13 февраля 2023 БКС Экспресс
Запускаем новый продукт для клиентов, инвестирующих в валюте и готовых взять на себя средние кредитные риски. Предлагаемый нами портфель включает пять выпусков-фаворитов: три в долларах, один в юанях и один в евро.
Главное
• В I квартале 2023 г. Газпром может завершить замещение всех еврооблигаций, что поможет нормализации локального рынка валютных облигаций.
• Краткосрочный взгляд на рынок — умеренно позитивный.
• Борец — стабильный бизнес, высокие цены на нефть, нежесткие санкции. Интересен выпуск Борец Капитал ЗО-2026.
• Газпром — низкая долговая нагрузка и риски рефинансирования. Интересны: Газпром капитал ЗО28-1-Д, БЗО26-1-Д и БЗО26-1-Е.
• РУСАЛ — долговая нагрузка низкая, ожидается снижение чистого долга до нуля. Интересен выпуск РУСАЛ БО-05.
В деталях
Фавориты — Борец Капитал и Газпром капитал
• Борец Капитал ЗО-2026 (в долларах) — высокая доходность при стабильном бизнесе, обусловленном не самыми жесткими нефтяными санкциями и высокими ценами на нефть на международном рынке.
• Газпром капитал ЗО28-1-Д (в долларах) — доходность выше собственной кривой: +1% и +2% от выпусков Газпрома с погашением на полгода и год раньше.
• Газпром капитал БЗО26-1-Д (в долларах) — бессрочный субординированный выпуск, очень близкий по условиям к субординированным облигациям по старым правилам (без условия списания/конвертации и отмены купона). Старые выпуски торговались с премией по доходности к коллу 1–2% к несубординированному долгу, что подразумевает потенциал снижения доходности более чем на 2%.
• РУСАЛ, серии БО-05 (в юанях) — чистый долг компании может стать отрицательным в течение 2-х лет, что улучшит рейтинги и отношение к эмитенту.
• Газпром капитал БЗО26-1-Е (в евро) — торгуется с премией по доходности 4% к долларовому субординированному выпуску той же дюрации вместо дисконта в 2%, исходя из паритета процентных ставок между долларом и евро, что подразумевает потенциал снижения доходности более чем на 6%.
Фавориты
Борец Капитал, серии ЗО-2026
• Борец (поручитель/оферент по облигациям) — одна из крупнейших нефтесервисных компаний. Производитель насосов для добычи нефти на глубине c 30% долей на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки. У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х при небольшом объеме денежных средств ($31 млн).
Клиенты — крупные компании Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз, ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары — Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, Borets International — 5%.
• Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности 1,5–2,0% до уровня на 2–3% больше доходности Газпрома. Это связано с ожидаемыми хорошими результатами за II полугодие 2022 г. на фоне восстановления добычи нефти в России и увеличения добычи в мире, а также ожидаемого рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала.
Газпром капитал, серии БЗО26-1-Д, ЗО28-1-Д и ЗО27-1-Е
• Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно, EBITDA — 60%, 30% и 10%.
Себестоимость добычи газа и нефти — одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка небольшая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на невысоком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования маленький благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмене годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
• ЗО28-1-Д — имеет спред к дебютному замещающему выпуску ЗО27-1-Д на уровне 2,1% при справедливом — не более 1,5%.
• БЗО26-1-Д — фактически очень близка к субординированной облигации по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются. На них начисляются проценты, и они должны быть рассчитаны при выплате дивидендов. Исторически спред доходности этой облигации (к оферте колл) и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колла купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к коллам — 9,1–12,8%.
• БЗО26-1-Е — бумага торгуется с доходностью на 4%, которая превышает соответствующую долларовую, а должно быть наоборот, исходя из паритета процентных ставок для доллара и евро.
РУСАЛ, серии БО-05
• РУСАЛ — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30% себестоимости). Также компания владеет 28% долей в Норникеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд.
Долговая нагрузка низкая, прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение 2-х лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners. — 25%, в свободном обращении — 18%.
• Из-за отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к облигациям Полюса и Роснефти.
Главное
• В I квартале 2023 г. Газпром может завершить замещение всех еврооблигаций, что поможет нормализации локального рынка валютных облигаций.
• Краткосрочный взгляд на рынок — умеренно позитивный.
• Борец — стабильный бизнес, высокие цены на нефть, нежесткие санкции. Интересен выпуск Борец Капитал ЗО-2026.
• Газпром — низкая долговая нагрузка и риски рефинансирования. Интересны: Газпром капитал ЗО28-1-Д, БЗО26-1-Д и БЗО26-1-Е.
• РУСАЛ — долговая нагрузка низкая, ожидается снижение чистого долга до нуля. Интересен выпуск РУСАЛ БО-05.
В деталях
Фавориты — Борец Капитал и Газпром капитал
• Борец Капитал ЗО-2026 (в долларах) — высокая доходность при стабильном бизнесе, обусловленном не самыми жесткими нефтяными санкциями и высокими ценами на нефть на международном рынке.
• Газпром капитал ЗО28-1-Д (в долларах) — доходность выше собственной кривой: +1% и +2% от выпусков Газпрома с погашением на полгода и год раньше.
• Газпром капитал БЗО26-1-Д (в долларах) — бессрочный субординированный выпуск, очень близкий по условиям к субординированным облигациям по старым правилам (без условия списания/конвертации и отмены купона). Старые выпуски торговались с премией по доходности к коллу 1–2% к несубординированному долгу, что подразумевает потенциал снижения доходности более чем на 2%.
• РУСАЛ, серии БО-05 (в юанях) — чистый долг компании может стать отрицательным в течение 2-х лет, что улучшит рейтинги и отношение к эмитенту.
• Газпром капитал БЗО26-1-Е (в евро) — торгуется с премией по доходности 4% к долларовому субординированному выпуску той же дюрации вместо дисконта в 2%, исходя из паритета процентных ставок между долларом и евро, что подразумевает потенциал снижения доходности более чем на 6%.
Фавориты
Борец Капитал, серии ЗО-2026
• Борец (поручитель/оферент по облигациям) — одна из крупнейших нефтесервисных компаний. Производитель насосов для добычи нефти на глубине c 30% долей на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки. У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х при небольшом объеме денежных средств ($31 млн).
Клиенты — крупные компании Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз, ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары — Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, Borets International — 5%.
• Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности 1,5–2,0% до уровня на 2–3% больше доходности Газпрома. Это связано с ожидаемыми хорошими результатами за II полугодие 2022 г. на фоне восстановления добычи нефти в России и увеличения добычи в мире, а также ожидаемого рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала.
Газпром капитал, серии БЗО26-1-Д, ЗО28-1-Д и ЗО27-1-Е
• Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно, EBITDA — 60%, 30% и 10%.
Себестоимость добычи газа и нефти — одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка небольшая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на невысоком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования маленький благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмене годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
• ЗО28-1-Д — имеет спред к дебютному замещающему выпуску ЗО27-1-Д на уровне 2,1% при справедливом — не более 1,5%.
• БЗО26-1-Д — фактически очень близка к субординированной облигации по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются. На них начисляются проценты, и они должны быть рассчитаны при выплате дивидендов. Исторически спред доходности этой облигации (к оферте колл) и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колла купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к коллам — 9,1–12,8%.
• БЗО26-1-Е — бумага торгуется с доходностью на 4%, которая превышает соответствующую долларовую, а должно быть наоборот, исходя из паритета процентных ставок для доллара и евро.
РУСАЛ, серии БО-05
• РУСАЛ — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30% себестоимости). Также компания владеет 28% долей в Норникеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд.
Долговая нагрузка низкая, прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение 2-х лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners. — 25%, в свободном обращении — 18%.
• Из-за отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к облигациям Полюса и Роснефти.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба