31 января 2023 БКС Экспресс Куликов Антон
Начинаем аналитическое покрытие кредитного риска Казахстана и его рублевых бумаг, которые обращаются на российском долговом рынке. Экономика страны устойчива к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу. Это должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Главное
• Казахстан — развивающееся государство с населением 19,7 млн человек (данные на 2022 г.)
• Адаптивная экономика: высокая доля экспорта сырья и плавающий курс валюты
• Хорошие перспективы бюджета
• Отрицательный чистый госдолг
• Справедливый спред — 70–100 б.п., «Покупать» выпуски «Казахстан-11» и «Казахстан-7»
В деталях
Адаптивная экономика: экспорт сырья и плавающий курс. Казахстан — открытая экономика с долей экспорта 33% от ВВП. Вместе с тем свыше 90% экспорта составляет сырье (из которого доля нефти и газа — 60%).
Такой высокий объем помогает экономике гибко реагировать на шоки при помощи курса тенге по аналогии с Россией: при девальвации национальной валюты выигрывают экспортеры и государство, получающее долю от выручки и налог на прибыль.
По итогам 2022 г. мы ожидаем сокращение экспортной выручки из-за падения мощностей Каспийского трубопроводного консорциума (ремонты в российских портах) и увеличенной скидки к Brent благодаря транспортировкам через Черное море. Но прогнозируем восстановление в будущем.
Хорошие перспективы бюджета. Дефицит бюджета в 2021–2022 гг. был хуже среднего среди сопоставимых по рейтингу стран из-за коронавируса и экспортных ограничений: -5% от ВВП.
Однако в 2023 г. мы прогнозируем улучшение показателя до -1,6% от ВВП, т.е. выход на траекторию, близкую к 2019 г. (-1% от ВВП). Возможен выход на профицит при сохранении высоких цен на нефть. В целом дефицит бюджета не выглядел слишком большим даже в кризисном 2020 г.
Отрицательный чистый госдолг. Долговая нагрузка страны очень низкая: отрицательный Чистый Долг/ВВП составляет -3%, доля валютного госдолга — 10%, а с учетом золотовалютных резервов — сильно отрицательная.
При девальвации тенге такая низкая доля валютного госдолга позволяет уменьшать показатели Долг/ВВП и Чистый долг/ВВП и помогает экономике при падении цен на сырье. Ликвидные активы очень высокие — 35% от ВВП, что обеспечивает необходимую подушку безопасности. Чистый внешний долг (с учетом компаний) также отрицательный (-8%) и подразумевает ограниченные риски от долговой нагрузки казахстанских компаний.
Справедливый спред 70–100 б.п., «Покупать» выпуски «Казахстан-11», «Казахстан-7». Средний спред к ОФЗ Казахстана в неблагоприятном с инфляционной точки зрения 2021 г. составлял около 80 б.п. и находился в диапазоне 50–110 б.п. На текущий момент некоторые выпуски облигаций Казахстана также торгуются с низким спредом 65–75 б.п., а в августе-сентябре по отдельным бумагам он доходил до 40 б.п.
Доходности бумаг Казахстана справедливо находятся между кривой ЕАБР, одного из ключевых акционеров, и РЖД, как несуверенного эмитента с одним из наименьших спредов к ОФЗ и похожей ликвидностью.
По нашему мнению, спред Казахстана должен быть чуть ближе к кривой РЖД и на уровне ВЭБа при текущем среднем — 100 б.п. С учетом геополитических рисков мы считаем справедливым спред 70–100 б.п., что не подразумевает значительного потенциала для 5 из 7 облигаций эмитента, размещенных в 2020–2021 гг.
Отмечаем выпуски «Казахстан-11» и «Казахстан-7» со спредом к ОФЗ на уровне 120 и 130 б.п. при спреде ближайших выпусков в 70 б.п. и 100 б.п. Это подразумевает потенциал сужения на 50 б.п. и 30 б.п. соответственно, рекомендуем «Покупать».
Чтобы спред по выпуску Казахстан-11 сократился с текущего уровня 120 б.п. до целевых 70 б.п., цена облигации сегодня должна быть на уровне 82,8% от номинала против текущих 80% номинала. Это рост цены на 3,5%. По выпуску Казахстан-7 — цена облигации должна быть на уровне 87,2% от номинала против текущей 88,3% номинала. Это рост цены на 1,3%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Казахстан — развивающееся государство с населением 19,7 млн человек (данные на 2022 г.)
• Адаптивная экономика: высокая доля экспорта сырья и плавающий курс валюты
• Хорошие перспективы бюджета
• Отрицательный чистый госдолг
• Справедливый спред — 70–100 б.п., «Покупать» выпуски «Казахстан-11» и «Казахстан-7»
В деталях
Адаптивная экономика: экспорт сырья и плавающий курс. Казахстан — открытая экономика с долей экспорта 33% от ВВП. Вместе с тем свыше 90% экспорта составляет сырье (из которого доля нефти и газа — 60%).
Такой высокий объем помогает экономике гибко реагировать на шоки при помощи курса тенге по аналогии с Россией: при девальвации национальной валюты выигрывают экспортеры и государство, получающее долю от выручки и налог на прибыль.
По итогам 2022 г. мы ожидаем сокращение экспортной выручки из-за падения мощностей Каспийского трубопроводного консорциума (ремонты в российских портах) и увеличенной скидки к Brent благодаря транспортировкам через Черное море. Но прогнозируем восстановление в будущем.
Хорошие перспективы бюджета. Дефицит бюджета в 2021–2022 гг. был хуже среднего среди сопоставимых по рейтингу стран из-за коронавируса и экспортных ограничений: -5% от ВВП.
Однако в 2023 г. мы прогнозируем улучшение показателя до -1,6% от ВВП, т.е. выход на траекторию, близкую к 2019 г. (-1% от ВВП). Возможен выход на профицит при сохранении высоких цен на нефть. В целом дефицит бюджета не выглядел слишком большим даже в кризисном 2020 г.
Отрицательный чистый госдолг. Долговая нагрузка страны очень низкая: отрицательный Чистый Долг/ВВП составляет -3%, доля валютного госдолга — 10%, а с учетом золотовалютных резервов — сильно отрицательная.
При девальвации тенге такая низкая доля валютного госдолга позволяет уменьшать показатели Долг/ВВП и Чистый долг/ВВП и помогает экономике при падении цен на сырье. Ликвидные активы очень высокие — 35% от ВВП, что обеспечивает необходимую подушку безопасности. Чистый внешний долг (с учетом компаний) также отрицательный (-8%) и подразумевает ограниченные риски от долговой нагрузки казахстанских компаний.
Справедливый спред 70–100 б.п., «Покупать» выпуски «Казахстан-11», «Казахстан-7». Средний спред к ОФЗ Казахстана в неблагоприятном с инфляционной точки зрения 2021 г. составлял около 80 б.п. и находился в диапазоне 50–110 б.п. На текущий момент некоторые выпуски облигаций Казахстана также торгуются с низким спредом 65–75 б.п., а в августе-сентябре по отдельным бумагам он доходил до 40 б.п.
Доходности бумаг Казахстана справедливо находятся между кривой ЕАБР, одного из ключевых акционеров, и РЖД, как несуверенного эмитента с одним из наименьших спредов к ОФЗ и похожей ликвидностью.
По нашему мнению, спред Казахстана должен быть чуть ближе к кривой РЖД и на уровне ВЭБа при текущем среднем — 100 б.п. С учетом геополитических рисков мы считаем справедливым спред 70–100 б.п., что не подразумевает значительного потенциала для 5 из 7 облигаций эмитента, размещенных в 2020–2021 гг.
Отмечаем выпуски «Казахстан-11» и «Казахстан-7» со спредом к ОФЗ на уровне 120 и 130 б.п. при спреде ближайших выпусков в 70 б.п. и 100 б.п. Это подразумевает потенциал сужения на 50 б.п. и 30 б.п. соответственно, рекомендуем «Покупать».
Чтобы спред по выпуску Казахстан-11 сократился с текущего уровня 120 б.п. до целевых 70 б.п., цена облигации сегодня должна быть на уровне 82,8% от номинала против текущих 80% номинала. Это рост цены на 3,5%. По выпуску Казахстан-7 — цена облигации должна быть на уровне 87,2% от номинала против текущей 88,3% номинала. Это рост цены на 1,3%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter