом вакансий (10,3 млн) и числом соискателей (6,0 млн) составляет 4,3 млн.
Пандемия создала дефицит рабочей силы. Во-первых, в результате пандемии COVID-19 непосредственно сократилось число работающих — от коронавируса в США умерло 1,1 млн человек. Во-вторых, на фоне пандемии произошла определенна переоценка ценностей. Так, многие люди, прямо или косвенно столкнувшись с болезнью, приняли решение завершить карьеру, чтобы проводить больше времени с семьей, путешествовать или больше заниматься собой. В результате, work labor participation rate сейчас составляет 62,1%, что на 1 п.п. ниже, чем перед началом пандемии. Если бы этот показатель вернулся к исторической норме, это привело бы на рынок труда 2,6 млн человек и частично закрыло бы разрыв между числом вакансий и числом соискателей.
Издержки на рабочую силу растут, а желание сокращать штат — снижается. Сложившаяся ситуация на приводит к двум важным последствиям, которые действуют разнонаправленно.
С одной стороны, конкуренция за трудовые ресурсы вынуждает работодателей повышать заработную плату. По данным на октябрь 2022 г., рост зарплат в США по разным оценкам составил 5,1–6,4% в годовом выражении, в то время как в 2012–19 гг. рост в среднем составлял 2,6% в год. У корпораций растут издержки, их приходится перекладывать на потребителей через повышение цен на товары и услуги — это подпитывает инфляцию.
С другой стороны, столкнувшись со сложностями с набором персонала ранее, компании говорят о намерении сохранять штат даже несмотря на замедление экономической активности. Это в особенности характерно для отраслей туризма, ресторанов, развлечений — тех, кто пострадал от пандемии. Сохранение рабочих мест позволит не допустить сокращения потребительских расходов, которые составляют 68% от ВВП США, — это должно поддержать экономику.
Что касается увольнений в технологическом секторе США — а о намерении уволить часть работников сообщили крупнейшая мировая соцсеть, Amazon, Microsoft и другие, — то эти шаги являются, скорее, исключением из правил. IT-компании чрезмерно раздули штат во время пандемии и сейчас проводят своеобразную «чистку», видя, что оптимистичные прогнозы роста бизнеса не оправдываются. Общее число занятых в IT-секторе составляет лишь 2% от всей рабочей силы, поэтому масштаб сокращений в сравнении со всей экономикой является незначительным.
Прогнозы прибылей компаний перестали расти
Оценки EBITDA и EPS индекса S&P 500 перестали расти в абсолютном выражении. Аналитики ожидают, что темпы роста EPS составят 11,2% и 11,3% в ближайшие два года, что ниже, чем аналогичные прогнозы несколько месяцев назад.
Замедление экономики США уже находит отражение в динамике как фактической прибыли американских компаний, так и в прогнозах. В июне этого года прогнозы EBITDA и EPS по индексу S&P 500 на ближайшие двенадцать месяцев достигли пика и начали снижаться. Рынок ожидает роста EPS американских компаний на 11,2% в ближайшие двенадцать месяцев и на 11,3% в следующие двенадцать месяцев — однако эти ожидания по темпам роста ниже, чем были несколько месяцев назад.
При этом текущие прогнозы EPS, возможно, являются оптимистичными — следовательно, есть риск их дальнейшего снижения. Аналитики полагают, что чистая рентабельность индекса S&P 500 (отношение EPS к выручке на акцию) составит 13,0%. Это выше среднего за последние десять лет — 11,4%. В условиях замедляющейся экономики и растущих процентных ставок, которые оказывают прямое влияние на чистую рентабельность, есть все предпосылки к тому, что чистая рентабельность американских компаний будет снижаться.
Аналитики продолжают понижать прогнозы EBITDA и EPS большинства секторов индекса S&P 500: за последние 90 дней оценки снизились на 1–12%. Наибольшие темпы роста EBITDA и EPS, как ожидается, покажут потребительский (цикличный) и промышленный сектора, а также IT за счет эффекта низкой базы, органического роста прибылей, восстановления прибылей авиалиний (Industrials).
В аутсайдерах — производители нефти, газа, металлов и других сырьевых товарах в связи с ожидаемым снижением цен на commodities.
Взгляд на рынок
Мультипликаторы S&P 500 выглядят высокими
Основные мультипликаторы S&P 500 не выглядят привлекательными, в особенности если сравнить их с текущей доходностью гособлигаций. Мы не видим значимых факторов, которые могли бы привести к «расширению» мультипликаторов в ближайшее время.
P/E S&P 500 сейчас на средних уровнях. По коэффициенту P/E индекс торгуется близко к среднему значению до периода пандемии (мы исключаем из расчета период 2020–21 гг., когда мультипликаторы достигли исторических максимумов из-за рекордно низких процентных ставок). По мультипликатору EV/EBITDA индекс выглядит слегка переоцененным в сравнении с историческим средним. Такая же картина наблюдается и по показателям дивидендной доходности (dividend yield) и доходности свободного денежного потока (FCF yield).
Премия за риск — на 10-летнем минимуме. Однако если сравнить текущие мультипликаторы с доходностью гособлигаций США — иными словами, ответить на вопрос, насколько привлекательна, скажем, дивидендная доходность 1,8%, если доходность безрисковых облигаций составляет 3,5% — картина становится еще менее привлекательной. Премия за риск (equity risk premium = обратный мультипликатор P/E), которую сейчас предлагают американские акции «в лице» S&P 500, находится на минимальном уровне за последние десять лет. Показатели дивидендной доходности и доходности свободного денежного потока (FCF yield) за вычетом доходности гособлигаций находятся намного ниже средних исторических значений.
Потенциал снижения мультипликаторов индекса — от 1% до 9%. По нашим оценкам, для того, чтобы мультипликаторы и показатели премий за риск вернулись к историческим средним значениям, S&P 500 при прочих равных должен снизиться на 2–17%. Наши расчеты для индексов S&P 500, S&P 500 equal weighted («очищенный» от влияния высоких мультипликаторов технологических компаний с большим весом в индексе) и Nasdaq представлены в таблице ниже. При этом более реалистичным является сценарий, когда нормализация премии за риск и доходностей будет происходить одновременно с двух сторон: как за счет снижения S&P 500, так и за счет снижения доходности гособлигаций. В этом случае можно предположить, что потенциал снижения мультипликаторов индекса, при прочих равных, составляет от 1% до 9%.
На данный момент S&P 500 не заслуживает более высоких мультипликаторов. Следует отметить, что данная методология не является непосредственной оценкой индекса S&P 500 — мы вполне допускаем, что временами рынок может не обращать внимания на подобные метрики. Цель наших расчетов сводится к другому: оценить, насколько возможным является «расширение» мультипликаторов индекса. Принимая во внимание текущую доходность облигаций, мы приходим к выводу, что S&P 500 в настоящий момент не заслуживает более высоких мультипликаторов.
Большинство отдельных секторов также торгуется выше исторических средних значений в период до пандемии. Исключением являются лишь нефтегаз (Energy) и недвижимость (Real estate), преимущественно за счет высокой базы в прошлом.
Рецессия или «мягкая посадка» — потенциала роста S&P нет
Если предположить, что мультипликатор P/E индекса S&P 500 останется неизменным, то за счет ожидаемого роста прибылей рынок может вырасти на 11% (оценка as is). Однако если исходить из нормализации премии за риск, а также рассматривая сценарии рецессии (с вероятностью 60%) и soft landing (40%), потенциал падения индекса составляет 11%. Таким образом, рассмотренные варианты компенсируют друг друга. Это приводит нас к выводу, что индекс S&P 500 в настоящий момент оценен адекватно и не имеет потенциала роста.
В таблице ниже представлены основные макроэкономические сценарии, которые мы рассматриваем в настоящий момент.
• В случае рецессии, вероятность которой мы оцениваем в 60%, целевой уровень индекса S&P 500 составляет 3 186 пунктов, что на 17% ниже текущих котировок.
• Сценарий «мягкой посадки» экономики (soft landing) дает оценку целевого уровня S&P 500 в 3 905 пунктов (на 2% текущего уровня). В обоих случаях существенным фактором снижения оценки является предположение о возврате премии за риск к средним историческим значениям, что должно вызвать снижение мультипликатора P/E. Вместе с тем, нормализация мультипликатора может и не состояться, поэтому мы добавляем в наш расчет оценку as is: рост индекса S&P 500 за счет роста EPS при неизменном мультипликаторе P/E.
Software (IT). Возможность восстановления
Взгляд на сектор — позитивный
Мультипликаторы S&P Software существенно скорректировались, дальнейшее снижение ограничено, учитывая потенциальное достижение пика в процентных ставках. Ожидаем улучшения маржинальности бизнеса на фоне сокращения инвестиций в рост в условиях замедления экономики.
Акции технологического сектора с начала года показали динамику хуже рынка, отраслевой индекс S&P Software снизился на 32% против 15% по индексу широкого рынка S&P 500. Худшую динамику показали компании с низким уровнем маржинальности и значимым замедлением темпов роста выручки.
Формирование «медвежьего» тренда в отраслевом индексе наблюдалось на фоне:
• Снижения рыночных мультипликаторов (рост процентных ставок): EV/S отраслевого индекса на начало года составлял 9,5х vs 6,1х на текущий момент (-36%), значение близко к минимумам периода пандемии (5,5х).
• Ухудшения рентабельности. В начале 2022 г. компании отрасли сохраняли оптимистичный взгляд на перспективы экономики, поэтому наращивали маркетинговые расходы (возможности роста рыночной доли). Однако экономика замедляется, и это сдерживает ускорение темпов роста выручки. На этом фоне маржинальность большинства компаний сектора снизилась: в 2021 г. средняя рентабельность свободного денежного потока по сектору составляла 17%, в 2022 г. — ожидается на уровне 15%.
• Снижения прогнозов по росту выручки на 2023 г., учитывая замедление деловой активности и темпов роста опережающих индикаторов компаний (оплаченные и законтрактованные заказы).
Улучшение маржинальности и достижение пика в процентных ставках должны поддержать котировки сектора в 2023 г. Ожидаем реализацию следующих трендов:
• Инвестиции в рост (маркетинговые расходы) снизятся в 2023 г., учитывая ухудшение макроусловий. Это должно положительно сказаться на рентабельности компаний IT-сектора, по сравнению с компаниями индекса S&P500, у которых рентабельность ухудшится. Последние два квартала у ряда компаний уже наблюдалось улучшение рентабельности (Workday, EPAM Systems, Okta).
• Менеджмент компаний предпочитает предоставлять консервативные прогнозы на 2023 г., что формирует возможность позитивных сюрпризов во второй половине 2023 г., в случае отсутствия глубокой рецессии.
• Более медленное повышение процентных ставок и достижение их пика в 2023 г. ограничит дальнейшее давление на рыночные мультипликаторы компаний.
Делаем ставку на маржинальные устойчивые технологические компании. Учитывая сохраняющие риски рецессии, в список фаворитов мы включаем компании, которые соответствуют следующим условиям:
— низкий уровень проникновения на целевом рынке: чем ниже уровень проникновения, тем меньше чувствительность сегмента к динамике деловой активности,
— высокий уровень важности предоставляемых услуг для IT-инфраструктуры,
— высокий уровень удержания клиентов (Net Retention Rate > 100%),
— ориентация на крупный бизнес,
— положительный FCF,
— низкие рыночные мультипликаторы.
Наши фавориты в секторе
• Microsoft. Целевая цена — $290
• Dynatrace. Целевая цена — $48
• Tenable. Целевая цена — $47
• Adobe. Целевая цена — $400
Ритейл. В приоритете устойчивые компании
Взгляд на сектор — негативный
Мы ожидаем, что в условиях отсутствия избыточных сбережений и высоких процентных ставок потребители будут избирательны при осуществлении покупок. В фокусе компании с устойчивым финансовым положением и возможностью возврата средств акционерам.
Акции компаний ритейл-сектора с начала года показали динамику хуже рынка: отраслевой индекс S&P Retail снизился на 36% против 16% по индексу широкого рынка S&P 500. Худшую динамику показали компании с низким уровнем маржинальности и значимым замедлением темпов роста выручки, в данную категорию в основном попали компании сегмента e-commerce. Снижение котировок было обосновано замедлением темпов роста потребительских расходов, что привело к росту запасов в отрасли и оказало негативное влияние на свободный денежный поток компаний. Лучшая динамика наблюдалась в сегменте luxury товаров и товаров повседневного спроса.
Темпы роста потребительских расходов замедлятся, но останутся положительными. В 2023 г. ожидаем дальнейшее замедление темпов роста потребительских расходов, учитывая высокий уровень процентных ставок и отсутствие избыточных сбережений: в 2020–2021 гг. объем сбережений на фоне предоставления фискальных чеков составлял ~$2,5 трлн против $1 трлн в среднем до пандемии, по итогам октября объем сбережений снизился до $427 млрд.
Несмотря на ожидаемое замедление потребительских расходов, мы считаем, что темпы роста сохранятся в слабо положительной зоне, принимая во внимание низкий уровень безработицы (3,7%).
Мы отдаем предпочтение компаниям, которые удовлетворяют следующим критериям:
— обладают pricing power, то есть способностью переложить издержки на потребителей,
— низкие рыночные мультипликаторы,
— низкая долговая нагрузка.
Наши фавориты в секторе
• Macy’s. Целевая цена — $26
• Tapestry. Ожидаем восстановление потребления в Китае: 15% от выручки. Целевая цена — $46
Базовые материалы. Сектор пока не выглядит привлекательно
Взгляд на сектор — нейтральный
Мультипликаторы S&P Materials уже продемонстрировали рост и сейчас находятся рядом со среднеисторическими уровнями. Дальнейшая динамика сектора во многом будет зависеть от состояния мировой экономики и, как следствие, спроса на металлы. В настоящие время многие производители столкнулись с ростом расходов на фоне скачка цен на энергоносители и общей инфляции на расходные материалы — при отсутствии роста отпускных цен на металлы это приводит к падению маржинальности бизнеса.
С начала год индекс цен на базовые материалы скорректировался на 20% и уже находится около средних уровней за последние три года. Среди основных причин падения цен на металлы — опасения по поводу глобальной рецессии, а также ситуация в экономике Китая (локдауны, кризис в сфере недвижимости). Многие металлы (медь, алюминий) активно используются в строительном секторе, который является уязвимым в период замедления экономики, — и это привело к падению цен на них: медь скорректировалась на 14%, а алюминий — на 13% с начала года.
Дальнейший рост цен на металлы могут сдерживать следующие факторы:
• Индексы PMI в промышленных секторах США и Европы продолжают снижаться и уже опустились ниже порогового уровня 50.
• В условиях высокой инфляции ведущие ЦБ продолжают курс на повышение процентных ставок, что может еще больше ограничить экономическую активность в ближайшие кварталы.
При этом есть факторы, играющие в пользу восстановления цен на металлы:
• Ряд крупнейших заводов по производству цветных металлов в Европе приостановили свою работу на фоне высоких цен на газ и электроэнергию. Это может привести к сокращению предложения на рынке.
Акции сектора просели, но отыграли часть снижения. Падение цен на металлы в этом году оказало дополнительное негативное влияние на котировки акций производителей на фоне общего снижения фондовых рынков, однако в последние месяцы падение было частично отыграно.
Оценка сектора «материалы» индекса S&P 500 находится около среднеисторических значений: текущий мультипликатор P/E составляет 16,4x при средней оценке за 3 года 17,1x, дивидендная доходность составляет 2,1% при средней доходности в 2,2% за последние 3 года.
Банки. На пике формы
Взгляд на сектор — нейтральный
2022 г. стал еще одним успешным годом для банковского сектора после выдающегося 2021 г. Рост процентной маржи на фоне высоких ставок стимулировал рост выручки, качество активов оставалось стабильным, несмотря на замедление экономики, достаточность капитала находится на высоком уровне. По нашему мнению, банки сейчас на пике формы, и уже в 2023 г. на секторе скажутся негативные последствия замедления экономического роста.
Акции банков опередили S&P 500 по итогам 2022 г. По нашему мнению, позитивную динамику не удастся повторить в 2023 г. Год будет менее успешным для сектора из-за давления со стороны макроэкономических показателей.
Выручка замедлит рост на фоне удорожания пассивов. В 2022 г. банки стали бенефициарами высоких ставок, доходность активов росла (чистая процентная маржи +90 б.п. г/г). В 2023 г. стоимость пассивов «подтянется» вверх вслед за доходностью активов, которая была драйвером маржи во II полугодии 2022 г. — это будет оказывать давление на чистую процентную маржу и замедлит рост выручки.
Операционные издержки останутся высокими. Соотношение расходов к доходам за последние 12 месяцев держится выше 60% в среднем по сектору. Банки исторически не показывают успехов в оптимизации издержек, сокращения персонала и офисов влияют на это слабо. Так, за последние 5 лет показатель «расходы/доходы» остается в диапазоне 55–60% в среднем по сектору. Мы прогнозируем сохранение слабого уровня эффективности ближе к верхней границе вышеуказанного диапазона.
Качество активов. По итогам отчетности за III квартал 2022 г. показатели качества активов у многих крупных банков даже улучшились: доля просроченной задолженности снизилась, покрытие резервами возросло, — несмотря на замедление темпов экономического роста. Текущее стабильно высокое качества активов сектора — позитивный момент. Однако мы, скорее всего, увидим рост просроченной задолженности в рискованных сегментах кредитования (кредитные карты, коммерческая недвижимость) и увеличение стоимости риска (отчислений в резервы) в IV квартале 2022 г. — II квартале 2023 г.
Достаточность капитала американских банков снизилась незначительно за последний год (в среднем на 40 б.п., до 10,8% в секторе), но находится выше минимально требуемых значений.
Мультипликатор P/B — на нижней границе диапазона «лучших времен», причин для роста нет. За последние 20 лет американские банки пережили глобальный кризис и десятилетие восстановления банковского сектора. Диапазон мультипликатора P/B (среднего по сектору) составлял 0,8–1,0х в пик кризиса, ROE 4–6%. В период восстановления банковского сектора P/B составлял 0,8–1,6х, ROE — 11–14%. В «лучшие годы» банковского сектора банки стоили в среднем 1,4–1,8 капитала и показывали ROE в 15-20%. Текущая оценка сектора (P/B 1,3x) находится на нижней границе диапазона «лучших времен». С учетом дальнейшего снижения ROE (ниже 15% в среднем по сектору) мы не видим причин для роста мультипликаторов.
Финтех. Сектор растерял рост
Платежные системы. Взгляд на сектор — позитивный
Топливные карты. Взгляд на сектор — негативный
Остальные сектора. Взгляд — нейтральный
В 2022 г. финтех-сектор стал одним из аутсайдеров на фоне потери партнеров и клиентов, падения рентабельности и ухода менеджмента. Мы не ожидаем улучшения ситуации в целом по сектору, но выделяем в качестве фаворитов платежные системы Visa и Mastercard, где в свете продолжающегося проникновения карточных платежей ожидается неплохой рост рынка в течение ближайших 5 лет.
Финтех — один из аутсайдеров 2022 г. Основные финтех-игроки во всех подсегментах (кроме Networks — Visa и Mastercard) теряли партнеров и клиентов (Affirm, PayPal), рентабельность (Synchrony Financial, Capital One, Discover), менеджмент (Fidelity National). Финтех-сектор из растущего и маржинального превратился, в лучшем случае, только в маржинальный (процессоры — FISV, Global Payments), а в худшем — в убыточный с посредственными темпами ожидаемого роста (Affirm).
Visa и Mastercard остаются фаворитами сектора платежей. В ближайшие годы мы ожидаем продолжения роста проникновения карточных платежей за счет все тех же трендов: уход торговли в online, увеличения проникновения online-кошельков и переводов, появление новых способов кредитования (BNPL). Несмотря на замедление реального ВВП, в условиях увеличившейся инфляции номинальный рост экономики останется высоким, что обеспечит рост рынка платежей на 10–13% ежегодно в ближайшие 5 лет.
Компании продолжат зарабатывать максимальную маржу среди конкурентов (60–70% по EBITDA) и сохранят двузначные темпы роста прибыли (EPS вырастет на 16% в следующем году). В 2023 г. рост выручки снизится до 8–9%, в 2024 г. вернется к двузначным значениям. Visa и Mastercard торговались по P/E 28–36x при сопоставимых темпах роста в 2014–16 гг. Сейчас мультипликатор P/E Mastercard близок к данным уровням (28x), а мультипликатор P/E Visa ниже (24x). Visa остается нашим фаворитом в секторе платежей из-за относительно низких мультипликаторов и выгодного географического присутствия (>40% приходится на США, <18% на Европу).
У остальных игроков финтех-сегмента мы не ожидаем существенного улучшения ситуации.
• Digital-игроки (Square и PayPal) покажут рост выручки в разы ниже предыдущих лет (0–8% против 20–60%). Маржинальность, по нашим оценкам, вырастет незначительно и не сможет компенсировать отсутствие роста доходов.
• Процессоры (FIS, Fiserv и Global Payments). Прогнозируемый рост выручки с 8–10% в начале 2022 г. упал до 5–7% на текущий момент. Выросшая маржа (у Global Payments) сможет лишь отчасти компенсировать отсутствие роста.
• Сегмент «Топливные карты» в лице Fleetcor и Wex за счет высоких цен на энергоносители сможет поддержать денежный поток, но потенциальное снижение цен на топливо является риском для дальнейшего роста бизнеса.
• Игроки сегмента «Кредитные карты» (Capital One, Synchrony Financial и Discover Financial Services) могут столкнуться с ухудшением качества активов. Кредитки — один из самых рискованных сегментов банковского бизнеса. Растущие ставки могут негативно влиять на процентную маржу. Несмотря на относительно низкую оценку, в условиях замедления экономики и растущих ставок данный сегмент останется под давлением.
Наши фавориты
Компании показывают рост выручки выше 20% и максимальную рентабельность EBITDA в 60–70%:
• Visa. Целевая цена — $272
• Mastercard. Целевая цена — $424
Полупроводники. Промышленность обеспечивает спрос
Взгляд на сектор — позитивный
Акции сектора заметно просели в течение 2022 г. на фоне падения спроса из-за замедления экономики. Мы видим признаки разворота негативного тренда в акциях и отмечаем такие позитивные факторы, как рост маржинальности в производстве аналоговых проводников, высокие дивиденды и buyback.
В 2022 г. акции компаний индустрии полупроводников показывали существенную негативную динамику. Дефицит чипов сменился снижением спроса на фоне замедления экономики. Лучше сектора себя чувствовали производители аналогового оборудования (Texas Instruments, Analog Devices, onsemi), фабрики (GlobalFoundries). Аутсайдерами стали «дизайнеры» и производители чипов для ПК (NVIDIA, Intel, AMD), чьи мультипликаторы (максимальные в индустрии полупроводников) падали сильнее конкурентов в условиях растущих ставок.
К началу 2023 г. акции полупроводниковых компаний подходят в хорошей форме: многие готовы предложить высокую доходность FCF и выплаты дивидендов. В 2022 г. в среднем компании потеряли треть стоимости, а в предыдущие периоды снижения ETF на полупроводники падал на 20–50%. Падение продолжалось более полугода, а в прошлые циклы снижения — 6–8 месяцев. Акции переставали существенно реагировать на ухудшение прогнозов после двух кварталов снижения ожиданий менеджмента. Эти факторы могут говорить о приближающимся развороте тренда в акциях отрасли полупроводников.
Возвращению к росту акций сектора будут способствовать следующие факторы:
• Рост маржинальности, ставший трендом последних лет, продолжится в сегментах производства аналоговых проводников (Microchip, NXP, onsemi), оборудования для дата-центров (Marvell, Broadcom).
• Высокие дивиденды и buyback. Доходность свободного денежного потока в секторе достигает 9%, что позволяет многим компаниям щедро делиться с акционерами, выплачивая дивиденды и выкупая акции. Максимальная доходность для акционеров ожидается в сегментах производителей оборудования (Applied Materials и LAM Research возвращают около 5% в виде buyback и дивидендов), производителей аналоговых чипов (Texas Instruments обеспечивает более 3,6%, Analog Devices — около 5%), дивиденды Intel принесут 5,5%.
Основным фактором риска для роста акций производственных компаний может стать увеличение капитальных затрат:
• Увеличение инвестиций в новые производственные мощности снизит денежный поток и может помешать росту. Геополитическая напряженность стимулирует перенос производства на локальные рынки. Это будет драйвером роста капитальных затрат (инвестиций) крупнейших производителей в секторе: Intel, TSMC, Samsung, Global Foundries и др. Капзатраты увеличивают игроки всех подсегментов, кроме производителей компонентов для дата-центров (Marvell, Broadcom), mobile-сегмента (Skyworks), сегмента дизайна оборудования (Applied Materials, LAM Research). В итоге, капзатраты/выручка вырастет на 5–15 п.п. по сравнению с предыдущими годами, что снизит маржу свободного денежного потока (FCF/выручка) у крупных производителей.
Наши фавориты
В секторе полупроводников мы выбираем лидеров подотраслей с показателями лучше, чем в пандемию: растущей маржинальностью, низким CAPEX, по сравнению с конкурентами, продающие продукцию клиентам из отраслей с сохраняющимся высоким спросом (промышленность, авто, дата-центры).
• AMD. Целевая цена — $78. В секторе «дизайнеров» чипов предпочитаем технологического лидера на рынке центральных процессоров, который отбирает долю у главного конкурента — Intel.
• Analog Devices. Целевая цена — $220. Наш фаворит в секторе производителей аналоговых чипов — производитель микросхем, продукция которого используется в промышленности, автомобильной индустрии и для производства телекоммуникационного оборудования. У компании один из самых высоких показателей маржинальности по EBITDA в секторе (55%), ожидаемая FCF доходность — 6%.
• Marvell Technology. Целевая цена — $65. Производитель оборудования для дата-центров (ЦОДов), которое является одним из наиболее устойчивых сегментов в отрасли полупроводников и занимает 40% в выручке компании (у ближайшего конкурента Broadcom — 13%). EBITDA маржа 30–40% в прогнозном периоде обеспечит доходность свободного денежного потока выше 5%.
Биотехнологии. Ожидаем продолжения роста M&A
Взгляд на сектор — позитивный
2022 г. был довольно успешным для фармацевтики и биотехнологий в свете активного притока новых инвесторов на фоне опасения за будущее мировой экономики. Мы ожидаем, что в 2023 г. сектор останется защитной гаванью, однако предпочитаем выделять отдельные истории из-за роста общей оценки сектора. Исходя из соотношения доходности и риска, наш фаворит — Seagen.
Секторальные ETF, специализирующиеся на секторе здравоохранения, остаются в лидерах и занимают первое место среди секторальных ETF по чистому притоку с начала IV квартала 2022 г. на фоне ухода инвесторов в защитные активы по мере роста неопределенности относительно будущего мировой экономики.
В фокусе — поиск новых источников выручки. Тем не менее у крупных фармацевтических компаний остается потребность в поиске новых источников роста выручки в связи с ожидающимися окончаниями патентов. Собственного портфеля проектов многим компаниям явно не хватит для замещения выпадающей выручки. Так, ожидаемый среднегодовой темп роста выручки (CAGR) в 2022–25 гг. по крупным фармацевтическим компаниям находится на уровне 1%. При этом в отдельности по компаниям рост выше 10% в этот период ожидается только у Eli Lilly и Novo Nodrisk.
Особо остро вопрос поиска новых источников выручки стоит у бенефициаров пандемии. У Pfizer и Moderna CAGR роста выручки в этом периоде ожидается на уровне (-12%) и (-24%).
Таким образом, главным вариантом роста выручки у крупных фармкомпаний остаются сделки M&A.
В IV квартале 2022 г. активность крупных фармкомпаний на рынке M&A существенно выросла. Главной новостью стала покупка компании Horizon Therapeutics компанией Amgen. Объем сделки составит $28,3 млрд при форвардном EV/S на уровне 7x, что ниже среднего исторического уровня в 12x. Премия к цене акций последнего торгового дня, предшествующего появлению первых слухов о поглощении, составила 48%. При этом предварительное обсуждение с Horizon вели также компании Janssen (Johnson&Johnson) и Sanofi, которые после отказа от покупки Horizon, вероятно, будут искать другие цели для поглощения.
Ждем продолжения роста активности в M&A, но премии снизятся. Тем не менее одно из ранее высказанных нами оснований для роста M&A активности уже не столь явное — оценка потенциальных целей для поглощения за прошедшие три месяца существенно выросла на фоне роста M&A активности в секторе и новостей по пайплайну по отдельным компаниям. Так, средний мультипликатор EV/S у компаний, которые мы выделяем как возможные цели для поглощения, вырос с момента публикации нашей прошлой стратегии на 28%. При этом основное расширение мультипликаторов наблюдалось у компаний с рыночной капитализацией $10–25 млрд. Мы полагаем, что рост M&A активности в секторе продолжится в 2023 г. Однако в связи с ростом оценки премии при выкупе будут существенно меньше, чем в случае с Horizon.
Наш фаворит
• Seagen. Целевая цена — $185.
Исходя из соотношения доходности и риска, на текущий момент мы выделяем Seagen, сохраняется вероятность ее поглощения со стороны более крупных фармкомпаний.
Медиа. Увеличивает рыночную долю
Взгляд на сектор — нейтральный
2022 г. был негативным для медиасектора, и в особенности стриминга. Инвесторы усомнились в стабильности и масштабируемости модели стриминга. Однако результаты Netflix за III квартал 2022 г. частично вернули позитив в сектор. Мы ожидаем, что 2023 г. также будет весьма волатильным для сектора, и отдаем предпочтение Walt Disney.
Результаты Netflix на этот раз вернули оптимизм. После двух кварталов подряд отрицательной динамики акций компаний сектора III квартал 2022 г. ознаменовался первыми признаками возвращения интереса инвесторов. Главный драйвером для этого стала отчетность компании Netflix, которая превзошла ожидания инвесторов по притоку новых подписчиков. Две негативные отчетности компании подряд (за IV квартал 2021 г. и I квартал 2022 г.) стали причиной для начала коррекции всего сектора в первой половине года.
Стриминг остается более прибыльным, чем традиционный медиа-бизнес. Мы продолжаем считать, что модель стриминга в будущем будет более прибыльной для медиа-компаний, чем традиционный медиа-бизнес (традиционное ТВ и кабельное ТВ). Стриминг в долгосрочном периоде, по нашим ожиданиям, заберет львиную долю рекламной выручки у кабельного ТВ, откуда наблюдается повышенный отток подписчиков. За период август — ноябрь стриминг увеличил свою долю во времени просмотра ТВ в США с 34,8% до 37,3% (+2.5 п.п.). Доля кабельного телевидения за аналогичный период сократилась на 1,5 п.п.
Главный фактор роста — стабильно качественный контент. В разрезе стриминга наибольший прирост доли времени просмотра ТВ был у YouTube (+1,2 п.п. от общего ТВ-времени). За это же время Netflix снизил свою долю на 0,8 п.п. Основной движущей силой остается график релиза контента, который продолжает определять динамику подписчиков, что подтвердили выход сериалов «Дом дракона» от HBO Max (Warner Bros. Discovery) и «Властелин колец: Кольца власти» (Amazon). Однако более продолжительный успех определяет не однократный релиз громкой франшизы, а стабильные выходы качественного контента.
Примечательно, что впервые спонсируемый рекламой стриминг (Pluto TV от Paramount) превысил долю в 1% от ТВ-времени. Также отметим, что последние три месяца вновь показали, что не особо ожидаемый контент может вызвать повышенный интерес у зрителей. В качестве ярких примеров можно привести сериал «Уэнсдей» от Netflix.
Главной преградой для роста компаний в медиасекторе стало сокращение мирового рынка ТВ-рекламы, что оказало давление на рекламную выручку компаний. С учетом комментариев менеджмента мы ожидаем, что этот фактор продолжит оказывать давление на котировки акций отдельных компаний в секторе.
Тем не менее запуск в IV квартале 2022 г. рекламного плана со стороны Netflix и Disney (Disney+) может стать основанием для существенного роста акций в долгосрочном периоде, за счет отбора рыночной доли у социальных сетей. Мы не ожидаем, что рекламные планы начнут вносить существенный вклад в выручку данных компаний в этот квартал и полагаем, что влияние на операционные показатели будет видно только по итогам I квартала 2023 г.
Наш фаворит
• The Walt Disney. Целевая цена — $119.
Драйвером для роста может стать возвращение легендарного CEO компании — Боба Айгера.
Соцсети (digital-реклама). Восстановления рынка не наблюдается
Взгляд на сектор — негативный
2022 г. стал крайне негативным для рынка digital-рекламы и особенно для социальных сетей с высокой долей рекламы в выручке. Мы ожидаем, что давление на сектор в 2023 г. сохранится ввиду замедления мировой экономики, поэтому отдаем предпочтение менее чувствительным к динамике рынка рекламы частям сектора. Наш фаворит — Alphabet.
В III–IV кварталах 2022 г. акции сектора оставались под давлением. На подсектор социальных сетей продолжает оказывать давление как сокращение общего рынка интернет-рекламы (особенно вне США), так и сохранение специфичных для социальных сетей проблем с таргетированием и измерением эффективности рекламы.
Ключевые негативные факторы для сектора:
• Революция на рынке сбора персональных данных негативно повлияла на поставщиков digital-рекламы. После прошлогоднего изменения политики IDFA от Apple социальные сети так и не смогли подстроиться под новые реалии. Напомним, что это изменение накладывает ограничения на сбор персональной информации о пользователе для дальнейшего таргетирования ему рекламы. Также изменение затруднило измерение эффективности рекламы — стало сложнее анализировать, какая именно рекламная кампания и где именно дала наибольшую отдачу.
• Сокращение рекламных бюджетов. Эффект от данного изменения накопительный и усугубился общим сокращением рекламных бюджетов рекламодателей, которое ускорилось в III квартале на фоне роста неопределенности относительно мировой экономики.
• Запуск комбинированных планов подписки. И без того непростую ситуацию для социальных сетей может усложнить запуск в IV квартале 2022 г. комбинированных планов подписки (ежемесячная плата + просмотр рекламы) у наиболее популярных стримингов (Netflix и Disney+), которые могут отобрать часть рекламного рынка у соцсетей.
Особенно сильное сокращение бюджета приходится на регионы вне США. С учетом комментариев менеджмента большинства компаний мы не ожидаем улучшения на рынке рекламы в социальных сетях в I квартале 2023 г. и ожидаем продолжения волатильности при публикации финансовых результатов за IV квартал 2022 г. и представления прогнозов на 2023 г.
Pinterest и Match выглядят стабильно, но по соотношению риск/доходность не слишком привлекательны. Более стабильными историями в подсекторе социальных сетей мы считаем Pinterest (за счет меньшей чувствительности к изменениям политики IDFA) и Match (низкая экспозиция на рынок рекламы). Однако соотношение потенциальная доходность/риск по ним не столь привлекательно.
Наш фаворит
• Alphabet. Целевая цена — $123
Это более интересная ставка на рынке digital-рекламы, так как основная часть рекламной выручки компании приходится на рекламу в поисковике, которая менее чувствительна к изменениям политики IDFA.
Нефтегазовый сектор. Феноменальный год, но скромные перспективы
Взгляд на сектор — нейтральный
В 2022 г. акции североамериканских нефтегазовых компаний продемонстрировали динамику лучше индексов рынка США, а также практически всех других глобальных финансовых активов. Во II полугодии 2022 г. акции сектора показывали не коррелирующую с ценами на энергоносители динамику. Потенциал роста в 2023 г. сохраняется, но существенно меньше. Мы видим наибольший потенциал у вертикально интегрированных гигантов и выделяем в качестве фаворитов ExxonMobil и Chevron.
С начала 2022 г. нефтегазовый сектор вышел на первое место по динамике среди секторов в S&P 500. В рамках самого сектора лучшие результаты за год показал подсектор переработки, за ним в порядке убывания динамики следовали вертикально-интегрированные нефтяные компании (ВИНК), подсектор разведки и добычи (E&P) и нефтесервисные компании.
Цены на нефть показывали негативную динамику с июня 2022 г. Основные причины — опасения по поводу перспектив глобального экономического роста, а также локдауны в Китае — там также наблюдалось снижение спроса на нефть. При этом динамика по сравнению с 2021 г. была все равно положительной. Отмечаем, что запасы нефти в странах ОЭСР в ноябре упали ниже отметки 4 млрд барр. — минимум с 2004 г.
Несмотря на снижение цен на нефть, акции сектора росли во II полугодии 2022 г. Традиционно котировки акций нефтегазовых компаний имеют прямую корреляцию с ценами на энергоносители. Однако во II полугодии 2022 г. бумаги сектора продолжили показывать рост, несмотря на снижение цен на нефть WTI с пиковых значений в марте и июне (выше $120/барр.) до порядка $75/барр.
Снижение корреляции между динамикой акций компаний нефтегазового сектора и ценами на нефть обусловлено рядом факторов:
— новыми экспортными возможностями для компаний в связи с необходимостью импорта энергоносителей в Европу,
— снижением долговой нагрузки,
— повышением дивидендов и расширением программ обратного выкупа,
— улучшением рентабельности в ряде направлений (например, в нефтеперерабатывающем).
Высокая маржинальность НПЗ должна поддержать высокие цены на дизель. Маржинальность нефтепереработчиков остается высокой и вкупе с высокими ценами на нефть может привести к сохранению достаточно высоких цен на дизельное топливо. Цены на бензин в США опустились с середины года, но все еще выше средних значений за последние 5 лет — наблюдалось снижение глобального спроса на нефть, что привело к снижению оптовых цен на топливо.
Мы сохраняем умеренно-оптимистичный взгляд на сектор. По нашему мнению, повышенные цены на нефть сохранятся и в 2023 г. на фоне сдержанных планов по добыче на 2023 г. у компаний подсектора E&P и прогнозов добычи ОПЕК+. Сохраняется относительно низкий по сравнению с допандемическим периодом уровень свободных добывающих мощностей и капиталовложений. Однако потенциал роста акций в секторе под нашим покрытием на 12 месяцев составляет в среднем около 16%, что несравнимо ниже роста сектора более чем на 50% в 2022 г.
Наибольший потенциал — у вертикально интегрированных гигантов. На наш взгляд, сейчас наименьшая подверженность рискам и наибольший потенциал роста у «нефтяных гигантов» - вертикально-интегрированных нефтяных компаний (ВИНК). Эти компании могут лучше переносить периоды волатильности/падения цен на энергоносители, а такие игроки как ExxonMobil, Chevron и отчасти ConocoPhillips выигрывают от новых экспортных возможностей и совместных проектов на Ближнем Востоке на фоне увеличения экспорта СПГ в Европу.
Возможности для роста на активно развивающемся рынке СПГ, на наш взгляд, также сохраняются у компаний в смежном секторе базовых материалов, которые поставляют непосредственно используемые в производстве СПГ технологические решения: Linde и Air Products & Chemicals.
Наш фаворит
• ExxonMobil. Целевая цена — $128
ExxonMobil — лидер среди глобальных негосударственных нефтяных компаний, одна из крупнейших в мире среди публичных по капитализации. У компании улучшаются балансовые показатели: коэффициент Долг/Капитализация снизился до 19% с 29%. Инвестпрограмма урезана до $20–25 млрд (с $30–35 млрд). Компания выплачивает дивиденды, доходность составляет около 3,5%. Также расширена программа обратного выкупа акций до $50 млрд по 2024 г. — это около 6% от капитализации в год.
• Альтернативный фаворит в подсекторе ВИНК: Chevron. Целевая цена — $211
ЖКУ и электроэнергетика. Защитный сектор, но без особого потенциала
Взгляд на сектор — нейтральный
Бумаги сектора ЖКУ и электроэнергетики выглядели в 2022 г. лучше рынка благодаря защитным свойствам в условиях рыночной коррекции. Однако ожидаемая совокупная доходность сектора, на наш взгляд, является относительно низкой для рассмотрения всего сектора для покупок. Мы выделяем подсектор, связанный с растущим рынком СПГ, наш фаворит — Sempra Energy.
В 2022 г. сектор показал динамику лучше широкого рынка, несмотря на его дивидендный характер и рост процентных ставок. Традиционно привлекательность сектора рассматривается обратно уровню процентных ставок в экономике, поскольку регулируемые и тарифицируемые компании предлагают малые перспективы роста, но надежные и устойчивые дивиденды. Тем не менее защитный характер сектора позволил ему показать более устойчивую по сравнению с широким рынком динамику в условиях коррекции.
Доля сектора в рамках S&P 500 — 3%, а средняя дивидендная доходность находится на уровне 3,2%. В отношении сектора мы ожидаем дивдоходность выше рынка и стабильный, но невысокий (2–6%, по нашим оценкам) рост прибыли в 2023 г. Совокупная годовая доходность за счет роста акций и выплат дивидендов по сектору может составить 5–9%, если инвесторы продолжат выбирать акции с защитными свойствами в условиях макроэкономической турбулентности.
В фокусе — бизнес, связанный с газом. Отдельные компании в секторе получили возможность увеличить выручку и прибыль на фоне возникших в 2022 г. глобальных трендов в сфере международной торговли и возросших потребностей в газе за пределами США. В рамках сектора мы выделяем североамериканские компании, бизнес которых непосредственно связан с природным газом. Так, инфраструктурная компания Sempra Energy, относящаяся к сектору электроэнергетики, владеет активами в области СПГ. Компания обладает проектами, которые осуществляют сжижение природного газа и направляют его на экспорт из США в танкерах.
Наш фаворит
• Sempra Energy. Целевая цена — $192
Sempra Energy — холдинговая энергетическая компания. На долю природного газа приходится порядка 61% выручки. Основные активы на рынке регулируемых тарифов — San Diego Gas & Electric (3,7 млн клиентов в сегментах газа и электроэнергии) и Southern California Gas (22 млн клиентов в сегменте газа).
Sempra Energy — крупная компания с фокусом на передаче и генерации электроэнергии, клиентская база превышает 37 млн (Южная Калифорния и Техас). У компании сбалансированный портфель активов: СПГ, мексиканские проекты. Дивидендная доходность — около 3%, обратные выкупы акций объемом около 3% от рыночной капитализации. Прогнозный P/E около 18,4 — ниже среднего по сектору в 19,2.
Сектор недвижимости (REIT). Слабый год, но риски в I полугодии 2023 г. сохраняются
Взгляд на сектор — негативный
Сектор недвижимости выглядел хуже широкого рынка, особенно в условиях повышения процентных ставок. Хотя в секторе есть потенциал роста прибылей, его оценка будет находиться под давлением высоких процентных ставок и опасений по поводу рецессии в экономике. Мы рекомендуем избегать сектор до появления признаков улучшения в экономике и снижения ставок, но в качестве фаворита выделяем фонд, специализирующийся на отелях, Host Hotels and Resorts.
Сектор недвижимости показал динамику хуже широкого рынка в 2022 г. на фоне ухудшения общей макроэкономической конъюнктуры, роста процентных ставок, спада ожиданий восстановления спроса на коммерческую недвижимость, а также надежд на возвращение людей в физические магазины на фоне прохождения пандемии (на таких ожиданиях сектор вырос лучше рынка в 2021 г.).
Высокая диверсификация, средняя доходность фондов 4,2%. Доля сектора недвижимости в S&P 500 составляет 2,7%. Средняя дивидендная доходность инвестиционных фондов недвижимости (REIT) под нашим покрытием равна 4,2% против 1,6% у бумаг в составе S&P 500. Средний потенциальный рост EPS у REIT под нашим покрытием составляет 5–7% на 12 месяцев. Сектор характеризуется высокой диверсификацией объектов: офисы, квартиры, магазины розничной торговли, склады для хранения, помещения под медицинские кабинеты и так далее. Потенциал роста REIT зависит от динамики бизнесов, для которых предназначен объект недвижимости в каждом конкретном фонде.
Хорошая дивидендная доходность, но главные факторы — макроконъюнктура и процентные ставки. Хотя дивидендная доходность сектора недвижимости значительно выше среднего по рынку, что представляет определенный запас прочности в оценке акций, сектор зависит от макроэкономических условий и уровня процентных ставок.
В условиях ужесточения монетарной политики ФРС сектор отстает от рыночного индекса. Для восстановления сектора необходимо улучшение в отношении ожиданий по ставкам – рынок ожидает смягчения политики ФРС только ближе ко II полугодию 2023 г. При этом сектор исторически показывает долгосрочно отстающую от широкого рынка динамику и подходит инвесторам, больше ориентированным на дивидендную доходность, а не прирост капитала. Расширение оценочных мультипликаторов в секторе до понижения ставок ФРС маловероятно.
Наш фаворит
• Host Hotels & Resorts. Целевая цена — $22
Host Hotels & Resorts — это крупнейший по выручке и рыночной капитализации инвестиционный фонд недвижимости, специализирующийся на отелях. Мы ожидаем, что компания сможет выиграть от возможного восстановления объемов путешествий и бизнес-поездок. Компания может вернуться к уверенному долгосрочному росту с учетом качественного портфеля отелей в условиях отсутствия новых вспышек пандемии в США.
Менеджмент компании сигнализировал об уверенности в перспективах бизнеса, возобновив выплаты дивидендов, а затем удвоив их. Дивдоходность составляет около 3% на конец 2022 г. Это циклическая ставка, предполагающая отсутствие рецессии и пандемии.
Потребительский нецикличный сектор. Стабильный сектор, фокус на дивидендах
Взгляд на сектор — нейтральный
Сектор, вероятно, останется стабильным по сравнению с широким рынком в 2023 г. Однако ожидания роста прибылей в нем невысоки, а основной интерес для инвесторов представляют дивиденды, привлекательность которых может быть меньше, чем у корпоративных облигаций. Наш фаворит — Constellation Brands за счет увеличения рынка.
Сектор опередил широкий рынок в условиях коррекции. Потребительский нецикличный сектор (также называемый сектор товаров повседневного потребления) в 2022 г. оказался устойчивее широкого рынка в условиях рыночной коррекции: с начала года по декабрь сектор сохранил околонулевую динамику, а с учетом дивидендов инвесторы в сектор имели невысокую (на уровне 2%), но положительную отдачу за год.
Рост прибыли на акцию в секторе в 2022 г. на 1,7% г/г. По данным FactSet, EPS в секторе за 2022 г. (на основе фактических результатов и ожиданий за IV квартал 2022 г., результаты за который выйдут в начале 2023 г.) выросла на 1,7% г/г. Такая динамика прибыли совпадает с динамикой сектора с учетом выплаты дивидендов при стабильных оценочных мультипликаторах в нем.
Оценочные мультипликаторы в секторе — одни из самых высоких при таких темпах роста прибылей: у компаний PepsiCo, Coca-Cola, Hershey, Procter & Gamble форвардный мультипликатор P/E в последний год стабильно находился около 25. Такая оценка объясняется восприятием инвесторами бизнеса этих компаний как устойчивого и способного генерировать стабильную прибыль в любых экономических условиях — сектор традиционно относится к наиболее «защитным» на американском рынке акций.
В 2023 г. рыночный консенсус предполагает рост EPS в секторе на 6%. Такой прирост предполагает ограниченный потенциал роста акций сектора при условии сохранения мультипликаторов на текущих значениях. Инвесторам следует ориентироваться в первую очередь на дивиденды. При этом дивидендные акции сектора могут быть менее привлекательны, чем корпоративные облигации, дающие схожую или большую доходность.
Выбор фаворитов на 2023 г. В 2022 г. компании из сектора столкнулись с трудностями в виде роста издержек на фоне рекордной производственной инфляции и находившегося под давлением потребителя. На прибылях международных компаний также негативно отразилось укрепление доллара. В 2023 г. мы выделяем в качестве фаворитов в данном защитном секторе компании, которые могут повышать отпускные цены без потери объемов продаж и имеют широкое присутствие за рубежом вне США (как ставку на коррекцию доллара, которая наблюдалась в последние месяцы 2022 г.).
Наш фаворит
• Constellation Brands. Целевая цена — $295
Constellation Brands — глобальный производитель и продавец вин, крепких алкогольных напитков и пива. Мы полагаем, что компания станет сильнее в период после пандемии за счет по-прежнему оживленной динамики в сегменте пивных напитков. Мы ожидаем, что Constellation продолжит увеличивать долю рынка, поскольку потребители продолжают покупать алкогольные напитки для домашнего потребления, при этом рестораны снова заполняются.
Мы ожидаем роста прибыли компании на 14% в 2023 г., что вкупе с дивидендной доходностью в 1,4% представляется привлекательнее среднего по сектору и широкого рынка при условии сохранения оценки на текущем уровне, что возможно с учетом защитного характера бизнеса.
Промышленный сектор. Высокие ожидания — избирательный подход
Взгляд на сектор — нейтральный
Хотя в секторе ожидается двузначный рост прибыли, мы не считаем, что это отразится на росте котировок всего сектора. Отмечаем, что сектор торгуется с оценкой выше исторической ввиду сложившейся премии в отрасли ВПК. Мы выделяем отдельные ацикличные истории в тяжелом машиностроении, где компании могут непосредственно показать двузначный рост прибыли. Наш фаворит — Deere & Company.
Разнородный сектор, разнородная динамика. Промышленный сектор на рынке акций США включает множество разнородных подсекторов: производство тяжелого оборудования и машиностроение, инжиниринговые компании, логистика и железные дороги, аэрокосмическая и оборонная отрасль, а также утилизация мусора и др. В 2022 г. сектор показал динамику лучше рынка, однако динамика входящих в него отраслей была разнородной.
Бумаги ВПК опережают рынок. Акции представителей американской военной промышленности показали опережающую широкий рынок динамику после февраля 2022 г. на фоне роста глобального спроса на средства обороны — это акции компаний Lockheed Martin, Northrop Grumman, General Dynamics и др. В отношении прибылей этих компаний выросли консенсусные ожидания роста, а отдельные акции стали торговаться с мультипликаторами выше исторических средних, что объясняется заложенной политической премией.
Авиалинии внесли наибольший вклад в рост прибылей сектора, но акции не отреагировали. Ряд авиаперевозчиков вышли на прибыль по сравнению с убыточным 2021 г., а некоторые показывали кратный рост прибыли г/г. Однако динамика прибылей авиалиний не отразилась на их акциях, несмотря на открытие экономики США после пандемии. Ухудшение макроэкономической конъюнктуры, снижение располагаемых доходов населения в условиях рекордной за 40 лет инфляции и роста процентных ставок негативны для текущей оценки цикличного бизнеса авиаперевозчиков.
Логистические (грузовые) компании также показывали смешанные результаты в 2022 г. Несмотря на близкий к монопольному характер бизнеса отдельных компаний (в первую очередь, железнодорожных), они оказались уязвимы перед страхами рецессии.
Тяжелое машиностроение — в лидерах отрасли. Динамику лучше рынка, помимо ВПК, сектору позволили показать акции компаний из сферы тяжелого машиностроения (Deere, Caterpillar, Paccar) — спрос на их продукцию не оказался под ударом макроэкономических факторов, а оценка компаний осталась стабильной относительно широкого рынка в условиях роста процентных ставок.
Хотя рыночный консенсус ожидает двузначного роста прибылей в секторе промышленности (ориентировочно на 24% за 12 месяцев), он может не отразиться на динамике всего сектора. Так, по данным FactSet, EPS сектора вырос на 27% в 2022 г., однако агрегированный сектор все равно показал снижение за этот период. Такая динамика прибыли вызвана эффектом низкой базы прошлых лет и вкладом восстанавливающих прибыль авиалиний.
Выбор фаворитов. В качестве фаворитов на 2023 г. в секторе мы выделяем ацикличные истории роста, бизнес которых, на наш взгляд, не имеет существенной зависимости от макроэкономической конъюнктуры или процентных ставок.
Наш фаворит
• Deere & Co. Целевая цена — $475
Deere & Co. — один из ведущих производителей сельскохозяйственной техники и оборудования. Мы считаем акции DE подходящим базовым активом для промышленного сегмента диверсифицированного портфеля.
Мы видим потенциал дальнейшего роста доходов компании в ближайшие кварталы, поскольку клиенты Deere стремятся обеспечить собственную продовольственную безопасность в текущем политическом ландшафте. Мы ожидаем рост прибыли компании в следующем году, ориентировочно на 18%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Хотя формально состояние экономики США неплохое, общий тренд на замедление не вызывает сомнений. Факторов роста американского рынка мы не видим, однако даже в этих условиях остаются сектора и бумаги, которые могут принести неплохой доход в 2023 г.
• Ситуация в американской экономике остается неопределенной.
Рост процентных ставок может вызвать рецессию, однако сильный рынок труда делает экономику более устойчивой.
• В настоящий момент мы не видим поводов для роста индекса S&P 500.
Текущие мультипликаторы предлагают минимальную премию за риск в сравнении с доходностью облигаций. Прогнозы прибылей компаний продолжают снижаться и при этом все еще выглядят слишком оптимистично.
• Мы не видим потенциала роста в секторах: материалы (basic materials), банки, ритейл, финтех, соцсети (digital-реклама), недвижимость.
• Наши фавориты: прибыльные разработчики software, производители полупроводников для промышленности, крупнейшие платежные системы, биотехнологии и отдельные бумаги в различных секторах.
ФРС продолжает бороться с инфляцией, повышая ставки. На рынке нет единого мнения, удастся ли ФРС осуществить «мягкую посадку» экономики. С одной стороны, столь резкий рост ставок имеет все шансы вызвать рецессию. С другой стороны, безработица в США (3,7%) близка к минимумам за последние 50 лет, при этом компании говорят о готовности сохранять персонал даже в случае замедления бизнеса. Сильный рынок труда позволяет надеяться, что рецессия не будет глубокой.
Мы не видим потенциала роста индекса широкого рынка S&P 500 от текущих значений. Коэффициент P/E S&P 500 близок к среднему за последние 10 лет, однако в сравнении с доходностью облигаций акции США предлагают минимальную премию за риск. Рынок продолжает снижать прогнозы EPS (прибыли на акцию) американских корпораций, а прогнозы чистой рентабельности компаний выглядят чрезмерно оптимистичными.
Сектора-аутсайдеры: материалы, банки, ритейл, финтех, соцсети, недвижимость. В свете возможной рецессии и прочих рисков для рынка мы рекомендуем избегать этих секторов:
1. Материалы (basic materials) — небольшой потенциал роста прибылей компаний и расширения мультипликаторов.
2. Банки — рост прибылей замедляется, возможно ухудшение качества активов.
3. Ритейл — высокие процентные ставки и низкая норма сбережений населения препятствуют росту потребительских расходов.
4. Финтех (кроме Visa и Mastercard) — усиление конкуренции, снижение цен на топливо (для эмитентов топливных карт), ухудшение качества кредитных портфелей.
5. Соцсети (digital-реклама) — рынок рекламы продолжает сокращаться.
6. Недвижимость — высокие процентные ставки и возможное замедление экономики сокращают спрос.
Наши фавориты: разработчики ПО, производители полупроводников, системы Visa и Mastercard, биотехнологии плюс ряд отдельных бумаг.
Наибольший потенциал роста мы видим в следующих секторах и бумагах:
1. Прибыльные разработчики software — мультипликаторы близки к минимумам, ожидается рост прибыли компаний на 15–20%.
2. Полупроводники для промышленности, автоиндустрии и дата-центров — рост спроса со стороны этих отраслей более устойчив, чем в сегментах ПК и мобильных устройств.
3. Платежные системы Visa и Mastercard — максимальная в секторе маржа EBITDA (60–70%) и двузначный рост EPS.
4. Биотехнологии — ожидаем увеличения M&A активности.
5. Отдельные бумаги в различных секторах: Walt Disney, Exxon Mobil, Constellation Brands, Deere Co.
Экономика США
Два сценария — рецессия и soft landing, рынок труда — фактор поддержки.
В ответ на рост процентных ставок экономика США постепенно замедляется. Мы видим два сценария для американской экономики: рецессии (с вероятностью 60%) и soft landing, или «мягкая посадка» (40%). На наш взгляд, рынок труда, где ситуация остается благоприятной, поможет не допустить сильного снижения потребительской активности, что повышает шансы ФРС успешно провести «мягкую посадку» экономики.
Экономика в неплохой форме, но общий тренд — на замедление. Формально последние данные говорят, что ситуация в американской экономике неплохая. Рост ВВП в III квартале 2022 г. составил 1,9% в годовом выражении, а в сравнении с предыдущим кварталом экономика выросла на 2,9%. Причиной этому послужили разовые факторы: «всплеск» экспорта и сокращение импорта.
Вместе с тем, общий тренд не вызывает сомнений — экономика США постепенно замедляется. Это подтверждают и данные по динамике розничных продаж (скромный рост на 0,7% в годовом выражении), и индексы деловой активности как в промышленности (50,2 — продолжает снижаться), так и в сфере услуг (54,4 — также продолжает снижение).
Причина торможения — повышение ставки ФРС. Экономика США реагирует на жесткую политику Федеральной резервной системы, которая в марте этого года начала повышать ключевую ставку. За последние девять месяцев ставка была поднята семь раз и в настоящий момент составляет 4,25–4,5%. Причина столь агрессивных действий ФРС — рекордная инфляция в США. Темпы роста потребительских цен в июле достигали 8,5% в годовом выражении, цены производителей показывали рост на 18,3% — это максимальные показатели начиная с 1980-х годов.
Сценарий мягкой посадки выглядит вполне вероятным, благодаря рынку труда. Повышая ключевую ставку, ФРС пытается пройти «между двух огней»: с одной стороны, необходимо сбить инфляцию, с другой стороны — нужно не навредить экономическому росту. Иными словами, требуется выполнить «мягкую посадку» экономики (soft landing). Мы полагаем, что такой сценарий является вероятным, благодаря ситуации на рынке труда.
Уровень безработицы — вблизи 50-летних минимумов. В настоящий момент уровень безработицы в США составляет 3,7%, что близко к минимальным значениям за последние 50 лет. На одного безработного сейчас приходится 1,7 вакансии — максимум за последние 20 лет. Разрыв между числом вакансий (10,3 млн) и числом соискателей (6,0 млн) составляет 4,3 млн.
Пандемия создала дефицит рабочей силы. Во-первых, в результате пандемии COVID-19 непосредственно сократилось число работающих — от коронавируса в США умерло 1,1 млн человек. Во-вторых, на фоне пандемии произошла определенна переоценка ценностей. Так, многие люди, прямо или косвенно столкнувшись с болезнью, приняли решение завершить карьеру, чтобы проводить больше времени с семьей, путешествовать или больше заниматься собой. В результате, work labor participation rate сейчас составляет 62,1%, что на 1 п.п. ниже, чем перед началом пандемии. Если бы этот показатель вернулся к исторической норме, это привело бы на рынок труда 2,6 млн человек и частично закрыло бы разрыв между числом вакансий и числом соискателей.
Издержки на рабочую силу растут, а желание сокращать штат — снижается. Сложившаяся ситуация на приводит к двум важным последствиям, которые действуют разнонаправленно.
С одной стороны, конкуренция за трудовые ресурсы вынуждает работодателей повышать заработную плату. По данным на октябрь 2022 г., рост зарплат в США по разным оценкам составил 5,1–6,4% в годовом выражении, в то время как в 2012–19 гг. рост в среднем составлял 2,6% в год. У корпораций растут издержки, их приходится перекладывать на потребителей через повышение цен на товары и услуги — это подпитывает инфляцию.
С другой стороны, столкнувшись со сложностями с набором персонала ранее, компании говорят о намерении сохранять штат даже несмотря на замедление экономической активности. Это в особенности характерно для отраслей туризма, ресторанов, развлечений — тех, кто пострадал от пандемии. Сохранение рабочих мест позволит не допустить сокращения потребительских расходов, которые составляют 68% от ВВП США, — это должно поддержать экономику.
Что касается увольнений в технологическом секторе США — а о намерении уволить часть работников сообщили крупнейшая мировая соцсеть, Amazon, Microsoft и другие, — то эти шаги являются, скорее, исключением из правил. IT-компании чрезмерно раздули штат во время пандемии и сейчас проводят своеобразную «чистку», видя, что оптимистичные прогнозы роста бизнеса не оправдываются. Общее число занятых в IT-секторе составляет лишь 2% от всей рабочей силы, поэтому масштаб сокращений в сравнении со всей экономикой является незначительным.
Прогнозы прибылей компаний перестали расти
Оценки EBITDA и EPS индекса S&P 500 перестали расти в абсолютном выражении. Аналитики ожидают, что темпы роста EPS составят 11,2% и 11,3% в ближайшие два года, что ниже, чем аналогичные прогнозы несколько месяцев назад.
Замедление экономики США уже находит отражение в динамике как фактической прибыли американских компаний, так и в прогнозах. В июне этого года прогнозы EBITDA и EPS по индексу S&P 500 на ближайшие двенадцать месяцев достигли пика и начали снижаться. Рынок ожидает роста EPS американских компаний на 11,2% в ближайшие двенадцать месяцев и на 11,3% в следующие двенадцать месяцев — однако эти ожидания по темпам роста ниже, чем были несколько месяцев назад.
При этом текущие прогнозы EPS, возможно, являются оптимистичными — следовательно, есть риск их дальнейшего снижения. Аналитики полагают, что чистая рентабельность индекса S&P 500 (отношение EPS к выручке на акцию) составит 13,0%. Это выше среднего за последние десять лет — 11,4%. В условиях замедляющейся экономики и растущих процентных ставок, которые оказывают прямое влияние на чистую рентабельность, есть все предпосылки к тому, что чистая рентабельность американских компаний будет снижаться.
Аналитики продолжают понижать прогнозы EBITDA и EPS большинства секторов индекса S&P 500: за последние 90 дней оценки снизились на 1–12%. Наибольшие темпы роста EBITDA и EPS, как ожидается, покажут потребительский (цикличный) и промышленный сектора, а также IT за счет эффекта низкой базы, органического роста прибылей, восстановления прибылей авиалиний (Industrials).
В аутсайдерах — производители нефти, газа, металлов и других сырьевых товарах в связи с ожидаемым снижением цен на commodities.
Взгляд на рынок
Мультипликаторы S&P 500 выглядят высокими
Основные мультипликаторы S&P 500 не выглядят привлекательными, в особенности если сравнить их с текущей доходностью гособлигаций. Мы не видим значимых факторов, которые могли бы привести к «расширению» мультипликаторов в ближайшее время.
P/E S&P 500 сейчас на средних уровнях. По коэффициенту P/E индекс торгуется близко к среднему значению до периода пандемии (мы исключаем из расчета период 2020–21 гг., когда мультипликаторы достигли исторических максимумов из-за рекордно низких процентных ставок). По мультипликатору EV/EBITDA индекс выглядит слегка переоцененным в сравнении с историческим средним. Такая же картина наблюдается и по показателям дивидендной доходности (dividend yield) и доходности свободного денежного потока (FCF yield).
Премия за риск — на 10-летнем минимуме. Однако если сравнить текущие мультипликаторы с доходностью гособлигаций США — иными словами, ответить на вопрос, насколько привлекательна, скажем, дивидендная доходность 1,8%, если доходность безрисковых облигаций составляет 3,5% — картина становится еще менее привлекательной. Премия за риск (equity risk premium = обратный мультипликатор P/E), которую сейчас предлагают американские акции «в лице» S&P 500, находится на минимальном уровне за последние десять лет. Показатели дивидендной доходности и доходности свободного денежного потока (FCF yield) за вычетом доходности гособлигаций находятся намного ниже средних исторических значений.
Потенциал снижения мультипликаторов индекса — от 1% до 9%. По нашим оценкам, для того, чтобы мультипликаторы и показатели премий за риск вернулись к историческим средним значениям, S&P 500 при прочих равных должен снизиться на 2–17%. Наши расчеты для индексов S&P 500, S&P 500 equal weighted («очищенный» от влияния высоких мультипликаторов технологических компаний с большим весом в индексе) и Nasdaq представлены в таблице ниже. При этом более реалистичным является сценарий, когда нормализация премии за риск и доходностей будет происходить одновременно с двух сторон: как за счет снижения S&P 500, так и за счет снижения доходности гособлигаций. В этом случае можно предположить, что потенциал снижения мультипликаторов индекса, при прочих равных, составляет от 1% до 9%.
На данный момент S&P 500 не заслуживает более высоких мультипликаторов. Следует отметить, что данная методология не является непосредственной оценкой индекса S&P 500 — мы вполне допускаем, что временами рынок может не обращать внимания на подобные метрики. Цель наших расчетов сводится к другому: оценить, насколько возможным является «расширение» мультипликаторов индекса. Принимая во внимание текущую доходность облигаций, мы приходим к выводу, что S&P 500 в настоящий момент не заслуживает более высоких мультипликаторов.
Большинство отдельных секторов также торгуется выше исторических средних значений в период до пандемии. Исключением являются лишь нефтегаз (Energy) и недвижимость (Real estate), преимущественно за счет высокой базы в прошлом.
Рецессия или «мягкая посадка» — потенциала роста S&P нет
Если предположить, что мультипликатор P/E индекса S&P 500 останется неизменным, то за счет ожидаемого роста прибылей рынок может вырасти на 11% (оценка as is). Однако если исходить из нормализации премии за риск, а также рассматривая сценарии рецессии (с вероятностью 60%) и soft landing (40%), потенциал падения индекса составляет 11%. Таким образом, рассмотренные варианты компенсируют друг друга. Это приводит нас к выводу, что индекс S&P 500 в настоящий момент оценен адекватно и не имеет потенциала роста.
В таблице ниже представлены основные макроэкономические сценарии, которые мы рассматриваем в настоящий момент.
• В случае рецессии, вероятность которой мы оцениваем в 60%, целевой уровень индекса S&P 500 составляет 3 186 пунктов, что на 17% ниже текущих котировок.
• Сценарий «мягкой посадки» экономики (soft landing) дает оценку целевого уровня S&P 500 в 3 905 пунктов (на 2% текущего уровня). В обоих случаях существенным фактором снижения оценки является предположение о возврате премии за риск к средним историческим значениям, что должно вызвать снижение мультипликатора P/E. Вместе с тем, нормализация мультипликатора может и не состояться, поэтому мы добавляем в наш расчет оценку as is: рост индекса S&P 500 за счет роста EPS при неизменном мультипликаторе P/E.
Software (IT). Возможность восстановления
Взгляд на сектор — позитивный
Мультипликаторы S&P Software существенно скорректировались, дальнейшее снижение ограничено, учитывая потенциальное достижение пика в процентных ставках. Ожидаем улучшения маржинальности бизнеса на фоне сокращения инвестиций в рост в условиях замедления экономики.
Акции технологического сектора с начала года показали динамику хуже рынка, отраслевой индекс S&P Software снизился на 32% против 15% по индексу широкого рынка S&P 500. Худшую динамику показали компании с низким уровнем маржинальности и значимым замедлением темпов роста выручки.
Формирование «медвежьего» тренда в отраслевом индексе наблюдалось на фоне:
• Снижения рыночных мультипликаторов (рост процентных ставок): EV/S отраслевого индекса на начало года составлял 9,5х vs 6,1х на текущий момент (-36%), значение близко к минимумам периода пандемии (5,5х).
• Ухудшения рентабельности. В начале 2022 г. компании отрасли сохраняли оптимистичный взгляд на перспективы экономики, поэтому наращивали маркетинговые расходы (возможности роста рыночной доли). Однако экономика замедляется, и это сдерживает ускорение темпов роста выручки. На этом фоне маржинальность большинства компаний сектора снизилась: в 2021 г. средняя рентабельность свободного денежного потока по сектору составляла 17%, в 2022 г. — ожидается на уровне 15%.
• Снижения прогнозов по росту выручки на 2023 г., учитывая замедление деловой активности и темпов роста опережающих индикаторов компаний (оплаченные и законтрактованные заказы).
Улучшение маржинальности и достижение пика в процентных ставках должны поддержать котировки сектора в 2023 г. Ожидаем реализацию следующих трендов:
• Инвестиции в рост (маркетинговые расходы) снизятся в 2023 г., учитывая ухудшение макроусловий. Это должно положительно сказаться на рентабельности компаний IT-сектора, по сравнению с компаниями индекса S&P500, у которых рентабельность ухудшится. Последние два квартала у ряда компаний уже наблюдалось улучшение рентабельности (Workday, EPAM Systems, Okta).
• Менеджмент компаний предпочитает предоставлять консервативные прогнозы на 2023 г., что формирует возможность позитивных сюрпризов во второй половине 2023 г., в случае отсутствия глубокой рецессии.
• Более медленное повышение процентных ставок и достижение их пика в 2023 г. ограничит дальнейшее давление на рыночные мультипликаторы компаний.
Делаем ставку на маржинальные устойчивые технологические компании. Учитывая сохраняющие риски рецессии, в список фаворитов мы включаем компании, которые соответствуют следующим условиям:
— низкий уровень проникновения на целевом рынке: чем ниже уровень проникновения, тем меньше чувствительность сегмента к динамике деловой активности,
— высокий уровень важности предоставляемых услуг для IT-инфраструктуры,
— высокий уровень удержания клиентов (Net Retention Rate > 100%),
— ориентация на крупный бизнес,
— положительный FCF,
— низкие рыночные мультипликаторы.
Наши фавориты в секторе
• Microsoft. Целевая цена — $290
• Dynatrace. Целевая цена — $48
• Tenable. Целевая цена — $47
• Adobe. Целевая цена — $400
Ритейл. В приоритете устойчивые компании
Взгляд на сектор — негативный
Мы ожидаем, что в условиях отсутствия избыточных сбережений и высоких процентных ставок потребители будут избирательны при осуществлении покупок. В фокусе компании с устойчивым финансовым положением и возможностью возврата средств акционерам.
Акции компаний ритейл-сектора с начала года показали динамику хуже рынка: отраслевой индекс S&P Retail снизился на 36% против 16% по индексу широкого рынка S&P 500. Худшую динамику показали компании с низким уровнем маржинальности и значимым замедлением темпов роста выручки, в данную категорию в основном попали компании сегмента e-commerce. Снижение котировок было обосновано замедлением темпов роста потребительских расходов, что привело к росту запасов в отрасли и оказало негативное влияние на свободный денежный поток компаний. Лучшая динамика наблюдалась в сегменте luxury товаров и товаров повседневного спроса.
Темпы роста потребительских расходов замедлятся, но останутся положительными. В 2023 г. ожидаем дальнейшее замедление темпов роста потребительских расходов, учитывая высокий уровень процентных ставок и отсутствие избыточных сбережений: в 2020–2021 гг. объем сбережений на фоне предоставления фискальных чеков составлял ~$2,5 трлн против $1 трлн в среднем до пандемии, по итогам октября объем сбережений снизился до $427 млрд.
Несмотря на ожидаемое замедление потребительских расходов, мы считаем, что темпы роста сохранятся в слабо положительной зоне, принимая во внимание низкий уровень безработицы (3,7%).
Мы отдаем предпочтение компаниям, которые удовлетворяют следующим критериям:
— обладают pricing power, то есть способностью переложить издержки на потребителей,
— низкие рыночные мультипликаторы,
— низкая долговая нагрузка.
Наши фавориты в секторе
• Macy’s. Целевая цена — $26
• Tapestry. Ожидаем восстановление потребления в Китае: 15% от выручки. Целевая цена — $46
Базовые материалы. Сектор пока не выглядит привлекательно
Взгляд на сектор — нейтральный
Мультипликаторы S&P Materials уже продемонстрировали рост и сейчас находятся рядом со среднеисторическими уровнями. Дальнейшая динамика сектора во многом будет зависеть от состояния мировой экономики и, как следствие, спроса на металлы. В настоящие время многие производители столкнулись с ростом расходов на фоне скачка цен на энергоносители и общей инфляции на расходные материалы — при отсутствии роста отпускных цен на металлы это приводит к падению маржинальности бизнеса.
С начала год индекс цен на базовые материалы скорректировался на 20% и уже находится около средних уровней за последние три года. Среди основных причин падения цен на металлы — опасения по поводу глобальной рецессии, а также ситуация в экономике Китая (локдауны, кризис в сфере недвижимости). Многие металлы (медь, алюминий) активно используются в строительном секторе, который является уязвимым в период замедления экономики, — и это привело к падению цен на них: медь скорректировалась на 14%, а алюминий — на 13% с начала года.
Дальнейший рост цен на металлы могут сдерживать следующие факторы:
• Индексы PMI в промышленных секторах США и Европы продолжают снижаться и уже опустились ниже порогового уровня 50.
• В условиях высокой инфляции ведущие ЦБ продолжают курс на повышение процентных ставок, что может еще больше ограничить экономическую активность в ближайшие кварталы.
При этом есть факторы, играющие в пользу восстановления цен на металлы:
• Ряд крупнейших заводов по производству цветных металлов в Европе приостановили свою работу на фоне высоких цен на газ и электроэнергию. Это может привести к сокращению предложения на рынке.
Акции сектора просели, но отыграли часть снижения. Падение цен на металлы в этом году оказало дополнительное негативное влияние на котировки акций производителей на фоне общего снижения фондовых рынков, однако в последние месяцы падение было частично отыграно.
Оценка сектора «материалы» индекса S&P 500 находится около среднеисторических значений: текущий мультипликатор P/E составляет 16,4x при средней оценке за 3 года 17,1x, дивидендная доходность составляет 2,1% при средней доходности в 2,2% за последние 3 года.
Банки. На пике формы
Взгляд на сектор — нейтральный
2022 г. стал еще одним успешным годом для банковского сектора после выдающегося 2021 г. Рост процентной маржи на фоне высоких ставок стимулировал рост выручки, качество активов оставалось стабильным, несмотря на замедление экономики, достаточность капитала находится на высоком уровне. По нашему мнению, банки сейчас на пике формы, и уже в 2023 г. на секторе скажутся негативные последствия замедления экономического роста.
Акции банков опередили S&P 500 по итогам 2022 г. По нашему мнению, позитивную динамику не удастся повторить в 2023 г. Год будет менее успешным для сектора из-за давления со стороны макроэкономических показателей.
Выручка замедлит рост на фоне удорожания пассивов. В 2022 г. банки стали бенефициарами высоких ставок, доходность активов росла (чистая процентная маржи +90 б.п. г/г). В 2023 г. стоимость пассивов «подтянется» вверх вслед за доходностью активов, которая была драйвером маржи во II полугодии 2022 г. — это будет оказывать давление на чистую процентную маржу и замедлит рост выручки.
Операционные издержки останутся высокими. Соотношение расходов к доходам за последние 12 месяцев держится выше 60% в среднем по сектору. Банки исторически не показывают успехов в оптимизации издержек, сокращения персонала и офисов влияют на это слабо. Так, за последние 5 лет показатель «расходы/доходы» остается в диапазоне 55–60% в среднем по сектору. Мы прогнозируем сохранение слабого уровня эффективности ближе к верхней границе вышеуказанного диапазона.
Качество активов. По итогам отчетности за III квартал 2022 г. показатели качества активов у многих крупных банков даже улучшились: доля просроченной задолженности снизилась, покрытие резервами возросло, — несмотря на замедление темпов экономического роста. Текущее стабильно высокое качества активов сектора — позитивный момент. Однако мы, скорее всего, увидим рост просроченной задолженности в рискованных сегментах кредитования (кредитные карты, коммерческая недвижимость) и увеличение стоимости риска (отчислений в резервы) в IV квартале 2022 г. — II квартале 2023 г.
Достаточность капитала американских банков снизилась незначительно за последний год (в среднем на 40 б.п., до 10,8% в секторе), но находится выше минимально требуемых значений.
Мультипликатор P/B — на нижней границе диапазона «лучших времен», причин для роста нет. За последние 20 лет американские банки пережили глобальный кризис и десятилетие восстановления банковского сектора. Диапазон мультипликатора P/B (среднего по сектору) составлял 0,8–1,0х в пик кризиса, ROE 4–6%. В период восстановления банковского сектора P/B составлял 0,8–1,6х, ROE — 11–14%. В «лучшие годы» банковского сектора банки стоили в среднем 1,4–1,8 капитала и показывали ROE в 15-20%. Текущая оценка сектора (P/B 1,3x) находится на нижней границе диапазона «лучших времен». С учетом дальнейшего снижения ROE (ниже 15% в среднем по сектору) мы не видим причин для роста мультипликаторов.
Финтех. Сектор растерял рост
Платежные системы. Взгляд на сектор — позитивный
Топливные карты. Взгляд на сектор — негативный
Остальные сектора. Взгляд — нейтральный
В 2022 г. финтех-сектор стал одним из аутсайдеров на фоне потери партнеров и клиентов, падения рентабельности и ухода менеджмента. Мы не ожидаем улучшения ситуации в целом по сектору, но выделяем в качестве фаворитов платежные системы Visa и Mastercard, где в свете продолжающегося проникновения карточных платежей ожидается неплохой рост рынка в течение ближайших 5 лет.
Финтех — один из аутсайдеров 2022 г. Основные финтех-игроки во всех подсегментах (кроме Networks — Visa и Mastercard) теряли партнеров и клиентов (Affirm, PayPal), рентабельность (Synchrony Financial, Capital One, Discover), менеджмент (Fidelity National). Финтех-сектор из растущего и маржинального превратился, в лучшем случае, только в маржинальный (процессоры — FISV, Global Payments), а в худшем — в убыточный с посредственными темпами ожидаемого роста (Affirm).
Visa и Mastercard остаются фаворитами сектора платежей. В ближайшие годы мы ожидаем продолжения роста проникновения карточных платежей за счет все тех же трендов: уход торговли в online, увеличения проникновения online-кошельков и переводов, появление новых способов кредитования (BNPL). Несмотря на замедление реального ВВП, в условиях увеличившейся инфляции номинальный рост экономики останется высоким, что обеспечит рост рынка платежей на 10–13% ежегодно в ближайшие 5 лет.
Компании продолжат зарабатывать максимальную маржу среди конкурентов (60–70% по EBITDA) и сохранят двузначные темпы роста прибыли (EPS вырастет на 16% в следующем году). В 2023 г. рост выручки снизится до 8–9%, в 2024 г. вернется к двузначным значениям. Visa и Mastercard торговались по P/E 28–36x при сопоставимых темпах роста в 2014–16 гг. Сейчас мультипликатор P/E Mastercard близок к данным уровням (28x), а мультипликатор P/E Visa ниже (24x). Visa остается нашим фаворитом в секторе платежей из-за относительно низких мультипликаторов и выгодного географического присутствия (>40% приходится на США, <18% на Европу).
У остальных игроков финтех-сегмента мы не ожидаем существенного улучшения ситуации.
• Digital-игроки (Square и PayPal) покажут рост выручки в разы ниже предыдущих лет (0–8% против 20–60%). Маржинальность, по нашим оценкам, вырастет незначительно и не сможет компенсировать отсутствие роста доходов.
• Процессоры (FIS, Fiserv и Global Payments). Прогнозируемый рост выручки с 8–10% в начале 2022 г. упал до 5–7% на текущий момент. Выросшая маржа (у Global Payments) сможет лишь отчасти компенсировать отсутствие роста.
• Сегмент «Топливные карты» в лице Fleetcor и Wex за счет высоких цен на энергоносители сможет поддержать денежный поток, но потенциальное снижение цен на топливо является риском для дальнейшего роста бизнеса.
• Игроки сегмента «Кредитные карты» (Capital One, Synchrony Financial и Discover Financial Services) могут столкнуться с ухудшением качества активов. Кредитки — один из самых рискованных сегментов банковского бизнеса. Растущие ставки могут негативно влиять на процентную маржу. Несмотря на относительно низкую оценку, в условиях замедления экономики и растущих ставок данный сегмент останется под давлением.
Наши фавориты
Компании показывают рост выручки выше 20% и максимальную рентабельность EBITDA в 60–70%:
• Visa. Целевая цена — $272
• Mastercard. Целевая цена — $424
Полупроводники. Промышленность обеспечивает спрос
Взгляд на сектор — позитивный
Акции сектора заметно просели в течение 2022 г. на фоне падения спроса из-за замедления экономики. Мы видим признаки разворота негативного тренда в акциях и отмечаем такие позитивные факторы, как рост маржинальности в производстве аналоговых проводников, высокие дивиденды и buyback.
В 2022 г. акции компаний индустрии полупроводников показывали существенную негативную динамику. Дефицит чипов сменился снижением спроса на фоне замедления экономики. Лучше сектора себя чувствовали производители аналогового оборудования (Texas Instruments, Analog Devices, onsemi), фабрики (GlobalFoundries). Аутсайдерами стали «дизайнеры» и производители чипов для ПК (NVIDIA, Intel, AMD), чьи мультипликаторы (максимальные в индустрии полупроводников) падали сильнее конкурентов в условиях растущих ставок.
К началу 2023 г. акции полупроводниковых компаний подходят в хорошей форме: многие готовы предложить высокую доходность FCF и выплаты дивидендов. В 2022 г. в среднем компании потеряли треть стоимости, а в предыдущие периоды снижения ETF на полупроводники падал на 20–50%. Падение продолжалось более полугода, а в прошлые циклы снижения — 6–8 месяцев. Акции переставали существенно реагировать на ухудшение прогнозов после двух кварталов снижения ожиданий менеджмента. Эти факторы могут говорить о приближающимся развороте тренда в акциях отрасли полупроводников.
Возвращению к росту акций сектора будут способствовать следующие факторы:
• Рост маржинальности, ставший трендом последних лет, продолжится в сегментах производства аналоговых проводников (Microchip, NXP, onsemi), оборудования для дата-центров (Marvell, Broadcom).
• Высокие дивиденды и buyback. Доходность свободного денежного потока в секторе достигает 9%, что позволяет многим компаниям щедро делиться с акционерами, выплачивая дивиденды и выкупая акции. Максимальная доходность для акционеров ожидается в сегментах производителей оборудования (Applied Materials и LAM Research возвращают около 5% в виде buyback и дивидендов), производителей аналоговых чипов (Texas Instruments обеспечивает более 3,6%, Analog Devices — около 5%), дивиденды Intel принесут 5,5%.
Основным фактором риска для роста акций производственных компаний может стать увеличение капитальных затрат:
• Увеличение инвестиций в новые производственные мощности снизит денежный поток и может помешать росту. Геополитическая напряженность стимулирует перенос производства на локальные рынки. Это будет драйвером роста капитальных затрат (инвестиций) крупнейших производителей в секторе: Intel, TSMC, Samsung, Global Foundries и др. Капзатраты увеличивают игроки всех подсегментов, кроме производителей компонентов для дата-центров (Marvell, Broadcom), mobile-сегмента (Skyworks), сегмента дизайна оборудования (Applied Materials, LAM Research). В итоге, капзатраты/выручка вырастет на 5–15 п.п. по сравнению с предыдущими годами, что снизит маржу свободного денежного потока (FCF/выручка) у крупных производителей.
Наши фавориты
В секторе полупроводников мы выбираем лидеров подотраслей с показателями лучше, чем в пандемию: растущей маржинальностью, низким CAPEX, по сравнению с конкурентами, продающие продукцию клиентам из отраслей с сохраняющимся высоким спросом (промышленность, авто, дата-центры).
• AMD. Целевая цена — $78. В секторе «дизайнеров» чипов предпочитаем технологического лидера на рынке центральных процессоров, который отбирает долю у главного конкурента — Intel.
• Analog Devices. Целевая цена — $220. Наш фаворит в секторе производителей аналоговых чипов — производитель микросхем, продукция которого используется в промышленности, автомобильной индустрии и для производства телекоммуникационного оборудования. У компании один из самых высоких показателей маржинальности по EBITDA в секторе (55%), ожидаемая FCF доходность — 6%.
• Marvell Technology. Целевая цена — $65. Производитель оборудования для дата-центров (ЦОДов), которое является одним из наиболее устойчивых сегментов в отрасли полупроводников и занимает 40% в выручке компании (у ближайшего конкурента Broadcom — 13%). EBITDA маржа 30–40% в прогнозном периоде обеспечит доходность свободного денежного потока выше 5%.
Биотехнологии. Ожидаем продолжения роста M&A
Взгляд на сектор — позитивный
2022 г. был довольно успешным для фармацевтики и биотехнологий в свете активного притока новых инвесторов на фоне опасения за будущее мировой экономики. Мы ожидаем, что в 2023 г. сектор останется защитной гаванью, однако предпочитаем выделять отдельные истории из-за роста общей оценки сектора. Исходя из соотношения доходности и риска, наш фаворит — Seagen.
Секторальные ETF, специализирующиеся на секторе здравоохранения, остаются в лидерах и занимают первое место среди секторальных ETF по чистому притоку с начала IV квартала 2022 г. на фоне ухода инвесторов в защитные активы по мере роста неопределенности относительно будущего мировой экономики.
В фокусе — поиск новых источников выручки. Тем не менее у крупных фармацевтических компаний остается потребность в поиске новых источников роста выручки в связи с ожидающимися окончаниями патентов. Собственного портфеля проектов многим компаниям явно не хватит для замещения выпадающей выручки. Так, ожидаемый среднегодовой темп роста выручки (CAGR) в 2022–25 гг. по крупным фармацевтическим компаниям находится на уровне 1%. При этом в отдельности по компаниям рост выше 10% в этот период ожидается только у Eli Lilly и Novo Nodrisk.
Особо остро вопрос поиска новых источников выручки стоит у бенефициаров пандемии. У Pfizer и Moderna CAGR роста выручки в этом периоде ожидается на уровне (-12%) и (-24%).
Таким образом, главным вариантом роста выручки у крупных фармкомпаний остаются сделки M&A.
В IV квартале 2022 г. активность крупных фармкомпаний на рынке M&A существенно выросла. Главной новостью стала покупка компании Horizon Therapeutics компанией Amgen. Объем сделки составит $28,3 млрд при форвардном EV/S на уровне 7x, что ниже среднего исторического уровня в 12x. Премия к цене акций последнего торгового дня, предшествующего появлению первых слухов о поглощении, составила 48%. При этом предварительное обсуждение с Horizon вели также компании Janssen (Johnson&Johnson) и Sanofi, которые после отказа от покупки Horizon, вероятно, будут искать другие цели для поглощения.
Ждем продолжения роста активности в M&A, но премии снизятся. Тем не менее одно из ранее высказанных нами оснований для роста M&A активности уже не столь явное — оценка потенциальных целей для поглощения за прошедшие три месяца существенно выросла на фоне роста M&A активности в секторе и новостей по пайплайну по отдельным компаниям. Так, средний мультипликатор EV/S у компаний, которые мы выделяем как возможные цели для поглощения, вырос с момента публикации нашей прошлой стратегии на 28%. При этом основное расширение мультипликаторов наблюдалось у компаний с рыночной капитализацией $10–25 млрд. Мы полагаем, что рост M&A активности в секторе продолжится в 2023 г. Однако в связи с ростом оценки премии при выкупе будут существенно меньше, чем в случае с Horizon.
Наш фаворит
• Seagen. Целевая цена — $185.
Исходя из соотношения доходности и риска, на текущий момент мы выделяем Seagen, сохраняется вероятность ее поглощения со стороны более крупных фармкомпаний.
Медиа. Увеличивает рыночную долю
Взгляд на сектор — нейтральный
2022 г. был негативным для медиасектора, и в особенности стриминга. Инвесторы усомнились в стабильности и масштабируемости модели стриминга. Однако результаты Netflix за III квартал 2022 г. частично вернули позитив в сектор. Мы ожидаем, что 2023 г. также будет весьма волатильным для сектора, и отдаем предпочтение Walt Disney.
Результаты Netflix на этот раз вернули оптимизм. После двух кварталов подряд отрицательной динамики акций компаний сектора III квартал 2022 г. ознаменовался первыми признаками возвращения интереса инвесторов. Главный драйвером для этого стала отчетность компании Netflix, которая превзошла ожидания инвесторов по притоку новых подписчиков. Две негативные отчетности компании подряд (за IV квартал 2021 г. и I квартал 2022 г.) стали причиной для начала коррекции всего сектора в первой половине года.
Стриминг остается более прибыльным, чем традиционный медиа-бизнес. Мы продолжаем считать, что модель стриминга в будущем будет более прибыльной для медиа-компаний, чем традиционный медиа-бизнес (традиционное ТВ и кабельное ТВ). Стриминг в долгосрочном периоде, по нашим ожиданиям, заберет львиную долю рекламной выручки у кабельного ТВ, откуда наблюдается повышенный отток подписчиков. За период август — ноябрь стриминг увеличил свою долю во времени просмотра ТВ в США с 34,8% до 37,3% (+2.5 п.п.). Доля кабельного телевидения за аналогичный период сократилась на 1,5 п.п.
Главный фактор роста — стабильно качественный контент. В разрезе стриминга наибольший прирост доли времени просмотра ТВ был у YouTube (+1,2 п.п. от общего ТВ-времени). За это же время Netflix снизил свою долю на 0,8 п.п. Основной движущей силой остается график релиза контента, который продолжает определять динамику подписчиков, что подтвердили выход сериалов «Дом дракона» от HBO Max (Warner Bros. Discovery) и «Властелин колец: Кольца власти» (Amazon). Однако более продолжительный успех определяет не однократный релиз громкой франшизы, а стабильные выходы качественного контента.
Примечательно, что впервые спонсируемый рекламой стриминг (Pluto TV от Paramount) превысил долю в 1% от ТВ-времени. Также отметим, что последние три месяца вновь показали, что не особо ожидаемый контент может вызвать повышенный интерес у зрителей. В качестве ярких примеров можно привести сериал «Уэнсдей» от Netflix.
Главной преградой для роста компаний в медиасекторе стало сокращение мирового рынка ТВ-рекламы, что оказало давление на рекламную выручку компаний. С учетом комментариев менеджмента мы ожидаем, что этот фактор продолжит оказывать давление на котировки акций отдельных компаний в секторе.
Тем не менее запуск в IV квартале 2022 г. рекламного плана со стороны Netflix и Disney (Disney+) может стать основанием для существенного роста акций в долгосрочном периоде, за счет отбора рыночной доли у социальных сетей. Мы не ожидаем, что рекламные планы начнут вносить существенный вклад в выручку данных компаний в этот квартал и полагаем, что влияние на операционные показатели будет видно только по итогам I квартала 2023 г.
Наш фаворит
• The Walt Disney. Целевая цена — $119.
Драйвером для роста может стать возвращение легендарного CEO компании — Боба Айгера.
Соцсети (digital-реклама). Восстановления рынка не наблюдается
Взгляд на сектор — негативный
2022 г. стал крайне негативным для рынка digital-рекламы и особенно для социальных сетей с высокой долей рекламы в выручке. Мы ожидаем, что давление на сектор в 2023 г. сохранится ввиду замедления мировой экономики, поэтому отдаем предпочтение менее чувствительным к динамике рынка рекламы частям сектора. Наш фаворит — Alphabet.
В III–IV кварталах 2022 г. акции сектора оставались под давлением. На подсектор социальных сетей продолжает оказывать давление как сокращение общего рынка интернет-рекламы (особенно вне США), так и сохранение специфичных для социальных сетей проблем с таргетированием и измерением эффективности рекламы.
Ключевые негативные факторы для сектора:
• Революция на рынке сбора персональных данных негативно повлияла на поставщиков digital-рекламы. После прошлогоднего изменения политики IDFA от Apple социальные сети так и не смогли подстроиться под новые реалии. Напомним, что это изменение накладывает ограничения на сбор персональной информации о пользователе для дальнейшего таргетирования ему рекламы. Также изменение затруднило измерение эффективности рекламы — стало сложнее анализировать, какая именно рекламная кампания и где именно дала наибольшую отдачу.
• Сокращение рекламных бюджетов. Эффект от данного изменения накопительный и усугубился общим сокращением рекламных бюджетов рекламодателей, которое ускорилось в III квартале на фоне роста неопределенности относительно мировой экономики.
• Запуск комбинированных планов подписки. И без того непростую ситуацию для социальных сетей может усложнить запуск в IV квартале 2022 г. комбинированных планов подписки (ежемесячная плата + просмотр рекламы) у наиболее популярных стримингов (Netflix и Disney+), которые могут отобрать часть рекламного рынка у соцсетей.
Особенно сильное сокращение бюджета приходится на регионы вне США. С учетом комментариев менеджмента большинства компаний мы не ожидаем улучшения на рынке рекламы в социальных сетях в I квартале 2023 г. и ожидаем продолжения волатильности при публикации финансовых результатов за IV квартал 2022 г. и представления прогнозов на 2023 г.
Pinterest и Match выглядят стабильно, но по соотношению риск/доходность не слишком привлекательны. Более стабильными историями в подсекторе социальных сетей мы считаем Pinterest (за счет меньшей чувствительности к изменениям политики IDFA) и Match (низкая экспозиция на рынок рекламы). Однако соотношение потенциальная доходность/риск по ним не столь привлекательно.
Наш фаворит
• Alphabet. Целевая цена — $123
Это более интересная ставка на рынке digital-рекламы, так как основная часть рекламной выручки компании приходится на рекламу в поисковике, которая менее чувствительна к изменениям политики IDFA.
Нефтегазовый сектор. Феноменальный год, но скромные перспективы
Взгляд на сектор — нейтральный
В 2022 г. акции североамериканских нефтегазовых компаний продемонстрировали динамику лучше индексов рынка США, а также практически всех других глобальных финансовых активов. Во II полугодии 2022 г. акции сектора показывали не коррелирующую с ценами на энергоносители динамику. Потенциал роста в 2023 г. сохраняется, но существенно меньше. Мы видим наибольший потенциал у вертикально интегрированных гигантов и выделяем в качестве фаворитов ExxonMobil и Chevron.
С начала 2022 г. нефтегазовый сектор вышел на первое место по динамике среди секторов в S&P 500. В рамках самого сектора лучшие результаты за год показал подсектор переработки, за ним в порядке убывания динамики следовали вертикально-интегрированные нефтяные компании (ВИНК), подсектор разведки и добычи (E&P) и нефтесервисные компании.
Цены на нефть показывали негативную динамику с июня 2022 г. Основные причины — опасения по поводу перспектив глобального экономического роста, а также локдауны в Китае — там также наблюдалось снижение спроса на нефть. При этом динамика по сравнению с 2021 г. была все равно положительной. Отмечаем, что запасы нефти в странах ОЭСР в ноябре упали ниже отметки 4 млрд барр. — минимум с 2004 г.
Несмотря на снижение цен на нефть, акции сектора росли во II полугодии 2022 г. Традиционно котировки акций нефтегазовых компаний имеют прямую корреляцию с ценами на энергоносители. Однако во II полугодии 2022 г. бумаги сектора продолжили показывать рост, несмотря на снижение цен на нефть WTI с пиковых значений в марте и июне (выше $120/барр.) до порядка $75/барр.
Снижение корреляции между динамикой акций компаний нефтегазового сектора и ценами на нефть обусловлено рядом факторов:
— новыми экспортными возможностями для компаний в связи с необходимостью импорта энергоносителей в Европу,
— снижением долговой нагрузки,
— повышением дивидендов и расширением программ обратного выкупа,
— улучшением рентабельности в ряде направлений (например, в нефтеперерабатывающем).
Высокая маржинальность НПЗ должна поддержать высокие цены на дизель. Маржинальность нефтепереработчиков остается высокой и вкупе с высокими ценами на нефть может привести к сохранению достаточно высоких цен на дизельное топливо. Цены на бензин в США опустились с середины года, но все еще выше средних значений за последние 5 лет — наблюдалось снижение глобального спроса на нефть, что привело к снижению оптовых цен на топливо.
Мы сохраняем умеренно-оптимистичный взгляд на сектор. По нашему мнению, повышенные цены на нефть сохранятся и в 2023 г. на фоне сдержанных планов по добыче на 2023 г. у компаний подсектора E&P и прогнозов добычи ОПЕК+. Сохраняется относительно низкий по сравнению с допандемическим периодом уровень свободных добывающих мощностей и капиталовложений. Однако потенциал роста акций в секторе под нашим покрытием на 12 месяцев составляет в среднем около 16%, что несравнимо ниже роста сектора более чем на 50% в 2022 г.
Наибольший потенциал — у вертикально интегрированных гигантов. На наш взгляд, сейчас наименьшая подверженность рискам и наибольший потенциал роста у «нефтяных гигантов» - вертикально-интегрированных нефтяных компаний (ВИНК). Эти компании могут лучше переносить периоды волатильности/падения цен на энергоносители, а такие игроки как ExxonMobil, Chevron и отчасти ConocoPhillips выигрывают от новых экспортных возможностей и совместных проектов на Ближнем Востоке на фоне увеличения экспорта СПГ в Европу.
Возможности для роста на активно развивающемся рынке СПГ, на наш взгляд, также сохраняются у компаний в смежном секторе базовых материалов, которые поставляют непосредственно используемые в производстве СПГ технологические решения: Linde и Air Products & Chemicals.
Наш фаворит
• ExxonMobil. Целевая цена — $128
ExxonMobil — лидер среди глобальных негосударственных нефтяных компаний, одна из крупнейших в мире среди публичных по капитализации. У компании улучшаются балансовые показатели: коэффициент Долг/Капитализация снизился до 19% с 29%. Инвестпрограмма урезана до $20–25 млрд (с $30–35 млрд). Компания выплачивает дивиденды, доходность составляет около 3,5%. Также расширена программа обратного выкупа акций до $50 млрд по 2024 г. — это около 6% от капитализации в год.
• Альтернативный фаворит в подсекторе ВИНК: Chevron. Целевая цена — $211
ЖКУ и электроэнергетика. Защитный сектор, но без особого потенциала
Взгляд на сектор — нейтральный
Бумаги сектора ЖКУ и электроэнергетики выглядели в 2022 г. лучше рынка благодаря защитным свойствам в условиях рыночной коррекции. Однако ожидаемая совокупная доходность сектора, на наш взгляд, является относительно низкой для рассмотрения всего сектора для покупок. Мы выделяем подсектор, связанный с растущим рынком СПГ, наш фаворит — Sempra Energy.
В 2022 г. сектор показал динамику лучше широкого рынка, несмотря на его дивидендный характер и рост процентных ставок. Традиционно привлекательность сектора рассматривается обратно уровню процентных ставок в экономике, поскольку регулируемые и тарифицируемые компании предлагают малые перспективы роста, но надежные и устойчивые дивиденды. Тем не менее защитный характер сектора позволил ему показать более устойчивую по сравнению с широким рынком динамику в условиях коррекции.
Доля сектора в рамках S&P 500 — 3%, а средняя дивидендная доходность находится на уровне 3,2%. В отношении сектора мы ожидаем дивдоходность выше рынка и стабильный, но невысокий (2–6%, по нашим оценкам) рост прибыли в 2023 г. Совокупная годовая доходность за счет роста акций и выплат дивидендов по сектору может составить 5–9%, если инвесторы продолжат выбирать акции с защитными свойствами в условиях макроэкономической турбулентности.
В фокусе — бизнес, связанный с газом. Отдельные компании в секторе получили возможность увеличить выручку и прибыль на фоне возникших в 2022 г. глобальных трендов в сфере международной торговли и возросших потребностей в газе за пределами США. В рамках сектора мы выделяем североамериканские компании, бизнес которых непосредственно связан с природным газом. Так, инфраструктурная компания Sempra Energy, относящаяся к сектору электроэнергетики, владеет активами в области СПГ. Компания обладает проектами, которые осуществляют сжижение природного газа и направляют его на экспорт из США в танкерах.
Наш фаворит
• Sempra Energy. Целевая цена — $192
Sempra Energy — холдинговая энергетическая компания. На долю природного газа приходится порядка 61% выручки. Основные активы на рынке регулируемых тарифов — San Diego Gas & Electric (3,7 млн клиентов в сегментах газа и электроэнергии) и Southern California Gas (22 млн клиентов в сегменте газа).
Sempra Energy — крупная компания с фокусом на передаче и генерации электроэнергии, клиентская база превышает 37 млн (Южная Калифорния и Техас). У компании сбалансированный портфель активов: СПГ, мексиканские проекты. Дивидендная доходность — около 3%, обратные выкупы акций объемом около 3% от рыночной капитализации. Прогнозный P/E около 18,4 — ниже среднего по сектору в 19,2.
Сектор недвижимости (REIT). Слабый год, но риски в I полугодии 2023 г. сохраняются
Взгляд на сектор — негативный
Сектор недвижимости выглядел хуже широкого рынка, особенно в условиях повышения процентных ставок. Хотя в секторе есть потенциал роста прибылей, его оценка будет находиться под давлением высоких процентных ставок и опасений по поводу рецессии в экономике. Мы рекомендуем избегать сектор до появления признаков улучшения в экономике и снижения ставок, но в качестве фаворита выделяем фонд, специализирующийся на отелях, Host Hotels and Resorts.
Сектор недвижимости показал динамику хуже широкого рынка в 2022 г. на фоне ухудшения общей макроэкономической конъюнктуры, роста процентных ставок, спада ожиданий восстановления спроса на коммерческую недвижимость, а также надежд на возвращение людей в физические магазины на фоне прохождения пандемии (на таких ожиданиях сектор вырос лучше рынка в 2021 г.).
Высокая диверсификация, средняя доходность фондов 4,2%. Доля сектора недвижимости в S&P 500 составляет 2,7%. Средняя дивидендная доходность инвестиционных фондов недвижимости (REIT) под нашим покрытием равна 4,2% против 1,6% у бумаг в составе S&P 500. Средний потенциальный рост EPS у REIT под нашим покрытием составляет 5–7% на 12 месяцев. Сектор характеризуется высокой диверсификацией объектов: офисы, квартиры, магазины розничной торговли, склады для хранения, помещения под медицинские кабинеты и так далее. Потенциал роста REIT зависит от динамики бизнесов, для которых предназначен объект недвижимости в каждом конкретном фонде.
Хорошая дивидендная доходность, но главные факторы — макроконъюнктура и процентные ставки. Хотя дивидендная доходность сектора недвижимости значительно выше среднего по рынку, что представляет определенный запас прочности в оценке акций, сектор зависит от макроэкономических условий и уровня процентных ставок.
В условиях ужесточения монетарной политики ФРС сектор отстает от рыночного индекса. Для восстановления сектора необходимо улучшение в отношении ожиданий по ставкам – рынок ожидает смягчения политики ФРС только ближе ко II полугодию 2023 г. При этом сектор исторически показывает долгосрочно отстающую от широкого рынка динамику и подходит инвесторам, больше ориентированным на дивидендную доходность, а не прирост капитала. Расширение оценочных мультипликаторов в секторе до понижения ставок ФРС маловероятно.
Наш фаворит
• Host Hotels & Resorts. Целевая цена — $22
Host Hotels & Resorts — это крупнейший по выручке и рыночной капитализации инвестиционный фонд недвижимости, специализирующийся на отелях. Мы ожидаем, что компания сможет выиграть от возможного восстановления объемов путешествий и бизнес-поездок. Компания может вернуться к уверенному долгосрочному росту с учетом качественного портфеля отелей в условиях отсутствия новых вспышек пандемии в США.
Менеджмент компании сигнализировал об уверенности в перспективах бизнеса, возобновив выплаты дивидендов, а затем удвоив их. Дивдоходность составляет около 3% на конец 2022 г. Это циклическая ставка, предполагающая отсутствие рецессии и пандемии.
Потребительский нецикличный сектор. Стабильный сектор, фокус на дивидендах
Взгляд на сектор — нейтральный
Сектор, вероятно, останется стабильным по сравнению с широким рынком в 2023 г. Однако ожидания роста прибылей в нем невысоки, а основной интерес для инвесторов представляют дивиденды, привлекательность которых может быть меньше, чем у корпоративных облигаций. Наш фаворит — Constellation Brands за счет увеличения рынка.
Сектор опередил широкий рынок в условиях коррекции. Потребительский нецикличный сектор (также называемый сектор товаров повседневного потребления) в 2022 г. оказался устойчивее широкого рынка в условиях рыночной коррекции: с начала года по декабрь сектор сохранил околонулевую динамику, а с учетом дивидендов инвесторы в сектор имели невысокую (на уровне 2%), но положительную отдачу за год.
Рост прибыли на акцию в секторе в 2022 г. на 1,7% г/г. По данным FactSet, EPS в секторе за 2022 г. (на основе фактических результатов и ожиданий за IV квартал 2022 г., результаты за который выйдут в начале 2023 г.) выросла на 1,7% г/г. Такая динамика прибыли совпадает с динамикой сектора с учетом выплаты дивидендов при стабильных оценочных мультипликаторах в нем.
Оценочные мультипликаторы в секторе — одни из самых высоких при таких темпах роста прибылей: у компаний PepsiCo, Coca-Cola, Hershey, Procter & Gamble форвардный мультипликатор P/E в последний год стабильно находился около 25. Такая оценка объясняется восприятием инвесторами бизнеса этих компаний как устойчивого и способного генерировать стабильную прибыль в любых экономических условиях — сектор традиционно относится к наиболее «защитным» на американском рынке акций.
В 2023 г. рыночный консенсус предполагает рост EPS в секторе на 6%. Такой прирост предполагает ограниченный потенциал роста акций сектора при условии сохранения мультипликаторов на текущих значениях. Инвесторам следует ориентироваться в первую очередь на дивиденды. При этом дивидендные акции сектора могут быть менее привлекательны, чем корпоративные облигации, дающие схожую или большую доходность.
Выбор фаворитов на 2023 г. В 2022 г. компании из сектора столкнулись с трудностями в виде роста издержек на фоне рекордной производственной инфляции и находившегося под давлением потребителя. На прибылях международных компаний также негативно отразилось укрепление доллара. В 2023 г. мы выделяем в качестве фаворитов в данном защитном секторе компании, которые могут повышать отпускные цены без потери объемов продаж и имеют широкое присутствие за рубежом вне США (как ставку на коррекцию доллара, которая наблюдалась в последние месяцы 2022 г.).
Наш фаворит
• Constellation Brands. Целевая цена — $295
Constellation Brands — глобальный производитель и продавец вин, крепких алкогольных напитков и пива. Мы полагаем, что компания станет сильнее в период после пандемии за счет по-прежнему оживленной динамики в сегменте пивных напитков. Мы ожидаем, что Constellation продолжит увеличивать долю рынка, поскольку потребители продолжают покупать алкогольные напитки для домашнего потребления, при этом рестораны снова заполняются.
Мы ожидаем роста прибыли компании на 14% в 2023 г., что вкупе с дивидендной доходностью в 1,4% представляется привлекательнее среднего по сектору и широкого рынка при условии сохранения оценки на текущем уровне, что возможно с учетом защитного характера бизнеса.
Промышленный сектор. Высокие ожидания — избирательный подход
Взгляд на сектор — нейтральный
Хотя в секторе ожидается двузначный рост прибыли, мы не считаем, что это отразится на росте котировок всего сектора. Отмечаем, что сектор торгуется с оценкой выше исторической ввиду сложившейся премии в отрасли ВПК. Мы выделяем отдельные ацикличные истории в тяжелом машиностроении, где компании могут непосредственно показать двузначный рост прибыли. Наш фаворит — Deere & Company.
Разнородный сектор, разнородная динамика. Промышленный сектор на рынке акций США включает множество разнородных подсекторов: производство тяжелого оборудования и машиностроение, инжиниринговые компании, логистика и железные дороги, аэрокосмическая и оборонная отрасль, а также утилизация мусора и др. В 2022 г. сектор показал динамику лучше рынка, однако динамика входящих в него отраслей была разнородной.
Бумаги ВПК опережают рынок. Акции представителей американской военной промышленности показали опережающую широкий рынок динамику после февраля 2022 г. на фоне роста глобального спроса на средства обороны — это акции компаний Lockheed Martin, Northrop Grumman, General Dynamics и др. В отношении прибылей этих компаний выросли консенсусные ожидания роста, а отдельные акции стали торговаться с мультипликаторами выше исторических средних, что объясняется заложенной политической премией.
Авиалинии внесли наибольший вклад в рост прибылей сектора, но акции не отреагировали. Ряд авиаперевозчиков вышли на прибыль по сравнению с убыточным 2021 г., а некоторые показывали кратный рост прибыли г/г. Однако динамика прибылей авиалиний не отразилась на их акциях, несмотря на открытие экономики США после пандемии. Ухудшение макроэкономической конъюнктуры, снижение располагаемых доходов населения в условиях рекордной за 40 лет инфляции и роста процентных ставок негативны для текущей оценки цикличного бизнеса авиаперевозчиков.
Логистические (грузовые) компании также показывали смешанные результаты в 2022 г. Несмотря на близкий к монопольному характер бизнеса отдельных компаний (в первую очередь, железнодорожных), они оказались уязвимы перед страхами рецессии.
Тяжелое машиностроение — в лидерах отрасли. Динамику лучше рынка, помимо ВПК, сектору позволили показать акции компаний из сферы тяжелого машиностроения (Deere, Caterpillar, Paccar) — спрос на их продукцию не оказался под ударом макроэкономических факторов, а оценка компаний осталась стабильной относительно широкого рынка в условиях роста процентных ставок.
Хотя рыночный консенсус ожидает двузначного роста прибылей в секторе промышленности (ориентировочно на 24% за 12 месяцев), он может не отразиться на динамике всего сектора. Так, по данным FactSet, EPS сектора вырос на 27% в 2022 г., однако агрегированный сектор все равно показал снижение за этот период. Такая динамика прибыли вызвана эффектом низкой базы прошлых лет и вкладом восстанавливающих прибыль авиалиний.
Выбор фаворитов. В качестве фаворитов на 2023 г. в секторе мы выделяем ацикличные истории роста, бизнес которых, на наш взгляд, не имеет существенной зависимости от макроэкономической конъюнктуры или процентных ставок.
Наш фаворит
• Deere & Co. Целевая цена — $475
Deere & Co. — один из ведущих производителей сельскохозяйственной техники и оборудования. Мы считаем акции DE подходящим базовым активом для промышленного сегмента диверсифицированного портфеля.
Мы видим потенциал дальнейшего роста доходов компании в ближайшие кварталы, поскольку клиенты Deere стремятся обеспечить собственную продовольственную безопасность в текущем политическом ландшафте. Мы ожидаем рост прибыли компании в следующем году, ориентировочно на 18%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter